Warren Buffett's Letters to Berkshire Shareholders巴菲特寫給股東的信中文翻譯（以及巴菲特股東會議記錄、巴菲特專訪等等中文翻譯）

巴菲特寫給股東的信(二○一○年度中文翻譯)

2011-03-02T01:46:00.002+08:00

http://www.businesstimes.com.hk/a-20110301-109695/Warren-Buffett/1

巴菲特致伯克希爾股東的信(全文)
03月01日星期二 11:54 更新東部時間

巴菲特（資料圖片）
伯克希爾公司董事長巴菲特（Warren Buffett）2月26日發布了長達27頁的致股東的信，他在信中談到關於伯克希爾的業務模式與方向，以及自己的接班人問題，同時透露包括高盛與通用電氣今年將回購伯克希爾持有的優先股，以下為巴菲特致股東信的全文。
關於保險業務部分和GEICO公司
現在讓我告訴你一個真實的故事，這將有助於你了解一個企業的內在價值遠遠超過其帳麵價值，而這個故事也可以順便讓我重溫一下那些美好的回憶。
60年前的最後一個月，GEICO走進我的生命之中，而這也徹底改變了我的一生。當時我還是哥倫比亞大學的一名研究生，是被我的恩師本-格雷厄姆推薦過去的。
有一天，我在圖書館裏翻閱《美國名人錄》時發現本（Ben）是政府雇員保險公司（現在的GEICO）的董事長。當時我對保險業一無所知，同時也沒有聽說過這家公司。後來圖書管理員給我看了一些關於保險公司的匯編材料，才讓我對GEICO有了初步的了解，之後我決定拜訪下這家位於華盛頓的公司。
但是當我到達公司總部的時候，門卻是緊閉著的。之後我開始不厭其煩地敲門，一個看門人把我帶到了當時公司裏唯一的一個人麵前——洛裏默•戴維森（Lorimer Davidson）。接下來的4個小時是我的幸運時刻，戴維森十分詳細地把保險業和GEICO給我講解了一遍，這是我們美好友誼的一個開始。此後不久，我從哥倫比亞大學順利畢業，並成為在奧馬哈市（Omaha）的一名股票推銷員。當然，我從 GEICO那裏獲得了不少建議，使我在一開始就擁有了數十家客戶。而在和戴維森會麵之後，我所投資的9800美元也實現了75%的盈利率。
後來，戴維森成為GEICO公司的CEO，但是他做夢也沒有想到公司會在上世紀70年代中期（當時他已退休了）遇到了巨大麻煩——股票跌幅超過 95%！伯克希爾（Berkshire）當時購買了GEICO約三分之一的股票，後來由於GEICO的股票回購措施，這些股票在以後的幾年中以每年50% 的漲幅逐年增長，伯克希爾因此而賺的盆滿缽滿。
1996年初，伯克希爾準備收購GEICO剩餘50%的股份，這讓95歲的戴維森大為高興，當時還專門為此製作了一個視頻來告訴大家他有多高興，並希望GEICO能夠和伯克希爾能夠長期合作下去。
在過去的60年中，GEICO發生了很多事，但是其核心目標——為美國人節省花在購買汽車保險上的錢——一直沒有改變。而圍繞這個目標，GEICO已經成為美國的第三大汽車保險公司，占據著8.8%的市場份額。
公司現任CEO托尼•萊斯利（Tony Nicely）1993年上任時該比例為2%，當時這一數據已經維持了十多年。但是在托尼的帶領下，GEICO發生了翻天覆地的變化，找到了既能保持承保率的增長幅度，又能降低成本的方法。1996年，我們以23億美元的價格購買了GEICO公司50%的股票，這筆投資隨後變成了46億美元，收益率達到了 100%！而當時GEICO的有形資產凈值也達到了19億美元。而這其中還隱含了27億美元的無形價值（經過我們的測算，GEICO公司的信譽值完全有這麼高）。1995年，公司客戶一共支付了28億美元的投保金，而這其中有97%可以作為公司的收入。如果按照行業標準，這個數字比較高，但是對於 GEICO來說是完全可以實現的，因為公司的運營成本較低，持續盈利能力強，顧客忠誠度也很高。
今天，雖然公司的保費收入是143億美元，但是我們給出的信譽值卻隻有14億美元，這個數值是不會因為GEICO營收的變化而變化的。此外，在托尼的帶領下，GEICO公司已經成為全美最大的個人保險機構，去年公司一共賣出769898份個人保險合同，較前年增長了34%。
財產保險公司通常預收保險費，後付賠償金。在個別情況下，比如有些工人的意外事故索賠，賠償金的支付可能拖延十年之久。這種先收錢後賠錢的模式讓我們持有大量流動資金，我們可以為了公司的利益把這些流動資金用於投資。盡管投保人和事故索賠不斷變換，但是我們持有流動資金的數額保持穩定。因此，我們的業務量增長，流動資金就會增加。
如果我們收取的保費超過支出和賠償金，我們就獲得了保險利潤，再加上我們的流動資金帶來的投資收入。實際上多年來激烈的競爭已讓財產保險業承受了巨大的保險損失。這些損失就是保險業持有流動資金的代價。比如說，全美最大的保險公司State Farm，公司管理有方，卻在過去十年裏有七年時間承受保險損失。在此期間，該公司的虧損金額超過了200億美元。
在伯克希爾哈撒韋公司，我們連續八年獲得保險利潤，在此期間的盈利總計達到170億美元。我相信保險業務在未來的幾年裏還能繼續獲得利潤。如果其他企業向我們支付費用來持有流動資金，我們還會從投資中獲利。
多年以來，保險業保費不足以支付賠償金和支出。因此，幾十年來，保險業有形資本的總收益遠遠低於其他行業的平均收益，業績乏善可陳。伯克希爾哈撒韋公司擁有雄厚的經濟實力，是因為我們卓越的經理人在經營著非同尋常的企業。除了蓋可保險公司（GEICO）外，我們還擁有兩家大保險公司和數家小公司。
首先是伯克希爾哈撒韋再保險集團（Berkshire Hathaway Reinsurance Group），由阿吉特傑恩負責。他的經營融合了能力、速度和果斷，更重要的是擁有保險業獨具一格的思維方式。他從未讓伯克希爾哈撒韋公司承擔不合時宜的風險。我們比起該行業的其他公司來說更為保守。過去一年裏，阿吉特傑恩大幅提高了人壽保險業務，帶來了20億美元的保費，今後幾十年這種情形還將繼續上演。
1985年以來，阿吉特傑恩給保險業務帶來了300億美元的流動資金和數額巨大的保險利潤，其他保險公司的首席執行官無法與他比肩而立。他已經為伯克希爾哈撒韋公司增添了數十億美元的資產。
我們還擁有通用再保險公司，由塔德蒙特羅斯（Tad Montross）負責。
實際上，健康發展的保險業務需要四條準則：1.明白所有的風險敞口都可能造成損失；2. 保守地估計任何風險敞口實際造成損失的可能性；3. 保費金額的確定要確保利潤，包括未來的損失成本和運營費用在內；4.如果不能獲得合理的保費就放棄這項業務。
許多保險公司通過了前三條準則的考驗，卻在第四條碰了壁。華爾街的急功近利，機構和經紀人帶來的壓力，或者是雄心勃勃的首席執行官不肯讓業務規模縮水，導致許多保險公司以低價承攬業務。
塔德蒙特羅斯恪守四條準則，通用再保險公司在他的領導下擁有巨額流動資金，我們預計該公司依然能保持這種資金規模。
最後，我們擁有許多小保險公司，大多數公司有專屬經營範圍。他們的財報持續盈利，向我們提供了大量的流動資金。我和查理非常看重這些企業和他們的經理人。
下一頁：製造業、服務業和零售業
在談及製造業、服務業和零售業投資運作時，巴菲特首先解釋了某些投資回報不佳的原因。
我對一些行業的競爭強度和未來走向出現了誤判。我試圖本著十年二十年的長期持有來進行收購，但有時候也難免老眼昏花。
巴菲特列舉了四家創下各自行業銷售紀錄的公司，它們分別是電子元器件分銷商TTI、房車及船舶製造商森林河公司（Forest River）、農業設備公司CTB和鞋業公司H.H.Brown。
此外，巴菲特還著重提及了一家同比進步最快的企業——NetJets公司，該公司2010年的市場占有率是排名第二位公司的五倍。事實上，自從 1998年收購該公司以來，NetJets一直處於虧損狀態，但大衛索科爾（Dave Sokol）對其管理層進行了重組，並對公司的采購和支出作了合理規劃，自從以後，NetJets才走上了騰飛之路。巴菲特在最後不無幽默的寫到：
於公於私我都希望NetJets公司能夠一直保持頂級優秀的表現，我和家人已經乘坐該公司的飛機飛行了5000小時（相當於每七個月就要在天上待一天的時間），將來還要再飛上數千小時。我們從來沒要求什麼特殊待遇，與私人航空領域中最優秀的機師們共同翺翔於藍天，就是對我們的最好禮遇。
巴菲特又回顧了幾家在製造業、服務業和零售業總榜上最賺錢的公司，他們分別是馬蒙控股集團（Marmon）、伊斯卡公司（Iscar）和麥克林公司（McLane）。在列舉完利好消息之後，巴菲特介紹了伯克希爾在家具建材方麵遇到的困境，並列舉了四家公司。但他認為：
房市將會在一年之內開始復蘇，可能是在某一時間點上進行突破。這些公司是在實力強勁之時遭遇經濟衰退的，等到衰退結束它們會變得更加強大。伯克希爾的投資期是永無止境的。
管製及資本密集型商業領域
在管製及資本密集型商業領域，巴菲特著重提及了旗下兩家最大的公司：北伯林頓鐵路公司（BNSF）和中美能源（MidAmerican Energy），兩家公司的經營狀況都不盡如人意。在介紹北伯林頓鐵路公司時，巴菲特強調：
先前我就強調過鐵路對於國家未來的重要性。鑒於美國人口的西進趨勢，我們在北伯林頓鐵路公司的股份還要進一步擴大。重任在肩，我們是美國經濟循環係統中占大頭的基本組成部分，有義務去不斷改善鐵路線。為了完成好這份職責，我們不止是要被動作出反應，還要預見社會的需要。我們不斷增加的巨大投資會獲得相應的回報，對此我有信心。明智的調控和明智的投資是同一枚硬幣的正反麵。
而在介紹中美能源的經營情況時，巴菲特同樣語重心長：
至於中美能源，我們也享有類似的「社會契約」。為了滿足客戶的未來需要，我們需要不斷增加產量。如果能夠同時兼顧可靠性和高效性，我們會獲得公正的投資回報。我對馬特羅斯（Matt Rose）在北伯林頓鐵路公司和大衛索科爾及格雷格阿貝爾（Greg Abel）在中美能源中所作出的社會貢獻感到驕傲，同時我也對他們為伯克希爾股東們所作出的貢獻感到驕傲，並心生感激。
融資和金融產品
這是我們規模最小的部門，包括兩家租賃公司，分別是經營拖車租賃業務的 XTRA公司和經營家具租賃的寇特家具（CORT），以及全美最大的預製房屋建造商和融資公司克萊頓（Clayton Homes）。
去年兩家租賃公司的業績都有所改善，盡管基礎較差。XTRA公司的設備利用率從2009年的63%提高至去年的75%，稅前利潤也隨之從1700萬美元增加到3500萬美元；寇特家具的業務也逐步復蘇，同時嚴控運營費用，兩相結合，使其扭虧為盈實現1800萬美元稅前利潤。
克萊頓去年建造了23343套住宅，占整個行業50046套產量的47%，該行業在1998年最為繁榮，當時年預製房屋總建造量達到372843 套，我們隻占8%份額。去年的銷售業績本就不佳，而我在2009年的報告中提及的融資問題加劇了我們的壓力。具體來說：美國政府的住房貸款政策偏好普通住宅，使預製住宅的價格優勢遭到削弱。
克萊頓向預製住房買家提供的貸款比任何其他公司都多，我們的經驗對致力於改革美國住房貸款政策的各方都具有借鑒意義。在克萊頓發放的貸款中，客戶的平均FICO信用分為648，其中47%的客戶信用分低於640，通常銀行認為這些客戶的信用有問題。盡管如此，即使在金融危機期間，我們的貸款投資組合業績仍然表現不錯。
我們的貸款客戶可能因喪失工作、出現健康問題、離婚等原因而麵臨困難，但他們希望能保住住房，而且他們貸款的額度通常也與收入相稱。如果全美各地的住房買家都像我們的客戶那樣行事，美國就不會麵臨信貸危機了。我們的成功法則是：收取合理的首付，且將每月還款額度與月度收入固定掛鉤。該政策使克萊頓不致破產，也幫助客戶保住了住宅。
考慮到現今美國的房價和利率都很低，購買住房對大多數美國人來說都是明智的選擇。我自己就把購買住宅看成我第三成功的投資，僅僅花了3.15萬美元，我和家人就獲得了52年的美好回憶，而且今後還將繼續受益。（前兩大成功投資是購買一對婚戒。）
盡管如此，如果購房者的眼光高於其經濟承受能力，而銀行助長了他的幻想，那住房就可能成為災難。我們國家的社會目標不應該是讓家庭享受夢幻住宅，而是住進能夠承擔的住房。
下一頁：投資以及接班人
截止去年年底，本公司普通股投資獲得10億美元以上的市值。
本財報反映了我們投資各家企業創造的收益，這些被投資企業去年的未分配盈利超過20億美元。根據我們多年的投資經驗，這些未分配盈利已經相當於或超過市場收益。我們預計，本公司持有股份未來的市場收益將和被投資企業的留存收益持平。
我們此前預計了伯克希爾哈撒韋公司正常盈利能力，根據未來的投資利潤做出了三次調整（尚未考慮到目前的未分配盈利因素）。
首次調整側重於不利因素。去年我們討論了持續獲得大額收益的五筆固定收入投資，其中瑞士再保險公司（Swiss Re）將在2011年初回購我們持有的股份，高盛集團和通用電氣公司可能在年底前回購我們持有的優先股。通用電氣在10月份表示同意回購，高盛集團也同意提前30天回購，但是遭到了美聯儲的反對，但美聯儲可能在不久後批準高盛公司的回購計劃。
這三家企業必須向我們支付紅利才能實現回購，金額總計14億美元左右，不過所有的回購計劃都不受投資者的歡迎。回購股份後，我們的盈利能力將會大幅降低，這是個不利消息。
還有兩個好消息來抵消不利影響，截止去年年底，我們在2011年投資積累的現金儲備高達380億美元。而收益率將有所提高，我們的投資收入將至少增加5億美元，具體金額也許更多。短期資本市場的收益率不可能很快提高。不過對我們而言，在正常盈利能力預期中提高收益率是恰如其分的。在高收益率到來之前，我們能夠把握運氣，抓住商機，動用我們的現金儲備，獲得合理的收益。對我們而言，那一天不會提前來臨。
此外，我們持有普通股的股息會日益增加。最高的收益可能來自富國銀行集團。美聯儲在過去兩年中不考慮銀行業績好壞，限製各大銀行的股息。富國銀行集團在經濟衰退時期持續發展，目前擁有雄厚的經濟實力和盈利能力，卻被迫維持低支出水平（我們無意指責美聯儲的決定，出於多方原因，全麵限製銀行股息在危機期間合情合理）。
美聯儲有可能不久後取消對於股息的限製。富國銀行可以恢復合理的股息政策，到時候，我們預計從富國銀行獲得的股息將給公司增加每年幾億美元的收入。
我們持股的其他企業也可能提高股息。1995年，可口可樂公司向我們支付了8800萬元股息，當時我們剛買下可口可樂的股票。此後，可口可樂公司每年都在提高股息。2011年，我們將從可口可樂公司獲得3.76億美元的收入，比去年高出2400萬美元。今後十年，我預計股息收入將比3.76億美元翻一番。十年後，如果我們持有可口可樂的股份帶來的年度收益，比我們的投資高出100%，我也不會感到驚訝。
總體看來，我們的正常投資收入將和我們2010年的收入持平，盡管這將減少我們在2011年和2012年的持股份額。
去年夏天，盧辛普森表示有意退休，當時他才74歲，我和查理芒格認為這個年紀對伯克希爾來說還很年輕，他的要求讓我們感到吃驚。1979年，盧辛普森擔任蓋可保險公司（GEICO）的投資經理，在2004年的財報中，他的突出業績讓我感到自愧不如。盧辛普森從未自己炫耀的才能，我認為他是最了不起的投資人，我們都會想念他。
四年以前，我曾經說過，等到我和查理芒格、盧辛普森都退休後，公司需要聘請年輕的投資經理。關於首席執行官的職位，我們目前有多位傑出的候選人，但是在投資領域，我們還沒有合適的人選。
找到多位績效卓越的投資經理人是件輕而易舉的事。但是過去出色的表現盡管重要，卻不能以此判斷未來的業績。至關重要的是如何取得業績，經理人如何理解和感知風險。在風險評價標準方麵，我們希望找到能力難以估量的候選人：能夠預計到經濟形勢前所未有的影響。最後，我們需要全身心為伯克希爾哈撒韋公司效力的候選人，不僅僅把這當做一份工作。
我和查理芒格找到了托德庫姆斯（Todd Combs），他符合我們的各項要求。托德和盧辛普森的待遇相同，薪金加上和業績相關的額外獎金。我們安排他負責收入延期和抵免業務，防止波動劇烈的投資受到不當支付的影響。對沖基金見證了普通合夥人的可怕行徑，他們在上漲時獲得利潤，在下跌時讓有限合夥人喪失此前的收益。有些普通合夥人會立即開設另一個對沖基金，套取預期利潤，而不顧及過去的損失。把資金托付給這種經理人的投資者實際上成了替罪羊，而不是合夥人。
隻要我擔任首席執行官，我就會繼續管理伯克希爾哈撒韋公司的大部分資產，包括債券和股票。托德將初步管理30億美元的基金，每年會重新安排管理範圍。他主要負責股票，但是不限於投資形式。其他基金顧問可能會分為「長期投資」、「宏觀投資」和「國際股票投資」，我們在伯克希爾哈撒韋隻有一種模式，「精明投資」。
隨著時間推移，如果能找到合適的人性，我們將增加一兩位投資經理的職務。每位投資經理的績效薪酬，有80%來自於他管理的投資組合，有20%來自於其他經理人的投資組合。我們希望為每位成功人士建立一套薪酬體係，促進他們的合作而不是競爭。
等到我和查理退休後，我們的投資經理將會負責首席執行官和董事會委托的全部投資組合。出色的投資者具有良好的商業眼光，我們預計他們將在企業並購方麵提供谘詢和經驗智慧。當然，董事會將對重大並購案作出決策。
我們對於托德的加入發布了公告，有些評論員指出，托德是無名小卒，對於我們沒有找到聲名顯赫的經理人表示困惑。我想知道，究竟有多少人在1979年聽說過盧辛普森，在1985年認識阿吉特傑恩，在1959年聽說過查理芒格。我們的目標是找到一位資歷尚淺的經理人，而不是久經沙場的老將。
下一頁：金融衍生品
金融衍生品
兩年前,在2008年年度報告中，我向你們披露伯克希爾持有251個金融衍生品合約（包括那些用於旗下公司運營的合約，比如中美能源公司），現在這一數字是203，我們增加了一些新的投資，而一些舊合約已經到期或被解除。
這些衍生品均由我本人負責，它們主要包括兩種類型。但都屬於和保險相似的投資活動，即我們為他人承擔極力避免的風險而收取費用，在這些交易中我們采用的決策機製也與保險業務相似。此外我們在締結這些合同時預先收費，因此不會麵臨對手風險。這點相當重要。
第一類衍生品主要是締結於2004-2008年間的合約，它們要求：如果某些高利率債權的發行公司到期無法清償，伯克希爾將給予賠付。從這些合約中我們總共收取了34億美元費用，在2007年的年度報告中，我曾表示將從中獲取「保險收益」，也即我們的賠付將低於收取的費用。
後來我們經歷了金融恐慌和嚴重的經濟衰退，一些公司未能如期清償債務，我們為此賠付了25億美元。盡管如此，因為風險較高的合約基本已經到期，我們麵臨的風險很大程度上已經過去了。因此我們幾乎肯定會按照原計劃獲得保險收益。在這些合約期間，我們還得以使用平均達20億美元的無息流通資金。總之，我們收取的費用適當，這在過去三年的糟糕經濟環境中保護了我們。
第二類衍生品則是所謂的「認沽期權」，我們為美國、英國、歐洲和日本的希望避免股價暴跌風險的投資者提供保險，這些合約與各種股價指數掛鉤，比如美國的標普500指數、英國的富時100。在2004至2008年間，我們締結了47項此類合約，收取了48億美元費用，這些合約期限大多是15年。
關於這些合約的情況，我向大家披露如下：在2010年下半年，我們解除了8個原定於2021至2028年間到期的合約，因此支付了4.25億美元，而原來因這些合約收取的費用是6.47億美元。這意味著我們獲得了2.22億美元凈盈利，同時在三年內無息、無限製的使用了6.47億美元資金。
截至去年年底，我們還有39個認沽期權，這些合約我們總共收費42億美元。它們將來的具體收益當然是不確定的，但我可以從下列角度說明：如果上述合約到期時，其涉及指數的股價與2010年12月31日相同，而外匯匯率保持不變的話，我們需要在2018至2026年間償付38億美元。
但在我們的資產負債表上，我們將這些證券的負債記為67億美元，換句話說，如果相關指數不變，我們將在這些合約到期的那幾年中錄得29億美元盈利，也就是67億美元減去38億美元。我相信股價很可能會上漲，如果這一預言成真，我們的收益將更大，當然這並非確定的事情。確定的是，在超過10年之間，我們將可以免息使用收取的42億美元資金。
報告與誤報：哪些數字在財報中算數？
我和查理發現了有利於評估伯克希爾、衡量其進展情況的數字，已經在前麵提供給大家。
下麵我們重點談談被忽略的一個數字：凈利潤，其媒體作用遠大於所有其它數字。這個數字對大多數公司來說很重要，但對伯克希爾來說往往毫無意義。不管業務如何運營，我和查理總能在任何特定時期合法地創造想得到的凈利潤。
我們具有這種靈活性是因為凈利潤數字中納入了投資的已實現收益或虧損，排除了未實現收益（及大部分情況下的虧損）。例如，如果伯克希爾某年未實現收益為100億美元，同時實際虧損為10億美元，那麼我們報告中隻計算虧損的凈利潤就將低於營業收入。同時，如果我們前一年有已實現收益，新聞提要中就可能會宣布我們的收益降低X%，而實際上我們的業務可能已大大改善。
我們有大量未實現收益可利用，因此如果確實認為凈收益很重要，我們可以定期在其中加入已實現收益。不過，請放心，我和查理絕不會拋售證券，因為拋售會影響我們即將報告的凈利潤，而且我們都對「玩數字遊戲」深惡痛絕。
總體來看，雖然存在某些缺點，但是營業收入能合理指導我們的經營。不過，它忽視了我們的凈利潤數字。法規要求我們向你們報告這個數字，但是，如果報告者強調這一點，則說明他們的業績比我們的好。
我們的帳麵價值計算全麵反映了已實現和未實現收益與虧損。你們應該註意度量標準和營業收入過程的變化。
此外，我要指出，凈利潤報告變幻莫測。假如出賣股權的終止日期定在2010年6月30日，那一天，我們必須向交易對方支付64億美元。證券價格通常會在下個季度上漲，使相應數字在9月30日下降至58億美元。然而，我們用於評估這些合約的布萊克—史高斯期權定價公式要求我們，在此期間增加資產負債表上的89億美元負債至96億美元，這一更改在應計稅生效之後降低了4.55億美元本季度凈利潤。
我和查理都認為，在評估長期期權時，布萊克—史高斯期權定價公式產生了非常不相稱的數值。兩年前，我們通過簽訂股票買賣合同含蓄地宣稱，我們的交易對手或其客戶采用的布萊克—史高斯期權定價公式運算有缺點。
但是，我們繼續采用這個公式呈報財務報表，因為布萊克—史高斯是公認的期權估價標準，幾乎所有頂級商學院都開設這個課程。我們不得不按它計算，否則會受到指責，還會給審計帶來難以解決的問題。因為我們的交易對手也采用此公式，如果雙方的評估方法相差太大，審計就無法證明他們與我們評估的精確度。
審計和監管者借助於該定價公式的部分原因是它能提供精確的數字。我和查理認為，我們合同的實際負債遠低於按該公式計算所得數值，但是我們拿不出準確的數字——我們提供的數字不可能比為政府雇員保險公司（GEICO）、伯靈頓北方聖菲鐵路運輸公司（BNSF）或伯克希爾哈撒韋公司提供的數值更精確。對此，我們並不擔心，因為近似的正確好過精確的錯誤。
約翰肯尼思曾經俏皮地評論，經濟學家最節省觀點：他們在研究院學到的觀點能用一輩子。上世紀七、八十年代，各大學金融係幾乎都固執地堅持有效市場理論，輕蔑地稱駁倒這一理論的有力事實為「反常現象」。（我一直喜歡這種解釋：「地平說學會」（The Flat Earth Society）可能認為輪船環遊地球令人討厭、不合邏輯且不正常。）
我們需要重新審視大學教師把布萊克—史高斯公式作為披露真相的現行方法來教授，也要重新審視大學教師詳述期權定價的傾向。即使沒有絲毫評價期權的能力，你一樣可以成為非常成功的投資者。學生們應該學習的是如何評價一個企業，那才是與投資相關的一切。
下一頁：別迷戀杠桿收益
毫無疑問，有些人通過借錢投資成為巨富，但此類操作同樣可能使你一貧如洗。杠桿操作成功的時候，你的收益成倍放大，配偶覺得你很聰明，鄰居也艷羨不已。但它會使人上癮，一旦你從中獲益，就很難回到謹慎行事的老路上去。而我們在三年級（有些人在2008年金融危機中）都學到，不管多大的數字一旦乘以0 都會化為烏有。歷史表明，無論操作者多麼聰明，金融杠桿都很可能帶來「0」。
對企業來說，金融杠桿也可能是致命的。許多負債累累的公司認為債務到期時可以靠繼續融資解決，這種假定通常是正常的。可一旦企業本身或者全球信用出現危機，到期債務就必須如約清償，屆時隻有現金才靠得住。
信貸就像氧氣，供應充沛時，人們甚至不會加以註意。而一旦氧氣或信貸緊缺，那就成了頭等危機。即使短暫的信貸危機也可能使企業崩潰，事實上，2008年9月一夜之間席卷多個經濟部門的信貸危機使整個美國都瀕臨崩潰。
我和查理芒格不會從事任何可能給伯克希爾帶來絲毫威脅的活動。（我們倆加起來已經167歲，可不想「從頭再來」。）我們永遠銘記在心：你們，也就是我們的合夥人往往將畢生積蓄的很大一部分投入到本公司，信賴我們的謹慎管理。此外，一些重要的慈善活動也依賴於我們的審慎決定。最後，許多因事故致殘的受害人依賴於我們的保險服務。如果為了追求額外的一點利潤而使這麼多人麵臨風險，那將是不負責任的。
我們伯克希爾公司承諾，將始終維持最少100億美元的現金儲備，為此我們通常都持有最少200億美元現金。如此我們既可以承受前所未有的保險償付（迄今為止最大的一筆保險償付是因卡泰利娜颶風帶來的，高達30億美元，對保險業來說是最昂貴的一次災害），還能抓住收購或投資機會，即使金融危機也不會影響我們。
我們的現金主要以美國國庫券形式存在，而避免持有利率略高幾個基點的其他短期證券。商業債券和貨幣市場基金的脆弱性在2008年9月畢露無疑，而我們在此之前就長期堅持上述原則。
此外，伯克希爾過去40年來從未分紅或回購股票，我們將所有的盈利都用於強化業務，現在月度盈利已超過10億美元。在這40年中，我們的凈資產從4800萬美元增長至1570億美元，沒有任何其他美國公司像我們這樣重視財務實力。
由於我們對利用金融杠桿持謹慎態度，我們的回報率略受影響，但擁有大量現金使我們得以安枕無憂。在偶爾爆發的經濟危機中，其他公司都為生存而掙紮，而我們擁有充沛資金和精神準備去發動攻勢。2008年雷曼兄弟破產後市場一片恐慌，而我們得以在25天內投資了156億美元。

巴菲特寫給股東的信(二○○九年度中文翻譯)

2010-03-22T01:22:00.001+08:00

http://www.wretch.cc/blog/phigroup/16211758

在2009年我們的獲利淨值達到218億，使得我們A股及B股的每股淨值提升了19.8%。過去45年來(也就是現在管理階層接手以來)每股淨值從19元成長到84487元，每年複合成長率達到20.3%。

聖北大非柏靈頓是波克夏最近的一個收購案，至少使我們增加了65000個股東，股東數大約已經來到50萬人。這對孟格，我長期的夥伴，我，以及所以了解波克夏營運、目標、限制與文化的股東們來說，這是重要的。

在每年的年報裡，我們必然重申那些指引我們的經濟原則。今年這些原則揭露在第89-94頁，而我極力推薦你們去讀這些內容，特別是我們的新股東們。波克夏堅持這些原則數十年，而且在我離開之後也會繼續堅持下去。

在這封信中，我們也會用這些原則來檢視我們的企業，希望能提供給新股東一個適應期間及原本波克夏股東一個提醒。

我們如何評量的。

用來評估管理表現的矩陣將呈現在首頁。從一開始，我和查理一直深信著應用理性與堅定的原則標準來衡量我們所擁有或是尚未擁有的財富與資產，且此方式也使我們避免了只看見優良績效而忽視其他因素所帶來的誘惑。

選擇標普500來當作我們的投資標竿是個簡單的方式，因為我們的股東可以藉由持有指數基金來輕易達到績效表現。但是為什麼他們付錢給我們就為了一個相同的結果呢？

而且對我們而言，更困難的議題是要如何衡量波克夏與標普500。其實只要看我們股價的變化就可以得到一個好理由。事實上，在過去的這段時間就是一個最佳的試驗。但是逐年來的市場價格變化其實是非常不規律的，即使評估的時間涵蓋了十年之久，但也可能只是因為衡量時間內開始或是最後不尋常的高低價而使得衡量結果被扭曲。微軟的史蒂夫-鮑爾默(Steve Ballmer)和通用電氣的傑夫-伊默爾特(Jeff Immelt)對此就有體會，他們在執掌這些企業時都遭遇股價變動令人留鼻血的地步。

而用來衡量我們一年來表現的理想標準應該是來自波克夏每股股票內在價值的改變。唉，可是價值其實是無法被精準衡量的，所以我們選擇了一個較粗略的替代標的，也就是每股股票的帳面價值。但是依賴此評量標準其實是有缺點的，我們也將於92~93頁進行討論。而且大多數企業股票的帳面價值都低估了內在價值，至少在波克夏是這樣的。總而言之，我們的事業價值其實比我們帳面價值大了許多，尤其是在我們重要的保險事業單位內，此差距更是明顯。即使如此，查理和我依然相信我們的帳面價值，至少它提供了我們追蹤內在價值的變動軌跡。
藉由此衡量方法，就像是我們在信中第一段所提到的，我們的書面價值自從1965年來每年以複合成長率20.3%成長著。

(此份報告內的所有每股數字皆來自波克夏的A股，而B股的數字來自A股…)

我們應該注意到如果是使用”市場價格”來當作我們的評價標準，則波克夏的表現應該會更加的亮眼，因為將顯現出我們從1965年來每年以22%複合成長率的獲益。但令人詫異的是，這個謹慎評估出來的年複合率相較於帳面價值獲益的434,057%(如第2頁)，市場價值在過去整整45年內也成長了801,516%。

總而言之，在第2頁的圖表包含了三個訊息，兩個正面和一個極負面的訊息。首先，在從1965至1969年開始、以2005至2009年結束的五年一個階段的時期內，我們帳面價值的增速都超過了標普500指數的增速。第二，雖然我們在某些年市場好的情況下績效落後標普，但是在過去11年來傳達負面訊息的部份我們則一直領先於標普。也就是說，我們的防備能力是優於攻擊能力的，這樣的情況也可能持續下去。

而一個大缺點是我們的表現優勢會隨著我們企業體的成長而大幅縮水，這是一個不愉悅的但是卻會持續的趨勢。但值得肯定的是，波克夏擁有許多傑出的事業群及一群核心的優秀管理人，並在這樣獨特的企業文化內全力發揮所長。我和查理相信這些因素都將會使我們持續擁有優於平均的表現。這些都將會鑄造出我們的未來優勢，這也是我們歷史優勢的一小部分。

我們不做的事
很久以前，查理就展現出強烈的企圖心”我所知道的是我將葬生何處，所以我從不去那個地方。”
這些智慧受到了偉大的普魯士數學家雅各比(Jacobi)的啟發，他將“反向，一直反向”作為解決難題的幫助。(我也知道這種反向方法在一個不那麼崇高的層面上也會起作用——倒唱一首鄉村歌曲，你會重新得到房子、車子和妻子。)

這邊有一些例子，說明我們如何在波克夏運用查理這樣的想法：
 查理跟我都避免那些產品很吸引人但是我們卻沒辦法評估未來的事業。在過去，人們不需要聰明才智就可以預測到某些產業所帶來的驚人成長率，如1910年代的汽車產業、1930年代的航空產業以及1950年代的電視風潮。不過未來也會包含那些會幾乎扼殺所有進軍這些行業公司的競爭環境，即使倖存者也常常是鮮血淋漓地離開。因為我和查理清楚地了解那些產業的引人注目的成長其實並無法判定其利潤以及可回收的資本報酬，尤其是在踩著競爭者的頭上往上爬的情況之下。在波克夏，雖然我們追求的是那些擁有合理利潤且可預測的事業，但在那時，我們也犯了不少錯誤。

 我們從不依賴來自陌生人的好意。因為企業太大而不能倒從不是波克夏的退路，相反地，我們總是管理好我們的事業，如此一來那些對現金要求的事業體與我們所擁有的流動性相比顯得微不足道，此外，這些流動性將隨著我們許多不同的事業體收益自動自發的不斷產生。

當金融體系在2008年9月被癱瘓時，波克夏扮演著提供流動性與資金的供給者，而非求助者。尤其是在金融海嘯的尖峰時，我們在商業界裡提供了那些只能向聯邦政府求救的企業155億元。而其中90億資金即時支撐了三個與美國商業高度相關的企業，實際展現了我們的支持與信心。其餘的65億美元實現了我們為收購綠箭提供資金的承諾，這樁交易在其他交易充滿恐慌時順暢完成。

我們為維持自己的一流財務優勢付出極高代價。目前我們照例持有的相當於200多億美元現金的資產帶來的收益很少。但是，我們睡得安穩。

巴菲特寫給股東的信—2009年度(二) / 歐斯麥譯

我們往往讓自己的眾多公司自主營運，我們不會對這些公司實行任何程度的監督和監視。這意味著我們有時會遲於發現管理層問題，偶爾他們的運營和資本方面的決策，如果要我們給予建議可能不會同意。然而，我們大多數經理人都將我們授予的自主權運用得很好，維持著一種鮮見於大型機構、以股東為導向的珍貴態度。我們寧願承受一些糟糕決策造成的有形代價，也不願因為僵化的官僚作風而決策太慢或者根本沒有決策，造成許多無形的代價。

收購BNSF之後，我們現在擁有25.7萬名員工和數以百計的不同營運單位。我們希望增加這兩方的數量，但絕不允許伯克希爾成為一個被各種委員會、預算報告和多級管理層侵擾的龐大怪獸。相反的，我們計畫以一批分離管理的中大型企業集合的方式來營運，這些企業的大多數決策都在經營階層做出。查理和我將把我們的角色限於募集資本、控制企業風險、挑選經理人和制定他們的薪酬。

我們沒有嘗試去討好華爾街。基於媒體或分析師評論進行交易的投資者不是我們的風格，反而我們希望合作夥伴加入伯克夏是因為他們希望對自己了解的企業進行長期投資、並認同這個企業所遵循的政策。假如查理和我要與一些合作夥伴加入一家小企業，我們會尋找與我們志同道合、知道如何創造股東和經理人間幸福聯姻，了解這樣共同目標和共有命運的人。企業發展到巨大規模也不會改變這一事實。

為了找到適合的股東們，我們努力與所有者進行直接和提供有用資訊的溝通。我們的目標是告知對方，如果我們的立場調換，我們想要知道什麼。此外，我們試著在週末一早就在網上公佈季度和年度財務資訊，因此給予你和其他投資者非交易時間來仔細琢磨我們這個多樣化的企業發生的事情。(美國證券委員會的最後期限偶爾迫使在非週五披露。)短短幾段不能充分總結這些問題，也不足成為新聞記者尋求的那種引人注意的新聞標題。

我們在去年一個事件中看到摘要報導也會出問題。在長約12,830個字的年度信中有這麼一句話：“例如，我們確定經濟在整個2009年或者這一年之外處境艱難，但是這一結論並不告訴我們市場會上漲或下跌。”許多新建機構報導了(實際上是大肆宣揚)這句話的第一部分，而對這句話的結尾隻字不提。我認為這是可怕的新聞報導，受到誤導的讀者或觀眾很可能會認為查理和我在預測股市會出現糟糕狀況，雖然我們不僅在這句話中還在他處明確表示我們根本不是在預測股市。任何受到這些煽動者誤導的投資者都付出了巨大代價，道瓊指數在這封信公佈之日以7,063點收盤，在當年以10,428點封關。

考慮到我們所經歷的這類事情，你會明白我更願意我們與你之間的溝通盡可能地直接和完整。

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讓我們回到伯克夏業務的一些具體問題。我們有四個主要營運部門，每一部門的資產負債表和營收帳目都有不同的特色。因而，如果按照財務報告標準做法把它們混雜在一起會妨礙分析。因此，我們會把它們分為四個單獨業務進行報告，這也是查理和我看待它們的方式。

保險業

我們的財產險業務一直是波克夏公司成長的引擎，它為我們取得了漂亮的成績，並將繼續擔任這個角色。當前財產險公司帳面資產155億美元，超過其有形資產淨額。但是，這些公司的價值要遠遠超過其帳面價值，跟著以下的財產險產業的經濟模型將告訴你們為什麼。

保險公司營運模式的突出特點即預先收取保險費用而延後支付客戶索賠。在一些極端情況下，如一些企業工人的事故賠償，拖延期甚至能夠達到幾十年之久。這種當前籌集資金而延後支付的模式使得我們能夠得以持有大量資金，我們稱之為“浮動資金”。儘管這部分資本最終將會流向客戶，但同時，我們能夠利用這部分資本進行投資並為伯克夏帶來利潤。儘管不斷有新的保單及索賠，但我們所持有的浮動資金受保險交易量的保障仍能基本保持穩定。因此，隨著業務增長，我們的浮動資金也會越來越多。

如果公司收取的保險費用超過了最終賠償及營運費用支出總額，那麼我們除浮動資金的投資收入外還獲得了承保盈利收益。這種組合為我們提供了免費使用投資資本的機會，更有利的是，我們甚至還因為持有這部分資金而獲得了費用。但是，這一理想結果也產生了強烈的競爭，這種競爭使得近幾年大部分時間裏財產險行業整體在以虧損局面營運著。事實上，這種虧損等於是整個行業為其所持有的浮動資金支付的費用。並且，通常這一成本相當低。但不可避免在某些災難年中，保險業損失的成本會超過其浮動資金帶來的收入。

以我或許存有偏見的觀點來看，伯克夏擁有全球最好的大型保險營運機構，並且無疑我們也擁有世界上最好的經理人。自1967年進入保險領域至2009年底，我們的浮動資金從當時的1600萬美元上升至620億美元。更重要的是，我們已連續7年實現了承保盈利。我相信，在未來的大部分時間裏，我們也將能保持承保盈利下去。如果我們繼續這樣做，那麼我們的浮動資本將是免費的。即儘管持有多達620億美元的存款，我們仍可以在不必支付利息的情況下，使用這部分資金進行投資為我們帶來利潤。

讓我再次強調，免費使用浮動資金並不是整個財產險行業的普遍現象，在大部分時間裏，保險費並不足以支付客戶要求的索賠及公司營運費用。波克夏取得的成績僅僅是因為我們擁有眾多傑出的經理人完成了那些非比尋常的業務。我們保險公司的那些執行長們值得我們感謝，是他們使得波克夏的價值增加了數十億美元。

在此，我很榮幸地介紹一下我們這些明星CEO們：
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巴菲特寫給股東的信—2009年度(三) / 歐斯麥譯

讓我們從GEICO公司開始。他就是以其8億美元的年度廣告宣傳預算而為股東所知的GEICO公司(這是在汽車保險領域比第二名廣告客戶多快兩倍的價碼)。CEICO執行長托尼-奈斯利(Tony Nicely)18歲進入公司工作，現年已經66歲的托尼仍然每天跳著踢踏舞來上班，正如我在79歲時所做的一樣。我們都為從事自己熱愛的事業而感到幸運。

GEICO公司同樣也讓客戶們感到窩心。自波克夏1996年接手GEICO以來，其市場佔有率由2.5%上升到了8.1%，即淨增加了700萬投保人。這些投保人或許是因為我們的壁虎形象可愛而與我們取得聯繫，但他們最終選擇了從我們這裏購買保險產品儲存大筆款項。(也許你也有需要，請call 1-800-847-7536 或上網 www.GEICO.com)並且因為對我們服務與價格的肯定而成為了我們穩定的客戶。

波克夏收購GEICO有兩個階段。1976年至1980年，我們出資4700萬美元購買了GEICO約三分之一的股份，多年來，GEICO藉由公司自有股份大量的再次購買(編按：應為實施庫藏股註銷)，使得我們在沒有買更多股份的情況下，股份增加至50%左右。1996年1月2日，我們再次以23億美元現金的形式購買了GEICO剩餘的50%股份，這一價格大概是我們最初購買價格的50倍。

華爾街流行的一個老笑話很好地詮釋了我們這段經歷：

—客戶：“很感謝你幫助我以5美元的價格買進了XYZ股票，我聽說現在它已經漲到18美元了。”

—經紀人：“是的，這才剛剛開始呢。事實上，由於該公司表現強勁，相比5美元時，在18美元買進會甚至賺得更多。”

—客戶：“該死，我就知道我應該再等等的。”

GEICO的增長在2010年可能會有所減緩。儘管我們“低成本”的特點無疑會在未來給我們帶來可觀的業務，但由於市場總的汽車銷售量大幅下跌，美國車輛登記數目實際上也在下降。此外，高失業率使得越來越多的司機放棄了保險(這在各地幾乎都是非法的，但假使你失業卻仍想要開車的話…)。1995年，GEICO是全國第六大汽車保險公司，而現在，我們的排名已經上升至第三位。企業的浮動資金也由27億美元成長到96億美元。同樣重要的是，GEICO在波克夏旗下的14年中，有13年均實現了承保盈利。

1951年1月，當我在20歲以一名學生的身份參觀GEICO時就因它而感到興奮，感謝托尼，因為今天的GEICO更加令我更興奮了。

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巴菲特寫給股東的信—2009年度(四) / 歐斯麥譯

波克夏歷史上的一項重大事件發生在1985年的一個週六。在阿吉特-賈殷(Ajit Jain)進入我辦公室的那一刻，我立即意識到我們找到了一個超級明星(他是被Mike Goldberg所發掘的，在當時St. Mike升遷了他)。我們立刻任命阿吉特負責國家賠償小型和再投保業務營運。多年來，阿吉特將這一業務發展成為保險領域最頂尖的業務之一。

在今天僅擁有30名員工的情況下，阿吉特領導的團隊在許多保險領域的交易額都創下了歷史新高，不同於其他保險業者面對風險會暫緩的作法，阿吉特創下了百萬美元的限度，且控制住每一分錢的風險。三年前，他接手了勞埃德的巨額債務，僅一份合同的交易金額就達到了71億美元。2009年中，他談成的一項人壽保險再投保合同將在未來50年左右的時間裏為我們帶來500億美元的保險費。

　阿吉特的業務特點正好與GEICO相反。在GEICO，我們擁有數百萬的小額保單年復一年地被續約。然而阿吉特簽定的保單數量很少，但其影響很大。在全球範圍內，阿吉特是人們在尋求為巨大而非同尋常的事物購買保險時想到的第一人。

如果有一天，查理、阿吉特和我同在一條正在下沉的船上，而我們當中只有一人能獲救的話，那麼就救阿吉特吧。

　　我們的第三大保險業發電站就是General Re。幾年前，這家企業還處在困境之中，而如今，它卻是我們保險業皇冠上一塊閃閃發光的寶石。

泰德-蒙特羅斯(Tad Montross)領導下的General Re在2009年完成了突出的承保盈利業績，並且為我們提供了罕有的大筆浮動資金。除了財產險業務，泰德和他的夥伴們使壽險的再投保業務也得到了良好發展。

去年，我們終於擁有了General Re全部100%的股份。泰德和我今年9月將前往科隆，去向那些經理人為波克夏所做出的突出貢獻表示感謝。

除上述三大動力，我們還擁有一些規模較小的保險公司，他們中的大部分都專攻保險業中某個不常見的特殊領域。總的來說，他們都是在持續獲利的，從下面的資料中可以看出，這些小型保險公司一直為我們提供穩定的浮動資金。查理和我十分重視和感謝這些企業以及他們優秀的經理人。

下面是我們保險業四個構成部分財產險和壽險業務記錄：

最後，是我的一項懺悔。去年，董事會結束了一項成本昂貴且成績不佳的業務，其慘敗完全是由自身造成的。

多年來，我一直努力思考為數百萬的忠誠GEICO客戶提供一些附屬產品，不幸的是，我終於想到了：”向客戶推銷我們自己的信用卡” 這個想法浮現在我的腦海中。我推測GEICO的投保人可能都擁有良好的信譽，所以假如我們發行了一種具吸引力的信用卡，他們可能會更青睞於我們的業務。遺憾的是，雖然我們的業務方向是正確的，但卻採取了錯誤的形式。
在我覺醒前，我們在信用卡營運上的損失已達到了630萬美元，且以” 一美元變成55美分”的比例來賣掉那些具問題的9800萬美元應收帳款，並額外損失了4400萬美元。
值得強調的是，GEICO的經理們始終沒有對我的想法產生興趣，並提醒我與其在GEICO顧客上得到一些利潤不如------，我不得不承認我確實年紀大了。

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巴菲特寫給股東的信—2009年度(五) / 歐斯麥譯

公用事業

波克夏擁有中美能源控股公司(MidAmerican Energy Holdings)89.5%的股份，而中美能源控股公司的業務範疇廣泛，其中主要包括：(1).Yorkshire Electricity and NorthernElectric，它擁有380萬終端用戶，是英國第三大電力公司；(2)中美能源，它服務72.5萬名的用電戶，主要集中在愛荷華；(3).Pacific Power and Rocky Mountain Power，服務西部六州的170萬名用電戶；(4).Kern River and Northern Natural pipelines，通過它運輸的天然氣占美國用量的6%。
中美能源控股擁有兩位了不起的管理者：戴夫-索科爾(Dave Sokol)和格雷格-亞伯(Greg Abel)。此外，我的老友瓦爾特-斯科特(Walter Scott)及其家族也持有該公司大部分的股權，且瓦爾特非常地了解其營運事業。與戴夫、格雷格和瓦爾特十年來的合作讓我深信，波克夏再找不到比他們更好的搭檔了，他們是真正的理想團隊。

令人意想不到的是，中美能源還擁有全美第二大房地產經紀公司HomeServices of America。這家公司有21個地方品牌和16000個代理商。儘管房屋銷售在去年仍是慘淡的一年，但HomeServices還賺得了不錯的業績。另外，該公司還收購了芝加哥的一家經紀公司，並將增加一些價格合理且品質良好的服務。從線在看未來十年內，HomeServices可能還會變得更大。

這裡有些關於中美能源控股公司主要營運數據：

我們所轄的電力公司在很多領域都享有獨占權，這也表示我們與客戶在多方面是一種共生的關係，客戶依賴我們為其提供一流的服務和未來投資的需求。由於電力設施的轉移工程浩大，其審批和建設更是條漫漫長路，這也表示我們應用更長遠的眼光來考慮它。反而言之，我們的管理者應以客戶為重，這樣才可以為公司創造出足以為未來需求鋪路的巨額利潤。我們不希望我們的管理者各自為政因為我們並非只有遵循著自己的腳步。

戴夫和格雷格確保我們正為此而努力。國家研究機構一致認為我們的Iowa and Western utilities在行業中名列前茅。同樣地，根據Mastio公司對43家企業的排名，我們的Kern River and Northern Natural properties位列次席。

此外，我們不但著眼未來，更斥巨資於環保事業上。自從我們10年前收購中美能源公司以來，從未分配過紅利，而是將盈餘用於擴大我們的服務領域。一個明顯的例子是，我們的Iowa and Western utilities公司在過去3年中賺取了25億美元的盈利，但同期也花30億美元在風能發電的投資上。

中美能源控股公司以社會責任為重，注重社會信譽，並因此受益：除了一些例外之外，我們的投資幾乎都得到了合理的回報。此外，我們會盡量滿足企業的生產需要，因為我們相信可以從我們的投資中受益。

早期，查理和我會規避資本密集的產業，例如公共事業。事實上，最好的投資依然是那些投入少，報酬高的企業。幸運的是我們擁有一批這樣的企業，而且還想擁有更多這樣的企業。不過，伴隨波克夏公司日益強大，我們也預期將會投資在大資本運營的企業上。我們認為，伴隨投資數額增長，這樣的企業更容易取得合理的回報。如果我們的預期正確，我們相信波克夏公司將如虎添翼，在未來幾十年中雖不能取得巨額收益，但是應該可以超過平均水平。

波克夏收購伯靈頓北方聖太菲鐵路公司與我們的電力公共事業公司具有很大的相似之處。兩者都是向消費者、社區以及整個國家的經濟發展提供基本服務，兩者都需要數十年才能分攤完折舊的巨額投資，且也都必須進行前瞻性規劃，最後兩者都需要明智可提供收益的穩定性，以便我們可以滿懷信心投資的監管者。

我們發現公眾與鐵路事業間存在著某種“社會契約”，這與我們的公用事業非常相似。只是有某一方推卸責任，那麼雙方都將受害。所以，我們認為雙方應該相輔相成。如果我們的國家未能擁有一流的電力與鐵路系統就可以完全發揮市場的經濟潛力，是很難令人相信的。我們將會呈現出這個現象是存在著。

未來，伯靈頓北方聖太菲鐵路公司的業績可能併入公用事業部分，因為二者擁有類似的經濟特徵，雖然兩者都擁有波克夏無法擔保的債務，但其兩者也都保留著最多的盈餘。雖然鐵路的循環週期較大，但兩者都會在景氣好時賺到錢而在景氣差時進行投資。總之，儘管我們投入了巨大的時間和資金成本，我們預期這些行業將在今後為我們帶來更多的收益。

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巴菲特寫給股東的信—2009年度(六) / 歐斯麥譯

製造業、服務業和零售業
波克夏在這些行業中業務眾多。首先讓我們瀏覽一下其資產負債表和損益表。

2009年全球經濟衰退使我們旗下幾乎所有的製造、服務及零售企業都受到了嚴重影響，但分銷企業麥克萊恩(McLane)卻是個例外。麥克萊恩主要的業務是向零售商店提供日用品、食品及其它非食品類貨物，迄今為止其最大客戶是著名零售企業沃爾瑪。

格雷迪-羅齊爾(Grady Rosier)領導下的麥克萊恩2009年創下了稅前3.44億美元的收益紀錄(只比總營收3120億美金的10%高一點)。麥克萊恩擁有一系列實體資產，包括3242輛拖車、2309輛牽引機及總面積達1520萬平方英尺的55個分銷中心。當然，麥克萊恩最重要的資產是格雷迪-羅齊爾。
我們的一些公司儘管銷售下滑，但其盈利增長，這主要歸功於其領導才能，以下是成就這一事實的首席執行官名單：

上述個別企業所屬行業深受危機影響，但Marmon和Iscar卻能夠脫穎而出。儘管銷售收入減少27%，由弗蘭克-普塔克(Frank Ptak)領導的Marmon公司卻創造了稅前利潤增長13.5%的歷史新高，弗蘭克的成本管理彌補了收益下滑。
無論戰爭、衰退還是競爭者都無法阻止位於以色列的Iscar公司前進的步伐。世界其他兩家小型切割工具的主要供應商年內大半時間虧本營運。儘管Iscar業績再2008年也明顯下滑，但是依然賺錢。一旦製造業復甦，Iscar將再創新高。由Eitan Wertheimer, Jacob Harpaz 和Danny Goldman組成的領導團隊對此翹首以待。

此外，我們擁有的與住宅及商業建築有關的業務在2009年都遭到了嚴重衝擊。 Shaw, Johns Manville, Acme Brick和MiTek全部的稅前收入是2.27億美元，較2006年建築業高峰時的12.95億美元減少82.5%。上述企業目前雖仍在奮力掙扎，但其仍極具競爭力。

波克夏去年最主要的問題是航空業務公司NetJets。多年來，NetJets發展成產業最突出的企業，它擁有的飛機總價值超過其三大競爭對手的飛機價值總和。
總體上說，NetJets在該行業中的支配地位仍是毋庸置疑的。

然而，NetJets在企業營運上卻有著另一個小故事。在我們擁有NetJets的11年來，其稅前虧損總計高達1.57億美元。到去年4月為止，公司債務由最初的1.02億美元飛漲至19億美元。如果不是有波克夏對其債務提供擔保，恐怕NetJets已經倒閉了。顯然對於NetJets走到今天這個地步我難辭其咎，但幸運的是我們已經獲得救援。

中美能源(MidAmerican Energy)公司傑出的創辦人及管理者，大衛-索科爾(Dave Sokol)，在去年8月成為NetJets的新任CEO。他改變了舊有的領導方式，並使目前的公司債務下降至14億美元，雖然在2009年出現了驚人的7.11億美元虧損數字，但是現在公司已漸漸在穩定獲利當中。

更為重要的是，大衛採取的措施絲毫沒有損害NetJets前任執行長Rich Santulli對於安全和服務的嚴格要求。大衛和我非常認同上述所提到的標準，且我們及家人的出遊也都幾乎乘坐NetJets的航班，連我們公司的許多主管和經理也是如此。我們從不指定特殊航班和服務。我們與其他乘客一視同仁，支付同樣的價格，享受同樣的服務。簡言之，我們只享受應有的服務，並沒有特殊的權利。

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巴菲特寫給股東的信—2009年度(七) / 歐斯麥譯

金融及金融產品
Clayton公司是我們在住宅建築領域的主要企業。雖然Clayton公司在組合及建造房屋領域中具領導地位，但是Clayton並非一直佔據著第一名的位置。10年前，該領域三大製造企業為Fleetwood、Champion and Oakwood，其三者共佔了該行業44%的產出，但現在這些公司都已經破產了。同時，整個行業的產出也從1999年的38.2萬套下降至2009年的6萬套。
整個行業的動盪來自於兩個原因。第一，行業發展前景取決於美國經濟能否復甦，因為它決定了美國所需的住房數量。2009年，55.4萬套的新建房屋數目創下了近50年來的最低記錄。但這似乎是一個好消息。為什麼這麼說呢？
幾年前，住房市場年供應量約為200萬套，但另一方面，市場的需求量每年僅為120萬套，所以人們認為新建住房下降是一個好現象。供需不平衡的狀態持續幾年後，國家必然會想辦法改變房屋過多的情況。

有三種途徑可以改變這個不平衡的現象。第一，與”舊車折現金”計劃銷毀汽車的方式相似，毀掉大量的房屋；第二，通過鼓勵青年人同居加速人們對住房的需求，但這個計畫若是缺乏自願者將不太可能進行，；第三，減少新建房屋數量，使其增長率遠低於家庭組建率。
我們的國家聰明地選擇了第三種方式，這意味著除了那些高價屋跟一些超建地區的狀況會變得非常糟糕之外，一年內房屋問題將會不如我們預期的大。在未來一段時間裡，住房價格將會遠遠低於泡沫時期水平，當然，這樣會對售房者或信貸方造成損失，但卻能使購房者受益。事實上，因為房地產市場泡沫爆炸了，許多前幾年負擔不起一個家的家庭發現，現在在他們能力可及的範圍內可以找到不錯的房子。

第二個原因是企業建造的房屋因企業建造與政府建造房屋的抵押貸款利率之間存在著懲罰性的差異而在行業競爭中處於劣勢。在你往下讀之前，讓我強調一下這明顯的差異：波克夏在此有一場混仗要打，你也應該因為我們特別關心此事而去進行評估。不管如何，讓我在採取警告的意味下，解釋為什麼利率的不同會給大量低收入美國民眾及Clayton公司雙方均造成影響。

住房抵押貸款市場受政府通過房地美及房利美表現出來的條例控制，其信貸標準佔有絕對的優勢，因為他們擔保的抵押貸款能夠實現證券化，並且實際上均能轉變成聯邦政府的債務。擁有資格享有這種擔保的房屋購買者，可以獲得利率僅為5.25%的30年期貸款。此外，目前這種貸款已大量被美聯儲購買，此舉也幫助維持利率在此一超低水準位置。

相比而言，幾乎很少企業建造房屋的購房者有資格獲得受此擔保的抵押貸款，因此他們所要負擔的利率水準達到了9%。對於那些採取現金支付方式的購房者，Clayton的住房擁有著極高的購買價值，然而，如果購房者需要申請住房抵押貸款，事實上大部分購房者都屬於後者，那麼融資成本的差異足以抵消企業建造住房在價格上的吸引力。

去年，我曾解釋了為什麼我們的貸款者收入不高但卻表現出了更好的信用，因為他們的態度決定了一切。他們購買房屋是為了居住其中而並非打算從轉售中賺上一筆。通常，我們的貸款者在選擇貸款時，更多是考慮自身實際償還能力，並期待著某天他們能最終還清貸款。當然，如果他們失業、離婚或者遭遇了嚴重的健康問題，我們也有可能面臨違約問題的發生，但他們並不會因為房屋的價值下降而放棄償還貸款。即使是現在，當前失業壓力劇增，但Clayton的違約情況仍然在合理的範圍並且沒有我們造成重大的問題。

我們也曾努力使客戶能夠享有更多的優惠，並且截至目前我們僅取得了一些象徵性成功。許多收入不多但有信用的家庭會因為企業建造房屋所造成的融資差異使得他們每月要支付的金額太高，使他們將因此輕易放棄他們所擁有的房子。如果我們的限定條件不被放寬，不向那些符合低收入標準的購房者打出更低成本的資金條件，企業建房的發展空間注定將會越來越小。

儘管在這樣的情況之下，我仍相信Clayton自身優良的潛力，在未來的時間裡能營運獲利。我們擁有一位將波克夏的利益視為自身利益的最好CEO人選凱文-克萊頓(Kevin Clayton)，我們還擁有物美價廉和不斷改進的一流產品。並且，我們也將持續以波克夏的信用為Clayton的抵押貸款計畫提供支持，因為我們確信其償債能力。但即使如此，我們也無法將信貸利率降低到政府機構所能提供的水平，這一障礙將會限制我們的銷售，同時也傷害了Clayton和大量尋求低成本住房的美國家庭之利益。

在下表中，Clayton的獲利是運用波克夏的信用貸款支付的結果。Clayton抵銷的成本與波克夏財務運作的收入數字是相同的，被包含在其他收入裡。這成本與收入的數字08年及09年分別是九千兩百萬美元及一億一千六百萬美元。

表中也說明了去年的經濟危機對我們的家具和拖車租賃業務造成了多麼嚴重的影響。儘管他們的競爭地位仍如以往一樣牢固，但我們還沒有看到這方面業務有任何反彈跡象：

巴菲特寫給股東的信—2009年度(八) / 歐斯麥譯

2009年底，我們已擁有全國第三大商業抵押貸款服務商Berkadia公司50%的股份(其前身是Capmark)。除了擁有2350億美元的資產組合配置外，這家公司也是住房抵押貸款開始的重要起源，在全國擁有25間辦公場所。儘管在接下來的幾年裡商業房地產將面臨巨大的挑戰，但Berkadia的長線發展將值得注意。

我們在這公司的合作夥伴是Leucadia，由喬-斯坦伯格(Joe Steinberg)和伊恩-卡明(Ian Cumming)經營。幾年前，當波克夏參與他們一起收購有財務問題的Finova時，我們就曾有過愉快的合作經驗。為解決這種情況，喬和伊恩所做的努力遠超出了其份內工作，而這些安排我通常都會支持。自然地，當他們再次與我聯繫共同購買Berkadia時我感到很高興。

我們也將第一次的冒險經歷命名為Berkadia，所以讓我們將這次稱為Berkadia的兒子，未來的某天，我將會在寫給股東的信中談論Berkadia的孫子。

投資

下面是年末市場價值超過10億美元的普通股票投資

此外，我們在道氏化學、通用電氣、高盛、瑞士再保險和箭牌的非交易債券中持有部位總成本是211億美元，帳面現行價值是260億美元。我們在過去十八個月購買了這五個部位。除了它們給我們提供的巨大的資產潛力之外，這些持有給我們帶來了總計21億美元的年度分紅和利息。最後，我們在年終結算時擁有76，777，029股(22.5%)的BNSF鐵路，然後帳面價值達到每股85.78美元，但是隨後由於我們對整個公司進行收購而併入了我們。

2009年，我們最大的賣出是康菲石油(ConocoPhillips)，穆迪(Moody's)、寶鹼(Procter & Gamble)，以及嬌生(Johnson & Johnson)(較後面幾個的賣出是賣出我們今年早期建立的部位)。我和查理相信所有這些股票都很可能在將來以更高的價格成交。我們在2009年初賣出了一些，為道氏和瑞士再保險籌集資金，然後今年賣出一些來籌備BNSF的收購。

我們去年曾告訴你，公司和市政公債市場存在非常罕見的情況，這些證券與美國國庫券相比非常便宜，我們透過了幾次購買而支持了這個觀點。但是我應該做的更多。這樣大的機會非常罕見。當天上掉金子的時候，應該拿桶去接，而不是管子。

2008年初，我們擁有443億美元的現金資產，之後我們獲得了170美元的營運收益。然而，在2009年，我們的現金減少到了306億美元(其中80億用於BNSF收購)，在過去兩年的混亂中，我們已經花了很多錢。對投資者來說那那是一個理想時期：恐慌的氛圍是投資者的好朋友。那些投資者只有在評論員歡欣鼓舞時，為了毫無意義的保證而付了更高的價格。最後，你投資的營利在於你對此企業付出多少，藉由在股票市場上購入少量單位，以及這個業務在隨後的十年或二十年的盈利。

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巴菲特寫給股東的信—2009年度(九) / 歐斯麥譯

去年我詳細的介紹了我們的衍生性商品契約，引起了爭議和誤解。關於這個問題，請登入網站www.berkshirehathaway.com。

之後我們改變了幾個部位。一些信用合約到期了。 10%股票指數的空方合約也改變了：期限縮短，成交價減少。這些改變中，並沒有金錢易手。

去年中提到的幾點值得重申一下：

(1)雖然這是不確定的事，但即使把投資收入的大幅波動計算內，我仍預期我們總的契約將持續給我們帶來利潤。我們的衍生品浮存金——這不包含在之前提到的620億美元保險浮存金內——在年終時有大約63億美元。

(2)只有少數契約要求我們無論如何交付抵押擔保品。去年，股市和信用市場價位走低，我們的支付要求是17億美元，只是我們衍生性商品相關浮存金的一小部分。當我們支付抵押保證品的時候，讓我加一下……我們所提供的抵押證券仍然在幫我們賺錢。

(3)最後，你們應該要預期這些契約的帳面價值會有大的波動，這有很大程度上會影響我們的季度報告獲利，但是不會影響我們的現金或投資持有。這個想法很適合2009年的環境。這裡有去年各季從衍生性商品評價而來的稅前獲利或損失：

正如我們所解釋的，這些大幅震盪不會使我和查理高興或煩惱。當我們對你們報告的時候，我們將繼續區分這些數字(就像我們確實實現了收益或損失一樣)，如此一來你就可以更清楚地看到我們所經營業務的盈利情況。我們很高興我們持有這些衍生性商品。至今我們已經從它們所提供的浮動中獲利頗豐。我們也希望在這些契約存續期間中賺取更多的投資收益。

我們長期以來一直投資那些我和查理認為定價錯誤的衍生性商品契約，正如我們嘗試定價錯誤的股票和債券一樣。事實上，我們首次報告我們擁有這些契約時，是在1998年。我們一直都在警告衍生性商品給社會和相關人士帶來的危險，這可能是毀滅性的，當這些契約造成交易對手風險和/或舉債經營風險時將達到頂點。在波克夏，像這樣的事從來沒有發生過，將來也不會。

讓波克夏遠離這些問題是我的職責所在。查理跟我相信一位CEO一定不能忽視風險控制。這實在太重要了。在波克夏，我發起並監控每一張衍生性商品契約，除了少數幾家與分公司營運相關的契約外，例如中美能源控股公司(MidAmerican)和General Re再保險公司的少數契約。如果波克夏出現問題，那就是我的錯，決不會是風險委員會或者首席風控執行長的誤判。

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在我的觀念裡，一個大型金融機構的委員會如果沒有堅決主張CEO要承擔所有風險控管的責任，那麼他們就是怠忽職守。如果CEO不能勝任這項任務，那麼他應該擔任其他的工作。如果他風控失敗，而需要政府投入資金或保證的話，那這個財務後果應該由他和他的委員會來承擔。

搞糟幾家全國最大金融機構營運的並不是股東。然而他們卻承受了沉重的負擔，在大部分失敗的例子中，他們的持股價值損失了90%或更多。總之，他們在過去的兩年中的四次最大的金融機構崩壞中已經損失了超過5000億美元。如果說這些持有者是“跳樓(Bailed-out)”，那麼簡直都是對“跳樓”這個詞的嘲諷。

儘管如此，這些失敗公司的CEO們和主管們都毫髮無傷。他們的財富該因為他們造成的災難而縮減，但他們仍然過得很消遙。這些CEO和主管們的行為應該改變：如果他們的公司和國家被他們的不負責任傷害了，他們應該付出代價，而不應該由那些被他們傷害的公司或者藉由保險來買單。在很多情況下，主管都從過多的金融報酬中獲利，應該在他們的職業生涯中加入一些有意義的懲罰了。

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巴菲特寫給股東的信—2009年度(十) / 歐斯麥譯

一個不愉快的事實

我們的子公司去年為了現金做了幾項小型併購案，但是我們對BNSF鐵路的大型收購案要求我們發行95000股波克夏股份，這接近已公開發行的6.1%。我和查理對發行波克夏股票的喜愛，正如我們享受結腸鏡檢查前的準備工作一樣。

我們不喜歡發行股票的原因很簡單。如果不是想要以現在的市價賣掉全部波克夏股票的話，為什麼要在一個併購案中以幾乎同樣低的發行價賣掉公司如此大的一部分呢？

評估換股併購時，目標公司的股東相當注重認購公司股份的市場價，但是他們也希望交易能夠帶給他們原本那份持股的內在價值，包含他們所放棄的部份。如果低於其內在價值，在僅交換股票的情況下，一般不可能成交。你顯然不可能在沒有傷害股東權益情況下，用一個被低估的股票去交換一個被完全反應價值的股票。

想像一下，公司A和公司B規模相同，且每股本質上都是100美元。它們的股票市面上都賣每股80美元。
A公司的CEO非常自信但不夠精明，他用1.25股去換B公司的1股，並告訴主管們B公司每股100美元。然而他沒有認識到，他將讓他的股東們為B公司的每股支付125美元的內在價值。如果主管們沒有異議，那麼交易就成交了。 B公司的股東將擁有A公司和B公司聯合資產的55.6%，而A公司的股東只擁有44.4%。並不是A公司的每個人都是這次不明智交易的輸家。它的CEO將經營一個兩倍大的公司，帶來更多的名譽和利益。

如果是認購公司的股票被高估，情況就不同了：這會對認購者有利。這就是為什麼股市到處存在的泡沫將因為狡猾的承銷者而不可避免帶來一系列發行。如果按照他們股價的市場價值，他們可以多付款，因為事實上他們是在使用偽幣。這種空氣資產的併購週期性發生。這樣的欺騙在1960年代末是特別興盛的時期。事實上，某些大公司就是透過這種方式建立起來的(雖然私底下有許多消息傳出來，但當然沒有當事人公開承認內幕)。

在BNSF鐵路的認購中，出售方的股東恰當地評估了我們所提出的美股100美元的報價。然而我們的成本卻稍微高一點，因為這100美元有40%是以股票形式。我和查理都相信股票的價值超過這個市價。幸運的是，我們在市場上現金購買了BNSF的一大部分，因此我們的成本中大約只有30%是以波克夏股票支付的。

最後，我和查理認為，用股票支付30%價格的不利益是可以被補償的，因為這收購的機會將能夠給我們220億美元可支配的現金，是我們一直以來所熟悉和喜歡的生意，並且。額外的好處是，將由邁特-羅斯(Matt Rose)經營公司，我們對他很信任。我們同樣願意在幾年內再投資幾十億美元，如果能得到合理的回報。但是這還不一定。如果我們需要用更多的股票來認購，那就沒有意義了。我們會得不償失。

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我曾參加過幾十次股東會，討論認購案，通常，一些價格高昂的投資銀行給主管們提供諮詢。不可避免的，銀行家向給股東會的詳細評估了被收購公司的價值，強調其價值遠遠高於市價。在長達五十年的股東會生涯中，我從沒聽到任何投資銀行(或管理階層！)討論公司應得到的真實價值。當交易涉及認購方股票的發行時，他們只使用市價，甚至在知道認購方股票被嚴重低估時仍然這麼做。

當股票在收購中被考量時，而主管想要聽從顧問的建議時，對我而言只有一種方法可以獲得理性且平衡的意見。主管應該聘僱第二顧問，來反對提議的認購案，若交易不成交則得到酬勞。沒有這個，我們得到的建議永遠都是，“不要問理髮師你是不是該理髮了。”

我忍不住要告訴你很久以前的一個真實故事。那時我們在一個運作良好的大型銀行擁有一些股票，幾十年來法律都不允許認購。之後法律允許認購，我們的銀行立即開始尋找可能的交易。銀行經理們本來都是很有能力的銀行家，這時卻像沒見過女孩的男孩子。

他們很快盯上了一家較小規模的銀行，經營也很好，且有相似的財務結構，如股東權益報酬、利息保證金、借貸品質等。我們的銀行以適度的價格售出(這是為什麼我們之前買進它)，幾乎接近帳面價值，而且價格/收益比很低。然而，那家小銀行被美國其他大型銀行哄抬，其價值幾乎達到帳面價值的三倍。不僅如此，他要的是股票，而不是現金。

自然，我們的同事屈服且同意了這價值崩壞的交易。 “我們需要顯示我們開始認購了。而且這只是很小的交易。”他們這麼說就好像只有對股東造成很大傷害才能成為阻止他們的理由一樣。查理當下的反應是，“我們是否應該慶幸在草坪上撒尿的是吉娃娃，而不是聖伯納。”

這家小銀行的老闆可不是傻瓜，他提出了談判中的最後一個要求。當時他的措辭可能比較含蓄，“在合併後，我將成為你的銀行的大股東，這是我淨資產中很大一部分。你們必須保證，你們再也不做這麼蠢的交易了。”

是的，這個合併案通過了。小銀行的老闆賺了錢，我們則賠了錢。大銀行——現在規模更大了——的經理們卻活得比以前更快活了。

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巴菲特寫給股東的信—2009年度(完) / 歐斯麥譯

年會

去年有大約35000人參加了年會(1981年僅12名)。隨著股東人數的增加，今年可能有更多人參會。因此，我們將對慣例做一些改變。儘管如此，我們對大家的熱情歡迎不減。我和查理將與大家見面，回答問題，最好還能讓你們購買更多的產品。

今年的年會將在五月一日週六召開。同往常一樣，奎斯特中心的大門會在早上七點準時敞開。八點半放映一部新的波克夏影片。九點半直接進入問答時間並持續到下午三點半(中間在奎斯特用午餐)。在一個短暫的休息後，我和查理將在三點四十五分做會議總結。如果你決定在問答時間離開，請在查理講話的時候走(但要快，他講話很簡短)。

離開會議去做的最佳活動當然是購物。我們將在19萬四千三百坪米的相鄰大廳裡擺滿各種波克夏相關商品。去年大家買東西都很努力，銷售額破了紀錄。今年大家還可以做的更好。 (善意的警告：如果我發現銷量上不去將會很生氣，並把出口鎖上)。

GEICO將設一個攤位，有來自全國的優秀顧問為您服務，竭誠為您提供汽車保險建議。 GEICO將給您一個股東折扣(通常是8%)。我們開展業務的51個區域中的44個都允許了這個特別優惠。 (額外提示：這個折扣可以累積在其他優惠上)把你現在的保險拿來，看看能否再省點錢。我相信你們中至少50%我們可以做到。

一定要光顧書蟲書吧。它提供30餘種書和DVD，其中有兩本我兒子新出的書：《Howard's Fragile》，其中有採自全球的照片和評論，另一本是：Peter's Life Is What You Make It。。完成家庭三部曲的是我妹妹的處女作《桃瑞斯自傳(Doris's biography)》，這本書講述了她著名的慈善活動。還有《可憐查理編年史(Poor Charlie's Almanac)》，這是我合夥人的故事。它是出版界的奇蹟——從不打任何廣告，然後每年都在網上售出上千本。如果您需要將買的書郵寄回去的話，旁邊就有郵遞服務。

如果您是一位購物狂——或者只是喜歡到處看看，可以在周六中午到下午五點光顧奧瑪哈機場東側的伊里亞特飛機(Elliott Aviation)。 NetJet公司的飛機艦隊將讓您心跳加速。

有一個隨信附件告訴您如何獲取參會憑證，來參加會議和其它活動。至於航班、酒店和汽車租賃，我們仍將與美國運通(800-799-6634)合作，為您提供專門的服務。凱若-佩德森(Carol Pedersen)將一如既往為我們處理相關事務，我知道這很繁雜，在此對她表示感謝。酒店房間可能很難找，但是通過凱若應該能訂到。

內布拉斯加家具商場(NFM)位於72街上，道奇和太平洋(16.49,0.23,1.41%)之間，佔地77英畝，在這裡我們將召開“波克夏週末”特價促銷。要得到波克夏折扣，你必須在四月二十九日週四到五月三日週一之間光臨並出示參會證。本季特價包括了幾個大牌產品，這幾個牌子通常是沒有任何折扣的，但由於是股東周末，所以有例外。我們感謝他們的支持。 NFM在周一至週六早十點到晚九點開放，週日是早上十點到晚上六點。週六下午五點半到晚八點，NFM都舉行燒烤晚會，邀請所有與會者。

在Borsheim's，我們將再次召開兩場股東專屬的活動。首先將是一個雞尾酒招待會，在四月三十日週五下午6點到晚上10點。然後是一個大型聚會，在五月二日週日早上九點到下午四點。週六，我們將開放到下午六點。

週末我們將在Borsheim's迎來大批顧客。為了您的方便，股東優惠將從四月二十六日週一持續到五月八日週六。在此期間，請出示您的參會卡或者股東證明來享受優惠。來時帶萊因石來，走時帶鑽石走。我的女兒告訴我買的越多，省得越多。

週日，在Borsheim's外面的大廳，兩屆美國國際象棋冠軍帕特里克-沃夫(Patrick Wolff)將以一敵六，盲棋應戰挑戰者。著名的達拉斯魔術師貝克(Norman Beck)將進行精彩表演。

今年的特別活動是我一位朋友的再次光臨，她就是邢延華(Ariel Hsing)，全國頂級乒乓球運動員(將來很有可能獲得奧運會獎牌)。今年14歲的邢延華四年前參加過年會，打敗了所有挑戰者，包括我。 (你可以在YouTube上參觀我被打敗的過程，只要輸入Ariel Hsing Berkshire即可)

當然，我一直在策劃她的再次光臨，她將在周日下午一點出現。所有的股東都可以試試運氣。獲獎者將獲得一籃See's糖果。我們將準備現成的球拍，但你也可以帶上自己的球拍，如果你覺得有所幫助的話(其實不會有差別)。

高瑞特餐館(Gorat's)將在五月二日週日開放波克夏股東專屬，從下午一點至晚上十點。去年簡直人滿為患。今年我已經讓我的朋友，皮科洛(Piccolo's)餐館的唐納-希恩(Donna Sheehan)，我的另一家最愛的餐館，為股東在周日提供用餐服務。我計劃兩個餐廳都去，週日的活動將讓我胃口大開，我在兩家都有最愛的菜。要在高瑞特訂餐，請在四月一日撥打電話402-551-3733(但不要提前)，皮科洛電話是402-342-9038。

遺憾的是，今年我們將不能為外國客人提供特別接待。我們國際客戶去年增加了800個。既然今年要增加更多的國際客人，我和查理決定取消特殊接待。但是我們仍然一如既往地歡迎與會的國際客人。
去年我們改變了挑選問題的方法，會後很多人表示喜歡這樣的安排。所以今年我們將同樣由這三位財經記者主持問答時間，他們將通過電子郵件收集股東的問題，並對我和查理進行提問。

這三位記者和他們的電子郵件是：財富雜誌的Carol Loomis, e-mail：cloomis@fortunemail.com，CNBC記者Becky Quick，BerkshireQuestions@cnbc.com，紐約時報記者Andrew Ross Sorkin， arsorkin@nytimes.com。從提交的問題中，每位記者將選擇十幾個他認為最有趣最重要的問題。希望你們的郵件盡量簡潔明了，並且不超過兩個問題。 (並註明是否介意透露姓名。)

我和查理事先都不知道問題。記者們會挑選一些有挑戰性的，這正是我們所喜歡的。

我們將在周六八點十五分通過十三台手機抽籤選出問題。在會議上，我將輪流回答記者提的問題和抽中的問題。我們已經將提問時間延長了三十分鐘，所以每組大概能有三十個問題。

查理今年86歲，我79歲，我們仍然感到很幸運。我們在美國出生，我們的父母讓我們接受了良好的教育，我們有美好的家庭和良好的健康，我們擁有的商業天賦給我們帶來了財富，比那些跟我們一樣為社會做出貢獻的人獲得的要多。不僅如此，我們一直以來都熱愛我們的工作，我們通過工作幫助了無數的有才華的合夥人，事實上這些年來，我們的工作變得越來越引人入勝，簡直可以跳著踢踏舞去上班。如果需要的話，我們簡直願意花錢來保留我們的工作(但請不要告訴公司委員會)。

當然，沒有什麼比跟我們的股東夥伴們相聚更加讓人開心的了。所以，加入我們五月一日在奎斯特召開，年度資本家的胡士托音樂節吧。我們在那裡見。

2010.2.26 董事長華倫巴菲特
Ps.記得搭火車來

巴菲特思想網的2009年巴菲特致股東的信（全文中英文對照）

2010-03-08T02:07:00.001+08:00

http://www.buffettism.com/html/29/n-229.html

網頁中標題為「2010年巴菲特致股東的信」，實為誤植，2010年寫的是2009年度的年報，之所以會誤植為2010年，乃因為寫於2010.2.26。

Garfield謹誌

【經濟日報2009-08-20】巴菲特專欄／狂印美鈔當心掀經濟災難

2009-08-20T20:50:00.001+08:00

巴菲特專欄／狂印美鈔當心掀經濟災難

【經濟日報╱編譯劉道捷】 2009.08.20 03:43 am

自然界有一種「蝴蝶效應」現象，意思是說每種行動都會有影響，影響的大小和行動規模還不見得會成比例。例如，釋放到大氣層的二氧化碳倍增，為社會帶來的問題可能遠不只兩倍。知道這一點後，世人理當擔心溫室氣體排放問題。

金融界也有蝴蝶效應，美國正把一種可能有害的物質──美元──排放到美國經濟體系中。

說實話，這樣做的理由深得我心。去年秋季，我們的金融體系瀕臨崩潰、把經濟體系拖到蕭條邊緣，這種危機需要政府展現智慧、勇氣與果斷。幸好聯邦準備理事會、布希與歐巴馬政府的主要經濟官員能力高超，因應極為妥善。

官員當然也犯了錯誤，但經濟結構的中流砥柱在他們身邊紛紛崩潰時，你還能有什麼要求？不過我們的確在聯邦政府拋出極多金援下，避開了徹底崩潰的厄運。

美國經濟似乎已經走出急診室，開始緩慢復甦，卻仍然繼續服用超大劑量的資金藥品，因此我們不久之後，就要面對其中的副作用。目前大部分副作用還隱而不見，也可能長期潛伏。不過這種副作用的威脅可能像金融危機本身一樣可怕。

為了了解這種威脅，我們必須回顧歷史，除了1942到1946年間的二戰歲月外，從1920年起，美國聯邦赤字占國內生產毛額（GDP）的比率，最高只占到6%。本會計年度裡，這個比率大約升到13%，是承平歲月紀錄的兩倍以上，換算成美元，等於1.8兆美元。從財政觀點來說，我們踏進了從來沒有人到過的天地。

因為赤字驚人，美國的「淨負債」（公共債務總額）不斷膨脹。本會計年度內，公共債務總額每個月會增加一個百分點以上，從占GDP的41%，升到56%。沒有人知道這種比率升到多高，美國才會失去債信，但多過幾年像今年這樣的日子，我們就會知道了。

聯邦債務增加，可以用三種方法融通：向外國人借錢、向國民借錢、或迂迴印鈔票。我們分別評估三種方法，再綜合起來一起評估。

今年美國經常帳赤字--我們強迫其他國家接受的美元--會達到4,000億美元上下。假設情勢相當平順，收到這些錢的國家都直接把所有的錢拿來美國公債，不過別國不一定會這樣做，有些國家可能會買美國股票、不動產或整個公司。

第二種情形是向美國國民借錢，假設美國人超越常態，每年儲蓄5,000億美元，最後假設國民把全部儲蓄都拿來買美國公債。

即使這麼誇張的假設實現，財政部還得再找9,000億美元，融通1.8兆美元公共債務中剩下的部分，華盛頓的印鈔廠只好加班。

放慢印鈔速度需要超卓的政治意志，以政府入不敷出比率高達85%的情況來看，租稅和支出兩方面都需要真正的改革，就算經濟復甦，也不太能夠彌補這麼大的差額。

國會議員一定很清楚，加稅或削減支出都會威脅他們連任的機會。因此他們可能選擇較高的通貨膨脹率，這種選擇不會顯現在國會投票紀錄上，選民也不能怪罪他們。很久以前，凱因斯就為政客點出在經濟慘劇中的生存之道：「政府靠著繼續推動通貨膨脹過程，可以在不知不覺中秘密沒收國民的大部分財富…這種過程動用經濟法則中所有秘密的毀滅性力量，能夠察覺這種作法的人，100萬人中不到一個人。」

我希望強調：負債如果能夠比照所得和資產增加而增加，既不邪惡，也沒有毀滅性；個人、組織和國家的財力增加，可以應付的債務自然增加。美國還是世界最富有的國家，將來承受債務的能力會像過去一樣提高。

聰明人會說：「我只想知道我會死在什麼地方，這樣我永遠都不會去那裡。」我們不知道美國會不會變成凱因斯所說的香蕉共和國。

我們的迫切問題是讓美國重新站定腳跟，重新繁榮起來。「事在人為」仍然有理。然而，一旦經濟復甦確立，國會必須阻止國債占GDP的比率繼續上升，確保債務的增加符合財力的成長。

無限制排放溫室氣體可能造成冰山溶解，無限制排放美元一定會造成美元購買力熔燬，美元的命運掌握在國會諸公手中。

（作者Warren E. Buffett是波克夏公司董事長，素有美國股神美稱）

【2009/08/20 經濟日報】@ http://udn.com/

巴菲特寫給股東的信(二○○八年度中文翻譯)

2009-03-24T18:18:00.001+08:00

http://www.wretch.cc/blog/phigroup&category_id=12646987

巴菲特寫給股東的信—2008年度 / 法意PHIGROUP歐斯麥譯

「法意PHIGROUP」主要由Job、滑滑輪、Mr.X、獵獵豹、歐斯麥等專欄寫手，秉持著Profession、 Honesty、Integrity的精神，分享市場上的看法，由於每個人的風格獨具，不知從何看起的朋友，可以從此初窺門徑。

滑滑輪：組織發起人，主要負責全球交易和外匯監控的他，學生時代便對金融市場有著高度的興趣，自不到二十歲開始，便沉浸在金融市場的動向研究中，其投資兩三語是多年投資的智慧，以期許自己朝科斯托蘭尼的方向前進。滑滑輪專欄主要寫作方向為台股走勢分析，台股強弱勢類股分析，台股資金輪動，台股籌碼分析，投資心法以及最重要的幽默。

Job:作手Job不排斥訴說失敗的經驗，他歸零過6次，不論在股市、期貨、選擇權都遭受過巨大的失敗。來來回回賠過的錢恐怕能買好幾棟房子。他覺得歸零對他是重要的經歷，想在市場生存，也只有自己犯過錯才有可能學到教訓，別人跟你說再多都沒用。也只有經歷徹底的失敗，才能真正思考出敗中求勝之道，Job最後才能從外匯市場中反敗為勝。投資路上最難買到的是清醒，但也只有歷經重大失敗的人才能清醒。Job專欄主要寫期貨作手的戰役史與心路歷程。

Mr. X：名字帶著神秘色彩的Mr.X，則擅長追蹤全球熱錢流向，日出而做的他，總是藉由全球金融市場的資金流向和利率起落，找出趨勢，再從類股輪動的觀點來判斷美股多空，進而發現獲利的甜蜜點。Mr.X專欄分析美國股市以及海外共同基金，讓你追蹤國際經濟情勢毫不落後。

獵獵豹：信仰尼采超人哲學的獵獵豹，從高中起即投入大量時間研究資訊領域，爾後在台大文學院的邏輯思辯訓練與人文薰陶下，讓他比一般人對於數字背後的意義擁有更敏感的詮釋力，興趣用計量的角度研究K線、技術指標，反向思考交易心理、理性檢驗他人的交易邏輯與黃金石油等符號研究。

歐斯麥：總是微笑的歐斯麥，自稱「是投機客，也是雜學家」，早年的求學與工作經驗讓他對於理工商法皆有涉獵，也讓他對人類社會各種階級、制度的運作有深刻體認。因緣際會下輾轉投入金融市場，精於追蹤台股籌碼，分析投資人心理面，利用技術分析決定買賣時機，並以觀察巴菲特相關新聞為樂。相信一切慎始，認為要紮穩馬步才能練好功夫，所以目前對新手專區多所著墨。

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巴菲特寫給股東的信—2008年度(一) / 歐斯麥譯

前言：一年一度的巴菲特寫信又來了，所以麥講又來服務大家囉!
已經三月了，來首好詩:

三月殘花落更開，小簷日日燕飛來。
子規夜半猶啼血，不信東風喚不回。

by王令「送春」
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在2008年我們的獲利淨值減少到剩115億，使得我們A股及B股的每股淨值減少了9.6%。過去44年來(也就是現在管理階層接手以來)每股淨值從19元成長到70530元，每年複合成長率達到20.3%。

在前一頁的表格，紀錄著波克夏帳面價值與S&P500指數44年來的績效表現，顯示2008是所有年裏面最糟糕的，這期間同樣也壓垮了公司債、市政債、房地產與大宗商品。到年終，所有穿條紋衫的投資者( investors of all stripes )都流血不止且困惱不已，就好像迷路的小鳥跑進了羽球比賽一樣。(編按：應是意指金融業者被打得鼻青臉腫。)

隨著年度的發展，許多世界上大型的財務機構一系列致命的問題一一被揭露。這使得原本不正常的信用市場在重要之處很快的變得沒有作用。這樣的口令已經遍及全國，變成我小時候在餐廳牆上看到的教條：「我們相信上帝，但閒雜人等一概現金交易！( In God we trust, all others pay cash！)」

第四季的信用危機，伴隨著翻落的房價與股價，造成一種整個國家被金融海嘯吞沒癱瘓的恐懼。企業活動如自由落體墜落，以我過去從未見過的加速度接踵而來。美國與世界上許多國家，在惡毒的負反饋( negative-feedback)循環下陷入困境。恐懼造成企業緊縮，而企業輪流緊縮造成更大的恐懼。

這衰弱式的急遽減少迫使我們的政府展開大規模的行動。用撲克的術語來說，財政部跟聯準會「全包了」( all in )，之前給予的經濟處方已經從一杯的量變成一桶的量。這些一次性難以置信的劑量幾乎無疑地，將帶來不受歡迎的副作用。他們的性質明確如所有人猜的一樣，儘管很可能的後果是猛烈的通貨膨漲。此外，主要的工業變得相當依賴聯邦政府的援助，他們將遵從重要城市與州級社會驚恐的要求。讓這些權利遠離公眾( Weaning these entities from the public teat )將會受到政治上的挑戰，他們不會樂意這麼做的。

不論下降趨勢如何，如果金融體系要避免全面性的崩潰，政府去年採取強力且立即性的行動是必要的。不論喜歡與否，華爾街的居民、普羅大眾( main street )與許多美國的周邊國家，大家都在同一條船上。

不過，在這些壞消息之中，不要忘記我們國家過去曾面對過更糟的苦難。單單二十世紀，我們應付了兩次世界大戰( 其中一次我們一開始看來好像是註定輸的 )，大約十二次的驚恐與衰退；在1980年代因劇烈的通貨膨漲導致高達21.5%的基本利率；以及1930年代的大蕭條，當時的失業率範圍在15%到25%維持了好多年，美國並非缺乏挑戰。

然而，若沒有失敗，我們將無從戰勝、克服它。在面對這些與其他許多障礙上，美國人的實質生活水準在19世紀幾乎翻了七倍，道瓊指數從66點漲到11,497點，比較一下過去許多世紀的紀錄，人類在安全上只有微小的改善，如果有什麼其他的，也只是在過去人們如何生活而已。儘管這過程不是相當平順，但我們的經濟系統隨著時間的進展卻意外運作的相當良好。沒有其他系統可以像這樣顯現出人類的潛能，而且將持續運作下去。美國最美好的日子將會繼續。

讓我們再次看一下第二頁44年期的表，在這些年中的75%，S&P的股價紀錄一再的被打破，我猜在未來的44年的情況也會是類似的正向比例。但是不論是我在波克夏的夥伴，查理孟格，或是我也不能事先預測哪些年份是贏還輸。( 在我們慣常的頑固觀點，我們不認為有任何人可以做到 )例如，我們確信，經濟在2009將會持續混亂，然後就此而言，之後可能會變好，但結論並不是告訴我們股票市場是會升還是會降。不論在好的年代或是壞的年代，查理跟我還是簡單專注在四個目標之上：
(一) 維持波克夏似直布羅陀海峽般的財務地位，其特色是擁有巨大數量的超額流動資產、適度的短期債務，與許多獲利與現金的來源；
(二) 加寬我們所經營企業的護城河( moats )，讓他們擁有持久性的競爭優勢；
(三) 獲得且發展新的、多樣性的盈餘現金流( streams of earnings )；
(四) 擴展與培訓這些年來執行波克夏優秀決議的傑出經理人們。

巴菲特寫給股東的信—2008年度(二) / 歐斯麥譯

歐斯麥說，巴菲特還是一貫的態度，悲觀是你的朋友，而樂觀則是你的敵人，但是前提是，你得選對趨勢，選對產業，選對公司，選對經營者呀~而且他還承認自己的錯誤，老祖宗有說過，知錯能改，善莫大焉呀 ! !

以下是原文翻譯：
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2008的波克夏

去年，大多數波克夏企業都受到經濟的重大影響而使得產出獲利低於他們的潛能，而在2009年也同樣將是如此。我們的零售商將受到特別艱難的打擊，如同我們與住宅建築相關的營運部分。不過總的來說，我們的製造業、服務與零售業還是賺取大量的金額，而大部分，特別是最大的幾家，還是持續強化他們的競爭地位。此外，我們很幸運，波克夏兩個重要的事業，我們的保險事業與公用事業群，產生盈餘而沒有受到一般經濟狀況的牽連。他們在2008年都帶來傑出的成果以及並有著出色的前景。

如同去年年度報告的預測，我們保險業在2007年的優越獲利沒有在2008年再次出現，然而，保險事業已經連續六年獲利。這意味著我們持有585億的保險「浮存金」—這些錢並不屬於我們，但我們可以持有它並為了我們的利益投資—持有成本低於零。事實上，我們在2008年，支付28億來持有我們的浮存金。查理跟我發現這相當有趣。

隨著時間的經過，大部分的保險業者經歷了大量的承保損失，使他們的經濟情況與我們大大的不同。當然，我們也將經歷承保損失在某些年，但在我們的保險事業裡，我們有最好的經理人團隊，且在大多數情況下他們監管確立的與可估價的權利。考慮這些長處，我相信我們未來幾年將能獲得承保利益，我們的浮存金將因此而成本花費微不足道。我們的保險營運，波克夏的核心企業，是一個經濟實惠的發電所。

查理跟我同時也熱衷於我們的公用事業，它在去年也創下獲利紀錄，且未來的獲利也相當平穩。在公用事業產業中，Dave Sokol 和 Greg Abel，波克夏公用事業營運的管理者，使其獲利達到無與倫比的境界。因為當他們提出新的計畫，在資本密集的產業這樣的冒險通常是非常大的，所以我喜歡它。這樣的計畫提供波克夏機會在合理的報酬下去獲得豐盛的金額。

去年，在資金運用前緣上也運作的非常好。波克夏總是企業跟證券的買主，市場的混亂對我們的購買行為等於是給予了一陣順風。投資的時候，悲觀是你的朋友，而樂觀則是你的敵人 ( pessimism is your friend， euphoria the enemy) 。

在我們保險的投資組合中，在一般市場上，我們做了三個大投資而沒有效果。這應該為波克夏年度盈餘增加了約10. 5億的稅，也同樣提供了資本獲得的可能性。我們也更接近完成對Marmon的收購( 我們現在擁有這家公司64%，且將在未來六年購買他剩下的股份 )此外，附帶的某些部份將造成所謂的補強式併購( tuck-in acquisitions )以增加他們的競爭地位與盈餘。

這是好消息，但也有另一個不是那麼愉快的事實：在2008年，我做了些蠢投資。我犯上了至少一個主要的佣金錯誤：拿較少的一方總是會被傷害。我將在之後告訴你們更多。再者，我做了些遺漏的失誤，當新的事實出現時，我應該再次檢查我的思考及並立即的採取行動，而不是只是吸著手指頭。

此外，我們持續持有的債券與股票的市值隨著全體市場而遭受到巨大的下滑，但這並不困擾查理跟我。確實，假如有可用資金可以增加我們的部位，我們享受如此的股價下滑。很久以前，Ben Graham教我：「價格是你所支付的，價值則是你得到的」( Price is what you pay; Value is what you get )不管我們談論的是襪子還是股票，當他價格有顯著下降的時候，我還是喜歡買品質好的商品。

巴菲特寫給股東的信—2008年度(三) / 歐斯麥譯

這段的重點，我覺得是巴菲特在報明牌耶，哈！開玩笑應該不犯法吧！但大家應該看得出來未來幾年，能源相關還是一樣會是很熱門的行業類別；此外，就是開太多會的公司要注意，那很可能是公司營運沒效率的表徵之一，得睜大眼睛慎選公司唷！

以上是麥講的心靈緋句呀~~

而以下呢，是比較長一篇的原文翻譯：
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評價標準

波克夏的主要價值有兩個部份。首先是我們的投資：股票、債券及約當現金等，在年終時總值約1220億(不包含財務及公共事業的部份，此部份計入第二部分價值)大約有585億是來自我們的保險浮存金。

波克夏第二個價值組成是來自於投資及保險以外的盈餘。這些盈餘是來自我們旗下67家非保險的公司，詳列在96頁。這計算不包括我們的保險盈餘，因為保險企業價值來自它能產生可供投資的基金，而我們在第一個部份裡已經有計算包含這個因素了。

在2008年，我們的投資從每股9萬0343美元( 扣除少數股權後 )跌到每股7萬7793美元，這減少是由於市場價格的下滑所造成，而非股票或債券的淨銷售減少所致。
我們第二個價值部分從每股稅前盈餘4093美元，下降到每股3921美元( 一樣扣除少數股權之後 )

這兩個績效都是不能令人滿意的。隨著時間的經過，假如我們能可接受的比率下增加波克夏原本的內在價值，我們需要在每個領域都創造像樣的獲利。不過，再往前走一點，我們聚焦將放在獲利部分，只是花幾個十年而已。雖然我們喜歡買便宜的證券，但我們也更喜歡買以合理價格營運的企業。

現在，讓我們檢查一下波克夏4個主要的營運部份。在資產負債表與現金流量表上，每個部份都有極大不同的特性，若把他們混為一談會造成分析上的阻礙。所以我們將他們視為四個單獨的企業來分別報告，就像查理跟我如何看待他們的方式一樣。

受規範的公用事業

波克夏對中美能源控股公司擁有87.4%(稀釋後)的股權，這家公司經營各種公用事業項目，最大的有(1)約克郡電力公司和北方電力公司，其380萬用電戶使它成為英國第3大輸配電業者；(2)中美能源，服務72.3萬用電戶，主要在愛荷華州；(3)太平洋能源和落磯山能源，在美國西部六個州服務170萬用電戶；以及(4)Kern River輸氣公司和北方天然氣管公司，負責運送約8%的全美天然氣使用量。

我們在中美公司的夥伴是Walter Scott和兩位很棒的主管，Dave Sokol和Greg Abel，跟我都是長期的朋友。每一方有多少支持並不重要，因為我們只有在大家聰明的思考後全體無異議才會採取主要的行動。和Dave、Greg、Walter共事八年更加強我原本持有的信念：波克夏不可能有像他們一樣更好的合夥人了。

有些不協調的地方是，中美公司也同時擁有全美第二大的不動產經紀公司，美國家庭服務公司。這家公司透過全國21個不同區域品牌及16000位經紀人來經營，去年在房屋銷售是很糟的一年，2009年看起來不會比較好。然而我們會持續在任何經紀商願意提供合理價格時進行優質的收購。

這裡是一些中美公司營運的關鍵數字：

中美公司在規範性公用電力與天然氣管線的營運上真的是相當傑出。這裡有些過去的資料回顧。

我們的兩大管線，Kern River與Northern Natural，都是在2002年取得的。有一家名叫Mastio的公司定期在替管線服務作顧客滿意度的排名；當我們買下Kern River時，他是在44條管線當中排名第九，而當時的Northern Natural的排名是第三十九名。有許多工作可作。( There was work to do，應意指還有很多進步空間之意 )

在 Mastio 2009年的報告中，Kern River已經是排名第一，而 Northern Natural則是排名第三，查理跟我對這樣的績效感到相當自豪。會達到這樣的成就，是因為每一個參與營運的人對自己做下對新企業文化的承諾，並且傳遞這個承諾。

我們在電力公用事業的成就也是相當令人印象深刻的。1995年，中美公司變成在愛荷華州的主要電力提供者。藉由明智的計畫與追求效率的熱誠，從我們買下他之後，這家公司便保持電力價格不調整的政策，並且直到2013年都保證不變。

中美公司維持這樣的低價政策使得愛荷華州風力發電佔總供電量的比例達到全美第一。從我們購買之後，中美公司風力發電的設施從0%成長到佔總供電量的20%。

同樣的，當我們在2006年買下太平洋企業( PacifiCorp )時，我們積極的擴充風力發電，當時風力發電只有3千3百萬瓦，到現在已經達到7億9千4百萬瓦，而且還在繼續擴充。( 當我們取得太平洋企業時，我們發現不同種類的「風」 (編按：指空談之意)：這家公司當時有98個委員會一天到晚都在開。現在只剩下28個。而在這期間，我們減少了2%的人力，產生並傳遞了更多更多的電力出去 )

僅僅2008年，中美公司在兩個營運部門花了18億在風力發電上，到今天公司是全國風力發電股份有限公司中最大的。順道一提，可以比較一下18億與在愛荷華州的太平洋企業稅前盈餘11億( 在表中的右邊欄 )。在我們的公用事業裡，我們花掉我們全部賺的，某些是為了滿足我們所服務地區之需求。的確，中美公司自2000年初波克夏入主後便沒有發放股利，這些盈餘反而拿來再投資，發展那些我們客戶所需求與渴望的公用事業系統。在交換上，我們被允許在我們投資的巨大金額中，獲得合理的回報；對大家而言，這是相當棒的夥伴關係。

巴菲特寫給股東的信—2008年度(四) / 歐斯麥譯

這小部份說明，誠信跟口碑的重要性，跟法意PHIGROUP一樣，一路走來，始終如一，對的事情重複做，做久了大家自然就會對你產生信任感，才敢把重要的事情託付給你。

就像巴菲特對待一些體質良好且有心永續經營的家族企業一樣，畢竟那企業就像人家辛辛苦苦養大的小孩，怎麼可以買來的時候就想著怎麼包裝再賣掉？過去的紀錄都是別人可是查得到的唷！

不管投資公司，選擇公司，經營公司，甚至經營自己，都是一樣的。

以下是原文翻譯：
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對企業而言，我們長期公然承認的目標是作為一個「挑剔的買家」( buyer of choice )，特別是那些家族企業。要達到這個目標的方法是給它獎賞，這意味著我們必須保持我們的承諾：避免用槓桿收購企業，同意讓我們的管理者自治，並且在任何情況下(through thick and thin)都持有購買的公司。( 儘管我們傾向買下厚的會變得更厚(thick and thicker) )( 編按：雙關語 )

我們言行一致。大部份與我們競爭的買家，是跟我們採取不同的方法的。對他們而言，併購是一幢「買賣」，當他們的購買合約上的墨水未乾之前，這些營運者便開始計畫「退場策略」。因此，在當我們遇到那些真的關心企業未來的賣家時，我們有明顯的優勢。

幾年前，我們的競爭者就是所謂的「融資收購」(leveraged-buyout operators，LBO)。但是LBO變成了一個壞的名詞。在歐威爾式的流行下(Orwellian fashion，編按：歐威爾現象，在此應含有重新包裝，自欺欺人之意)，一些收購公司決定變更他們的名稱，但是他們本質上並沒有改變，先前營運不可或缺的要素依然存在，包括他們珍愛的費用結構以及對槓桿的愛。

他們新的稱號變成「私募股權投資基金」( private equity )，這名字剛好跟事實相反過來：藉由這些公司進行企業的收購，與先前結構比較，幾乎總是導致被收購者持股比例戲劇性的減少。收購後只有兩到三年，一些被收購者現在陷入道德危機，因為私募股權的買家把債務堆在他們之上。大多銀行債部份被賤價進行拍賣，而公眾債務更遠低於此比例。這些私募股權基金相當著名的地方，不在於很快的挹注股權給有強烈需求的病人，相反的是在於他們讓他們的基金持續私有化。( 編按：意思應是私募股權運用槓桿入主，但卻使被收購公司負債大為增加 )

在受規範的的公用事業領域裡並沒有大型的家族企業。在這裡，波克夏希望能成為管理者的「挑剔買家」，當交易被提議時，去評斷買家是否合適，而不是賣掉股東。( 編按：意思應指希望波克夏能成為這種買賣的媒合者 )

當你站在這些管理者之前，你是沒辦法隱藏你的過去的。你公司在哪州營運，他們可以打電話去給該州的管理者，然後詢問關於你的企業各方面表現如何，包含承擔適當股權資本的意願。

當中美公司在2005年提議收購太平洋企業時，我們將要新增服務的六個州，其管理者們立刻調查我們在愛荷華州的紀錄。他們也仔細的評估我們的財務計畫與能力。我們通過了審查，就如同我們預期的一樣。

我們這麼自信的原因有兩個。第一，Dave Sokol 與 Greg Abel將以最一流的態度去經營任何與他們有關的企業，他們可不知道經營一家公司還有其他方法。( 編按：就是很認真工作的意思 )之後我們希望可以在未來買入更多的公用事業，而我們知道，在公司目前營業的管轄區域裡，我們的種種企業行為都將決定未來我們是否受新的管轄區域的歡迎與否。( 編按：就是說口碑很重要 XD )

巴菲特寫給股東的信—2008年度(五) / 歐斯麥譯

這段開始講波克夏的四大支柱部份，最主要的就是保險業，首先開拓新市場，並將公司經營的有效率，使波克夏保險事業在去年獲利逆勢成長，也是大家對波克夏的信任，才會有這樣的現象，也讓老巴得以取得更多零成本的資金，未來將有更多實力可以面對不確定的未來，並能夠進行更好更大的投資。

以下是原文翻譯：
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保險
自從1967年首次進入保險業以來，這事業就推動著波克夏的成長。由於這行業的繁榮興盛使得這樣的快樂結果不再。到2007年底的25年期間，保險公司的淨值報酬率平均是8.5%，而財星500大企業則是14%。但很顯然地，我們保險業的執行長們並沒有感到背後涼涼的，在早些年裡，這些管理者都優秀到一個境界，是查理跟我作夢也沒想到的。為什麼我愛他們呢？我們來算算看。

GEICO，Tony Nicely — 他在18歲時進入這家公司到現在已經是第48個年頭 — 在維持好保單的情況下( disciplined underwriting )，他也繼續快速擴張市佔率。Tony在1993年變成執行長的時候，當時GEICO在汽車保險市場已經有很長一段時間維持在2%的市佔率。現在我們市佔率是7.7%，從2007年的7. 2%又再度提升。

對現有生意保單續約率的改善及新事業的取得使得GEICO在汽車保險業中爬升到第三名的位置。在1995年波克夏入主時，GEICO是第七名，現在我們只落後State Farm跟Allstate而已。

GEICO的成長是因為它幫開車的人省錢。沒有人喜歡買汽車保險，但實際上大家卻都喜歡開車。因此很明顯地，駕駛要找最低價卻又能兼顧一流服務的保險。有效率是低成本的關鍵，而有效率也是Tony的強項。五年前每位員工的準則數目有299項，到2008年時，這數字是439項，大大的增加了生產力。

當我們檢視GEICO目前的機會，Tony跟我感覺就像在天體營裡的兩隻飢餓蚊子。到處都是美味多汁的目標。首先，也是最重要的，汽車保險的新事業正在爆發性的成長。美國人以前從來沒有把重點放在省錢上，而他們現在成群結隊的來GEICO。2009年一月，由於投保人數的增加，我們創下了單月最大的獲利，這紀錄將只持續28天：因為當我們在印本文的時候，二月的獲利很明顯地比一月更好。

除此之外，在產品線上我們找到新的領域範圍。去年，我們的機車保險增加了23.4%，幫助我們的市佔率從大約6%提升到超過7%。我們的休旅車與四輪傳動車業務儘管很小，但也快速的成長。最後，我們最近開始承保商用汽車，一個相當有前途的大市場。

GEICO如今位數以百萬計的美國人省錢。去GEICO.com網站看看或者撥打 1-800-847-7536這支電話，看看是否我們也能同樣的幫你省下不少錢。

General Re，我們最大的國際再保公司，在2008年也是表現傑出的一年。回顧過去，這家公司曾有嚴重的問題( 而我們在1998年末入主時我完全沒有察覺到 )。2001年，當Joe Brandon成為該公司執行長，與他的夥伴Tad Montross接管該公司時，General Re的文化變得更糟，在承保、續約與費用上顯現出紀律上的損失，而在Joe和Tad掌管之後，這些問題都被果斷且成功的處理了。今天General Re已經重新拾回他的光采。去年春天Joe退休，由Ted變成執行長。查理跟我很感激Joe把這條大船扶正，而且可以確信的是，有Tad在，General Re的未來就掌握在高手中的高手手中。

再保業務是長期承諾的生意，有時可以延續50年以上之久。在過去的年代，客戶被教育一個重要的準則：這承諾實際上跟個人與機構做的都相同。這也是為什麼General Re能卓越：他是唯一一個背後有AAA級企業作靠山的再保業者。Ben Franklin曾說：沒錢寸步難行( It’s difficult for an empty sack to stand upright )。但General Re的客戶並不需要擔心這個。

我們第三個主要的保險營運是Ajit Jain的再保險部門，總部設在Stamford，而且只有31 名員工。這也許是世界上最值得注意的生意，很難描述但是卻很容易感到佩服。

年復一年，Ajit的業務從來都沒有一樣過。這業務特色是非常大的買賣、驚人的執行速度，以及能讓人百思不得其解的保單上還有報價的意願。當對被保險者來說，有巨大且特別的風險時，Ajit幾乎都被視為是唯一選擇。

Ajit自1986 年加入波克夏，很快的，我了解到我們獲得了一個非凡的天才。我做了件合理的事：寫信給他在New Delhi的雙親，詢問是否他們還有另一個像他一樣的兒子在家。當然，我在寫之前就知道答案了。沒有任何一個人可以像Ajit一樣。

我們比較小的保險公司在他們的領域也是前三大，表現傑出。這些公司定期提供我們有價值的浮存金，都是負成本。總計這些公司的產出，我把它放在Other Primary這欄底下，礙於篇幅，在這就不個別討論這些公司了，但可以確定的是，查理跟我都非常感謝每個公司的貢獻。

有張組成我們保險凳子四隻腳的紀錄在這( 編按：波克夏保險部門的四個部份 )。此承保的獲利表示，由此四個部份提供波克夏的資金，在去年是不用任何成本的，跟2007年的情況一樣。這兩年的承保收益率都遠高於此產業達到的水準。當然，我們偶爾會遇到保險業相當糟糕的年份，但是總的來說，我預期我們承保的獲利部分將達到一個平均水準。假如如此，我們將會有大規模的免費資金來面對不確定的未來。

巴菲特寫給股東的信—2008年度(六) / 歐斯麥譯

之前介紹保險業，這小段介紹波克夏第二大部分-製造服務與零售業，從巴菲特的併購案中，或許也可以窺見未來的獲利密碼。

以下是原文翻譯：
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製造、服務，及零售業
波克夏在這一部分的營運也是相當全面的。讓我們來看一下整個集團的資產負債表和損益表摘要：

這個大雜燴集團，從棒棒糖到汽車房屋都賣，以平均有形淨值來說，去年達到令人滿意的23%。值得注意的是這些營運都只用了很少的財務槓桿就可以達到這種報酬率。很清楚地，我們有一些了不起的企業。不過，我們買下這些公司，許多都是用很高的溢價購買 – 這是反映資產負債表中的商譽部分 – 這讓我們的平均附加收益率減少到8.1%。

儘管全年的結果是令人滿意的，但這部份的許多企業在去年第四季獲利都呈現下滑的狀態，2009年的預期看起來會更糟。然而，即使在今天這樣的情況下，此集團仍然保持強勁的獲利能力，並且將能繼續提供顯著的現金給母公司。總體來說，這些公司在去年提高了他們的競爭地位，部分是因為我們的財務優勢使我們可以進行有利的補強式收購(tuck-in acquistions)，對比之下，許多競爭者去年並沒有進展( 或者是正在下沉 )。

最值得注意的一件併購是依斯卡(Iscar)在去年十一月收購Tungaloy的股權，這是家小型工具的日本領導生產廠商。查理跟我帶著驚訝與讚賞的眼光看著Iscar的管理階層完成這個任務。當我們在收購公司時，能留下像Eitan Wertheimer、 Jacob Harpaz 或Danny Goldman這樣的管理者是一種幸運，能全留下就像贏得三冠王一樣。自從我們收購Iscar之後，他的成長總是超過我們的預期很多，而Tungaloy的併購將會把Iscar的績效表現帶向另一個境界。

MiTek, Benjamin Moore, Acme Brick, Forest River, Marmon 與 CTB也在去年期間完成一件或多件的收購。CTB是家專門生產各式農業設備的公司，在我們2002年入主後他已經收購了六家小公司。在那時我們支付了一億四千萬。去年的稅前盈餘是8900萬。Vic Mancinelli，這家公司的執行長，在我們入主前就已經依著類似波克夏的營運準則經營很久了。他專注在處理公司的營運問題上面，日復一日的把小事情做對，並且從不偏離此道。從現在到未來十年，Vic將會經營更多大規模的營運，更重要的是，將從投資的資金中賺取更棒的報酬。

巴菲特寫給股東的信—2008年度(七) / 歐斯麥譯

老巴這段連亂世佳人都出來了，不過郝思嘉可以說，明天再說吧！我們可不行唷!投資，是一輩子的事，光看信評分數是不夠的，要了解評分背後的機制與原因，才能真正的看到真相與價值所在。

以下是原文翻譯：
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金融及金融商品
我將花一點時間說明克萊頓房屋公司( Clayton Home)的抵押借款營運模式，其它金融評論在本段最後附表已經有摘要，所以我跳過不談。我寫這部份是因為克萊頓最近的經驗對於房屋貸款抵押的公共政策辯論上或許是有幫助的，但首先我先提一下背景。

克萊頓是組合屋產業中最大的公司，去年創造了27499組，佔總產業全部81889組約34%。2009年，我們的市佔率很可能持續成長，部份是因為此產業的許多公司正處於劇烈的困境中。整個產業裡，單位銷售自從1998年達到372843組的高峰後便不斷的衰退減少。

在過去，這產業中的許多公司雇用了不少有壞習慣的業務。在那段時間的稍晚，我寫信描述，就像「不該去借錢的人跑去借錢，但遇到不該借錢給他的人而得到融資。」

首先，下滑的工資需求是有意義的，但卻經常被忽略。一些冒牌貨都紛紛跳入。( 這無疑的就像是只值兩千元，但如果貸款通過了，業務員就能得到三千元的佣金 )。並且，這些簽字借款的人卻同意了這原本不可能支付的月薪，因為他們沒什麼好輸的。隨之而來的這些抵押貸款經常被包裝(證券化)，然後由華爾街的公司賣給不疑有他的投資人。這一連串的愚蠢必會導致很糟糕的結果，現在也的確發生了。

應該要強調的，克萊頓公司一直以來針對他的貸款業務都依循著相當合理的業務常規。甚至於，購買這些被創造且證券化的抵押貸款的買主在本金或利息上沒有損失任何一毛。這產業的損失是驚人的，但是克萊頓例外，而且這樣風波還會繼續一段時間。

1997-2000年的失敗應該被視為一個更大的房地產泡沫的警訊。但是投資人、政府及評價機構並沒有從組合屋( manufactured-home )的泡沫崩潰中學到任何教訓。相反的，災難令人毛骨悚然的再次發生，同樣在錯誤在2004-2007年期間再次的出現在一般房屋市場。放款者很高興地放款給那些入不敷出的借款者，借款者也很高興地取得這些支付。雙方同時經歷了房價暴漲而創造了這原本不可能發生的戲碼。就像亂世佳人裡的郝思嘉( Scarlett O’Hara )最後一章說的：「明天再說吧！ ( I’ll think about it tomorrow )」這些行為的後果現在就全部反映在全球經濟的各個角落。

不過，克萊頓有198,888位借款人，在全球房市崩潰都還是能繼續正常的支付貸款，使我們沒有任何預期的損失。這原因並不是因為這些借款人依FICO分數顯示其信用頗佳所造成的( FICO是一種信用風險的衡量標準 )。他們FICO的中位數是只有644，國家的中位數標準是在723，而且有約35%是低於620，這個部分總被稱為「次級貸款」 ( sub-prime )。許多一般住宅的抵押貸款嚴重的問題更常發生在那些以FICO評分信用評價良好的借款人身上。

到08年底，我們放款的違約率是3.6%，只比04年跟06年的2.9%高一些。(除了放款之外，我們也從不同的財務機構買入了大量不同類型的投資組合)。克萊頓在2008年的回贖權取消比例只有3%，06年跟04年則分別是3. 8%跟5. 3%。( 編按：回贖權是指抵押人對抵押品的贖回權利 )

為什麼我們的借款人們，這些沒有太多收入與良好信用分數的典型代表，表現得這麼好呢？這答案是很容易回答的，回到借款第101守則。我們會把借款人如果全貸跟他實際收入( 不是預期收入 )做比較，然後決定這樣的放款條件他們是否能生存。簡單的說，不管他們的房價部份，他們拿了多少可能有欠款意圖的貸款。

只是很重要的一點是，我們的借款者並不會這麼計算。他們借款的時候，並不會去計算他們有多少再融資的財力。他們不會願意接受那些比他們收入大好幾倍的資產重估欺負人的利率。當貸款變成負擔的時候，他們也不會假設他們隨時得賣掉他們的房子。Jimmy Stewart總是愛這些人們。(編按：因為一般人不會算，所以企業主要幫他們著想。)

巴菲特寫給股東的信—2008年度(八) / 歐斯麥譯

家，要住這種的嘛！但是要量力而為，買得起才買，要考慮一下自己的現金流，若銀行輕易的貸太多錢給你，可不一定是好事呢！

以下是原文翻譯：
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當然，一些我們的借款人將陷入麻煩之中。當災難來臨時，他們通常只有較少的存款能幫他們度過難關。造成違約或是失去贖回權的主要原因是因為工作的喪失，但死亡、離婚、醫療費用都會導致這些問題發生。儘管在我們控制的範圍內，但如果失業率上升 — 可以確定在2009年一定會發生 — 更多的克萊頓借款人將會遭遇這些問題，而我們也將會有更大的損失。但我們的問題並不會隨著房價趨勢的程度而變得迫切嚴重。

對於目前房貸危機的評論總是忽略了一個關鍵的事實：大部分的回贖權其實並不存在，是因為房屋價格並沒有貸那麼多的價值(所謂的越來越沒價值的貸款，upside-down loans)。更確切的說，回贖權被執行是因為借款人無法每個月支付他們原來所同意支付的部份。這些原本該從他們的存款支付而非從其他借款來支付頭期款的屋主，很少能從自住房( primary residence )貸款裡安然脫身，因為他們的價值遠低於貸款的數目，相反的，當他們沒辦法支付的時候，他們只好走路。

擁有房屋所有權是一件很棒的事。在大量房屋一直被建造出來，但我的家庭與我五十年來始終樂於居住在我父母親留給我的房子裡。購買的原始動機來源，總是享受跟效用，而非購買後獲利的可能性。購買什麼樣價錢的房屋應該要跟購買者的收入相符合才是。

現在房市崩潰應該為這些房屋買主、放款業者、經紀商與政府上了道理簡單的一課，使他們有更能力確保未來房市的穩定。購買房屋應該包含老老實實的10%確定保証的頭期款以及以借款者的收入評估，至少每個月都能夠很舒適的付出本利，而他們的收入是仔細查證評估過的。

讓人們購買得了房屋儘管是一個令人嚮往的目標，但是不應該是國家的主要目的。讓他們持續保有這些房子應該才是追求的目標。
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克萊頓的貸款業務，儘管沒有因為這些借款者的表現而產生損失，然而也受到了一點信用危機的威脅。這些資助者輕易得到政府的保證—FDIC存款保證的銀行、大量的商業本票，現由FED擔保，以及其他用各種想得到方法或遊說技巧去要求躲在政府的保護傘之下，以取得最小成本的資金。相反的，像波克夏這樣評價較好的公司，相對於國庫券利率，正在面對歷史天價的借貸成本。然而，不管他們信用狀況如何，那些由政府保證借款的資金相當充沛，但對於其他則相當匱乏。

與那些政府受優惠保證的業者相比，這史無前例的資金氾濫將造成所有沒有享受到政府保證的放款業者無利可圖。政府正在決定誰有錢、誰沒錢，這也是為什麼許多公司趕著轉型銀行控股公司，這對波克夏來說並不是一個可行的方法。

儘管波克夏的信用是相當良好的 — 我們是這個國家僅剩七家AAA級企業之一 — 但我們的借款成本現在已經遠高於那些資產負債表不良但卻有政府作靠山的競爭者。這時做為一個有政府保證的財務跛腳比當個直布羅陀般的巨人而沒人當靠山好太多了。

今天這樣極端的情況將很快的結束。最糟的情況，我們相信我們將至少找到部分的解決方案能使得我們繼續克萊頓的放款業務。不過，如果我們面對來自有政府偏好之放款業者長期的競爭，克萊頓的獲利將確定會受到損害。

巴菲特寫給股東的信—2008年度(九) / 歐斯麥譯

以史為鑑，可以知興替，但以史為鑑，卻要看仔細；我認為歷史會重演，但是還是會差一點，在每個不同時期都會用不同的漂亮包裝再上映一次。

想要套用過去經驗，得睜大眼睛去了解公式、假設，歷史當時與現況的背景差異何在，才不會人云亦云，斷章取義。

容麥講碎碎念一下，文章的長短切割實在很難拿捏，太長怕大家不看，太短怕大家不屑看。我是覺得今年的巴菲特年報很精采，讓我們慢慢看下去。

以下是原文翻譯：
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免稅債券保險( Tax-Exempt Bond Insurance )
在2008年初，我們成立波克夏保險公司(Berkshire Hathaway Assurance Company，“BHAC”)，專門為政府、城市或地方團體發行的免稅債券提供保險。BHAC擔保這些發行者的債券在被投資人擁有(次級市場)的情況下，也都能在那時或稍後將他們的債券賣給大眾(初級市場)。

2007年年底，再這個行業大約一半的主要公司遭遇到大的麻煩。他們問題的起因，就像Mae West曾說的︰「曾經我是個白雪公主，不過如今我已不再清白。」
( I was Snow White, but I drifted. )

專職的保證保險公司(Monoline Insurance)最初只承保低風險的免稅債券。但是經過幾年企業競爭逐漸增強，而利率下滑，在面對獲利停滯不前或下滑的情形，這些公司的經理人轉而接受更高風險的建議，其中一些介入住宅抵押債務的承保。當房價筆直下墬時，這些公司很快的面對一連串的問題。

早些年，波克夏在三家最大家的保證保險公司的報告上，提出對所有承保免稅債券的保險公司提出一個假設。這些公司都將面臨生存威脅的問題( 儘管他們說不會 )。我們會以1.5的利率去接管大約8220億的債券。如果我們的提議被接受了，我們將被要求支付給擁有債券的這些投資者所有損失，有一些個案甚至可長達40年。我們可不是做無聊的提議：因為這會讓波克夏陷入巨大的風險之中，所以我們提得晚了些。

這些公司立刻拒絕我們的提議，一些公司還加了一兩句羞辱。儘管到後來，這些拒絕被證明對我們來說是好消息，因為很明顯地，我可以很大大調低我們的提議價格。

之後，我們在次級市場簽發大約156億美元的保單，這很妙：大約77%的企業已經在上述的三家保證保證公司承保他們的債券。在這些協議下，我們只必須要支付那些原本承保業者不願意支付的違約部分即可。

我們承保這些二手貸( second-to-pay )保險的利率平均是3.3%。這是對的，我們過去支付變成二手貸的部份，遠高於早期支付一手貸的 1.5%。一些極端的例子，在各家保險公司維持一手貸時，我們同意過四手貸，仍然接受了三次約1%風險貼水，換句話說，要其他三家保證保險公司先破產，我們才需要付款。( 編按：類似二胎貸款，用較低的利息水準借款取得較低的抵押權順位 )

這三個保證保險公司中的兩個，在最初提供我們逐漸增加的資本需求，當然，在近期因為其中兩家保證保險公司的破產而直接幫助我們做了任何有關二手貸保險的宣傳，使我們要支付的部分看起來變少。(編按：因為二手貸的風險變高，使得保費提高，相對要支付的保險金就顯得減少了)

除了二手貸的生意承作，我們也以獲得9600萬來承保37億的首次貸款。當然，在首貸市場，如果發行者出問題我們就得支付款項。

在承保的背後，我們有多樣的資金來源遠超過其他保證保險公司。也因此必然地，我們的保證遠比其他家業者來得有價值。這也解釋為什麼儘管他們在其他家保證保險公司已經有投保，許多有經驗的投資者還是要透過我們購買二手貸的保險。BHAC變成不只是大家偏好的保險業者，也是在許多情形下，債券持有人唯一願意接受的承保業者。

然而，我們仍然非常小心在承保業務上，我們也認為保險最終對我們而言能獲利是一件很確定的事。理由很簡單，但我從未看到任何財務分析師、信評機構與保證保險公司的執行長把它視為如此。

在以極低的利率作免稅債券承保背後的基本理由是，在歷史上他們違約的情形很少。但這個紀錄是主要是承保那些未保險債券的經驗得來的。免稅債券保險在1971年前並不存在，即便之後誕生也仍然是沒有保險的。

在承保的免稅債券範圍裡，有不同程度的未保險免稅債券之損失經驗是確定的，但是在其他相似的債券裡，唯一的問題是如何變得不同。(編按：意思應指債券都差不多。)。為了知道為什麼，讓我們回到紐約城市瀕臨破產的1975年，那時候的債券，幾乎全部沒有保險，被那些與銀行或其他機構一樣有錢的人大量的持有著。這些地方的債券持有者深深的渴望能解決城市的財政問題，在經過冗長、讓步與合作，在這選區的主席產生了一個解決的方案，若沒有這個方案，所有的紐約市民與企業將會在他們持有的債券上經歷大規模且嚴重的財物損失。

現在，讓我們想像一下，所有的市政債券都被波克夏承保的情況。類似的勒緊褲帶、增稅與勞工的讓步行為等，將會隨之而來嗎？在最低的標準下當然不會發生，波克夏將在必要的犧牲下被要求做出分攤。考慮一下我們的深口袋，這必要的貢獻將無疑地是相當大的。

地方政府將在未來面對比過去還要更艱難的財政困境。我去年曾說過的退休金負債將是巨大災難的促成因素。當在08年底時檢查他們基金目前的狀況，許多城市與州級政府一定會感到非常的恐懼。資產與目前負債實際精算的評估之間的缺口是相當大到難以置信的。

在面對大量的稅收不足，持有有保險債券的大眾比那些持有未保險債券的地方銀行或居民而言，有比較不贊成發展解決方案的傾向。若他們成功的話，在免稅部分所造成的損失，可能也會與承保業者有高度相關。如果少部分的大眾帶著他們的債權人一起離開，則其他人跟隨他們腳步的可能性將會變多，市長或城市委員會會選擇在主要增稅上增加當地居民的痛苦，還是增加確定的債券承保業者的痛苦呢？

因此，承保免稅債券，在今天看起來是相當危險的生意，事實上有一樣東西很像，就是承保天然災害。一連串沒有損失的年份，一次毀滅性的經驗就足以摧毀早年的所有獲利。因此我們將繼續試試看，小心的經營這項生意，避免經常性的包含其他保證保險公司的各級債券。

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謬論的典型包含將過去沒有承保的債券損失經驗投射到看起來類似(欺騙性地近似，deceptively similar），但卻是在其他財務領域有承保債券的範圍裡。( 編按：意思應指把不同東西拿來一起比較是一種錯誤，而人們常不自覺犯了這種錯誤 )許多種類的回測模型，都會受到這種類型的錯誤所影響。然而，他們卻經常被金融市場用來當作未來的行動指南。(假如主要查看過去的財務資料就可以告訴你未來會怎麼樣，那麼財星400大應該會都是圖書館員。)

的確，抵押貸款相關證券的損失令人目瞪口呆，大到一個相當大的境界，因為銷售人員、信評機構與投資人使用錯誤、以歷史資料為基礎的模型。這些人以房價溫和上漲、房屋投機性買賣被忽略的這些期間為基礎，去查看這些時間的損失經驗，之後便以這些經驗設計出一套對未來損失評價的標準。他們開心的忽略了一個事實：房價最近的突然暴衝上漲，貸款業務惡化以及許多買主購買了他們負擔不起的房子。簡單的說，過去與現在是相當不同的情況，但是放款者、政府與媒體卻不願認清這個最重要的事實。

投資人應該要懷疑以過去歷史為基礎的模型。使用一些只有圈內人才懂的名詞，像是beta、gamma、sigma之類的，所建造出來的這些模型，看起來是相當吸引人的；然而投資人太常忘了檢查這些符號背後的假設。我們的忠告：當心公式底下的陷阱。

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最後有關BHAC的部份，你想知道是誰在經營這公司嗎？我幫忙設立政策，其他所有重大的事都是由Ajit及他的團隊完成的。當然，我們已經在每年數以百仟萬計的承保獲利中，產生了2400萬的浮存金。但是為什麼這麼忙，還是可以只維持31人在運作就行了？查理跟我認為，當他們決定做某事的時候，就會立刻去做。( 編按：意指他們立即貫徹的執行力。 )

巴菲特寫給股東的信—2008年度(十) / 歐斯麥譯

這段巴菲特談到投資的部份，他提到了未來的石油將遠高於現在的價格，也提到美國國債的泡沫化，當然大家很關心他是否投資錯誤，年報出來很多評論都說巴菲特認錯了，不過我猜這些評論都沒有仔細看他的年報，抓到一個道歉字眼就大肆宣揚，我認為，巴菲特認錯是他也會買錯股票，但是對於他買進的那些我們比較熟知的部份，請睜大眼睛看這篇年報吧！

市場上太悲觀以致於能使我們有機會用較便宜的價格獲得較好的報酬，巴菲特一貫的風格，才得以稱為永恆的價值。

以下是原文翻譯：
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投資

因為會計準則的關係，我們今年將我們龐大的普通股持股部份分為兩大類。下表是第一類，在我們的資產負債表上條列出年底市值超過五億美元以上的投資案。

此外，我們還持有穆迪(moody’s)和柏靈頓北聖大非鐵路(Belington Northern Santa Fe )的股票，在公允價值中列出,購買成本加上購買後獲取的收益,減去應支付的稅收(如果這些收益以分紅的形式付給我們)。對一家公司的投資達到其股份的20%時,這種會計處理是必須的。

我們在一些年前購買了15%的穆迪股份，之後就沒再買了。然而，在2008年末，穆迪買回自己的股份，這些買回減資使得我們的持股上升到超過20%。柏靈頓北聖大非也有買回自家股份，但是我們持股超過20%主要是因為我們持續在買進它的股票。

除非會計規則改變，否則你都將會在我們的資產負債表上的「權益計算價值」( equity accounting )看到這些持股，也就是他們的市價。你也會看到我們投資他們產生的持股獲利(含少部分的稅)持續的包含在我們每季與每年的盈餘中。

在這份報告前面我有說，去年我犯下了一個主要的錯誤( 也許更多,但這一個最突出 )。在沒有查理或者其他人的促使下，我在油價與天然氣價格接近高點的時候，買了大量的康可菲力普石油公司( ConocoPhilips )的股票，我絕沒有預料到去年下半年能源價格戲劇性的暴跌。我仍然認為石油在未來遠比現在的40、50美元會賣得更高，這是相當有機會的，但那時我可能已經死了。不過，即使油價還會上漲,但我糟糕的買進時機還是多花了波克夏幾十億美元。

同樣的，我也犯了一些其他已經認識到的錯誤。這些錯誤比較小，但不幸的是，也都小不到哪去。2008年，我花了2.44億美元買了兩支在我看起來很便宜的愛爾蘭銀行的股票。到年底時，這些持股的市值僅剩下2千7百萬美元，損失了89%。之後這兩支股票繼續下跌。打網球的人會把我的錯誤稱為「非強迫的失誤」( unforced error：意指無壓力下的犯錯 )

去年可以加分的部份是，我花了145億美元買入了一些固定收益債券,包括箭牌( Wrigley )、高盛( Goldman Sachs )和通用電氣( General Electric )。我們非常喜歡這些具備較高收益的保證，這使得投資變得更令人滿意。在這三次購買中，我們還獲得了大量的普通股當作額外的獎賞。為了這些大買賣籌資，我必須賣掉了一些實際上更願意持有的股票，主要是強生(Johnson & Johnson)、寶鹼( Procter & Gamble )和康可菲力普(ConocoPhillips)。不過，我曾經對你們、信評機構與我自己保證，一定會保留大量的現金在波克夏的營運中。我們從不會想要為明天的負債去依賴陌生人的好意。當需要做出選擇的時候，我甚至不會用一晚上的睡眠去交換額外獲利的機會。

投資世界已經從對風險的低估走到了高估。這種變化並不小，鐘擺走完了非同尋常的弧線。即使政府發行的無風險短期債券接近零報酬，不會比長期債券微薄收益好到哪去，但從那些具備良好信用的市政和公司債獲取像今天的收益，這在幾年前，都還是難以想像的。當這十年的金融歷史被撰寫時，必定會提到90年代末期的網路泡沫，2000年早期的房地產泡沫，而08年末美國國債泡沫也同樣地特別。

如果執著於繼續長期保留等額的現金或者以現有的收益率持有長期政府公債幾乎可以確定是一個可怕的策略。當然，當金融風暴來臨時，跟隨這個策略而持有這些投資工具的人們此時會感覺越來越不錯，甚至有些沾沾自喜。儘管這些美妙現金的收益接近零，但當他們聽到時事評論員宣揚的「現金為王」時，他們更會加確定自己的判斷是正確的，不過最終會發現他們的購買力受到了侵蝕。

一昧同意並非投資的目標。事實上，這常常會產生相反作用，它讓大腦僵化，使大腦無法接受新事物或對早期形成的結論再次檢驗。當心那些能夠獲得掌聲的投資行為；偉大的行動通常是從面對別人的哈欠開始的。( 編按：呼應之前大眾樂觀是我們的敵人，群眾悲觀才是我們的朋友。)

巴菲特寫給股東的信—2008年度(十一) / 歐斯麥譯

從衍生性金融商品此段中，我們看到了造成人類老是犯錯的一貫特性，就是爭功諉過，掩蓋是非，寬以律己，嚴以待人，欺騙別人也順便催眠自己，連巴菲特都說自己看這些太複雜的金融商品會看到頭痛，我們在介入這種商品之前，還是四個字：凡事慎始。

以下是原文翻譯：
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衍生性金融商品

衍生性金融商品是相當危險的。它能戲劇性地增加我們金融體系的槓桿和風險。對投資人來說，要了解與分析那些大型的商業銀行與投資銀行幾乎是不可能的。它們讓房利美( Fannie Mae )和房地美( Freddie Mac )從事巨大的利潤謊報多年。更難以理解的是，在兩房的主管機構OFHEO的監管下( 擁有超過百名除了監督這兩家機構外就無事可做的員工 )，房地美和房利美的烹飪書居然整個不見。( 意指：帳本不見了 )

確實，近期很多事件顯示一些主要金融機構的某些大牌CEO( 或前任CEO )在巨大、複雜的衍生性金融商品交易管理上簡直是無能，這群不幸的人中也包括查理和我：當波克夏在1998年購買General Re時，我們知道不能持有23,218個衍生性金融商品契約，一共有884個交易對手( 許多我們還從未聽過 )。因此我們決定終止合約。雖然當我們停止契約時，我們是處在沒有壓力且有利的市場中，但他還是讓花了我們五年的時間、損失了超過4億美元才得以完成這個任務。在處理後，關於企業，我們感覺就像鄉村歌曲的一句歌詞一樣：「在我開始了解你更多之前，我曾經很喜歡你」( 編按：應是意指，當了解後才知道這東西不好，但是就得付出點代價了，談戀愛不也是降，慎始，慎始。)

改善透明度，這是政客、新聞評論員與金融主管機關在避免未來再次發生危機上，最愛的治療方式之一。但他沒辦法消除由衍生性金融商品所引起的問題。我不知道有任何的報告機制可以接近的描繪跟測量出巨大且複雜的衍生性金融商品組合之風險。稽核無法審查這些契約，主管機關也無法控制它們。當我讀到陷入這些工具的公司，所提供10-Ks表格的揭露頁時，最後我只知道一件事，就是我不知道他們的投資組合到底是怎麼回事( 然後我得伸手去拿一些阿斯匹靈。 )

在一些管理有效的個案研究中，讓我們更確實的看一下房地美及房利美的例子。這些巨大的機構是由控制他們的美國國會所創立，並且指示他們哪些能做、哪些不能做。為了協助監督，國會在1992年創立了OFHEO，用來提醒並確定這兩個巨獸能自我控制。在這些措施下，房利美與房地美在指派人力資源運用上，變成我所認知，受規範程度最高的企業。

2003年6月15日，OFHEO( 它每年的年報可以在網上找到 )寄發它2002年的年報給美國國會，特別是參眾議院的四個主席、副主席，在之中的就是沙賓法案（Sarbanes-Oxley）的主角由參議院銀行委員會主席薩班斯（Paul Sarbanes）和眾議院金融服務委員會（Committee on Financial Services）主席奧克斯利（Mike Oxley）。在127頁的報告中包含自我祝賀語：「慶祝卓越的十年。」這封信函跟報導被傳達之前九天，房地美的CEO跟CFO才羞愧的辭職下台，COO才剛被炒魷魚。沒有任何的改革在信中被提及，即使報告的最後，也總是這樣寫著：「所有的企業財務都相當健全且管理良好」。

事實上，所有的企業都從事大量的會計欺騙一段時間了。最後，在2006年，OFHEO發表340頁嚴厲的記述著房利美的荒唐罪惡，多多少少指責在每個部份的徹底失敗，但是，你猜怎麼著？就是沒有美國國會與OFHEO。(編按：台美都一樣，千錯萬錯都別人的錯，都不是自己的錯。)

貝爾斯登( Bear Stearns )的倒塌突顯出衍生性金融商品有關交易對手的問題，我第一次在波克夏2002年的年報中有提及，這是個定時炸彈。2008年四月三日，Tim Geithner，當時紐約聯邦準備銀行的能幹主席，解釋為什麼救援是必要的：「貝爾斯登衍生性金融商品的交易對手，他們在適當位置上放置了大量保護他們自身財務風險的金融部位，若突然被發現不能再有效運作的話將在市場上觸發更大的混亂。貝爾斯登的對手償付擔保品且企圖在已經非常脆弱的市場上收回這些部位，將導致市場加速衰退。」這個關於「我們必須按部就班的避免不可預測的金融危機連鎖反應」的聯準會演講方式( fedspeak )，在我看來，聯準會這麼做是對的。

一般股票或債券交易，只要交易方有現金或其他證券，幾天內就可以完成交易。因此交易對手風險很快的就消失了，也就是說信用問題並不會累積。這快速的結算過程就是維持市場健全的關鍵。實際上，這也是為什麼在1995年時，NYSE與NASDAQ要將結算期間從五天改為三天的原因之一。

相反的，衍生性金融商品契約，由於交易對手在彼此之間建立的巨大的宣告要求後，常常可以好幾年不結清，甚至是十幾年。儘管這些帳目好幾年都不會生效，但經常是很難量化的帳面資產與負債卻變成財務報表中重要的部份。此外，在巨大的財務機構下，互相信賴的網路逐漸脆弱。應收與應付濃縮成少數幾個有高槓桿傾向的經紀商在處理。參與者想要躲開麻煩就像一些人想要避免性病一樣：這不只是牽涉到跟你睡的是誰，而且還牽涉到他們跟誰睡。

繼續我們的比喻，大家都睡在一起，對大型的衍生性金融商品經紀商來說居然是有效的，因為他們假設如果遇到問題時政府一定會伸出援手。換句話說，只要有公司有些能感染整個全體的問題出現 — 我不想是提哪些公司 — 就可以確定一定會變成全國關心的事( 這樣的結果，我很難過的說，是真的 ) 。令人惱怒的是，這些有野心的CEO，把公司堆在財務槓桿上、交易大量且不能理解的衍生性金融商品，現在開始上演「企業生存第一法則」：謙虛單純地訴說以自己的無能將不會這麼做；都是一時難以控制自己而把事情搞砸了。

巴菲特寫給股東的信—2008年度(十二) / 歐斯麥譯

這份年報越後面越精采，對財務金融界奉為圭臬的B-S模型聖經，巴菲特提出了他的見解；我們也可以看到巴菲特雖然承作衍生性金融商品，但是他是做賣方，先賺取保證金再說，也顯示出他以現金流角度思考的投資概念。

以下是原文翻譯：
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思考一下我所描繪的崩潰，你會納悶為什麼除了營運目的需要的中美公司與少部分Gen Re留下的契約外，波克夏要成為251個衍生性金融商品的交易方呢？這個答案很簡單：我相信我們所擁有的每個契約在開始的時候都定價錯誤，有些則是戲劇性如此( 編按：故意定錯 )。我買下這些部位並且用我一貫的信念與負責任的態度同時監控他們，我相信任何大型財務機構的執行長都必須如同風險長(Chief Risk Officer，CRO)一樣。假如我們在衍生性金融商品上損失金錢，那將會是我的錯。

我們衍生性金融商品的交易要求我們的對手必須在契約簽訂時就先付錢給我們。因此波克夏總是握有現金，讓我們可以假設不會遇到交易對手的風險。年底時，我們收這些款項一共81億，會讓我們要支付的損失減少，這可以說成是我們的衍生性金融商品浮存金。這浮存金跟保險浮存金很像：如果我們能在這種交易下達到損益兩平，那麼我們將能夠免費的使用這些資金很長一段時間。儘管這完全不是件確定的事，但我們還是預期我們會做得比損益兩平還要好，而且我們獲得大量的投資收入對基金而言就像幫蛋糕上糖衣一樣( frosting on the cake )( 編按：意應指很簡單，但只有一點點 )

當市場不利於我們的時候，只有很小比例的買方部位需要附上擔保品的。甚至像去年第四季那樣混亂的情況下，我們只需要提供小於我們證券組合1%的比例作為擔保。( 當我們提出存在第三交易方的擔保品時，這些存入的證券同時也固定了它的投資獲利 )在我們2002年的年報中，我們提出警告，說這被創造出來的擔保是致命的威脅，在去年的許多財務機構中，我們就看到活生生的例子。( 就此而言，若沒有中美能源控股公司( MidAmerican )抵達相救，美國星座能源集團( Constellation Energy )已經進入了破產的倒數計時階段。

我們的這些契約分成四個主要類型。帶著對那些沒有被眾多金融工具迷惑的人的抱歉，我會盡力解釋這些契約的細節部份。( 編按：巴菲特對那些已經懂金融工具的人先說一聲抱歉，因為他要用篇幅跟那些不懂的人解釋一下 )

 在去年的報告裡，我所說的賣權部位，我們在08年有適度的增加了些。其中的一些契約是15年到期，剩下的是20年才到期。如果這些賣權到期時，其所連結的參考指數低於當初契約所約定的，我們就必須要支付一筆款項給我們的交易對手。沒有任何一個部份可以提早確定，因為只有最後一天的價格才有價值。

舉例來說，我們可能在S&P500指數在1300點時賣了一筆10億的15年期賣權。假如到期時，指數跌了10%變成只剩1170點，那麼我們將支付1億元。假設那時超過1300點，我們便一毛沒欠。對我們而言，要損失到10億，那麼指數得跌到零才行。在這期間，賣權的銷售會帶給我們額外的權利金，也許是1億到1.5億，我們想投資就可以自由投資。

我們的賣權契約總共有371億美元(以目前的匯率計算)，分散在四個主要指數上：美國的S&P500指數、英國的富時100指數，歐洲的歐盟50及在日本的日經225指數。我們第一個契約到期日是在2019年的9月9日，最後一個契約的到期日是在2028年的1月24日。我們收了49億美元，這些錢我們會拿去投資。所有的到期日都還那麼遠，所以在這期間，我們不必支付任何款項。然而，我們有使用布雷克-休斯(Black-Scholes，俗稱B-S模型)的評價方法來記錄100億的年底負債，這數字在每年的統計報告日都會改變。這兩個財務數字，100億的預估損失減去我們收到的權利金49億，亦即到目前為止，這些契約每日結算的損失金額達到51億美元。

我們認同每日結算。雖然B-S公式是建立選擇權美元負債的標準，但在面對長期波動率評價時卻會產生奇怪的結果，不過我稍後會解釋為什麼我相信B-S公式。

關於我們的契約有一點是難理解的：對我們來說在風險上要損失全部的371億元，必須四個指數的所有股票在不同的到期日時都要歸零才可能。舉例來說，如果所有指數在每個合約剛發行時就跌掉了25%的市值，且當時的匯率跟今天一樣，那麼我們將積欠約90億美元，在2019到2028之間要支付的數字。而在這期間，我們將持有49億的權利金，並運用這些錢獲得投資收益。

 第二個在去年報告說到的類型是關於衍生性金融商品，當那些在包含多樣化高收益指數裡的公司發生信用損失時，要求我們必須支付的衍生性金融商品。我們的標準契約包含了五年期間且涉及了一百家公司。我們在去年適度地增加了這個分類的部位，當然，這些在2007年底的契約離他們的到期日更接近了一年。大體上我們的契約現在平均壽命有2又1/3年，第一個到期日發生在2009年9月20日，而最後一個是發生在2013年12月20日。

在年底我們收這些契約共34億的權利金，然後支付了5.42億的損失。使用每日結算的原則，我們也在年底認列了30億未來損失在負債項目上。因此，我們必須在這點上列上大約1億的損失，這1億適從估計未來的總可能損失35億，減去我們已經收取的保證金34億而來。不過，列在我們季報上的獲利或損失的金額浮動範圍非常大，在08年的第二季是3.27億的帳面獲利，到了第四季就變成是6.93億的帳面損失。

意外的，去年我們在這些契約上只支付了9千700萬美元，遠低於我當初決定要做這些交易所預估的數字。不過伴隨著今年大的破產事件迅速的增加，這些損失也會明顯的加速。在去年的信中，我告訴你們我預期這些契約在到期時會產生一些利潤。現在，隨著經濟衰退快速加重，最後會產生損失的可能性也跟著增加，但不論結果如何，我會持續向大家通報的。

2008年起，我們開始承作個別公司的信用違約交換契約(credit default swaps，CDS)的業務，這是單純的信用保險，很像我們在BHAC所做的業務，只不過我們承擔的企業信用風險比免稅債券承保業者來得大就是。

這麼說好了，假如XYZ公司破產，而我們承保了1億的契約，我們有責任要支付一筆款項，這筆款項要能反映XYZ負債價值的減損上(就是說，如果一家公司的公司債在違約後只被賣了三千萬美元，我們就欠交易對手七千萬美元)。典型的此類契約，在五年期的到期日前，我們每季收取權利金。

在年底我們承保了40億此類契約，涵蓋了42家公司，每年可收取9300萬的權利金。這是唯一我們承作衍生性金融商品業務有交易對手風險的；合約的買方必須在五年期間都要能保持每季付得出來這些權利金給我們。我們不太可能把這個生意做大，因為在目前的保護制度下，大多數買方都堅持賣方要提供擔保品，而我們不考慮這樣的情況。

 在買主的要求下，我們承做了一些免稅債券保險契約，就像BHAC做的類似，只是這個結構是衍生性金融商品。兩類契約最大的不同之處在於衍生性金融商品要求每日結算，而BHAC承做的契約是以標準會計應計原則計算。

但這個不同就能產生很奇妙的結果。被這些衍生性金融商品包裝的債券( 對此類債券而言，效果上是一種保險 )主要是州立債券，我們覺得這商品很好。不過到年底，每日結算的制度要求我們認列這些衍生性金融商品共6.31億的損失。儘管我們在BHAC用同樣的價格承保同樣條件的債券，在保險公司被要求的應計會計準則使用下，我們再去年還有一些小的獲利出現。對我們來說，使用這兩種方法去計算我們所承保的債券，最後都將產生同樣的會計結果，但是在短期，帳面獲利的變動會是非常大的。

我們在之前說過，由於我們的衍生性金融商品合約是每日結算的，所以會在我們的帳面盈餘上產生大的波動，但不論往上或往下波動都不會困擾查理跟我。向下波動可以讓我們有機會在更有利的位置增加我們的部位。我希望關於我們這些交易的解釋會讓你跟我們有同樣的想法。

巴菲特寫給股東的信—2008年度(十三) / 歐斯麥譯

在金融財務方面，B-S公式幾乎已經達到聖經的地位，而為了財務報表上的目的，我們在評價選擇權賣權部分會使用它。在計算上的關鍵數字包含契約的到期日與履約價，以及分析師對波動率、利率與股利的預期。

不過這個公式應用到時間週期的延展，它會產生很荒謬的結果。公正的說，布雷克與休斯幾乎是一定知道這一點。但是他們虔誠的跟隨著也許忽略了他們兩人的警告，而這警告就在他們第一次發表這公式的附件上。

要測試一個理論，就把它推向極端，總是有用的。所以讓我們假設一下，如果我們賣出S&P500一百年到期，10億的賣權部位，履約價是903( 這是2008年12月31日當天的收盤價 )，把隱含波動率的假設套用在我們長天期的契約上，結合恰當的利率與股利假設，B-S模型計算讓我們可以找出這樣的契約適當的權利金是250萬美元。

為了評論這權利金的合理性，我們需要評估從現在到一百年後S&P的價值有多少。可以確定的是，到時候美元會比現在多一點點價值(在只有2%的通貨膨脹下大概價值14￠)。如此一來這會是把指數的初始值推得更高的一個因素。不過更重要的，一百年的保留盈餘將會大大增加在指數裡的這些公司的價值。在20世紀中，道瓊工業指數平均上升了約175倍，主要是因為這些保留盈餘的緣故。

在考慮各方面的情況，我相信在這百年期間，指數下滑的機率遠小於1%。但是讓我們使用這個數字，也是最常見的下跌、應該會發生的一個假設：50%的下跌。在這些假設下，我們契約精確的預期損失應該是500萬美元。( 10億 X 1% X 50% )

但是我們在最前面接受我們的理論權利金是250萬美元，為了打平這損失的預期，我們的投資在每年只有0.7%的複合成長而已。所以可以獲利的工具都比這來得有利潤，你願意為了一個0.7%的獲利率而去借錢借100年嗎？

讓我們從最壞的打算來看我的例子。如果我的假設是正確的，那麼99%的時間我們不需要付一毛錢。但是即使是只有1%的情況會面對最糟情況，假設這損失達十億，那麼我們借貸的成本就來到6.2%。很明顯的，不是我的假設太瘋狂，就是這公式是不適當的。
造成B-S模型在我極端的例子中出現荒繆的權利金的原因，是因為公式裡包含了波動率。而事實上，波動率是由過去一段時間，年、月、日間有多少股票被週轉而決定出來的。這度量跟一百年後美國企業的價值會在哪個權重範圍的估算一點關係也沒有。( 想像一下，如果你可以從一個有躁鬱症的鄰居那每天得到一個農場的報價，然後把這些變動的報價計算出來的波動率當作是你公式裡的一個重要變數，用來預測從現在開始一百年的農場價值會落在哪個權重範圍 )

雖然歷史波動率在評價短期選擇權是個有用的概念，但完全不防呆。當選擇權的存續期間越長，它的效用就會快速的降低。在我看來，用B-S公式套用在我們長期的賣權部位做出來的評價，誇大了我們的負債，但這誇大將隨著我們契約越接近到期日而逐漸減少。

即使如此，當我們評估長期賣權作為在財務報表上的負債項目時，我們也會繼續使用B-S模型來評估。這公式象徵著普遍的智慧，而任何我能想到的替代方案都會產生極端的懷疑。( 編按：因為大家都這麼用，所以不用它會被質疑 XD )這是完全可以理解的：一個必須在複雜財務工具下捏造他們公司價值的執行長，很少會在保守的那端犯錯。樂觀者俱樂部是一個查理跟我都沒興趣加入的地方。

巴菲特寫給股東的信—2008年度(完) / 歐斯麥譯

最後，看看人家怎麼開party吧！當波克夏的股東很幸福的！

年度股東大會
今年的股東會將在五月二日星期六召開，和以前一樣，Quest Center的大門會在早上7點鐘開，新的波克夏影片會在8點半播放。9點半我們將直接進入問答時間，這將持續進行到下午3點半(包括在會場攤位的午餐休息時間)。然後在短暫休息後，查理跟我和會在3點15分宣布會議開始，如果你們要在問答時間離席，請在查理講話的時候離開。

最好的離席原因，那當然是去購物囉！我們會在靠近會場的19萬平方英尺大廳擺滿我們波克夏子公司的商品以協助大家方便購物。去年來參加會議的3萬1000人做得很好，幾乎每個攤位都創了銷售紀錄。但是你們可以做得更好！(如果必要的話，我會去鎖門！)

今年克萊頓將展示新的i-house，包含Shaw的地板，Johns Manville的隔間，MiTek的扣件。這是創新的綠建築，使用太陽能面板及大量的省電產品，著實是未來世界的房子。估計這樣的房子若建在奧馬哈這樣的地方，一天的電能與熱能花費只要一美元。在你們買下i-house之後，接下來你應該考慮一下在隔壁攤Forest River的休旅車和浮船，會讓你的鄰居羨慕死。

GEICO會有從全國各地來的一些頂尖保險顧問在攤位駐守，他們都準備好滿足你的車險需求。在一般狀況下GEICO會給你們股東特別折扣(通常是8%)。這個特別優惠是由我們經營的50區當中的45區所同意的。(補充一點：如果你們也符合另一個集團的波克夏股東，不能再拿一次折扣)把你現有的保險明細帶來，看看我們能為你省多少錢。我想至少到5成，我相信我們能做到。

星期六當天，在奧瑪哈機場，我們照例會有一排NetJets的飛機讓您審閱用。到Qwest會場的NetJets攤位可以學到如何賞機。坐巴士來奧瑪哈，坐在你新買的飛機裡離開。可以順便帶著你在Quikut展場買的Ginsu剪刀，不用怕被搜身。

接下來，如果你還有閒錢，參觀一下Bookworm，在那裏有賣30本書和DVD，對於那些對知識渴望超過他們行李的人，我們也有提供寄送服務。

最後，我們在展示廳有三輛迷人的車款，包含從過去到未來的。Paul Andrews，我們子公司TII的執行長，將帶來它1935年的Duesenberg車款，這部車曾屬於Mrs. Forrest Mars, Sr.,，以及我們新夥伴在Wrigley購買這車的父母跟祖父母的。未來款則是由比亞迪開發的插電電動車，我們擁有10%的股權，這是家驚人的公司。

這份報告內附的股東會資料有個附件，告訴如何取得你要參加股東會跟其他活動所需的入場券。機加酒跟租車，我們跟美國運通有簽約(800-799-6634)，給你們特別的服務。Carol Pederson是負責這些事情的窗口，她每年都為我們做得很好，我很感謝她。房間會很難訂，但是交給Carol你就會訂得到。

在Nebraska Furniture Mart，一個77英畝場地，位在Dodge和Pacific中間的72街上，我們會再次舉辦「波克夏週末」折扣活動。這個特別的活動是12年前在NFM開始的，這個”週末”的銷量從1997年的530萬元成長到2008年的3330萬元。在這個周末的星期六，我們也創下一天720萬的紀錄，可以問問任何零售商他想不想要這樣的銷量。

要獲得波克夏的折扣，你必須在4月30日星期四到5月4號星期一之間購買，還要秀出你的股東會資料。這個特賣期間甚至會包含一些幾乎不打折的精品在內，但是為了我們股東周末活動的精神，特別為你們破例。我們感謝他們的合作。NFM營業時間週一到週六是從早上10點到晚上9點，周日則是從早上10點到下午6點。今年的周六從下午5點半到8點，NFM為所有被邀請的你們準備了西式野餐。

在Borsheims，我們會再次舉辦兩個只有股東才能參加的活動。第一個是在5月1日星期五從下午6點到10點的雞尾酒會；第二個，也就是主宴會，將在5月3號星期日從早上9點到下午4點舉行，星期六我們會開到下午6點。

整個週末Borsheims將會相當的擁擠。因此，為了給大家方便，股東價從4月27日星期一到5月9號星期日都適用。在那期間，請秀出你的股東會資料或是秀出你持有波克夏股票的交割單以證明你是波克夏股東。

星期天，在Borsheims的外面，再次蟬聯美國棋王的Patrick Wolff將矇住眼，接受競爭對手的挑戰—六組眼睛都張得大大的挑戰者們。在附近還有Norman Beck，一個來自達拉斯的傑出魔術師，將變魔術給大家瞧瞧。另外，在星期天的下午，我們還有Bob Hamman和Sharon Osberg，這兩位世界級的橋牌專家跟大家一起打橋牌。

另外在5月3日星期天當天，Gorats將再次只為波克夏的股東開門營業，而且會從下午4點供餐到晚上10點。去年他們在股東會的那個星期天為240個席位提供了975份晚餐。那三天包含美食家所喜愛的主菜丁骨牛排702份，一共賣出2,448份晚餐。請記得，如果當天要來Gorat’s，你一定得訂位。從4月1日起，可以打402-551-3733預約訂位唷。(但是不可以在之前打)。

為了來自北美以外地區的股東，我們將再一次的從星期六下午4點開始接待。每年我們股東會都吸引許多來自世界各地的人，查理和我想要確定我們能親自迎接自遠方來的朋友。去年我們和超過700位來自各國的朋友一起享受股東會的樂趣。任何從美加以外地區來的股東都會領取到一份特別的股東會憑證及使用說明。

******************************************
今年股東會關於我們回答問題期間，我們做了重大的改變。在近幾年，我們只接受少數跟波克夏與旗下企業直接相關的問題。事實上去年都沒有。所以我們回到波克夏本身的討論上。

在相關問題上，當7點開始時就讓發問者從12支麥克風發問會相當混亂，也會很趕。從安全的考量來看，這並不是令人滿意的結果，我們也不相信這設定的短時間內會是大家決定問問題的關鍵因素。( 在七十八歲的年齡，我認為能快步走是太高估了。 )再一次，新的流程是令人嚮往的。( 編按：意應指慢慢改改看，試試看新方法怎麼樣。 )

我們第一個改變，讓許多來新聞、雜誌與電視的財經記者參加Q&A時間，讓股東把問題email給他們，然後由他們向查理跟我發問。記者跟他們的email是財星的 Carol Loomis，cloomis@fortunemail.com；CNBC的Becky Quick， BerkshireQuestions@cnbc.com, and 紐約時報的Andrew Ross Sorkin，arsorkin@nytimes.com。從這些寄信中，每個記者選12個左右他們覺得最有趣且最重要的問題來提問。(在信中，如果你想要你的名字在問題中被提到，請告訴這些記者)。

查理跟我不會知道關於這些問題的任何線索。我們知道這些記者會挑一些難的問題，而我們也喜歡這樣。

第二個改變是，每個希望發問的股東，每支麥克風在八點十五分時，都會抽籤。在股東會時，我會代替那些為抽中股東發言的記者發問。至少有一半的問題是從你們提交的名單中選出來的，這樣可以確定他們會跟波克夏有關。在這期間我們將會持續從觀眾獲得好的，也許是有趣的問題。

嗯，加入我們這個資本家年度搖滾盛會吧！讓我們知道你有多喜歡這新的安排。查理跟我都期待能看到你們。

2009年2月27日華倫巴菲特
董事長

巴菲特2008年10月17日在紐約時報發表的文章“Buy American. I Am.”及台灣的經濟日報翻譯

2008-10-25T14:16:00.001+08:00

巴菲特：現在是貪婪的時候

【經濟日報╱編譯季晶晶／綜合十六日電】 2008.10.18 03:30 am

美國股市近來頻頻暴跌，嚇得投資人紛紛撤資，「股神」巴菲特卻趁機大買美股，還投書紐約時報解釋在眾人恐懼之際應該貪婪的理由，鼓吹大膽以低價投資美國的未來。
（美聯社）
金融危機引爆股災，投資人避之唯恐不及，「股神」巴菲特卻逆勢操作，用個人帳戶以低價買進美股，並投書報章昭告世人，在恐懼導致全球股市暴跌之際，正是該貪婪的時候。以下是巴菲特16日投書紐約時報的全文：
美國和海外的金融市場一團糟，金融問題已殃及經濟。短期內，失業率將上揚，商業景氣轉弱，報紙頭條仍會怵目驚心。所以，我已不斷買進美股，是用自己的帳戶。以前除美國公債外，我沒有別的投資。（這不包括我在波克夏公司的持股，那已預定捐出來做公益。）如果價錢仍具吸引力，我波克夏以外的資產很快會全部轉成美股。
為什麼？有個簡單的買進規則：別人貪婪時應恐懼，別人恐懼時應貪婪。現在瀰漫的是恐懼感，即使投資老手也逃不過。投資人提防借貸比率過高或競爭力弱的企業是對的，但對許多體質健全公司的長期展望憂心忡忡卻沒道理。這些企業的獲利偶爾會打嗝，但多數大公司會在五年、十年或二十年後締造新的獲利紀錄。
有一點要說清楚：我無法預測股市的短期走勢，不知一個月或一年後股價會漲或跌。然而，行情可能在市場信心轉強或經濟改觀前就走高，也許漲幅可觀。你若要等知更鳥啼鳴，春天可能已結束。
來談一點歷史：大蕭條期間，道瓊指數在1932年7月8日跌到41點的谷底。但經濟持續惡化到羅斯福1933年3月就任總統時。不過在此之前，股市已勁揚30%。又如第二次世界大戰初期，美國在歐洲及太平洋戰事皆不利，但股市在1942年4月觸底，比盟軍時來運轉早得多。再者，1980年代初，買股好時機是通膨肆虐而經濟重挫之時。簡言之，壞消息是投資人最好的朋友，讓你可用低價投資一小塊美國的未來。
長期來說，股市新聞會變好。在20世紀，美國歷經過兩次世界大戰和其他代價慘重的軍事衝突，以及大蕭條、十幾次衰退和金融恐慌，還有幾次石油危機、一波大流感，及總統丟人現眼後辭職下台。但道瓊指數照樣從66點漲至11,497點。
你可能以為，20世紀漲幅這麼大，幾乎不可能賠錢，但就是有些人虧錢。這些倒楣人只在覺得放心時買股票，一瞥見令人不安的新聞就賣出。今天，手中持有現金及約當現金的人覺得心安，其實不該如此。他們選擇了可怕的長期資產，幾乎不生財且注定會貶值。沒錯，政府為緩解危機而採行的政策勢必引發通膨，進而加速現金帳戶的實際價值下滑。
股票未來十年的表現勢必勝過現金。現在緊抱現金的投資人，是賭他們稍後可算準時機再進場買進。在等待好消息時，他們忽視冰上曲棍球巨星葛瑞斯基（Wayne Gretzky）的建言：「溜冰時要滑向曲棍球餅預料會到的地方，而不是現在的位置。」
我不喜歡對股市發表意見，容我再次強調，我不知市場短期走向。然而，我會仿效一家餐廳的作法，這家餐廳在空盪盪的銀行大樓開業，廣告標語說：「錢放哪裡，就在哪裡吃。」今天，我的錢和我的嘴都嚷著要「股票」。
【2008/10/18 經濟日報】@ http://udn.com/

OP-ED CONTRIBUTOR
Buy American. I Am.
By WARREN E. BUFFETT
Published: October 16, 2008
Omaha

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Brad Holland
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THE financial world is a mess, both in the United States and abroad. Its problems, moreover, have been leaking into the general economy, and the leaks are now turning into a gusher. In the near term, unemployment will rise, business activity will falter and headlines will continue to be scary.
So ... I’ve been buying American stocks. This is my personal account I’m talking about, in which I previously owned nothing but United States government bonds. (This description leaves aside my Berkshire Hathaway holdings, which are all committed to philanthropy.) If prices keep looking attractive, my non-Berkshire net worth will soon be 100 percent in United States equities.
Why?
A simple rule dictates my buying: Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful. And most certainly, fear is now widespread, gripping even seasoned investors. To be sure, investors are right to be wary of highly leveraged entities or businesses in weak competitive positions. But fears regarding the long-term prosperity of the nation’s many sound companies make no sense. These businesses will indeed suffer earnings hiccups, as they always have. But most major companies will be setting new profit records 5, 10 and 20 years from now.
Let me be clear on one point: I can’t predict the short-term movements of the stock market. I haven’t the faintest idea as to whether stocks will be higher or lower a month — or a year — from now. What is likely, however, is that the market will move higher, perhaps substantially so, well before either sentiment or the economy turns up. So if you wait for the robins, spring will be over.
A little history here: During the Depression, the Dow hit its low, 41, on July 8, 1932. Economic conditions, though, kept deteriorating until Franklin D. Roosevelt took office in March 1933. By that time, the market had already advanced 30 percent. Or think back to the early days of World War II, when things were going badly for the United States in Europe and the Pacific. The market hit bottom in April 1942, well before Allied fortunes turned. Again, in the early 1980s, the time to buy stocks was when inflation raged and the economy was in the tank. In short, bad news is an investor’s best friend. It lets you buy a slice of America’s future at a marked-down price.
Over the long term, the stock market news will be good. In the 20th century, the United States endured two world wars and other traumatic and expensive military conflicts; the Depression; a dozen or so recessions and financial panics; oil shocks; a flu epidemic; and the resignation of a disgraced president. Yet the Dow rose from 66 to 11,497.
You might think it would have been impossible for an investor to lose money during a century marked by such an extraordinary gain. But some investors did. The hapless ones bought stocks only when they felt comfort in doing so and then proceeded to sell when the headlines made them queasy.
Today people who hold cash equivalents feel comfortable. They shouldn’t. They have opted for a terrible long-term asset, one that pays virtually nothing and is certain to depreciate in value. Indeed, the policies that government will follow in its efforts to alleviate the current crisis will probably prove inflationary and therefore accelerate declines in the real value of cash accounts.
Equities will almost certainly outperform cash over the next decade, probably by a substantial degree. Those investors who cling now to cash are betting they can efficiently time their move away from it later. In waiting for the comfort of good news, they are ignoring Wayne Gretzky’s advice: “I skate to where the puck is going to be, not to where it has been.”
I don’t like to opine on the stock market, and again I emphasize that I have no idea what the market will do in the short term. Nevertheless, I’ll follow the lead of a restaurant that opened in an empty bank building and then advertised: “Put your mouth where your money was.” Today my money and my mouth both say equities.
Warren E. Buffett is the chief executive of Berkshire Hathaway, a diversified holding company.
More Articles in Opinion » A version of this article appeared in print on October 17, 2008, on page A33 of the New York edition.

Berkshire股東年度大會議事錄(二○○七年度中文翻譯)

2008-10-19T21:31:00.001+08:00

Woodstock for Capitalists 2008 Blog
M*_Justin 05-07-2008, 5:18 PM | Post #2512990 | 8 Replies
星期六，五月三日，2008

3:05 PM. 具有洞見的一天
我希望你們和我一樣享受今天的對話，並且要鼓勵你們有任何額外的問題或是洞見的話要跟我連繫。

3:00 PM 對波克夏的希望
一位股東要求巴菲特先生說他對波克夏的期望是現存企業文化持續強勢，而且可以繼續保持基業長青家族企業的薈萃之地，他還希望波克夏可以繼續有現在聚集所有優良企業的榮景。我會注意，企業的文化是任何公司最有價值的部分之一，但也是最難量化的部分。以波克夏的例子來說，巴菲特先生把磨利公司文化看成是他的首要目標，而從我的觀點來看，這樣的文化會給他的接班人未來繼續長久穩固基業形成優勢。

2:55 PM 製藥類股
巴菲特先生說他認為製藥類股整體會表現不錯，但由於對這些公司製藥流程內容的估價相當困難，他認為投資人直接買一籃子製藥類股最能夠受益，我會註記波克夏的投資組合中有嬌生、賽諾菲艾凡提斯，還有葛蘭素史克的持股。

2:50 PM 妒忌與貪婪
巴菲特先生說妒忌是最糟糕的罪惡，因為你一旦妒忌就會感覺很差，但是同時那個被妒忌的人還是過得一樣好 – 或甚至更好。他口是心非地說，貪婪會有相反的效果。

2:35 PM 波克夏的股利？
一位股東詢問巴菲特有關波克夏發放股利的可能性，他回答說只要他能持續用公司保留盈餘的每一塊錢創造超過一塊錢的價值，波克夏都不會發放股利。以現在巴菲特先生最近砸下大量資本在長毛象集團、瑪氏/雷格利集團、其他股票投資，以及離現在更近的固定收益投資的情況來看，我認為波克夏仍然保留所有盈餘以創造價值的可能性很高。

2:30 PM 信用違約交換市場
一位股東向巴菲特先生問道信用違約交換市場泡沫化的可能性，而巴菲特先生說他認為這些金融工具崩盤的可能性不高。他認為這種悲劇的可能性已經因為聯準會介入貝爾斯登的動作而戲劇化驟減，我認為這隱含他認為這個出手相救為金融市場立下了一個良好先例。他又表示在交換市場一頭的獲利會被另一頭的虧損吃掉，形成一種比較像是金錢的流動，而不是系統性風險。為了具體表示他的論點，巴菲特先生也提到了另一家我曾經觀察過的保險公司，Fairfax Financial，一家曾經因為信用違約風險再訂價而嚐過甜頭的公司。我會多方註記這件事，Fairfax有向波克夏概略展示其獲利結構。

2:25 PM 孟格闡述金融創新
孟格說如果當年上面當家的頒布禁令不准有這個名詞存在，這禁令本身會是一個能分散風險的金融創新，現在金融市場也會好很多。

2:20 PM 孟格提到葛林斯潘
亞倫葛林斯潘受到Ayn Rand(他的思想導師)的思想影響有點過火了

2:15 PM 公平價值會計
巴菲特先生說他認為公平價值會計的使用可以避免讓管理團隊從事風險過高的借貸行為，他繼續提到，一些神秘難測的股票難以了解到他不知道從哪裡開始去估計股票價值。

2:10 PM 信用風險

巴菲特先生說在他的職業生涯中，他不記得任何一段時期有過住宅不動產風暴可以把震波穿透整個金融市場的。他繼續說道他並沒有認為這麼多這些孱弱的借貸行為會在近期的未來中再次發生。孟格說就連Web-van，那在他口語中意思有頑固的意味，都比過去幾年在房貸市場發生的事情要來得靈巧多了。

1:57 PM 孟格的閱讀書目
孟格先生建議除了他自己的新書Yes!之外，去看Ciadini的Influence這本書。
1:55 PM 你最重要的投資
巴菲特說你可以做到的最好投資就是在自己身上，因為一個人的潛力常常會超過現在已經實現的成就，他繼續談到有問過高中生如果一生只能買一部車，他們會怎麼對待這件事？然後他把這件事拿來跟照顧自己的身心靈做相似比較，巴菲特先生說有些人活得很有效率的原因，是因為其他人想要圍繞在他們身邊或是為他們做事。

1:40 PM 煤礦的展望
巴菲特先生說短時間內全球對煤礦的需求會增長，但是長期來看，尋找替代能源的重要性會變得刻不容緩，還提到波克夏旗下的Mid-American Utility所從事的業務中，他們有各種替代能源，其中有一直在投資的風力發電。孟格先生說從資源配置的觀點來看，他寧願全球先將煤礦耗竭之後，再談到使用碳水化合物。

1:25 PM 模型的使用
巴菲特先生指出在投資的專業領域中，你要的是可以信賴的人，而且有不錯的分析技巧，但是更重要的是一個對從未發生過，電腦也模擬不出來的風險具有想像力的人。他說他用這個方法找出新的投資長人選，這在他2006年的年報中有提到過。他也提到這個想法在過去幾個月信用市場的災情之後更顯得有點未卜先知，這場災難之中大多數大型金融機構的量化模型都未能正確抓出最後那一把火發生的可能性。我認為這樣講很有洞見，因為一直要記住一件事，就是模型只是分析過程中的工具，並不是最後的結果。

1:15 PM 瑪氏/雷格利交易
巴菲特強調上個禮拜有人接觸他，要他為瑪氏企業收購雷格利出手灑些銀彈。他特別談到瑪氏企業只希望和他談這樁交易，因為他們知道現金一定會完全備好，而且他們對波克夏不用在公司內部透過層層管理團隊的官僚過程就可以讓交易完成感到感激。我曾經想過波克夏因為擁有這些元素，而可以在眾多私募基金公司強敵環伺之下仍然在收購案源的供應上有其優勢，我更認為這些競爭優勢會讓波克夏的接班人正式接任時，在大樹下好乘涼。

1:00 PM 我們回來了
會議再度進行，而巴菲特先生問被到有關金融機構複雜性的問題，以及他們是否變得難以管理。用一句話來形容，巴菲特說是的，雖然如此，大多數機構大多時候都可以正常運作。至於波克夏，巴菲特說他覺得自己是公司的風險長。這樣講讓我認為他大概有考慮到大多數人沒想到的風險層面，而讓我感到安心。
12:00 PM 午餐
議程到了午餐休息時間，我們四十五分鐘之後再回來。

11:55 AM 孟格談到乙醇
孟格說把美國的玉米變成汽車燃料的政策是一個不可思議的笨主意。

11:50 AM 巴菲特談到石油
巴菲特先生說他覺得石油產量剩餘比他記憶中任何一個時候都還要小，他繼續提到當石油達到生產頂峰時，供給便會逐步減少，雖然他並不知道我們甚麼時候會到那個頂點。他說短期內並沒有讓全球戒掉石油癮的方法，但是終究人類行為會調整，或是替代能源會發展起來。巴菲特說他很難想像以現在的光景而言，需求會下滑。孟格把太陽能當做是替代能源的來源，而且還說除了太陽之外並沒有其他真正的替代能源。

11:40 AM 孟格提到分散投資標的
整個投資的秘密就是如何去找到一個安全而聰明的不用分散投資的方式

11:30 AM 接班養成計畫
一位股東要巴菲特向大家報告一下他最新的接班養成計畫，他再次重申之前提到過的想法，並說他有三位可能接任執行長的人選，而現在有四位接任投資大任的潛在人選，而最後那一位會雀屏中選則是波克夏董事會的抉擇。他也說到新接任的執行長會對投資主管的人事案有些意見表示的空間。我長期以來懷疑執行長的角色接下來會由Ajit Jain或David Sokol來擔綱，但是巴菲特對於人選的名字都是隻字未提。

11:15 AM 巴菲特談到美元
一位股東問巴菲特他對美元的看法，他說他認為美國會持續航行在美元相對弱勢的政策航道上，他更說到他並未對波克夏的美元部位做避險，但是非常樂意擁有賺外國錢能力的公司或其公開發行證券。這和他去年的態度並無二致：與其擁抱不同的貨幣部位，不如直接擁有可賺外國錢的公司。然而這只是他考量可能投資案的關鍵因素之一。
11:05 AM 孟格提到做投資
我們都買那種快被自己現金淹沒的公司。

11:00 AM 市政債券保險
巴菲特先生指出在08年第一季，波克夏新的市政債券保險公司，名為波克夏海瑟威保險，做了超過四億美元的大業績，大部分在次級市場承做¬¬ – 意思是波克夏對那些已經被其他保險公司承保的市政債券再賣一次保險。結果是波克夏二次隔離這些合約，如此不僅市政會違約，這是歷史上很小發生可能性的，連很早就存在的債券承保公司都無法付出那樣的理賠。以這些相對安全的債券所受到的雙重保護，這些交易對我來說看起來像是波克夏手到擒來的錢。

10:50 AM 孟格先生談到發掘市場錯亂
如果你無法快速思考並果決執行，那對你沒有好處。

10:45 AM 配對交易
一位股東問巴菲特先生他是否曾經在六零年代他的合夥時期做過配對交易(一支股票做多，另一支相似股票做空)。巴菲特表示他在六零年代做過很接近的事情，但是他靠做多而賺到的獲利比配對交易來得多。孟格先生附加說：我們的錢是從大量做多一些很棒的公司而賺來的。

10:40 AM 巴菲特談溝通
用口語和寫字來溝通的能力同時具備巨大的重要性，也常常被教育忽略掉
10:30 AM 職涯諮詢
一位股東問巴菲特先生他會不會重頭再幹一次，如果會的話他會做甚麼，以及為什麼。巴菲特說是的當然，而且他愛他現在做的事和他妻子。對所有在場其他人，他說：一生過得像行屍走肉是很可怕的錯誤。然後他說去做你有熱情，而且可以讓你很興奮地早上從床上爬起來的那種事情，是很重要的，這就是當年他和恩師班葛拉漢在紐約共事的時候的感觸。

10:15 AM 普通股及波克夏的報酬
一位股東問巴菲特先生有關他對波克夏未來股票及整體報酬的展望，巴菲特先生說他認為波克夏歷年來股票可以賺10%是幸運的事，他也提到說他認為波克夏未來的報酬會比以往要低。這樣的期望結果來自於波克夏的龐大規模，以及他們需要大象級的企業讓企業評價的指針移動。他又提到他認為和其他公司比較，波克夏的結構表現相對是好的，但是未來波克夏賺錢的速度會幾乎確定比過去要慢。他也說過，用比較少的資金，有些投資人可以比波克夏達到更好的績效，因為較小的資產規模可以開創比現在波克夏可擁有的還要更多的機會。他繼續聊到要去補那些被錯估的股票的洞，必須花很多時間及功夫。所有這些觀點都和他所有之前的會議所持有的態度一致，也和他尋找未來的投資主管所持觀點一致。

10:00 AM 來自孟格的憐憫建議
這是他一句摘錄評論：如果你離左邊和離右邊都很遠，你會送出很多慈善禮物的。

9:55 AM 選擇權的使用

一位股東問巴菲特先生有關他股票部位中，個人選擇權的運用情形，他說他並沒有在他股票部位使用選擇權，而且如果一個投資者喜歡一家公司然後想買它的股票，他應該就買那支個股而不要花心思在選擇權上面。巴菲特然後提到說使用選擇權最主要的困難之處在於時間這個非常難測的因素在裡面。他繼續說在商學院裡面，學生只需要修兩門可以幫助他們成為更好的投資人的課程，一門是如何評價公司，另一門則是如何思考市場波動。關鍵的洞見在於投資是落實在對公司運作的基本了解，以及讓一個人有不從眾的穩定情緒心理特質。

9:45 AM 投資建議
一位投資人問道如何讓自己的心智不會從眾，巴菲特說要閱讀再閱讀班葛拉漢的The Intelligent Investor一書，他特別強調第八和第二十章是最切中核心的，但是書裡面揭示的課程和今天市場的關連，和當年他十九歲就第一次閱讀葛拉漢的書的時候一樣高度。他也提到基本上在該本書可以學到三件事情：(1)將擁有股票想成擁有一家公司的部分一樣，(2)讓市場為你做事而不是牽著你的鼻子走，和(3)投資時永遠保留一塊安全空間。在今天的環境裡，這些原則是關鍵的，而且我特別覺得第二點是很重要去記住的，就如同在我的觀點裡，這樣可以幫助投資人避開市場裡的雜音，幫助他們隨時間過去而改善投資性格。

9:35 AM 名人出現
當去年的股東會有Jimmy Buffett的歌曲串場，今年的名人面孔有Susan Lucci，她也在今年波克夏扮演部分的角色。巴菲特先生和孟格先生才剛粉墨登場，問答時間將會馬上開始，巴菲特先生說今年這個資本家的搖滾盛會有超過三萬一千人參加。

9:20 AM 今年的版本
今年的波克夏海瑟威大秀有幾段從去年股東會和過去活動節錄的影片 – 包括幾年前巴菲特先生就有關所羅門兄弟在國會做的證詞，還有一些波克夏旗下公司產品幽默的廣告。一個我特別覺得有娛樂效果的元素是兩個操英國口音的紳士幽默地討論去年債券避險基金和信用崩盤的小喜劇，裡面還有華爾街對無知的投資人用包裝糖衣的手法兜售這些毒藥。事實上，巴菲特先生曾經在2006年年度致股東信中對這個風險有點出來過，他說：當某個有經驗的人向有錢的人促成交易時，太常出現的是那位有錢的老兄到最後買到了經驗，而那位有經驗的人最後得到了錢。
8:30 AM 波克夏秀場時間
盛會就要開始，然後就是巴菲特先生和孟格先生冗長的問答時間，不要離開，更多大戲很快登場！

8:00 AM 大會開始
每年波克夏股東會都是由巴菲特和搭擋孟格先生的小漫畫喜劇做開端，我總是覺得那短片中最印象深刻的元素在最後一段，有對眾多波克夏經理人的細部描寫，而且配上了電影真善美的”My Favorite Things”的音樂。即使巴菲特是波克夏的門面，也是做出主要資本配置決策的人，他團隊中一些很棒的經理人才是真正讓那些公司向前運作，也才是讓波克夏可以有如此令人印象深刻長期表現的中堅份子。我總是覺得商業和投資的成功，組織裡面的人的因素扮演和其他因素相同吃重的角色，而這個片段總是向我強調真正傑出的經理人對公司的影響有多大。
7:20 AM 第一季營收
昨晚波克夏公佈和我預期出入不大的第一季營收，總體結果受到波克夏十六億美元衍生性商品市價跌損影響，主要包括一些信用違約交換以及一籃子股票指數市價的賣權。這個比對市價應該被大大地忽略，就我的意見，如果波克夏想要續抱這些合約至到期日的話，即使會計準則要求改變價值以產生損益表。
如同我所預期的，波克夏最大的事業體，保險業，因為事業線上受到利率下滑影響表現略差。最明顯的下滑是在波克夏海瑟威再保，由於巨災保單的業績不理想，而波克夏已經逐步抽離其中一些市場；汽車保險業GEICO即使在這樣的緩步利率環境中，還是有明顯的成長。
在投資面，波克夏完成了長毛象集團四十五億的案子，也購買了超過一百零五億美元的固定收益證券，這很明顯地說明了巴菲特本人，當被普遍認為是選股的高手的同時，也同樣身為就算沒有更好也一樣不錯的固定收益投資者。過去一季由於信用市場的震動，波克夏可能有辦法買一些殖利率不錯的債券。加總來看，波克夏的現金結餘在三月三十一日降低到三百一十億美元，這個現金水位還不包括在四月波克夏答應要幫瑪氏收購雷格利的六十五億美元。而且由於波克夏必須因為保險法規而握有大約一百億美元的現金，它的可支配現金結餘降到了一百五十億美元，這是比去年低很多的水準，而且也是顯示巴菲特先生在去年市場震動的時刻選到了很多具吸引力的投資標的。
7:00 AM 歡迎來到奧馬哈
從奧馬哈的奎斯中心歡迎您！波克夏的股東們正魚貫進場，今年的大會看起來比往年要來得大，大多數股東可能在過去一年信用緊縮和市場波動的背景下，對巴菲特先生和孟格先生評論經濟和股市這件事很有興趣聽。我也很期待聽到他們的想法，但是我也有興趣多聽一點有關接班人的計畫、波克夏未來可能的收購案，和其本身營運前景。
Justin Fuller is a Morningstar equity strategist, Berkshire analyst, and manager of Morningstar's Ultimate Stock-Picker's Portfolio.

Woodstock for Capitalists 2008 Blog
M*_Justin 05-07-2008, 5:18 PM | Post #2512990 | 8 Replies

Saturday, May 3rd, 2008
3:05 p.m. An Insightful Day
I hope that you enjoyed today's discussion as much as I did, and I encourage you to contact me with any additional questions or insights you may have.

3:00 p.m. Hopes for Berkshire
A shareholder asked Mr. Buffett what he hopes for Berkshire is that the culture stays strong and that it remains a home for businesses that were built by families over time. He also hopes that the company will continue on as it is now by being a home for great businesses. I'll note that culture is one of the most valuable parts of any business, but the most difficult to quantify. In Berkshire's case, Mr. Buffett views sharpening the Berkshire culture as his chief objective, and in my view this culture will give his successor(s) an advantage in continuing to build the company for decades to come.

2:55 p.m. Pharma Stocks
Mr. Buffett said that he thinks pharma stocks as a group will do well, but given that it is very difficult to value what is in the pipelines of these companies, he thinks investors would be best served by buying a basket of pharma stocks. I'll note that Berkshire's equity portfolio has positions in J&J, Sanofi-Aventis, as well as GlaxoSmithKline.

2:50 p.m. Envy vs. Gluttony
Mr. Buffett said that envy is the worst of the sins because if you become envious you feel worse, while the other person is the same--or even feels better. He said, tongue-in-cheek, that gluttony on the other hand has upside.

2:35 p.m. Dividends for Berkshire?
A shareholder asked Mr. Buffett about the potential for dividends at Berkshire, and he said that as long as he can continue to create more than $1 of value with every $1 of retained earnings, Berkshire will not pay dividends. Given that Mr. Buffet has been putting a lot of capital to work lately with the Marmon Group, Mars/Wrigley, additional equity investments, and, more recently, new fixed-income investments, I think there are heaps of potential for Berkshire to still create wealth by retaining all of its earnings.

2:30 p.m. Credit Default Swap Market
A shareholder asked Mr. Buffett about the potential for a blowup in the credit default swap market, and Mr. Buffett said he thinks that a meltdown of these instruments is unlikely. He thinks that the chances of this have been dramatically reduced by the Fed stepping in on the Bear Stearns situation, which I think implies that he thinks this sets a precedent for the financial markets. He further said that the gains on one end of the swap market would be offset by losses on the other end, and that it is more of a transfer of money than a systemic risk to markets. In illustrating his point, Mr. Buffett also referred to another insurance firm I used to follow, Fairfax Financial, which benefited from the re-pricing of credit default swap risks. I'll note that in many ways, Fairfax has roughly modeled its business structure on Berkshire.

2:25 p.m. Munger on Financial Innovation
Munger said that if regulators had banned the phrase, "this is a financial innovation that diversifies risk," the financial markets would have been a lot better off.

2:20 p.m. Munger on Greenspan
"Alan Greenspan did overdose a little bit on Ayn Rand."

2:15 p.m. Fair Value Accounting
Mr. Buffett said that he thinks the use of fair value accounting may serve to discourage management teams from doing overly risky loans going forward. He went on to say, though, that some esoteric securities are so difficult to understand that he wouldn't know where to begin to value them.

2:10 p.m. The Credit Crisis
Mr. Buffett said that in his career he can't remember one episode where a blowup in residential real estate has sent shock waves throughout the financial world. He went on to say that he didn't think many of these weak lending practices will happen anytime again in the near future. Munger said Web-van, which in his words was an asinine idea, was more intelligent than what happened in the mortgage market over the last few years.

1:57 p.m. Munger's Reading List
Mr. Munger recommended reading Cialdini's book Influence, in addition to his new book Yes!
1:55 p.m. Your Most Important Investment
Mr. Buffett said that the most important investment you can make is in yourself, because an individual's potential often exceeds realization. He further said that he asks high school students that if they could buy one car for their entire life, how would they treat it? He then drew an analogy to caring for an individual's mind and body. Mr. Buffett said that the reason people are effective in life is because other people want to be around them and work with them.

1:40 p.m. Outlook on Coal
Mr. Buffett said that in the short term the world is in need of more coal, but that longer term it would be critical to find alternative sources of energy, and that in Berkshire's Mid-American utility business, they have been investing in wind power, among other alternatives. Mr. Munger said that from a resource-allocation perspective, he would rather have the world use up all its coal first, before using its supplies of hydro-carbons.

1:25 p.m. The Use of Models
Mr. Buffett indicated that in an investment professional, you need somebody who can be trusted and who has reasonable analytical skills, but more importantly, someone who can imagine risks that haven't ever happened, which most models don't capture. He said he used this approach in his search for a new CIO, which he stated in his 2006 annual report. He also noted that his thoughts were somewhat prophetic given what has happened in the credit markets over the last few months, where most of the large financial institutions' quantitative models didn't accurately capture the potential for what eventually happened. I think this is insightful, as it's always important to remember that models are tools in the analytical process, and not outcomes.

1:15 p.m. The Mars/Wrigley Deal
Buffett remarked that he was contacted to help in the financing of Mars' announced acquisition of Wrigley last week. He indicated that the Mars family only wanted to deal with him, because they knew the cash would be there, and they appreciated that Berkshire didn't require layers of management approval and bureaucracy to get the deal done. I've thought for some time that these elements give Berkshire an advantage vis-a-vis many other private equity firms competing for business acquisitions. I further think these competitive advantages will give Berkshire's new CEO a leg up when that person eventually takes the reins.

1:00 p.m. ....And we're back.
The meeting has resumed and Mr. Buffett received a question about the complexity of financial institutions and if they have become too difficult to manage. In a word, Buffett said yes, but that despite this, most of the organizations will work fine most of the time. And as for Berkshire, Buffett remarked that he thinks of himself as the firm's chief risk officer, which gives me comfort that he is probably thinking of risks to the company that most people haven't even fathomed yet.
12:00 p.m. Lunch
The meeting is breaking for lunch now; we'll be back in about 45 minutes.

11:55 a.m. Munger on Ethanol
Munger said that the policy of turning American corn into automobile fuel is an incredibly stupid idea.

11:50 a.m Buffett on Oil
Mr. Buffett said that he thinks the surplus capacity in producing oil is smaller than he can ever remember. He went on to say that when oil ever hits its maximum production levels, then it will hit a gradual decline in supply, though he said he doesn't have any idea of when we will hit our peak. He said that there are no short-term fixes to weaning the world off of oil, but that eventually behavior will adjust or alternatives will develop. Buffett said that it's hard for him to imagine that demand will starting falling off based on current circumstances. Munger referred to solar as an alternative source of energy and said we have no other real alternative than the sun.

11:40 a.m. Munger on Diversification
"The whole secret of investment is to find places where it's safe and wise not to diversify."

11:30 a.m. Succession Planning
A shareholder asked Mr. Buffett to give an update on his succession plan. He reiterated his previous thoughts and said that he has three potential candidates to take over the CEO job, and now has four potential candidates to take over the investment responsibilities, and that it is the Berkshire board's decision to decide who those individuals will ultimately be. He also said that the new CEO would likely have some input on who the investment officer(s) would eventually be. I've long suspected that the CEO job could go to either Ajit Jain or David Sokol, but that is only pure speculation on my part, as Mr. Buffett has never indicated the name of any of the candidates.

11:15 a.m. Buffett on the Dollar
A shareholder asked Mr. Buffett about his view on the dollar. He said he thinks that the U.S. is going to continue to pursue policies that will cause the dollar to fall vis-a-vis other currencies. He further said that he doesn't hedge Berkshire's dollar exposure, but is happy to own either businesses or marketable securities that do have foreign earnings power. This is consistent with what Mr. Buffett has said over the last year: Instead of taking a direct currency position, he would rather own a business with foreign earnings power. However, this is but only one of the criteria that he uses when considering potential investments.
11:05 a.m. Mr. Munger on Making Investments
"We buy businesses that are drowning in cash."

11:00 a.m. Municipal Bond Insurance
Mr. Buffett indicated that in the first quarter of 2008, Berkshire's new municipal bond insurer, Berkshire Hathaway Assurance, did premium volume of over $400 million, primarily written in the secondary market--meaning Berkshire sold insurance on bonds that were already insured by other muni insurers. Effectively, Berkshire is doubly insulated on these contracts, as not only would the municipality have to go into default, which has historically been a very low probability event, but the pre-existing bond insurers would also have to fail to pay their claims. Given this double layer of protection on these already relatively safe bonds, these transactions seem to me like almost free money for Berkshire.

10:50 a.m. Mr. Munger on Exploiting Market Dislocations
"If you can't think fast and act resolutely, it does you no good."

10:45 a.m. Pair Trading
A shareholder asked Mr. Buffett if he did pair trading (going long one security and short a similar security) in his partnerships in the 1960s. Buffett said that he was roughly doing a version of that in the 1960s, but that he's made more money by going long than pair trading. Mr. Munger added, "We made our money by being long some wonderful businesses."

10:40 a.m. Buffett on Communication
"The ability to communicate both in writing and orally is enormously important and under taught."
10:30 a.m. Career Advice
A shareholder asked Mr. Buffett if he would do it all over again, what would he do, and why? Buffett said yes of course, and that he loves what he does and he loves his life. For the rest of us, he said, "It would be a terrible mistake to sleepwalk through your life." He then indicated that it's important to do something that you have a passion for and that gets you excited to get out of bed in the morning, which is how he felt when he worked for his mentor Ben Graham in New York.

10:15 a.m. Common Stock and Berkshire Returns
A shareholder asked Mr. Buffett for his outlook on Berkshire's future equity and overall returns. Mr. Buffett said that he thinks Berkshire would be lucky to earn 10% on its stock investments over time. He also said he thinks Berkshire's returns will be lower than they have been. Both of these expectations are primarily due to Berkshire's large size and that it needs "elephants" to move the needle on the valuation. He further said that he thinks Berkshire stacks up well compared with other large corporations, but that the rate at which Berkshire will make money in the future will almost assuredly be lower than in the past. He did say, though, that with smaller amounts of money, some investors could do better than Berkshire because the smaller asset size opens up a much greater universe of opportunities than is currently available to Berkshire. He did go on to indicate that it will take a lot of time and work to potentially uncover mis-priced securities. These overall viewpoints are consistent with what he has said in prior meetings, and also during his search for a new investment officer(s).

10:00 a.m. Philanthropic Advice from Mr. Munger
Here is a paraphrase of his comments: If you are far to the right or far to the left, you'll make a lot of dumb charitable gifts.

9:55 a.m. Use of Options
A shareholder asked Mr. Buffett about his use of stock options in his equity positions. He said that he doesn't use options around his equity positions, and that if an investor likes the business and wants to buy a stock, he should just buy the stock and forget about the options on the stock. Buffett then said that the chief difficulty of using options is that they require an element of timing that is very difficult to predict. Mr. Buffett went on to say that in business schools, students just need to take two courses that will help them become better investors. One is a course on how to value a business, and the other is a course on how to think about market fluctuations. The key insight here is that investing comes down to a basic understanding of business fundamentals and having an emotional stability that allows one to have a mind set that is different from the market or the crowd.

9:45 a.m. Investment Advice
A shareholder asked how one can correct one's mind set away from a crowd mentality. Mr. Buffett said to read and re-read Ben Graham's The Intelligent Investor. He specifically said that chapters 8 and 20 are most poignant, but that the lessons from the book are as relevant today as they were when he first read Graham's book when he was 19 years old. He also said there are basically three lessons to take away from the book: (1) Think of stocks as owning parts of a business, (2) Use the market to serve you rather than instruct you, and (3) Always require a margin of safety when investing. In today's environment, these principles are critical, and I especially think the second one is important to remember, as, in my opinion, it can help investors tune out the rampant noise in the market, helping them improve their investment temperament over time.

9:35 a.m. Celebrity Appearance
While last year's meeting featured a song by Jimmy Buffett, this year's celebrity appearance was from Susan Lucci, who also played a part in the Berkshire movie this year. Mr. Buffett and Mr. Munger have just walked onto the stage, and the question and answer session is scheduled to start shortly. Mr. Buffett has said that there are more than 31,000 people at this year's Woodstock for Capitalists.

9:20 a.m. This Year's Edition
This year's Berkshire Hathaway movie contained several clips from past meetings and past events--including Mr. Buffett's testimony to congress several years ago regarding Solomon Brothers--as well as humorous advertisements from several of the products under the Berkshire umbrella. One element that I found particularly entertaining was a skit of two gentlemen with British accents humorously discussing the collapse of debt-based hedge funds amid the credit crunch of the past year, and Wall Street's use of positive naming conventions to sell these toxic products to otherwise unknowing investors. In fact, Mr. Buffett presciently touched on this risk in his 2006 annual letter to Berkshire shareholders when he stated, "When someone with experience proposes a deal to someone with money, too often the fellow with money ends up with the experience, and the fellow with the experience ends up with the money."
8:30 a.m. Berkshire Movie
The movie is just about to start, and then it'll be followed by a lengthy question and answer session by Mr. Buffett and Mr. Munger. Stay tuned for more commentary shortly.

8:00 a.m. Meeting Kick-Off
Each year the Berkshire meeting gets started with a comical movie featuring skits by Mr. Buffett and his partner, Charlie Munger. What I always think is the most significant element of the movie, though, is the last section, which details the numerous managers who work for Berkshire, and is set to an adapted version of The Sound of Music's "My Favorite Things." Even though Mr. Buffett is the face of Berkshire and the one who makes the major capital allocation decisions, his bench of great operating managers are really those who drive their businesses forward and are an integral part of Berkshire's impressive long-term results. I've always felt that success in business and investing is about the people in an organization as much as anything else, and this section of the movie always emphasizes to me the impact that truly remarkable managers can have on a business.
7:20 a.m. First-Quarter Earnings
Last night Berkshire reported first-quarter earnings that were about consistent with my expectations. The overall results were impacted by about $1.6 billion of mark-to-market losses on Berkshire's derivatives contracts, which are primarily some credit default swaps as well as some put options on the value of a basket of equity indexes. This mark-to-market should be largely ignored, in my opinion, as Berkshire intends to hold these contracts to maturity, even though accounting rules require the change in their value to run through the income statement.
As I had expected, Berkshire's biggest business, insurance, had lower results due to softening rates across most lines of business. The most marked decline was at Berkshire Hathaway Reinsurance, where catastrophe insurance policies have been declining, and Berkshire has prudently pulled back from some of these markets. Auto-insurer GEICO still produced decent growth, despite the slowing rate environment.
On the investing side, Berkshire completed the deal for Marmon Group for $4.5 billion and also purchased over $10.5 billion in fixed-income securities. This is significant, as Mr. Buffett, while typically recognized for his great stock picks, is just as good if not a better fixed-income investor. Given the dislocation in the credit markets over the last quarter, Berkshire was likely able to pick up some bonds with very compelling yields. Taken together, Berkshire's cash balance was down to about $31 billion as of March 31. This doesn't include the $6.5 billion that Berkshire agreed to pay to finance Mars' purchase of Wrigley in April. And since Berkshire must also hold around $10 billion of cash for insurance regulatory purposes, its disposable cash balance is down to about $15 billion--a level much lower than in years past, and potentially indicative of Mr. Buffett finding attractive investments amid the market dislocations of the past year.
7:00 a.m. Welcome to Omaha
Greetings from the Qwest Center in Omaha. Berkshire shareholders have just started to file into the meeting. This year's meeting looks to be an even bigger event than in years past, as this year most shareholders are likely very interested to hear Mr. Buffett's and Mr. Munger's comments about the economy and the stock market, given the credit crunch and volatility of the past year. I'm also looking forward to hearing these thoughts, but I'm also interested in hearing more about succession plans, the potential for future acquisitions at Berkshire, as well as the prospects for its operating businesses.

Justin Fuller is a Morningstar equity strategist, Berkshire analyst, and manager of Morningstar's Ultimate Stock-Picker's Portfolio.

巴菲特寫給股東的信(二○○七年度中文翻譯)

2008-03-30T00:12:00.000+08:00

Warren Buffett's Letters
To Berkshire
Shareholders 2007

巴菲特致股東函
2007年版

翻譯：Timothy Yang

波克夏海瑟威股份有限公司

致波克夏海瑟威股東:
我們在2007年獲利的淨值達到123億美元，為我們A股和B股的每股淨值提升了11%。過去43年來(也就是自從今天的管理層接手以來)總淨值從19塊成長到78,008美元，這是21.1%的年複合成長率。
總括來說，控股公司旗下76個事業體去年表現不賴，少數有問題的主要是和房市有關聯的那些，在這其中有建材、地毯，及不動產經紀業務。他們差強人意的表現，我們認為是暫時性的小問題，因為我們在那些業務上的競爭能力依然強勁，而且我們擁有一流的企業領導人，不論景氣好壞都始終如一。
然而一些具規模的金融機構卻因為陷入了我在去年的致股東意見書提到的「借貸動作轉弱」情勢而經營困頓。John Stumpf，富國銀行的執行長，將許多融資機構近來的行為做了剖析：「整個產業自己開創了一種新的虧損模式，這種現象很有趣，尤其是在舊的獲利模式還很有用的時候。」
你或許會記得2003年在矽谷的汽車保險桿貼紙上的句子「老天爺，再來一個泡沫就好」。不幸地，這個希望終究只是希望，就在所有美國人都相信房價會永遠上漲的樂觀氛圍中被盼望著。發生這種狀況讓貸款人的收入和可變現資產等資料，在融資機構面前好像都不存在一樣，而那些機構持續超貸，只因為對房市的信心認為房價上漲趨勢可以蓋過授信缺失的一切問題。今天我們整個國家經歷這種痛苦就是因為以前那種信念而造成，當房價滑落時，許多財務問題都浮現出來。就好像海平面水位降低你才會看見哪裡有暗礁一樣 – 今天我們看到一些最大的金融機構就顯露出了這種不堪。
談些快樂的事，來看看波克夏最新收購的公司，TTI和Iscar。這兩家公司各自由Paul Andrews和Jacob Harpaz兩位執行長領導著，而且在2007年表現亮眼。Iscar是我看過在製造業營運中頂尖的人物，這我在去年的報告中提到過，也在我一次秋季到他們傑出韓國工廠的拜會中得到證明。
來談到我們的保險業 – 波克夏的根基事業 – 去年表現非常好，部分原因是因為我們在保險業界中找到了最好的專業經理人來掌舵 – 後面再來聊更多他們的事，但也是因為我們07年很幸運，連續第二年沒有承受任何巨災理賠。
但是別指望天天都在過年，因為確定的是保險業的毛利率，也包括我們的，在2008年會明顯變薄。保費降低，但是承受風險會明顯提高，即使美國連續第三年氣候風調雨順，整個產業的毛利率可能會下降大約四個百分點。如果颶風或地震發生，這個現象還會更糟，所以對未來更低的保險業獲利要有心理準備。

標竿
波克夏有兩個主要的價值區塊，第一個是我們的投資：股、債和現金。年終時這些資產總值1410億美元(尚未計入那些用來支應財務及公共事業營運的部分，這部分我們是用來算第二層價值的)。
保險浮動帳戶 – 在保險營運中我們暫時握在手中但不屬於我們的錢，提供我們投資590億美元的資金。只要核保的部分讓我們損益兩平，這個浮動帳戶對我們來說就是免費的，意思就是我們的保費收入等同於我們產生的損失及費用。核保標準當然是波動的，在獲利跟損失之間擺盪。然而過去歷史顯示，我們一直有在賺錢，而且我們在損失兩平的成果會扳回一城，未來情況也會進步。如果我們這樣做，我們的投資就會會是為是波克夏股東不受阻礙的價值來源。
波克夏第二個價值的組成是來自於投資及保險業之外的來源，這些營收來自於66家非保險業者，在76頁有逐家列出。早期我們專注在投資相關業務的表現，最近二十年來我們則是將重點放在非保險業務的營收成長上面。
下面的圖表呈現出這種改變，這裡把區間用每十四年來區分，我們也排除適用於少數股權的個案。

整整42年，我們每股投資的年複合獲利達到27.1%的地步，但是這種趨勢正隨著我們灑銀彈購併營運企業的動作而往下滑。下面是我們非保險事業的營收成長數字，同樣是用每股計算，也排除了少數股權。

整段期間看來，在營收隨著專注行業改變而加速的狀況下，年複合獲利大概是17.8%。
雖然這些圖表可以幫助你從歷史縱深來看，對於估算價值有幫助，這些數據對於預測未來機會的方向上卻產生誤導作用，因為波克夏過去的成績不能被複製也不會被原封不動地採用，我們現在營收和資產的規模已經大到未來無法再有超越巔峰的表現。
Charlie Munger，我在波克夏的夥伴，和我將持續用前述的兩個標竿來衡量我們進步的幅度，也會常常讓大家得知最新的消息，雖然我們無法複製過去的成功，但是我們會盡力讓未來不讓人失望。
我們所做的，將會大大受到加入波克夏的專業經理人的幫助。從許多角度來看這家公司是很不凡的：第一點，他們很多人都已經不為錢而工作了，很多人把他們的公司高價賣給我們，卻仍然參與經營，只因為他們愛這個樣子，而不是因為錢。自然地他們會希望得到公平的薪資給付，但是金錢本身並不是他們勤勞而且有表現的原因。
第二個跟這些經理人有些關聯的原因是他們找到了這個職涯後半想要待下去的職位，在所有其他公司，一人之下的重要高階經理人無不想在金字塔中再晉升一階，對他們來說，現在待的子公司或是部門都是過客 – 或許他們希望如此。的確，如果他們在今天這個職位待五年以上，對他們來講是一種挫敗。
相反地，我們事業體的眾執行長的成功平衡計分卡並不在於他們有沒有拿到我這個位子，而是他們事業的長期表現，他們的決策是從一日此地終身此地的態度中得來，所以我認為我們稀有且不容易複製的管理結構給了波克夏一個真正的優勢。

收購
雖然我們的經理人可能是最好的，我們還是需要大而有效的收購來拿到我們希望的營收成長。07年到年底我們進步了一點，然後在聖誕節當天，Charlie和我終於靠波克夏史上最大現金收購案幫自己賺了一筆。
這筆交易起因可以追溯到1954年，那一年秋天我新職務才做了三個月，就被我的老闆班哲明葛拉漢和傑瑞紐曼指派參加一家位於布魯克林區的Rockwood Chocolate股東常會。一個年輕的傢伙那時才剛接管這家專們用可可做原料的製造商。他啟動了一次收購案，該案子他用八十磅可可豆交換每個Rockwood的股份來進行，我在1988年的年報其中解釋套利的片段，有提到這個交易。我也提到了Jay Pritzker – 就是上面提到這個年輕的傢伙，是這個稅賦優惠提案背後的商業天才。他的主意實行的可能性被當時其他想要買下Rockwood的好手排除在外，也包括我的老闆：班和傑瑞。
在會中，Jay對我很友善，還給我來一堂1954年稅法的教學，我對此印象深刻。自此之後，我就遵循Jay的交易手法，那些案子數量蠻多的，也很聰明。他得力的合夥人是他弟弟，Bob，管理長毛象集團將近五十年，這家公司正是Pritzker大多數事業群的母公司。
Jay在1999年去世，Bob在2002年很早就退休了。大約當時Pritzker家族決定逐漸賣出或重整某些持股，也包括長毛象集團，這是一家營運125個事業體，管理九種類股的公司。長毛象集團營運規模最大的公司是Union Tank Car，和一家加拿大的公司共同擁有九萬四千台火車列，出租給數個運輸集團。這艘航空母艦原本的價值是51億美元，所有都算進去的話價值有70億，以及大約兩萬個員工。
我們很快就要買下六成長毛象集團的股權，而且在六年之內就會全數清盤，起初的出價會是45億美元，後面那一塊的收購出價會依據我們用營收算出來的公式來決定。在我們進去這塊市場之前，Pritzker家族接受了好幾個提議，從長毛象集團的現金發放到投資方式，到特定事業體處理都有。
這筆交易處理的方式用Jay會喜歡的方法來做，我們到最後只用了長毛象集團的財報，沒有雇用顧問，也沒有太過雞蛋裡挑骨頭，因為我知道整個事業就會像Pritzkers所告訴我們的那樣，而且他們也知道不論金融市場可能有多混亂，我們都可以非常接近目標。去年很多大收購案都重新談條件或是胎死腹中。但是交到Pritzkers家族就如同交到波克夏手中一般，交易會被尊重對待。
長毛象集團的執行長，Frank Ptak，和一位長期工作夥伴的工作關係緊密，叫John Nichols。John是Illinois Tool Works(ITW)的一位非常成功的前執行長，他和Frank共同管理多種事業體，看看ITW的成績，你會印象深刻。
高盛的Byron Trott – 高聲贊同我在03年報告中觀點的那位仁兄 – 促進了長毛象這樁交易，他是少數會站在客戶立場著想的投資銀行家，我和Charlie都完全信任他。
你會喜歡高盛為這樁交易取的代號，長毛象集團在1902年進入汽車業，在1933年退出，在這期間他們生產了一款叫做Wasp的車，這款車贏了1911年舉辦的印地五百賽事，所以這款交易被標上「印地五百」的代號。
06年5月，我在Ben Bridge一場午餐會演說，這是我們一個總部在西雅圖的珠寶連鎖業，在場聽眾都是一些他們的加盟業者，其中有Dennis Ulrich，一家金飾生產商老闆。
07年1月，Dennis打給我建議如果有波克夏的援助，他有辦法建立一個大規模的珠寶供應商，我們馬上為這個生意成立了一個案子，在此同時進行收購相同規模供應商。一家新的公司Richline Group，也從當時起完成兩樁比較小的收購案，但即使是這樣，Richline還是遠遠不及我們一般會收購的公司規模門檻。我願意打賭，Dennis還是能藉助他的夥伴Dave Meleski的幫助而建立起大規模的營運系統，以錢滾錢。
生意 – 它的偉大，它的好，還有它的恐怖之處
我們來看一下是怎樣的生意讓我們飛揚的，在討論的同時，我們也要講一下要如何避免不想發生的事。
Charlie和我專門看具有以下特質的生意：(a)我們了解的生意(b)具良好長期經濟條件(c)有能力且值得信賴的管理層，以及(d)開價合理的公司。我們會買下整個公司，或是如果管理層是我們的夥伴的話，會買下至少八成。當無法完成絕對控制權的收購時，我們也很樂意單純從股市購買良好企業的少部分股票，因為手中持有一丁點真品碎鑽總比拿一整塊贗品要好得多。
一家真正好的公司一定要有能夠持久保護傑出投資報酬率的「護城河」，資本市場的動能讓競爭者持續攻擊高報酬率的公司這座城堡，所以擁有難以攻破的防護策略，像是經營低成本製造商(GEICO, 好市多)，或是擁有夠力的全球品牌公司(可口可樂、吉列、美國運通)對持續的成功是必要的。商業成功的道路上充滿著「羅馬蠟燭」，公司的防禦最後都會變得不堪一擊，大敵是會攻過護城河的。
我們對自己擁有「持久性」的要件，讓我們必須排除要求快速且持續轉變的產業及其公司。雖然資本市場的「創造性毀滅」對社會是高度有益的，這個因素對投資報酬確定性來說卻是個阻礙，一個需要持續重建的護城河終究不能成為真正的護城河。
此外，這個要件讓我們還要劃掉那些需要好的經理人才能成功的公司，當然一個優異的執行長對企業來說是巨大的資產，在波克夏我們有很多這種經理人，他們的能力創造了如果自己打天下都難以實現的億萬價值。
但是如果一家公司要超級巨星才能有很棒的表現，那這家公司本身就不會被認為是好公司。一個你住家附近的區域首席腦外科醫師帶領的醫療合夥公司或許能從收益成長中得到好處，但是我們無法從這一點看到這家公司的未來。那個外科醫師如果打包走人，這家合夥公司的護城河就不見了。但是你可以依賴醫療連鎖中心Mayo Clinic的穩定性以持續，即使你不知道是誰是扛霸子也能辦到。
在一個穩定產業中的長期競爭優勢是我們要找的公司，如果可以有隨之而來的快速有機成長，那更棒。但是我們要的是即使沒有那種有機成長也很有看頭的公司，我們會拿這家公司源源不絕的現金流拿來買其他地方相似的企業，沒有人規定你一定要拿從一個地方賺到的錢再回流投資，的確這樣做常常是個錯誤：真正棒的公司從有形資產賺取龐大報酬之後，不能在接下來的時間內用很大一部分的收益做內部投資，以期望高報酬。
我們來看一下一個夢中公司的典型，我們自己的喜思糖果。他們營運的盒裝巧克力生意並不是個刺激的模式：消費占可支配所得比例在美國極低而且沒有成長，很多一時很重要的品牌都從市場上消失了，過去四十年只有三家公司賺到僅能充場面的收益。的確我也相信喜思糖果雖然只能從幾個州那裏賺到大部分的錢，但這家公司仍然能得到這個產業將近一半的營收。
當Blue Chip Stamps在1972年買下喜思糖果，那時年度營收為一千六百萬磅重的糖果。(我和孟格當年獲得Blue Chip的控制權並且將之合併到波克夏旗下)去年喜思賣出三千一百萬磅的糖果，年度成長只有百分之二，但是它的續航力競爭優勢，在過去五十年由喜思家族建立，隨後由Chuck Huggins和Brad Kinstler強化，已為波克夏產出不凡的成果。
當喜思糖果銷售三千萬美元，而且稅前營收比五百萬美元還小的時候我們用兩千五百萬美元買下喜思糖果，當時公司營運所需資本為八百萬美元(每季舉債也是每年要好幾個月)，結果公司靠著資本支出在稅前賺了60%。有兩個因素幫助公司縮小營運所需資金：第一點是公司產品銷售直接收現金，應收帳款也就因之減少；第二點，生產和分配週期很短，存貨可以最小化。
去年喜思的銷售金額達到三億八千三百萬美元，稅前營收達到八千二百萬美元，現在營運所需資本達到四千萬，這代表從1972年開始我們只需要再投資三千二百萬元就可以撐持這家公司的一般實質成長 – 還有些許不凡的財務成長，同時稅前盈餘達到十三億五千萬元。這些金額扣掉最初的三千二百萬，剩下都進了波克夏的口袋(或是早年來講，進了Blue Chip)。付掉稅金之後我們用剩下的錢買下有吸引力的公司，早在盤古開天之時，喜思糖果就已經在幫我們開創多軌現金流了。(聖經提到的Be fruitful and multiply是我們在波克夏很嚴肅看待的一條)
美國企業界並沒有很多像喜思這樣的例子。一般來說，一家要從營收五百萬到八千二百萬的公司要大概四億元左右的資本以支撐成長，那是因為成長的企業需要隨著銷售數字成長而增加的流動資本，以及固定資產投資的實質要求。
一家需要大量資本挹注以產生成長的公司可能是一筆令人滿足的投資，從我們之前的例子來看，用四億元的淨有形資產賺取八千二百萬元的稅前收益沒有甚麼好不光彩的，但是這種情況對於所有者來說，喜思的情況有很大的不同。一個持續成長的營收不用太多資本需求的背景實在好太多了，問問谷歌或微軟就知道。
一個好但是一點也不知名的企業經濟學例子是我們的FlightSafety，這家公司給客戶的獲益和我所知道業界的所有公司差不多，它也有續航力的競爭優勢：到任何飛航訓練者就如同選擇最便宜外科手術一樣簡單。
然而如果這種公司要成長的話它必須用盈餘的大量再投資才有辦法，當我們96年買下FlightSafety時它的稅前營運盈餘是一億一千一百萬元，固定資產投資有五億七千萬元。自從買下它起，折舊費用達到九億兩千三百萬元，但是資本支出達到十六億三千五百萬元，其中大部分用來購買飛航模擬器以趕上持須更新型號飛機。(一台模擬器可以花掉一千兩百萬元，我們有273台)固定資產在折舊之後有十億七千九百萬元，2007年的稅前營運盈餘有兩億七千萬元，自從1996年起增加了一億五千九百萬元。這個增長給我們一個不錯的報酬，雖然沒有像喜思那麼好，以五億九百萬元的增加投資來看的話。
最後，這個只是從經濟報酬來看，FlightSafety是一家很棒但並不是不凡的公司，它的投入比賺取更多的這種經驗是多數公司面對的課題。舉例來說，我們在規定公用支出的大量投資砸得很重，十年之後我們在這家公司會賺到更多錢，但在這之前我們會用數十億的投資以達成目的。
現在我們看到醜惡的部分，最差的公司是那種快速成長，還要投入很多資本支持它的成長，然後還賺不到錢的那種。自從萊特兄弟的時代那個持久性的競爭優勢已經愈來愈看不到了，的確如果某位有遠見的資本家當時身在萊特兄弟成功首航的地方，他應該會幫這些後來相信航空業的投資者一個忙，把萊特從空中打下來才對！
自從那個首航開始，航空業對於資本的需求就不曾滿足過，投資人受到成長的誘惑，把錢丟進那個無底洞，期望能從成長中得到好處卻撲空。至於我，很羞愧地承認參與了這場蠢事，我在1989年讓波克夏買下美國航空的特別股，這筆交易合約紙上的墨跡都還沒乾，整個公司就陷入窘境，一下子我們的特別股股利就沒拿到過了。但是後來我們很幸運，在一個周期性卻一向是具誤導性質的，對航空公司的驟升樂觀心理氛圍中，在1998年我們能把持股賣掉以獲利豐厚，在我們那次出清十年後的今天，那家公司倒閉了，這是第二次這家公司這麼慘。
總結來說，你可以把這種情況想像成三種儲蓄帳戶，最好的那個會隨年付出逐步升高的特多利息；次好的那個會隨著你存進去的每筆儲蓄而付你有吸引力的利息；最後，那個要命的帳戶不給你可接受的利息，而且還要你持續加碼儲蓄。
現在我必須承認，重點是沒有任何企管顧問、董事，或投資銀行家讓我造成接下來我要講的這個錯誤，就像在網球場上總是會有非受迫性失誤一樣。
一開始我要說我差點讓喜思糖果這筆買賣告吹，當時賣家要價三千萬元，我固執地要求不得超過二千五百萬元，很幸運地，他後來退縮了，要不然我在這個案子就會停滯不前，最後那個十三億五千萬就要拱手讓人了。
就在喜思糖果那筆買賣前後，Tom Murphy，當時是首都城廣電的經營者，他打給我說要把Dallas-Fort Worth NBC的電視台用三千五百萬元賣給我，那個電視台是整個連當時首都城買下Fort Worth的整個合約都跟著過來，而且根據交叉持股的規定，Tom必須要放棄他的那個部分。我當時知道電視台經營跟喜思糖果有很相像的部分，幾乎不用資本投入而且有一流的成長展望，很好經營而且實際看得到現金在跑。
再來，湯姆不論是當時或現在，都是我很親近的朋友，他是我很欣賞的不凡的經理人也是一個傑出的人。他對電視台經營前前後後都摸透了，而且除非他覺得把電視台賣給我會成功要不然不會打給我。為了這個買賣他在我耳邊小聲說了：買下吧！但是我沒有聽他的話。
在2006年，該電視台稅前賺了七千三百萬元，自從我拒絕這樁買賣開始，它賺了至少有十億 – 幾乎可以讓它的經營者可以再考慮買下別的企業，然後他的大樓市值大概有八億元吧。我為什麼當時要說不呢？唯一的解釋就是我的大腦去度假忘了提醒我了。(我的行為很像Molly Ivins這個政治人物一樣，曾經說道：如果我的智商有降低，你要幫它澆點水)
最後，當我對Dexter說「好」的時候我犯了個更大的錯誤，Dexter是在1993年時我用四億三千三百萬元的波克夏股份買下來的鞋業(25203股A股)。我當時判斷為持久競爭優勢的特質在數年內消失殆盡，但那只是開始：因為用波克夏股份來運作，這個錯誤的雪球效應有加乘效果。那個動作讓波克夏投資人負擔的成本不是四億，而是三十五億。簡單來說，我把一家好公司的1.6%價值丟進水裡，大約是今天二千二百億元的價值，去買一家不值得的公司。
到現在為止，Dexter是我做過最差勁的交易，但是我在未來還會犯錯 – 你可以打賭。一句鄉村歌手Bobby Bare的歌詞可以道盡收購案太常碰到的情況：我從未和醜女上過床，可是早上醒來的經驗倒有過幾次。

保險
我在今天總統大選聽過最好的笑話是從Mitt Romney那裏來的，他問他老婆Ann：當妳年輕的時候，有沒有過最瘋狂地夢到我可能是總統？他老婆回答：親愛的，你從沒有在我最瘋狂的夢中出現過。
當我們在1967年第一次進入房屋意外險市場的時候，我最瘋狂的夢並沒有讓我預知道今天這樣的景況，以下是我們在買下National Indemnity之後的五年成績單：

講得對自己好一點，我們起步很慢，但是後來有改善，下面是過去五年的成績：

這個完全的轉變得歸功於一些不凡的經理人，我們來逐個列出功勳吧：
• GEICO有我們旗下保險公司中最大的保護網，這個保護網被它的執行長Tony Nicely小心地呵護成長。去年再一次地GEICO在所有主要車險業者中有最佳成長表現，市占率擴張到7.2%。在95年波克夏取得掌控時市占率是2.5%。並非巧合的是，在這期間GEICO年度支出從三千一百萬元增加到七億五千一百萬元。
Tony現年六十四歲，他加入GEICO 時還只有十八歲，自從那天開始，他對公司就一直展現熱情 – 對於能夠同時為客戶省錢及提供共事的人成長機會感到驕傲，即使是今天有120億元的銷售量，他還是認為公司才剛剛起步，我也這樣想。
這裡有一些證明，過去三年間，GEICO將其機車市占率從2.1%提升到6%。我們最近也開始承做ATV和RV的保單，在十二月份我們做出第一張商業車輛的保單，GEICO 和National Indemnity正在商業領域攜手共進，起初的表現非常振奮。
即使是總合來看，這些產品線將會持續是我們原本小客車市場的一小塊，不過他們將提供承保利潤的成長線。
• 通用再保，我們的國際再保險公司，是到目前為止我們最大的國內成長心臟 – 年底有二百三十億，這家公司現在是波克夏龐大的資產，我們對這家公司控制權的開始也是蠻顛簸的。
過去十年來，通用再保始終是在保險業界中的領航者，以其承保的技能和紀律受到業界的欽羨，這個名聲不幸是見面不如聞名，當我在98年決定和通用再保合併時我沒看到那個錯誤，就是1998年通用再保的經營並非如同68年或78年一般。
現在要謝謝Joe Brandon，通用再保的執行長，以及他的搭擋，Tad Montross，公司差強人意的表現被恢復了，Joe和Tad幹這行已經六年了而且在一流的公司用一流的方法做事，這是用摩根大通的話來說。他們恢復了往日承保、留住，以及客戶選擇的紀律。
• 他們的工作被高成本和花時間的老問題搞得七葷八素，在美國和國外都是一樣，雖然有這種事情分神，他們兩人在有技巧地為公司未來布局時還是呈上很棒的承保成績。
• 自從86年加入波克夏起，Ajit Jain從一磚一瓦開始建立了真的很棒的專家級再保險營運模式。對萬中選一的長毛象這種交易，全世界都看著他的一舉一動。
去年我告訴你們有關Equitas把龐大且受限制的債權轉到波克夏之下以換得七十一億元的權利金，在這樣早期階段，我們所擁有的經驗非常好用，但是這沒有透露太多訊息因為這在五十年歷史中看來只是滄海一粟。然而我們能確定的，是由Scott Moser領軍要加入我們的倫敦小組，是一流的團隊而且已經變成我們保險公司的有價值資產。
• 最後，談到我們有小型的營運系統，服務保險市場的特殊部門。總結來說，公司表現相當出色，賺到了比平均要好的承保收益，也達成良好的投資成果。
去年BoatU.S.由Bill Oakerson領軍，加入了波克夏旗下，這家公司管理共計有六十五萬位船主，提供給他們像是全美汽車協會的道路緊急救援服務。在協會的服務中有提供船隻保險，各位可以參加他們的股東會以對他們的營運略知一二。
受規範的公用事業
波克夏有87.4%(稀釋後)對MidAmerican Energy Holdings的直接利益關係，這家公司經營各種公用事業項目，最大的公司有(1)Yorkshire Electricity和Northern Electric，其三百八十萬電力用戶使之成為英國第三大輸配電業者；(2)MidAmerican Energy，服務七十二萬用電戶，主要在愛荷華州；(3)Pacific Power和Rocky Mountain Power，在美國西部服務一百七十萬用電戶；以及(4)Kern River和Northern Natural Pipelines，乘載全美天然氣使用量的百分之八。
我們在持有MidAmerican的夥伴有Walter Scott和公司兩位很棒的主管，Dave Sokol和Greg Abel。不同陣營間有多少選票並不重要，因為我們只有全體一致做了聰明的構思後才會做大動作，和Dave、Greg，和Walter共事八年讓我對自己原本持有的信念稍許動搖：就是波克夏不可能再有更好的合夥人了。
有些天差地遠的事實是，MidAmerican也同時擁有全美第二大的不動產經紀公司，HomeServices of America。這家公司透過全國二十個不同區域品牌及18800位經紀人來經營，去年在住宅銷售是緩慢的一年，2008年或許會更慢，然而我們會持續在任何經紀商提供可接受價格的時候進行收購。
在99年我們同意以每股35.05元購買MidAmerican 35,464,337股份，當年每股盈餘為兩塊五毛九，為什麼我們出了這麼詭異的數字35.05呢？我原本決定這家公司對波克夏值每股35元，今天我是個「不二價」的傢伙(記得喜思吧)所以曾經好幾天代表MidAmerican的投資銀行家們都沒辦法說動我出更高價。但是到後來他們終於捉住我的弱點，我屈服了，告訴他們我要昇到35.05元，這件事從我的角度來下註腳，他們可以大肆向他們的客戶宣揚說他們曾經從我這裡榨出汁來，在當時我受到了傷害。
後來到02年，波克夏用每股60塊加碼六百七十萬股，是為了幫我們收購的一些電力管線做融資，最後在06年當MidAmerican買下PacifiCorp時我們用每股145塊買了23,268,793股。
在07年，MidAmerican賺了每股15.78元，然而有七毛七是非循環的 – 我們在英國的公用設施拿到了減稅優惠，導致英國企業稅率的下滑，變成實質所謂的每股15.01元。對阿，我很高興我縮手了，賺到那多出來的一分錢。
製造、服務，及零售業
波克夏在這一部分的營運也是一馬當先，我們來看一下整個集團的資產負債表和損益表：

這個大雜燴集團，從泡泡糖到活動式房屋都賣，賺進了平均有形淨值達快樂的23%，值得注意的是這些生意都只用了很少的財務操作就可以達到這種報酬率，很清楚地我們是有一些了不起的公司的。我們買下很多這些公司的時候都是用很大的溢價購買 – 超出淨值的部分你們知道那買的是財報中的商譽 – 而且這件事讓我們附加收益率減少到9.8%的水位。
以下是在這個產業中一些值得一提的公司：
• Shaw, Acme Brick, Johns Menville, 和MiTek這四家公司都被07年下滑的房價所害，他們的稅前盈餘分別降到了27%, 41%, 38%, 和9%。總和來說，這些公司和06年的十二億九千六百萬相比，稅前獲利有九億四千一百萬。
去年Shaw, MiTek和Acme Brick透過大樁收購案幫助他們的未來收益，你可以確定他們會繼續做更多這種事。
• 在零售業嚴冬的這一年，我們出色的公司有See’s, Borsheims, 和Nebraska Furniture Mart。
兩年前Brad Kinstler被任命為喜思糖果的執行長，在波克夏我們很少把一位經理人在產業之間做轉換，但是我們在Brad身上破例，他曾經在我們制式的公司任職，有Fechheimer和Cypress Insurance。這個轉變不能再更好了，他任期的兩年內喜思糖果的獲利增加超過五成。
在Borsheims，銷售提升了15.1%，是受到股東黃金周末利得27%的助益。兩年前Susan Jacques建議我們重新整修並擴張店面，我當時很懷疑，但是Susan是對的。
Susan二十五年前是以一個每小時四塊錢的女銷售員加入Borsheims的，雖然她缺乏管理背景，我在94年任命她做執行長時並未遲疑。她很聰明，很愛這種行業，也很喜歡同事，這樣的條件可勝過任何企管碩士學位。
(附註：我和孟格並不喜歡看很多履歷表，我們反而是專注在頭腦、熱情，和正直上面，我們另一個偉大的主管是Cathy Baron Tamraz，自從我們在06年初買下Business Wire以來她就不斷提升獲利，她是所有企業所有人的夢中人選，任何嘗試要擋在Cathy和生意中間的傢伙可能會有生命危險。值得注意的是，Cathy職涯開始時是個計程車司機)
最後，在Nebraska Furniture Mart，當我們在奧馬哈和堪薩斯城都達到四億銷售額時，營收都有破紀錄的表現。這些紀錄在某些程度上可以顯示出他們是全國前兩大的家俱店，在對許多家具零售商災難性的一年中，堪薩斯城的銷售量增加了8%，同時奧瑪哈增加了6%。
這個功勞要記在Blumkin兄弟頭上，分別是Ron和Irv，兩位都是我的摯友也是很棒的生意人。
• Iscar繼續他們美好的經營方式，他們的產品是能讓大型貴重機具更有生產力的小型碳切割器，碳化合物的原物料是鎢，產地在中國。數十年來，Iscar把鎢運送到以色列，那邊的人用智慧把它轉化成更有價值的東西。07年末，Iscar在中國大連市開了一個大廠，現在我們把重點從加值服務重新聚焦到鎢礦，現在有主要的成長機會正等著Iscar，那裏的管理團隊，由Eitan Wertheimer, Jacob Harpazz, 及Danny Goldman，當然會是這波機會的主角。
• 航空業在07年創紀錄地稅前盈餘增加了49%到五億四千七百萬元，航空公司在全球是卓越的一年，我們的兩家公司 – 身為他們領域內的領導者 – 都參與了這場盛事。
FlightSafety，我們的飛航教育公司，賺了14%的收益和20%的稅前盈餘，我們估計大概訓練了全美大約58%的飛行員。Bruce Whitman，公司的執行長，在2003年從Al Ueltschi這位進階飛航之父那裏接掌這個職位，而且證明了他是個成功的繼任者。
在NetJets這個發明噴射機部分所有權的公司裡，我們依然保持產業領先地位。現在在美國營運487架飛機，在歐洲營運135架，這個機隊是我們前三個競爭對手總合的兩倍之多，因為我們在大機艙的市場接近九成，在總市場價值部分是遠遠更多的。
NetJets這個品牌 – 以其在安全、服務和可靠性的承諾 – 每年成長勁道愈發強大，這個成績背後是一個人的熱情，Richard Santulli。如果你要挑選跟你並肩作戰的夥伴，沒有人比Rich更合適的了，因為不管碰到甚麼樣的阻礙，他總是不鬆手。
歐洲市場是對Rich如何以他不屈不撓的性格成功所下的最佳註腳，頭十年我們在財務上幾乎毫無長進，事實上還累積了二億一千二百萬的虧損。在Rich把Mark Booth帶進董事會來經營歐洲市場後，他產生了影響力，現在我們的時代已到來，去年的盈餘也跳了三倍。
在十一月，我們的董事在哥倫布市NetJets的總部開會查看當地複雜的營運模式，他們必須在客戶期待最高水準服務的態度下，要向每天一千架次左右的班機在任何天候下負責任。董事們在離開時對於所有設備跟整理運作能耐感到印象深刻 – 但更印象深刻的是Rich和他的左右手。

金融及其產品
在這個類別中我們主要的營運是Clayton Homes這家公司，美國最大的組合屋製造及分銷商。Clayton的市占率去年達到破紀錄的31%，但是產業的量持續縮小：去年組合屋銷售量從我們買下它當時的03年的十三萬一千組下滑到九萬六千組(當時的榮景應該要被記住的，有些評論家批評這樁交易公司賣在最低點)
雖然Clayton從製造和零售這兩方面來賺錢，但是大多數盈餘都是從為數三十萬的貸款客戶那邊所借的一百一十億元跑進來的，這也是為甚麼我們要把Clayton的營運包含在財務部門中談的因素。即使07年許多在不動產金融的問題浮現，Clayton那塊貸款的表現得還是四平八穩。一整年收息延遲、抵押條件改變，以及虧損的狀況都跟我們前幾年拿到經營權之後的經歷差不多。
Clayton的貸款池是由波克夏融資的，從這個資助中，波克夏收取借款成本的百分之一 – 這筆金額去年達到八億五千萬元。Clayton去年稅前的五億二千六百萬是在付掉所有費用之後的結果。這個交易我們很暴力的一點是這八億五千萬我們認列為收入，在下表中我們放在「其他」項下。
表中的租賃營運是指XTRA這家公司，是經營出租拖車的；還有CORT，是出租家具的。07年拖車使用率明顯下滑，導致XTRA盈餘的下挫。這家公司去年也借了四億元，也繳了規費給波克夏。後來的高利息現在讓他們的盈餘更少了。
Clayton，XTRA和CORT都是好公司，由Kevin Clayton，Bill Franz，和Paul Arnold共同領導，他們都在波克夏掌旗的期間對收購案有貢獻，往後還會有更多。
投資
以下表示到年底我們的普通股投資，逐項列出市值至少六億的股票。

總括來說，我們對投資標的的商業表現感到高興，07年在四個我們最大持股的公司中，美國運通、可口可樂，和寶僑家品就占三位，他們增加每股盈餘到分別為12%，14%，和14%。第四位的富國銀行，其盈餘因為不動產泡沫而小幅下滑，然而，我相信它的內部價值仍然提升了，即使只有一點點而已。
在奇怪的全球市場中，要注意美國運通和富國銀行都是由Henry Well和William Fargo所籌畫起來的，前者在1850年，後者在1852年。寶僑家品和可口可樂分別於1837年和1886年開始營運，但是創業卻不是我們的領域。
我應該強調我們不以投資標的在當年市價的表現來衡量我們投資的進度，而是用兩個我們衡量自己旗下持股經營的方法來衡量。第一個測度是盈餘的進步，隨著我們因產業情況作調整的標準而定；第二個測量標準，比較主觀性，是觀察他們的「護城河」 - 一個隱喻他們能否讓競爭者難過的優勢 – 是否在當年有增強。我們的四大天王持股在這個測度中都過關。
我們去年做了筆大買賣，在02和03年波克夏用四億八千八百萬元買下1.3%的中國石油股份，以此價格來算整家公司約值三百七十億元。當時孟格跟我認為這家公司大概值一千億元。在07年時有兩個因素呈現中國石油的實質價值增長：油價的大幅攀升，和他們管理部門做得非常好的油氣儲存槽興建計畫。去年後半，該公司市值增加到二千七百五十億元，大概是我們拿它跟其他石油巨頭相比的價值，所以我們把手頭持股用四十億的價格賣掉。
附註：我們從這筆交易的獲利付了國稅局十二億元，這筆金額付掉了所有美國政府的成本 – 國防、社福，所有你想得到的都有 – 共做了四年。
去年我告訴你們波克夏有我所管理的六十二個衍生性商品合約，(我們也有一些剩下的合約在通用再保的帳冊上)今天我們有九十四個，而且它們可以分為兩類。
首先，我們有五十四個合約，這些合約要求如果特定包含在許多高息指數的債券違約，我們必須要付錢。他們在2009年和2013年之間到期，到年底我們這些合約收進來三十二億元的保證金，付出虧損四億七千二百萬元；最壞的情況下(雖然極不可能發生)我們會被要求要付出四十七億。
我們很可能要付更多錢，但我相信單靠保證金從這些合約過來就可以獲利，更不用說把這些合約出清的獲利了。我們年底負債在這個部分共計十八億元並且被包含在資產負債表的「衍生性商品合約負債」項下。
第二類合約和我們賣出四種指數選擇權(標普五百加上三種外國指數)的賣權有關係，這些賣權原本有十五到二十年的履約期並且在市場上也已履約，我們已收到四十五億元的保證金，並且年底記錄四十六億元的負債。這些合約的賣權只有在到期日當天才能履約，日期遍佈在2019年到2027年之間，而波克夏只需要在指數落到賣權成立當天指數標準以下才要付錢。再一次強調我相信這些合約，以全體表現來說，會是獲利的而且我們會另外從收進來的保證金在十五至二十天內的投資得到好處。
我們衍生性商品有兩個層面特別重要，第一是不管如何手上都要握有現金，這代表我們沒有對手風險。第二點，我們衍生性商品的會計規則和套用在我們投資組合上的是不一樣的，在那個投資組合，價值改變適用於波克夏資產負債表的淨值，但是除非我們賣掉或是減記手上持股否則不會影響到盈餘。衍生性商品合約價值的改變必須要每季隨盈餘做調整。
所以，即使孟格跟我都或許相信我們衍生性商品的部位隱含價值只變動了一點點，那個部位還是有時會導致報出來的盈餘會有波動。我們都不會被這些波動困擾 – 即使這個波動可能一季就輕易地衝破十億元！ - 我們希望你們也不會。你們會記得在我們的巨災保險這行，我們總是準備好用短期財報增加波動性來換取長期淨值的增加，這個觀念也適用於我們對衍生性商品。
07年美元對其他主要貨幣相對更走弱，背後原因並不是秘密：美國人喜歡購買在世界其他地方製造的產品更甚於其他地區的人喜歡買美國貨，無可避免地，這造成美國每日約二十億貿易借條和資產的輸往世界各國，日積月累就造成對美元的壓力。
當美元下跌，會雙雙產生國貨對外國人變便宜以及外國貨對國人變貴的效應，這就是為什麼下滑的匯率應該會對貿易赤字有緩和作用。的確，美國貿易赤字無疑地被大幅走跌的匯率慢慢降溫。但是得注意這裡：在02年美元兌歐元平均九毛四六的時候，我們對德國(我們第五大貿易夥伴)的貿易赤字是三百六十億元；但是07年當歐元上升到一塊三七的時候，我們對德國的赤字卻昇到四百五十億元。相似地，加幣在02年平均六毛四然後在07年昇到九毛三，我們對加拿大的貿易赤字也上升了，從五百億到六百四十億。到目前為止，至少這個下跌的美元對於平衡我們的貿易還沒有太大助益。
最近有很多對於主權基金的討論，還有他們如何大舉購買美國企業。這是我們咎由自取，並不是某個邪惡的外國政府在進行甚麼陰謀。我們的貿易計畫對外國投資美國予以保障，而當我們對世界其他地方每天強迫輸出二十億美元，他們一定要在這裡投資一些東西，我們為什麼應該在他們選擇股票而不是債券來投資時抱怨呢？
我們國家的走弱貨幣並不是因為石油輸出國組織，也不是因為中國或其它罪人，其他已開發國家對於石油輸入的依賴以及和中國石油進口的競爭和我們是相同處境，在發展一個合情理的貿易政策時，美國不應該單單懲罰一個國家或是單單鼓勵一個產業，我們也不應該做任何行動以引起會減低美國出口的匯率報復行為，真正的貿易對我國有利，對世界其他地方也是如此。
我們的國會議員應該認清，現在的不平衡並非長久之道，而是應該採用可以務實盡快降低赤字的政策而不是去拖延它，否則我們每天二十億美元強制外流會導致全球金流消化不良的。(要看其他有關我國貿易赤字的不具永續性的評論，請參照亞倫葛林斯潘在2004年11月19日於聯準會開放市場委員會會議記錄對6月29日的評論，及柏南克在2007年9月11日的聲明)
在波克夏於07年期間我們只有一個直接的貨幣政策，那就是 – 請屏住氣 – 巴西里爾。不久之前，用美元換里爾是很難想像的，終究在過去的一個世紀內巴西的五種貨幣已經化為無用的彩紙了。就當許多國家的貨幣都已經漸漸消失之際，富有的巴西人有時候還是會有時藏富美國以保存其財富。
但是任何巴西人如果在過去五年內跟從這個一直以來明顯值得信任的方法，將會失去一半的財產。以下是里約對美元從02到07年底的每年比較(指數化)：100;122;133;152;166;199。每年里約都往上跳，美元往反方向跑。再來，在這段期間的大多時候，巴西政府事實上是持空里爾，然後在市場上買美元以支持我們的貨幣。
我們的直接貨幣部位在過去五年賺進稅前二十三億元，我們還透過持有以外幣計價的美國公司債而獲利。舉例來說，在01及02年我們買進三億一千萬元的亞馬遜書店公司債，以債息6.875%，到期日2010年，面值57%折價購買。當時亞馬遜公司債評級為垃圾債券，雖然這家公司一點也不垃圾。(是的，Virginia，你會發現有市場荒謬地沒效率 – 要不然你可以到處看到它們的蹤影，除了在一些頂級商學院的財務部門以外)
歐元計價的亞馬遜債券是後來的且是對我們重要的一股吸引力，當我們買進當時02年歐元在九毛五，所以我們在美元的成本來到只有一億六千九百萬元，現在這些債券以溢價百分之二賣出，歐元價值更來到一塊四七的水位。在05及06年我們一些債券進行贖回，進帳二億五千三百萬元；剩下來的債券價值在年底估價在一億六千二百萬元。在我們所有二億四千六百萬元的實現及未實現收益中，大約一億一千八百萬元可歸功於美元的下跌，所以貨幣價值很重要。
在波克夏，我們會嘗試去增加直接和間接的國外盈餘，因為即使我們很成功，然而我們的資產和盈餘總是專注在美國市場。縱使我們國內有許多不完美和接踵而至的問題，美國的法規環境，市場反應機制的經濟體系，及對精英的信任，幾乎可以確認為其國民帶來持續成長的繁榮。
就跟我之前跟你們講的一樣，我們已經一段時日準備好執行長繼位事宜，因為我們有三位卓越的內部人選。董事會完全知道如果我因為死亡或能力消退而無法繼續下去的話應該要選誰，而那樣還是會有兩個職缺讓董事會頭痛。
去年我告訴你們我們會快速完成波克夏投資職位的繼任計畫，我們現在也的確已經有四位可以接任我投資管理的候選人，他們現在都在管理具規模的基金，也展現強烈的在一通電話之後馬上到位的興趣。董事會知道這四個人的強項，也希望能夠聘用一位或者在需求升高時聘用更多人。候選人在青壯年間，經濟在小康到富裕之間，他們所有都希望能夠為了待遇之外的理由在波克夏任職。
(我很不情願地拋棄我之前做的死後持續管理資產的聲明 – 算是拋棄我對”Thinking outside the box”這個詞彙賦予新意義的希望)

財務數字 – 上市公司如何創造盈餘
前參議員Alan Simpson曾有一句名言：「在華盛頓州公路上奔馳的駕駛不用怕塞車」。如果他有真的找過沒人的街道的話，那位參議員應該要看看美國企業界的會計的。
一個重要的有關企業規則的備忘錄在94年發生。美國的一些執行長要脅美國參議員下令財會標準委員會閉嘴，以壓倒性票數通過。在受到指責之前委員會展現了大無畏的精神 –告訴那些執行長那些配股紅利是薪資的一種，並且要以費用認列。
在參議員投票過後，該委員會 – 在受到參議員親近的公認會計師「教育」之後 – 裁定公司可以任選一種方式呈報。比較被偏好的方式是將其價值費用化，但是公司也可以選擇忽略費用，但只要分紅配股以市價發行就可以。
一個揭露美國執行長事實真相的時刻到來，他們所做所為並不光彩。在接下來的六年內，標普五百所有公司只有剛好兩家採用法規偏好的方式，其它執行長都走捷徑，所以忽略了明顯的那一大筆費用以高報盈餘，我很確定他們其中一些人也覺得如果他們往費用化的方向靠，董事們在未來可能會在批准執行長一直哈很久的巨額紅利時多考慮一下。
最後對許多執行長而言，即使是走捷徑還撈得不夠，在孱弱的法規體系下，如果配股執行價在市價以下，還有更多報盈餘的空間沒問題。為了規避這條法規，一些公司暗中將履行日期做調整以顯示是以市價發出，事實上是在很低的時候發的。
數十年的紅利會計諜對諜現在終於塵埃落幕了，但是還有其他會計選擇 – 在這中間重要的有公司用來計算退休金費用的投資報酬假定，不令人驚訝的是許多公司持續選擇讓他們報盈餘比較優惠的假定。在363家有退休計畫的標普公司之中，在06年有百分之八的公司採用這種假定，我們來看一下這樣成功的機率有多少？
所有退休基金的債券跟現金持有部位平均大概有28%，這些資產期望報酬率不會超過5%。更高的報酬，當然是可以達成的只不過要附帶同等或更多風險。
這代表剩下來72%的資產 – 大多是證券，不是直接持有就是衍生商品像是避險基金或私募股權投資 – 一定要有9.2%的報酬才能讓整體基金報酬達到設定的8%，二這個目標是在扣除所有付加費用之後的結果，這些費用都比以前高很多。
這個期望有多不實際呢？我們來看一下兩年前提到過的數據：在二十世紀期間，道瓊從66點衝到11,497點，這個差距雖然看起來巨大，在用年複利計算時是只有5.3%的。任何整個世紀都投資在道瓊的投資人都應該要在大部分時間收到大方的股利發放，但是只有大約2%是有的，這個世紀真是不賴阿！
來想想這個世紀，投資人要單純達到5.3%的市值成長，道瓊指數 – 現在在一萬三以下 – 要在2099年底以兩百萬點收盤才有可能。今天這個世紀已經走了八年，指數漲了兩千點以內，還要在這一百年之內上翻到一百九十八萬八千點才能在最後達成這5.3%。
很有趣的是，股市評論家常常對於道瓊有可能過了整數千點門檻的時候大驚小怪，像是過一萬四或一萬五的時候，如果他們繼續這樣，本世紀年成長5.3%意味著要在接下來的92年內做出1,986次少見多怪的動作。如果我們知道沒有任何事是不可能的，有任何人相信這是最有可能的結果嗎？
股利發放持續用2%的速度在跑好了，即使如果股市在二十世紀用5.3%的平均年複合成長率在上揚，投資組合中證券這一部分 – 大約產生0.5%的費用 – 會產出小於或等於7%的報酬。但是這裡的百分之零點五可能還低估了成本，因為這個產業有層層的顧問和貪得無饜的經理人在敖敖待哺(真是幫了個大忙)
很自然地，大家都對「高於平均」這個概念期望很深，那些幫了大忙的業者 – 保佑他們心臟夠力 – 必然會鼓勵他們的客戶相信這種事會發生，但是身為同一條船上的成員，這些業者必須要低於平均才有辦法。理由很簡單：1. 全體投資者在減去成本之後會賺取平均報酬；2. 被動的和只看指數的投資人，雖然他們的帳戶進出並不活絡，會賺取減掉超低成本之後的平均報酬；3. 業者也要賺取平均報酬的條件下，剩下來的那一群人當然也要 – 那就是積極的投資人。這一群人會產生高交易、管理，和顧問成本，所以積極的投資者在計算報酬率時要減去的成本比消極投資者要大很多，這代表消極族群 – 啥都不知道的人 – 一定要贏！
我應該來講一下在這個世紀裡期望可以從證券投資中每年賺十個百分點的這種人 – 想像兩個百分點從股利發放而來，而八個百分點從價差賺得 – 他們其實骨子裡是在預測到本世紀末道瓊會漲到二千四百萬點！如果你的財務顧問為你編織一個股票二位數成長的夢，把這個數學推導跟他說 – 不是要嚇唬他喔！很多業界的人大概都是艾莉絲夢遊仙境裡面那個皇后，會說：為什麼我有的時候在吃早餐前會相信六種不可能會發生的事呢？要小心那些油嘴滑舌的財務顧問，在用一些幻想幫你洗腦的同時，他的口袋已經裝滿了顧問費。
一些公司在歐洲跟美國都有退休金計畫，在他們的會計規則中，幾乎所有都假設美式的計畫比非美式的要賺得多，這種謬誤很容易搞糊塗，為什麼這些公司不把美國的經理人叫去負責非美國地區的資產管理業務，然後也讓他們展現一下所謂的神奇管理才能呢？我從沒聽過誰去解釋這種迷思的，但是那些拿錢審視公司報酬假設的審計跟精算業者好像不覺得這種狀況有鬼。
然而，沒有迷思的是執行長喜歡做高投資假設的原因：這樣讓他們可以高報盈餘，如果他們錯了，就好像我相信的那樣，他們還是會將錯就錯，一直到他們退休一陣子為止。
在經過十年推卸責任 – 或是更糟 – 就為了報出每年度最高盈餘，這些美國公司該收手了，他們應該聽我的夥伴孟格的建議：「如果你射左偏了目標三次，下次往右邊瞄準一點」。
當共同基金的高成本等著所有投資人的同時，這些驚訝會很多次被有經驗的納稅人覺得無足為奇。公家退休基金承諾的給付很龐大，而且常常這些給付金額都不適當，因為這顆定時炸彈的保險絲夠粗，政客沒有膽識不敢冒險加稅，讓問題積累到爆發的時間點夠長，長到他們政治生涯終點之後就可以了。退休基金的問題還有提早退休 – 有些給付在有人還沒四十歲就開始發放了 – 一般公家對於生活成本統計數據的調整，政治人物很容易操弄。在人民比較長壽，通膨也很穩定的國家，這些承諾說的比唱的好聽。
在對你們鋪陳過美國會計制度誠實度考驗的失敗故事之後，我要指出這正是存在於波克夏資產負債表裡面真正很大一個項目的問題。在我們公開的財報中，我們必須約略估計保險業的虧損準備金，如果這個推測是錯的，代表資產負債表和損益表都有錯誤產生，所以我們很自然地會盡力讓它正確。然而，每份財報我們肯定都有錯誤。
在07年底，我們以對年底前會發生的所有虧損事件產生付款所作的推測，公佈了五百六十億元的保險負債(除了已經折現的三十億準備金以外)。我們相信數以千計的事件會發生，而且已經在每一項我們覺得實際會付款出去的細項都有成本標示，包括一些在付款過程中會產生的附加費用(例如律師費)。有些狀況下，在員工福利中包含的重大傷害理賠，給付要延伸至五十年甚至更久。
我們還涵括了在年底前可能會發生但是我們還沒聽到的虧損會產生的大筆準備金，有時候被保人並不知道虧損已經產生(想像盜用公款在好幾年後才會被發現的情況)，我們有時候還會聽到保單理賠給數十年前投保的客戶的事情。
一則我好幾年前告訴你們的故事可以顯現出我們在正確估計負債損失的問題：一個老兄到歐洲出個重要的差，他老妹打給他告知父親去世的消息，哥哥告訴她無法趕回去但是她不用花一毛錢辦喪事，因為老哥會出。當他回家時，他妹告訴他說喪事辦得很隆重然後把八千塊的帳單拿給他，他把款項付清了但一個月之後從殯儀館那裏收到十塊的帳單，他當然也還是付掉了 – 然後一個月後他又收到另一筆十塊帳單。當第三筆十元帳單在下個月寄給他的時候，這個困惑的老兄打電話問妹妹這是怎麼一回事。「喔！」她回答，「我忘了告訴你，老爸下葬的時候她身上穿的那套衣服是租的。」
在我們的保險公司有一筆未知的，但是確定是大筆的很多條那種「組來的套裝」散落在世界各地，我們嘗試去正確估計這一部分，在十年或二十年之後，我們還是能夠對於今天我們的估計正確度與否做很好的猜測，我個人認為我們提撥的準備金是適切的，但是過去我也犯了一些錯誤。

年度股東大會
我們今年股東會在五月三日星期六召開，和以前一樣，Quest Center的大門會在早上七點鐘開，新的波克夏影片會在八點半播放，九點半我們會進入問答時間，這(包括在會場攤位的午餐休息時間)會進行到下午三點半。在稍作歇息之後，我和孟格會在三點十五分宣布會議開始，如果你們要在問答時間離席，請在孟格講話的時候離開。
最好的離席原因，那當然是去購物囉！為了便利你們購物，我們會幫忙把和會場相連的十九萬平方英尺大廳擺滿我們波克夏子公司的商品，去年來參加會議的兩萬七千人做得很好，幾乎每個攤位都創了銷售紀錄，但是你們可以做得更好呦！(如果必要的話，我會去鎖門！)
今年我們會再次展示一個Clayton的家庭設計(有Acme的磚頭，Shaw的地毯，Johns Manville的隔間，MiTek的扣件，Carefree的雨棚，還有NFM的家具)。你們會發現這個1,550平方呎的家，價格在六萬九千五，會給你們物超所值的感受。你們把這個家買下來之後，記得在旁邊的攤位順便考慮一下Forest River的休旅車和浮船喔！
GEICO會有從全國各地來的一些保險顧問在攤位駐守，他們會對所有車險的問題一一做答，在一般狀況下GEICO會給你們股東特別折扣(通常是8%)，這個特別優惠是由我們營運的五十區當中的四十五區所同意。(補充一點：如果你們隸屬另一個單位的波克夏股東，你們就不能再拿一次折扣)把你現在的保險卡帶出來，到攤位看看我們能為你省多少錢，至少到五成的程度，我想我們做得到。
周六當天在奧瑪哈機場，我們照例會有一排NetJets的飛機供您選購，在Qwest會場的NetJets攤位可以了解賞機的程序跟細節。坐巴士來奧馬哈，離開的時候把你新買的飛機開走，別忘了把所有髮膠剪刀等紀念品帶上機。
接下來，如果你手邊還有閒錢，參觀一下Bookworm，在那裏你可以看到由Poor Charlie’s Almanack為首的二十五本書和DVD，全都有打折喔！沒有打廣告也沒有在書店上架，Charlie的書驚人地賣了五萬本，沒能趕來開會的人，到poorcharliesalmanack.com 訂一本吧！
這份報告附加的股東會資料有個輔助文件，告訴你要參加會議跟其他活動所要具備的東西。機加酒跟租車，我們跟美國運通有簽約(800-799-6634)，給您特別的服務。Carol Pederson是這些事宜的負責窗口，她每年都為我們做得很好，我很感謝她。到時候房間會很難訂，但是交給Carol你就會訂得到。
在Nebraska Furniture Mart，處於在七十二街的Dodge和Pacific中間的一個七十七英畝場地，我們會再次舉辦「波克夏周末」折扣活動。這個活動是在十一年前由NFM開始的，這個活動的銷售量從97年的五百三十萬元成長到07年的三千萬九千元，這比大多數家具店在一年內註冊的量還多。
要拿到波克夏折扣，你要在五月一日星期四到五月五號星期一之間購買，還要秀出你的會議資料。這個特賣期間甚至會連一些精品等級幾乎不打折的商品都包含在內，但是為了這個股東周末活動的精神，特別為你們破例打折，我們很感謝他們的合作。NFM營業時間從早上十點到晚上九點，周一到周六；周日從早上十點到下午六店。今年的周六從下午五點半到八點，NFM有個Baja Beach Bash準備牛肉和雞肉墨西哥捲餅讓大家享用。
在Borsheims，我們會再次舉辦兩個只有股東才能參加的活動。第一個是在五月二日星期五從下午六點到十點的雞尾酒接待會；第二個，也就是主宴會，會在五月四號禮拜天從早上九點到下午四點舉行，周六我們會開到下午六點。
在Borsheims整個周末會很擠，所以為了你們方便，股東價從四月二十八日星期一到五月十號星期日都適用。在那期間，請秀出你的股東會資料或是營業員交易單以證明你是波克夏股東。
周日在Borsheims外的帳篷，二度美國棋王Patrick Wolff會矇住眼，挑戰所有人 – 挑戰者眼睛都張開 – 他以一對六；旁邊有Norman Beck，一個達拉斯來的著名魔術師，要變些戲法給大家瞧瞧；另外我們還有Bob Hamman和Sharon Osberg，兩位世界級的橋牌專家，在周日下午可以跟大家玩橋牌。
Gorats會在五月四日星期天再次只為波克夏的股東開門營業，而且會從下午四點到十點供餐。去年他們在股東會周日為二百四十人席提供了九百一十五份晚餐。三天總賣出2,487份晚餐，包括656份丁骨牛排，前菜由cognoscenti提供。請記得要在當天來到Gorat’s，你一定要訂位，訂位專線為402-551-3733，從四月一日開始(但是不可以在之前打)。
我們會再次於周日下午四點鐘為從美國以外地區的股東提供接待，每年我們股東會從世界各地來很多人，孟格和我要確定我們親自迎接自遠方來的朋友，去年我們和四百多位從各個國家來的朋友一起享受大會，任何從美加以外地區來的股東都會領取到一份特別的股東會資料。
在八十四歲和七十七歲的年齡，孟格和我還是過著超出夢想的幸運生活：我們在美國出生，有很棒的父母看著我們受良好教育，現在享受很好的家庭生活跟健康身體，而且還有一個天生的生意頭腦可以讓我們得以受到不成比例的收穫，相對於那些比我們更努力以及貢獻社會更多的人而言。再來，我們長期擁有自己喜愛的工作，在期間受到一些有天份且互相激勵的同事以不盡其數的方式幫助。每天對我們來說都是刺激的，難怪我們去工作途中都在手舞足蹈，但是沒有比和我們的股東夥伴一起在波克夏年會上聚首更歡樂的了，所以在五月三日於Quest一起加入這個年度的資本家的搖滾盛會吧，到時候見！

2008年2月華倫巴菲特
董事長

Berkshire股東年度大會議事錄(二○○六年度中文翻譯)

2008-03-30T00:11:00.000+08:00

巴菲特2006年股東會問與答筆記

Woodstock for Capitalists, 2007
Warren and Charlie hold forth on everything from opportunity cost to ethanol
Tuesday, May 15, 2007
Matt Stichnoth
bankstocks.com
mstichnoth@bankstocks.com
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[我五月五日人在波克夏海瑟威的股東會上, 和以往相同的, Warren Buffett和Charlie Munger花了五個鐘頭回答股東提問, 以下是我做的紀錄]
Q: 在現今如此大量資金追捧私募基金的情形下, 看來像是個泡沫, 什麼因素會導致他破滅?
巴菲特: 你在這樣形容現況的同時, 讓我很想哭. 你知道, 我們是很難找到被評定具吸引力的案子的. 以私募基金本身狀態而言, 不太會泡沫破滅. 如果一支基金已經有五年或更長的歷史(如同大多數基金), 它的持股也不是每天計價的話(現在大多數也沒有這樣), 他的績效在投資人眼前必須遞延一段時間才會顯現. 由於缺乏流動性, 投資人要花好幾年才能從私募股權投資中脫身, 所以他並不會和一般股市泡沫化一樣, 因為大家都被綁住了. 但是垃圾等級債券的收益相對更高等級債券的收益而言, 如果往上翻的話, 這對於投入私募股權的投資活動會產生明顯減緩的效果. 現在價差很小, 其實是可以更大的, 這樣一來投資案的活動量就會減慢.
對於基金經理人而言並沒有缺乏做投資案的誘因, 如果我被支付百分之二管理費來管一個兩百億美元的基金, 這筆錢可是四億美元! 但是經理人希望這筆資金全部拿來投資, 因為他們在這筆兩百億美元沒有全部投資進去之前, 他們不能再對外獅子大開口要另外一個兩百億, 因此投資的速度上面會產生互相競爭的狀態. 這些投資者並不是波克夏真正的競爭者, 因為案子本身的投資回報對我們必須產生數字上的意義. 我們不是付出勞力就有錢拿的. 等到市場對於私募股權不再抱有幻想, 還有在市場上大力募款的人收手的那一刻可能還要一段時間. 所有都得看大家手上還有多少錢是可以投進去的.
孟格: 這種事情在你身處完全劇變的時刻是可以持續很久的
Q: 約翰坦伯頓最近注意到你們近幾年錯失了投資海外市場的機會. 要怎麼樣才能讓你們開始投資全球市場呢?
巴菲特: 我們大概在五十年前購買第一支非美國的股票. 像可口可樂這樣的公司位在哪裡並不重要, 重要的是這家公司是做哪裡的生意. 現在事實上我們並未成為許多非美國賣家的標的, 早期在美國沒人知道波克夏, 當時我並沒有扮演好推銷自己是市場買方的角色, 結果Iscar找到我們了. 我們當然對於購買非美國的企業這件事沒有偏見, Iscar的Ethan Wertheimer正在籌畫一個能讓波克夏在海外更為知名的程序.
我們擁有許多非美國的證券, 其中有兩檔是德國的, 在書面上不需提到太多, 因為持有部位本來就不夠大, 大概共持有六支非美國股票吧. 在某些國家的股票持有呈報要求有時候會讓我們打退堂鼓, 如果這些要求拿掉的話我們可能進場. 像在德國, 如果持有部位超過在外流通股數百分之三就得申報, 所以如果我們拿一家市值100億美元的公司來看, 若持有部位超過三億就必須盡數揭露, 這可不是我們喜歡的事, 可是會造成負面效應的.
孟格: 約翰坦伯頓靠著提早進入日本市場而致富, 這種作為挺令人尊敬的. 我們在同時期表現普普
Q: 怎樣的費用結構可以讓長期投資報酬率最大化, 也可以對投資者及經理人雙方都公平?
巴菲特: 講到主管紅利, 錯誤的經理人在位比錯誤的系統更容易產生問題. 任何主管紅利的負面議題, 在由平庸的人管理企業這個議題之前都顯得微不足道. 但是一個自然的趨勢是要讓整個議價過程的緊張程度降低. 執行長對自己的紅利非常關心, 但是對公司董事會來說其他事情要更緊急一些, 像是勞資談判, 仲裁, 以及複雜的公關策略. 什麼時候董事會才會坐下來輪到談論要付多少錢給執行長這個議題? 對他們而言, 不過是金錢遊戲而已.
我曾經在十九個董事會任職過, 只有一個是福利委員-董事們都覺得後悔. 如果議價過程中是緊張的話, 不會有公平的討價還價. 讓福利津貼水漲船高的是忌妒, 不是貪念. 付一個人一年兩百萬美金他會很高興-直到另一個人拿到兩百一十萬為止. 七個致命的原罪中, 忌妒為最, 這一點也不好笑. 貪心至少還有光明面. 我們會保持這樣的心情一陣子, 我自己也很期待能這樣. 還有人告訴我連慾望都有光明面-但是我將把它交給Charlie來說明.
孟格: 很多問題出在福利金顧問身上, 一則故事提醒了我, 有一個查戶口的統計員敲門, 住那裡的小女孩應門, 告訴那個統計員說她爸因為侵占公款正在吃牢飯. 結果她媽媽問小女孩為什麼要這樣講. 小女孩回答因為我不想承認我爸是個福利金顧問!
Q: 我曾經看過一篇研究報告指出沒有私人飛機的公司平均績效會好超過百分之四, 你有什麼指標用來評定公司的品質嗎?
孟格: 我們對私人飛機的喜愛是堅定不移的
巴菲特: 孟格用巴士往來各地, 但這只有他在可以拿到老人折扣的時候才會用. 他有一股NetJet, 我手上有兩股. 波克夏在有私人飛機的時候表現會比較好, 如果我沒有飛機能在短時間內及時起飛的話有些交易我就不會有興趣. 如果我不能很快上飛機的話, 我對許多案子的熱情也不會像現在如此. 但是飛機可能會被錯誤使用, 我記得一家消費者產品行銷公司的執行長說他們在愛達荷州同一個超市試賣所有他們的新產品, 而這家超市就剛好在他們的一家分公司辦公室附近.
現在回到執行長津貼的議題一下，津貼本身並不是艱深的數學，而是一個簡單的決定誰該拿多少錢的問題。我們付薪水多寡是基於我們所在乎的事情他們能掌控的有多少，而不是他們沒辦法掌控的事情。如果油價從30塊漲到60塊，石油公司主管就不能被支付更多錢，即使公司營收是成長的也一樣。但如果他能降低探勘成本，我就會因此付帳，因為他值這個錢；但是油價跟他值多少錢就沒關係了，如果油價下跌，但是他領導的公司達到最低成本，那就得義無反顧地付到他爽。
孟格：如果權力掠奪對經理人是重要的，那公司的報酬率就會下滑。馬可仕奧立略是羅馬帝國最偉大的帝王之一，而他一點都不在意權力掠奪。所以津貼是會被濫用的，主管們都應該提供不同的行為實例來做參照。
Q：請講講波克夏會如何被信用縮減和高利率所影響?
巴菲特：我們的快樂通常是在別人痛苦的時候。混亂的時刻－2002年的垃圾債券及1974年的股災－對我們來說都很好。信用縮減對我們來說不太可能發生，主管機關不會對我們這樣，但是可能會看到一個外部事件所造成價差擴大的負面效應，如果這種事發生，波克夏有足夠的銀彈支付。三四十年前信用縮減時期，那時候更要命的問題很簡單就是錢不夠。在那個信用緊縮的年代，我們找到一家銀行想要併購它，但是沒有人要給我們資金。唯一可以找到的金主是在科威特，但是他們要出借的錢是以中東本地的貨幣計價。問題是他們想要拿到的好處也想用這種貨幣計價。由於科威特領導人幾乎能夠主導第那爾幣對美元的匯率，我們就不認為這是個好主意，因此那筆交易就沒去碰了。
早期美國中西部的銀行依賴處於紐約的銀行在其他州的共同聯繫行，所以如果聯繫行當地狀況一團混亂，遠在紐約的銀行也會受到波及。現在聯邦政府不會祭出信用緊縮這塊令牌了。
孟格：上次信用緊縮的時候我們賺了三四百萬美元。Jonathan Alter最近寫了一本有關羅斯福總統的頭一百天的書，整個國家在那個時點瀕臨破產，羅斯福從國會那裡得到他想要的。經濟狀況一團亂象，民眾買賣還得用借據，這種景象以後不會再看到了。1998年又有狀況發生，但並不是全面性的緊縮。民眾人心惶惶，信用價差也在戲劇化地拉大。有很多聰明人手上有很多錢，但是奇怪的事總是會發生，當大家在慌張的時候會形成一種集體意識。
Q：你覺得John Adams和Abigail Adams人怎樣?
孟格：我確定他們人不錯，但是我每次都拿Ben Franklin來談，我確定別人都說我比較像Franklin，不是Adams。
Q：你們的報酬高到可以在GDP中有百分比的可見度，要為這些錢找投資標的是不是件難事？
巴菲特：你問對問題了，我們公司營利的確在GDP的比例中達到了接近歷史記錄的比例，一般來說在百分之四到百分之六中間，通常如果高出這個範圍，就不太可能持續這樣，當達到百分之八，像現在的情況這樣，是非常高的。但是沒見到主管機關有什麼動作，像是提高公司稅額的動作。很多公司在政府公債利率4%到6%的時候從有形證券中賺到20%到25%的獲利，20年前的經濟學教科書會告訴你這不可能發生。有可能這時候其他人的GDP減少了，勞工單位的比例也減少了，這會變成政治議題嗎？誰知道！國會總有權力更改稅法，公司稅率以前曾經是52%，現在是35%，有些公司付的甚至更少。美國公司是世界上環境最好的了，歷史證明現在這種情形不會持續下去，公司營利不會停留在GDP8%這種高水位。
孟格：那些營收的大部分都在財務部門，像是投資經理人，銀行，證券投資者，和投資銀行。這個並沒有先例可循。
巴菲特：如果你說在長天期政府公債殖利率4.75%的情況下，一家家銀行靠著有形證券就能賺到20%，我會說這是不可能的事，因為這麼高的報酬率背後有一部分是高槓桿操作得來。銀行的資產報酬率可賺1.5%，然後用放款槓桿將錢放大十五倍，就賺得22%的股東權益報酬率，但是這1.5%的資產報酬率在競爭下的結果應該會降到或許在0.9%左右，但是卻沒有發生。過去75年當中，公司營收佔GDP如此高水位的只發生過一兩年，就在二次大戰之後。
孟格：財務部門的一些高獲利是緣起於消費信用的成長，南韓在一個很大的消費信用擴張之後曾有過崩盤。
巴菲特：但是那次崩盤造成一些奇低的股價，就像1932年的美國，事情最終總會有轉圜的，當我們在找接班人的時候，我們要的是一個有辦法想像他沒經歷過的事情的人，有些人很聰明，但是沒有足夠的智慧去看到他們沒經歷過的事情。
Q：遭受全面放空的時候怎麼應對？
巴菲特：表現不如預期從未發生在我身上，我不把它看作是很大的問題，我們會歡迎大家來放空，我們靠融資賺到錢，而且在一些時點有確定的買方，我看過資料說這應該是個問題。如果任何人想要全面放空波克夏，我們很高興。賣空的人在做這件事的時候一般會有心理交戰的時刻，任何時候都有做多的人比做空的要來得多，所以空方並不是個很大的威脅。我們是可以融資獲利的，在USG這支股票，我們做了借券，借了我們蠻多錢的，結果我們表現結果是更好的。USG空方表現並不太好，連生存都有困難。我覺得誰是爛股票很容易就可以分辨得出來，但是如果一些飆股可以飆出五倍股價，那飆十倍也是可能的。
孟格：有時候清算過程中會有懶散沒效率的情形，這對文明社會不是件好事，就像核電廠的管理鬆散一樣的不適切。衍生性產品交易也會有很多沒效率，如果許多人開始交易某一個合約，這個過程可以是很棒的。
Q：賭博業會更好嗎？
巴菲特：對阿，如果他們是合法業者的話。好賭乃人類長久天性，包括當沖交易也是，人是愛賭的，假設你正在看一場無聊的美式足球賽，如果你有賭注在裡面，你看球的樂趣會更多。(我們的保險業務是保颶風險，所以我看的節目是天氣預報) 賭博的趨勢是很廣的，以前你必須去拉斯維加斯，現在要賭博的管道比以前方便太多了，四十年前我買了一台吃角子老虎機放在家裡，我都給我小孩零用錢去賭博，但是都換成小零錢給他們，他們賭到晚上我就把那些錢盡數要回，我的股利發放率很糟，從這裡你可以看出我是個怎樣的爸爸，但是我的確認為賭博是對人們的疏忽所課的税。
孟格：我發現當政府以剝削弱勢民眾取代保護他們的時候是很令人厭惡的，當政府對民眾使用社會安全帳戶去賭博大開方便之門的時候，這很令人討厭。這並不是政府本身最好的功能，其他負面效應也會隨之接踵而至。賭場企業是非常聰明玩心理小把戲的傢伙，不乾不淨的。所以你不會看到波克夏旗下有賭場。
Q：怎樣是一個成為更好投資者的好方法？
巴菲特：閱讀所有你能找到的東西，我在奧馬哈公共圖書館裡閱讀所有跟投資相關的書籍，讓自己的心靈充斥著具有挑戰性的想法，決定什麼是重要的；然後就實際下水游泳，投入真的金錢遊戲而不只是紙上談兵而已。兩者的差別就好像看愛情小說和真正談戀愛之間的差別，實際體驗最重要，愈早開始愈好。我19歲時看了一本書，就形成了我現在的架構。你必須大量閱讀，讓自己碰到問題的時候能認清到時候是閱讀到的哪一個部分可以拿出來用－然後就自己做些投資。
孟格：當Sandy Gottesman面談未來員工時，他第一句話就問：你自己擁有些什麼？如果面試者答不出來，Sandy就會告訴他應該到別的地方找尋。
巴菲特：如果我買一個農場，我會弄清楚它有多少英畝，然後乘上我心裡期待的每單位英畝利得，然後乘上在那時我覺得每單位農產收穫量可以收進來的獲益，這樣子在被提供一個價錢的時候，用量化的決策方式決定是否要買這個農場。並不會根基於我在財經新聞台聽到的或是鄰居的馬路消息而做決定。
假設通用汽車股價現在30塊，而你在決定要不要買，得假設你在想要買下整個通用汽車180億美元的市值。拿張便條紙，如果你無法寫下一個為什麼要買下通用汽車180億美元的好論述，你就連一股或一千股都不應該買。生意模式本身是存在的實體，你應該假設你要買的是整個生意模式。
如果Gottesman的面試者對於「你擁有什麼？」這個問題有答案的話，他接下來會問為什麼喜歡這支股票。
Q：如果你看到在周期性或是不確定性環境中營運的公司，你如何評定這家公司安全的餘裕有多少？
巴菲特：我們喜歡企業在我們覺得熟悉的環境中營運，如果環境中充滿機會，我們就不會去計算安全機率有多少。如果我們去買一家像是喜斯糖果或是可口可樂的公司，就不會認為安全機率認定很重要，這樣應該不會錯啦！我們都找能夠從資本投入當中榨取出最高報酬的企業，也就是想要擁有好的企業，我們想要擁有用四毛錢就能買到一元價值的企業，但是如果要我們用一塊錢買一塊錢也是還可以的啦。
如果一個胖子走進房間，他體重300磅或是325磅並不打緊－我們知道他很胖就好了。如果一家企業的競爭性讓你無法看清他未來生意模式的展望，那就該放掉不管。一家公司過去的表現只有在他能代表某些預測未來表現結果的時候才有幫助，有時候你可以用兩毛五買到一塊錢，如果你可以用合理的價格買到一個好的企業，你就會安全沒事。
孟格：安全餘裕代表你得到的價值比你付出的還要多，這跟高中代數一樣是很基本的概念，如果你不懂代數的話那你得拾起書本了。
Q：你如何解決健康財務困境？
孟格：這太難了.
巴菲特：我們沒辦法解決它，我們喜歡簡單的問題，不嘗試去解決困難的問題，也不試著去找尋困難的問題。我們在健康保險的著墨很少，如果有的話，我們會找低分配成本以及更好的保費理賠比例的案件。但是這的確是個大問題，健保帳戶佔GDP的15%。
Q：你如何計算隱含價值？
巴菲特：波克夏海瑟威的隱含價值等同於其未來的現金流用適切的比率折現的總合。
孟格：投資人應該評估我們營運中子公司的價值，以及我們可流通證券的價值，這整個形成我們全部營運企業的價值，但是你還必須評估我們如何有效率地配置保留盈餘。在1965年，波克夏的整體價值存在於保留盈餘的再投資於新商業模式中，而不是投入紡織業。我們現在保留盈餘有八百億美元可供投資。
巴菲特：如果孟格跟我都寫下波克夏的隱含價值，我們的答案數字會不一樣。
孟格：波克夏的未來不會如同於它的過去，因為資產負債表已經變成龐然大物了。資產負債表是用來和過去剛開始的我們做總體比較。如果華倫沒有持續學習的話，現在呈現出來的成績都會只是泡影。他過了65歲之後就變得更好了，我們公司的模式比其他那些執行長一到65歲就把位子傳給下一個59歲的人的公司要好得多，所以我們這種系統應該更常被複製才對，把權力從一個老頭手中移轉給另一位老頭並不一定是最好的方法。
巴菲特：你會被如此多的主意如何反映出像是動物集體行為的景象感到驚訝
Q：請對於你們對衍生性產品的成長觀點提出看法
巴菲特：衍生性商品本身並不是個問題，我們在這部分的部位有六十個，而且我們靠它們賺錢。問題是如何快速地廣泛使用這些商品，槓桿的使用在系統中被引用的愈來愈多，在1920年代，財務槓桿造成並且加速股市崩跌，就好像火上加油一樣。當個股跌10%時，投資人脫手以追繳保證金，這樣價格又會再跌10%，或是更多。槓桿被認為是危險的，所以聯邦政府大力抑制保證金額度以控管槓桿發展，這是主管機關真正關注的來源，聯邦政府制定政策以因應。
現在衍生性商品的擴張讓保證金的管制變成一個笑話，變成過時的產物，我不知道如何及什麼時候會結束，但是一些令人不快的事情會發生的。
1987年，在投資組合保險的存在中，我們看到了這種事情發生－但那是個笑話，基本上投資組合保險是一串防止損失的措施，一個大笑話。事實上1987年股災是市場系統失控所造成，是永續營業企業的股票交易所造成。
但是比上那些大量使用槓桿到造成擁擠交易效應而不自知的基金操盤手會發生的慘況而言，上面情況根本不算什麼。把這種情形加上過度槓桿，就會產生一個非常混亂的情況，誰知道混亂中射殺奧國公爵會發生什麼事？連國家分裂都有可能發生！
孟格：衍生性商品的會計制度根本幫不了忙，如果人家付你薪水去獲得根本不存在的獲益，你就會繼續照辦。大部分會計專業人士不曉得他們的系統無法測知風險，如果你雇用專家設計模型，卻反而會暴露在更多風險中。
巴菲特：四年前我們的審計人員在審視通用再保的衍生性商品財報過後在總結部位價值的欄位上簽名，我倒希望我們當初可以馬上把那本財報用那個價格賣給他。如果你開一家乾洗店而我欠了你15塊，我的帳冊上會紀錄我欠你十五塊，你的帳上也會有一樣的紀錄。現在只有四家審計事務所了，一家事務所通常會審計有其他事務所持相反意見的那個案子，因此兩方案子的數字相加應該是正負抵銷趨近於0，但是實際上系統會被操弄。如果我們在波克夏財報上有一百萬元的記錄，對家應該記錄為負一百萬元，但是審計人員應該是要為互為對家的記錄提出無法等同的證明才對。
孟格：這會讓麻煩這麼恰巧地就發生了
Q：你對短線交易有什麼意見嗎？
現今的電子交易有一大群人認為他們每一分鐘都得作出決策，他們的交易額度相當大，這不是件壞事，但是他們玩的遊戲和買進並持有大相逕庭，如果你日復一日地想要擊敗每一個人，你必須要交易得比他還快，並且連鍵盤都要敲擊得更快，但是這樣對市場而言一點新意也沒有。我在管理所羅門兄弟的時候，大家都在討論六標準差的錯誤率控管。聰明的人會做一些瘋狂的舉動，而且是群體這樣做。市場總是會非常瘋狂，但是如果人們每天都想要打敗市場，這是愚蠢的行為。
孟格：當大家用討論品管名詞標準差來運用在風控上面，他們一定都瘋了。大家都想用高斯分配定理來預測潛在的事件結論，因為這個定理易學易算，但是現實世界可不是這樣運轉的，整個分配其實是更廣更戲劇化的。要把那整套數學學起來很難，學完之後才發現那一點意義都沒有。發現這點是非常挫折的。
Q：你如何決定隱含價值？
孟格：當我們試著決定一家公司的隱含價值或是安全餘裕時，並沒有簡單的方法。我們使用不同的技術和模型，豐富的經驗也很有幫助，沒有經驗是不可能成為偉大的投資者的。
巴菲特：假設你開了30哩路去看一塊你考慮要買的農地，你會知道收益是怎樣，肥料和勞工成本為何，以及稅要付多少錢，然後你就能算出一個用掉所有投入之後的數字。如果你發現農地每英畝能賺75塊，這樣你會花多少錢買這塊地？你可能會假設你的收益會隨時間成長，或是穀物價格會上漲，最後你會設定農地大概值每英畝1000塊，所以如果人家賣900塊你或許就會下手，但是如果賣每英姆1200塊你就不會買。
我們試著找出公司這塊農地值多少錢，靠著看他們能夠有多少產出而定。基礎投資數學其實是預言家伊索訂定的：一鳥在手勝過二鳥在林。
分配現金的能力決定波克夏的價值。你或許懂的產業不多，但是可以看多少競爭者會進入市場？買家的口味會如何變化？把這些因素加進來看，這個企業或許值X, 或X-, 或X+, 但是你必須決定，而那些因素是你必須了解的。你必須用你最有競爭力的專業領域去判斷。
孟格：多數的決策被我們視為是困難件，如果你要找單一方法去評價所有企業，那我們幫不了你
巴菲特：我們可以跳過一呎高的欄杆，不是七呎高的，而且我們對於分辨出哪個是一呎高的非常在行。
Q：你找接班人所要求的特質是什麼？
巴菲特：可能會有三四個人吧，可能給他們一些錢去操盤。我們不找要經過教學才能做的人，而是找本來已經知道怎麼做的人。有個傢伙寫信給我提名他四歲大的兒子，我知道這差事並不難，就算原始人也會做，但是天阿四歲大的！最大的問題是，他們過往的輝煌經驗有沒有辦法在這種規模下複製，一千億美元的資產管理跟一百億美元是不一樣的，你一樣很難放手。但是這不對我們造成困擾，但是這個人必須有能力管理超級龐大的資產，同時比市場表現要好一點。每年打敗大盤10%是不可能的，大於2%還可以。我們要找不會低於大盤表現的，如果你把一千億乘上0，會得到0，不管中間表現有多強勢都一樣。我們看過很多聰明的人玩到破產，一百次中有九十九次他們做了很棒的決定，但是有一次失敗的。
所以我們會給他們每人20億到50億不等，然後看表現如何，如果不錯的話我們會加碼。
孟格：就好像一個莫札特的故事，一個傢伙跑去找莫札特問他有關寫出一整首交響樂的建議，莫札特說：為什麼你要問我呢？那傢伙說：因為你十歲的時候就已經在寫交響樂了。莫札特回答：但是我十歲在做那件事的時候，我也沒有問別人要怎麼作阿！
巴菲特：我們會把投資組合切開一部分分給一些人來做，我以前曾經這樣做過，在1969年，當我免除合夥人制並且推薦另外三位經理人給我的投資人，我去找Charlie Munger, Sandy Gottesman, 和 Bill Ruane，Charlie當時已經很富有所以沒興趣作；Sandy沒有在找新的投資人，但是也接收了一些；Bill接收了大部分的投資人而且把他們放進紅木基金中。我的繼任者要有三項特質：他應該要是一流的資金管家，他應該從不讓你陷入麻煩，而且要有很棒的績效。
1979年以前我也做過這件事，那時Lou Simpson來到GEICO。
Q：你對全球暖化有什麼看法？
巴菲特：就機會上來說這個問題的確很嚴重，如果我們說這完全不是個問題是很愚蠢的。未雨綢繆是合理的，我們應該完全為地球著想。通用再保做的是損失及財產的生意，所以不會被全球暖化的氣候系統所影響。National Indemnity做的是災難的生意，我們認為大氣層所正在發生的事情讓災難暴露的風險更為提升。在相對小的氣候變化以及那些小變化產生的效應之間的關係並不是線性的。一個小小的溫度變化就能產生巨大衝擊。我們是蠻小心的，但是這些並不會讓我們晚上睡不著。
孟格：二氧化碳就是地球吃進去的東西，我喜歡溫暖些，這並不像難民潮從南加州集體遷徙到南達科他州那樣嚴重。對我來說地球變得更熱並沒有那麼清楚會變的更不好的感覺，但是某地區的暖化就會是嚴重的問題。
巴菲特：Charlie, 可是海平面可是會上升15呎耶！
孟格：荷蘭人控制海平面的功力要得，如果時間和資金充足的話。我不認為全球暖化是人類最緊急的災難，你或許該是個急著想出一些聳動標題的記者才會那樣想吧！
巴菲特：災難嚴重性在2004年和2005年是很高的，但是卡崔娜風災也不是在有可能發生災難的地方發生。我們不曉得所有會造成颶風的因素，平均來說颶風季節似乎變得更為猛烈，所以不能瘋狂到現在的災難險條款維持和以前一樣，所以全球暖化對我們來說是個影響因素。
Q：中國金融系統是否脆弱到要解體？
巴菲特：我不知道。這是個重要的問題，但是我對中國金融的了解是零，所以我不知道。
孟格：所有中國的巨大經濟成長都隨著會讓你害怕的那種國營銀行的營運而進行，這些銀行是用幫助企業的角度把錢放出去，而不是用銀行貸款的角度，現在可能情況有好一些了。
巴菲特：我們國內也有發生過金融問題，強勁經濟成長自然會伴隨這種事情。這個經濟體曾經經歷過許多經濟危機，利得會繼續被創造出來。
Q：你如果用另一個一百億東山再起，你會做什麼？
巴菲特：在1969年，股票報酬率和市政府債券是一樣的，這個情況持續十年之久。現況就不是如此，如果我們管理一筆大的資金，我們會孤注一擲在債券，或股票，或現金上面，我們不相信資產分散配置。如果你問我未來20年內股票和債券何者會提供較好的報酬率，我會買股票。我認為他們的差距不會是接近的，但是我們寧願用較便宜的錢來買股票。不過未來兩年或五年內，我們就不知道股票會到哪裡了。
孟格：我們認為現況是會受到大的干擾所影響的。
巴菲特：但是總是有無法預測的干擾因素會出現，我們第一季花了五十億買股票，這並不像是在1974年的時候，我們現在願意投資更多，並且大刀闊斧地去做。
Q：你為什麼要賣掉銀呢？
巴菲特：我們把它賣給比我們更了解它的人，當時買得太早也賣得太早，除此之外，這筆交易完美無缺。
孟格：我們讓世界知道我們對銀市場一無所知
巴菲特：但是我們對你問這個問題感到受寵若驚，銀價格是回應供需的，所以並沒有很多經濟陰謀在後面。
Q：你對於二三十年後有計畫要遺留身後財產的人有什麼建議嗎？
巴菲特：這個時間長度放得不錯，如果你的長期目標是搞慈善，你就是在弄一個儲蓄基金。我常常說因為我經過一段時間將金錢複利的速度非常快，所以早點把錢捐出去是不智的。我老婆生小孩的時候，我叫婦產科醫生來，我也沒有親自接生；當我牙齒痛就去找牙醫，並沒有叫Charlie來弄好我的牙。
孟格：如果華倫想要談的是直接給錢出去，這些年來我們不會這麼成功。
巴菲特：我已擁有這一生想要有的一切，當我把波克夏的股份賣出，我其實沒有真正放棄任何事，其他人當在做很大的規劃時常會改變他們的生活，他們放棄假期，或是放棄大量時間，我從沒這麼作。
Q:如果你全部重新來過，你會做什麼？
巴菲特：如果在我的工作裡金錢很少，我就不會做現在做的事。天下各式各樣的事情很戲劇性地在擴張，你能擁有的選擇成千上百，你可以用小錢得到高報酬，你也可以在小錢中得到你要的價值。我們現在這種規模絕對不能只賺蠅頭小利，一支股票必須放個五十億部位才有意義，甚至有時候還不那麼到位，但是如果我們投資一百萬或五百萬，我們的資本報酬率就很高。
孟格：但是現在想這個沒意義啊！
Q：你認為現在次級抵押貸款市場發生的慘況如何？
巴菲特：很多人借錢去買他們不想再擁有的房子，或是他們無力償還貸款的房子。中介金融機構和借出資金者會受害。其他金融體系會不會遭受池魚之殃呢？我猜不會。如果失業率不上升，而利率也不上升的話，我不認為次級抵押貸款市場會是觸發更大一波金融緊縮的媒介。
我們看過不計其數的金融機構，其中一些正從貸款中賺取收益，即使借款人只付得出最低應繳金額也照幹不誤，我覺得這是呆子借錢給傻子的行為。次級貸款市場的成長很大的原因是去賭房價會上漲，就這樣一直成長到房價不漲為止。這種情形就跟1990年的工業住宅發生的狀況一樣，當供給增加的時候，一些借款人都不想擁有那些資產，直到價格開始上漲為止。
孟格：那些發生的事情是罪惡跟愚蠢的混合體，會計師讓借錢的人能賺到多少錢暴露給大家看，顯現出這有多瘋狂。歷史上來看，低利貸款都到了”應得之池”，這很好阿！最近人們拿錢讓貸款者借錢給應得之池，這樣做的人早上醒來照鏡子他看到的是邪惡又愚蠢的傢伙。
巴菲特：這些未履行債務的貸款當中，有些債務人甚至連第一筆錢都沒付過，這些初期不履約根本不應該發生，只有在1990年的工業住宅才發生過。當貸款被包裝好證券化的時候，如果地方借款人沒有被包含進整個系統中，系統就會缺乏紀律。例如會有一家很遠的金融機構為這裡的一小塊不動產做貸款，本地的貸款業者會認為這樣的貸款很瘋狂。但是當那些貸款被證券化的同時，也就是紀律離開的時候。過度壞帳還沒有離開整個系統，有時候需要過幾年才會更好，這個額度很大，自認為僥倖躲過的人其實正被僥倖所玩弄。
Q：你認為管理型期貨基金如何？
巴菲特：最具邏輯性的投資就是我們認為最合理的那一個。任何在某個產業市場吃癟的人就是因為和能掌控這個市場的人對峙而處下風所造成。我們不想管理一支完全放在股票，或債券，或期貨的基金，把你的各種可能性的世界縮小是一種錯誤。
你設立的是一支避險基金或共同基金或一支私募股權基金並不重要，基金型態不能決定投資績效，一切還是得看經理人。
孟格：我認為典型的管理式期貨基金報酬率最後會變的很差，甚至差到虧錢。通常那種基金是拿來銷售的工具，推銷的人會持續不斷推銷到他們不想這樣做為止。我認為”機會的範圍”拿來賣是錯誤的，機會是大腦創造的，不是範圍能做到的。
Q：你看見未來五十年的機會範疇是什麼？
巴菲特：將看到的都拿來閱讀。如果你夠用功的話就找得到機會，我們有看到過一些，也失去了一些，現在還在繼續找。我們都知道是能找到賺錢方法的，只要閱讀你能找到的所有素材，一天八到十小時的量，但是你不能期待有時間表，因為這並不是按圖索驥，而比較像是機會的大儲存槽。你會看到很多東西，但是別去做任何會損失很多錢的事情，這個完全沒有法則可循，重要的是要避免災難發生。
孟格：要提早注意的地方是在缺乏效率的市場中。
巴菲特：別嘗試去搞清楚哪一家藥廠的新藥生產線比較好，或是債券價格走勢等等芝麻小事，你猜對的機率很小。The Resolution Trust Corp. 是一個很棒的賺錢機會，市場上有毫無興趣的買家(聯邦政府)，不想借錢的資金提供者，而且之前所有買家都在場外了，整個買賣的過程緊湊度有不平衡。政府只想把滿手的不動產盡快出清，而且這些不動產也沒有買家在等待，市場機會一點也不稀少。
Q：你對於和卡崔娜風災相關的訴訟還有整個佛州當地對保險業系統所發生的改變有啥看法？
巴菲特：如果保險業者認為政策無法被有效執行，他們就不願意承保更多。沒錯，住宅使用者會在洪水險沒有被理賠的時候感到不高興，如果把受害超級嚴重的極端例子排除，大部分家戶使用者能夠體會保險公司的立場，但是如果數以千萬計人民受損，法院和國會就會想要讓理賠範圍放大或是取消原有保單條款的規定。
要求住在內布拉斯加州和密西根州的居民拿出補助津貼給佛州災民其實很難，如果佛州災情損失達到1500億美元，要求華府國賠的聲浪就會起來，但是如果沒這麼嚴重，佛州地方稅就會調漲。所以沒有暴露在風險中的居民要補貼多少錢給被選為有暴露在風險中的人就變成一種藝術。
Q：來說一下第一季你花在收購上的五十億吧。你的門檻是不是有改變？這是不是意味著你已經放棄找大型標的了？
巴菲特：我不認為我們已經改變標準，又在這裡舉個例子，如果你已經一個月沒約過會了，你可以很明確認為最後你終於約出來的那位佳人就是你以前想約卻沒約成的嗎？我可不敢確定！
如果我們有找過大型標的，手頭上就會有挺充足的錢，有了手頭上有更多錢我們甚至連把股票賣掉都肯。TTI是一家位於沃斯堡的電子零件分銷商，我們買的這家就正是想要的，這是很棒的交易，我們可以快速搶進且快速成交。
孟格：我們的獲利水準不能和五年前或十年前來做比較，這已經是不同的世界了。
Q：你為什麼支持Planned Parenthood這個組織？
巴菲特：Planned Parenthood是一家可怕的機構，長久以來全球的女人自發性地把小孩養大，活在由男人管理的政府下面，這個議題很重要，如果當初開國的時候最高法院是由九位女人組成，這些問題根本不會出現。
Q：投資理論中，風險是由波動性來定義的，為什麼一位理性的投資者要聽取市場的意見呢？
巴菲特：波動性不是用來衡量風險的，過去的波動性也不是用來衡量風險，這種觀念是很好的數學，但是是錯誤的。如果一塊內布拉斯加州的農地過去每英姆賣兩千塊，現在每英姆賣六百塊，投資理論告訴你這塊農地的貝他值上升了，而且風險也比以往更高。如果你把這段話告訴別人，人家會覺得你瘋了，但是農地並不像股票那樣每天交易，由於股價是上下波動的，財務教授就會把這種特性用投資理論來解釋。
做某些生意是會有風險沒錯，冒險代表你不知道你在做什麼。如果你知道你買賣的對象是何方神聖，還有該付的價格，那你就不是在冒很大的風險。
我們從未有過那種加起來佔總資本一個明顯比例的累積風險，但是我們曾經在買Dexter Shoe的時候犯了大錯，我對該公司看走了眼－但是問題並不在該公司的波動度過高。我們投資過很多高貝他值的公司，貝他值的發展對於想要從事教職生涯的人一直都很有幫助。
孟格：在公司財務課程和大部分的企管碩士課程中，有一半教的都是廢話一堆，我們事業做得很成功的原因是很早我們就發現聰明人會做蠢事。我們很想知道為什麼，還有那些人到底是誰。
巴菲特：我們不會讓波克夏冒大險的
Q：我在單純看公司財務資料的時候，應該注意哪個部分以決定管理團隊的品質如何？如果我從沒有碰過任一個這家公司的管理者的話

巴菲特：過去一季我們花了五十億美元買股票，我並不認識任何這些公司的任何管理者(如果我買下的是整間公司那就不同了，因為我會在乎管理團隊搞得如何)，但是如果只是在買公開流通的股票，那我們就靠讀財報來了解。我和Charlie才聊到有一天一家大型石油公司弄了一份超過100頁的年報，我們看過全部之後才發現找不到組合性融資的成本，這是投資人應該想要獲得的重要資訊，但是年報裡都沒討論到，這樣很像是被不實資訊所欺瞞。
你從閱讀執行長信可以學到很多，如果那種信看起來像是公關部門代為撰寫的話，這件事可以給你一些訊息，如果一位執行長一年不能有一次寫個幾頁字，我會有疑問。我喜歡有那種直接對話的感覺。
我們有買到過一些由能力中等的管理者經營的公司，但是我們不認為那些公司會搞砸。
孟格：商業模式的品質和管理團隊的品質是有不同的，如果一家公司有夠強的商業模式，就能承受得住糟糕的管理團隊。
巴菲特：如果你挑出信寫得最棒的那位執行長，然後跟我說要由他來領導福特汽車，我不會照辦，這太難了！一個執行長要依賴太多他無法控制的事了，就算他是全世界最好的執行長也是一樣。
Q：在1999年時你曾經在財富雜誌中寫了一篇文章說股市的17年榮景過後就是17年的苦日子，後來實際的發展如何？
巴菲特：那個數字17沒什麼神秘的，我只是用很像聖經的描述方法來闡述而已。如果現在要我選擇持有長天期債券還是股票，我會選股票，我不會期待很高，但是這些股票會比付出4.75%利息的政府債券要好。
99年大家都在推斷過去歷史以得出他們對未來的期望，如果我現在寫那篇文章，我對股票期望不會太高。
孟格：當華倫說對股票的期待普通時，他大概講得沒錯。
巴菲特：你不可能每天，每週，或每個月都對市場說出準確的話，實際情況是每過一段時間市況就會有點不對勁，好處是你不用每天都執行任何決定。
Q：你對於把PacifiCorp在克拉瑪河的過時水壩拆除持什麼樣的立場？
巴菲特：聯邦能源管制委員會和當地的委員會有27份報告書，有些人支持水力發電，因為不會有污染；有些人支持其他發電法，因為比較便宜。這並不是PacifiCorp的決定，而是聯邦能源管制委員會的，這個決定很難，州公共事業委員會會聽輿論的，我們是公家公共事業，所以會回應制定法令者。
Q：你認為紐約證交所和泛歐證交所的合併案如何？
巴菲特：我不知道答案是什麼，兩家在併購案之前各自規模就很大了，彼此的結合會帶來更小的價差以及更低的執行成本，這樣很好。過去30年間紐約證交所變得更有效率，我們對服務很滿意，在全球市場的服務都很好。
孟格：我對這件事一點概念也沒。
Q：在找尋投資標的時，我要怎麼判別誰才是可信任的？
巴菲特：很多投資案的問題並不是詐騙，而是費用和摩擦成本。我們在購買整個企業時一直很好運，關鍵在如何過濾出對的人。人總是會不經意洩露出有關自己的一切，剛開始的時候講的話不重要，但是那些話會為接下來他們的行為透露線索，我們識人的準確度高達90%。
孟格：我們對於一位主管好得令人不可置信抱持深切的懷疑。我記得一個傢伙在水面下的水泥橋上賣火險，他說那就像從嬰兒手中搶走糖果一樣。
巴菲特：當一位推銷員說他的買賣不費吹灰之力的時候，我們會懷疑他，而且覺得好笑，因為我們知道買賣絕不簡單。我們在找可以信任的人，或許這中間會錯過了許多好人，因為我不喜歡不公平的費用結構，或是聽到：喔！我可以怎樣怎樣把事情辦好…
Q：你們如何得出自己的折現率的？
巴菲特：我們沒有折現率，Charlie一直提醒我還沒有弄計算的報表。
我們想要賺取比固定收益更多的利息，但是如果指標債券利率只有2%~4%那還不夠好，如果像現在的4.75%，我們就希望比這個水位還要多。我從來沒問過Charlie我們自己的要求報酬率是多少，就算股市停個幾年對我們來說也還算可以啦。
孟格：要求報酬率其實還是有其意義在的，但是人們都太看重這個條件了，你有辦法測度某個限度不表示數字本身一定主宰一切，這就是要求報酬率的麻煩所在，這個比率在和其他各式各樣的比率相比之下效用不大。今天假設說我已經確定可以賺8%了，我就不用多花時間去算到底還要不要投資在可以獲益7%的衍生性商品上，就好像決定要不要和有愛滋病的郵購新娘結婚一樣。機會成本的概念實在被教育得太少，或許是被複雜的數學公式所迷惑而造成的吧！
巴菲特：我在19個董事會待過，經過銀行業者計算過後，每一家公司的每個交易都有具吸引力的IRR，如果那些資料夾都燒光了，董事會可能會變得更好，因為看過那些無意義的數字之後只能得到一個執行長想聽到的故事而已。
孟格：我一個朋友在推銷商業不動產投資，我問他他告訴他的投資客戶要瞄準多少報酬率，他說20%，我問他這數字哪來的，他說這個數字是投資人想聽到的。
巴菲特：如果我們聽到這種承諾，馬上會拆穿他。騙人賺大錢的容易程度太令人驚訝了
Q：有任何困難的事情最後並沒有被歸類到那一邊嗎？
孟格：當然有，如果你的小孩生大病，你就不會這樣歸類
巴菲特：如果有這個選項的話我們就可能這樣做，但是並不是永遠都有這個選項，所以我們希望困難的不要太多。
Q：你們如何審視投資組合裡面每一個部位？
巴菲特：波克夏擁有兩個不同的時期，當我們想法比金錢要來得多時，我們做很多審視；現在我們錢多過想法，所以主要的選擇是現金。
Q：你們想過要在現在的部位上加碼嗎？
巴菲特：有啊我們的確有想過－而且已經做了。我們喜歡在有能力的時候加碼，標的是我們了解並喜歡的公司。
孟格：買入大部位並不如看的那樣簡單，當初在累積可口可樂的股票時，我們可是佔了日交易量的三四成之多，也還是花了一段時間才建立起部位，所以要搬運大部位一點也不容易。
巴菲特：我們可以用日交易量的兩成下單而不影響價格，超過的話就會影響到，所以如果我們要建立一個十億的部位，那得要有五十億在交易－真的很多！
Q：你們有意願和在PacificCorp案中受害的原住民酋長對話嗎？
巴菲特：我們不會決定該做什麼，這個決定是聯邦能源管制委員會的，要走風力還是火力發電也是他們決定的。任何時候在公用事業領域的主要決定執行的時候，總會幾家歡樂幾家愁，我們會依循委員會最後的決定，27個團體會說明他們的觀點，內政部會提供一些建議，要花很多時間的。
Q：佛州的再保險立法會對波克夏的子公司產生什麼效應？
巴菲特：我要請Joe Brandon來回答
Joe Brandon：佛州最近擴大了它的公共再保險基金，效應會是從私有承保到公共承保，所以對風災所收保費會比較少，因此新法會有減價的效應。佛州正在冒大險，之前該州理賠了180億，新法規定提升了120億，到160億的標準。
巴菲特：如果一個能造成1500億損害的颶風來襲，佛州就有大麻煩了。州基金一定不夠理賠，所以要不就發行債券，要不就得向華府請求支援。損害1000億等級的颶風不太可能但還是會發生，安德魯颶風就造成三百億元損害。如果數年沒有颶風，整個情況就會好轉，如果大的來了，佛州要不就跑華府，要不就賣債券，然後稅就會多收點。在個多風之地實在很難待，不過那裡倒是一個還不錯的居住地。
Q：誰是你現在的偶像？
巴菲特：一件很幸運的事情是我一直當作偶像的人從未讓我失望過，這會造成一種可怕的狀況－當偶像是父母的時候最糟。選擇誰是自己的英雄很重要，人總是會想要和比自己好的人有連結，娶一個比自己好的人，同時也希望對方不介意嫁一個比自己差一點的人。
孟格：有些最好的人物都已不在人世，當你選擇偶像的時候，別囿限於活人。
Q：你對乙醇的觀點為何？
孟格：車子吃玉米是我聽過最愚蠢的事情之一，我們的政府面對這件事受到很大壓力，即使這件事並不合理。對乙醇做出補貼大概是所有做過最瘋狂的決策吧！我們希望擁有一個社會安全網，但是我們有一個會讓食物漲價的政策在那邊，好讓開休旅車能更便宜。製造乙醇所用掉的碳氫化合物和用汽油其實是一樣的。
Q：你要怎麼做才能保護波克夏不受通膨侵蝕？
巴菲特：我們不認為金屬是可以當做通膨保護的，最好的通膨保護是賺取力，如果你是律師或外科醫生或其他專業職務，你就能靠賺取力避險；你也能靠著擁有很棒的企業來避免受通膨之苦，像是擁有一家巧克力棒公司。做一些人們會付錢的事，用最少的資本去做。但是通膨對投資人很差，波克夏在高通膨和低通膨的時候做法無差異－但是它會做得比大多數公司更好。
Q：你對鐵路的看法為何？
巴菲特：這並不是最令人興奮的行業，但是鐵路的競爭地位在過去20年間和卡車業相比有進步，尤其是在油價高漲時期。高漲的能源價格讓卡車業者成本提高的速度是鐵路業者的四倍，所以沒有更多承載量上線。鐵路業30年前是很差的產業，該產業有受到規範，我猜有一天我也會受到再規範。但鐵路業非常資本密集，在你必須時常大量投資的背景下，要高報酬率很難。
Q：對十歲小孩而言最好的賺錢方法是什麼？
巴菲特：送報是我的最愛，我想應該要到12或13歲才能送報吧！我高中畢業後大概做了二十個不同的生意吧！擁有一台彈珠台也是不錯。我在某個地方看過一個研究，把商業成功和數個特質做出相關連結，像是成績，或是有沒有進過商學院。最強的連結指標是一個人幾歲開始做自己的事業。這個蠻有道理的，在音樂界和體育界也是這樣，我總是懷疑為什麼有債務問題的人不每週多工作幾小時早上送報。
孟格：有本書叫做巴比侖最有錢的人，裡面建議要花少一點你的收入，這是個好建議；還有用你一天中最好的時段運用心中想望的事情；用最好的時段推銷自己；還有如果你讓自己成為一個可信賴的人並讓自己忙碌於正在做的事，要失敗就很困難。
Q：經濟成長率要怎樣才是可支撐的？
巴菲特：在一個所面對的世界裡我們在一群好企業當中，有些會成為大贏家，有些只是還好。我們不想很多全球趨勢的東西，我們也不喜歡要用勞力密集的方式製造產品的企業，且這勞力還是可以外包的。高成本營運者有很大的問題，美國航空的每座位里程成本是12分錢，但是同業平均只有八分錢。我們從競爭當中買賣。
孟格：在投資鞋公司過後我們學到了所有我們應該知道有關外勞競爭的事情。Will Rogers說過：我能在不用必要嘗試的情況下就能學會別在電子頻幕上撒尿。
Q：你們對日益走貶的美元有什麼觀點？
巴菲特：我們認為美元會持續對多數其他貨幣走貶，當我們第一次看空美元，我們直接買了210億外國貨幣，然後一直持有到部位消失，然後變成高成本持有。最近我們聚焦於擁有賺外國貨幣的公司，但是貨幣的種類並不成為我們投資與否的依據，但卻是個因素。現在政府的政策會讓美元更加走貶，我不知道貶值的速度或是何時會加速，但是基本面因素支撐倒是頗強勁。
孟格：一個走貶的貨幣應該有通膨傾向，在這個最近的美元貶值時期，好市多的通膨調整是零，重要的是在你的國家的價格發生了什麼事。
巴菲特：石油以美元計價，所以當油價由30塊來到60塊，對一個歐洲人來說就好像從80塊來到135塊，油價對歐洲人來說影響沒那麼大。匯率的重要性比想像的還要大，30年前美國不需要想到它的匯率，這個世界變了。
Q：董事會怎麼和經營階層共處？
巴菲特：大部分書上寫的都扭曲了公司經營的方式，大部分董事都是放著好看，執行長不想要投入。如果有人花了25年一路攀升，他在當上執行長的時候就會想進一步當老闆，現在的治理比較周全了。
到目前為止對董事會而言最重要的工作就是要首先有個對的執行長在位，如果你是Capital Cities的董事，然後你選出Tom Murphy來辦事，你就完了。然後你就開始希望執行長別撈過界，最後你會希望對主要的收購案提供判斷。執行長喜歡拿別人的錢做大事，當一個交易案來到董事面前，會變的很微妙，銀行家總是喜歡交易案，執行長總是喜歡讓交易案看起來賞心悅目。
在交易案中，收購者通常只會想到得到了什麼，而不是付出了什麼，你必須得確定你得到的和你付出是同等的，但是我從沒聽過董事會開會討論公司損失了什麼。當我放棄2%的波克夏股份以獲得Dexter Shoe的股份時，那真是世界史上最笨的交易，他花了我公司的2%，但是這個完全不會在財報上展現出來。
孟格：購併案呈現出善良內心中自私和妄想的一面。
巴菲特：標準程序就是混入銀行家中以把交易案呈現給董事會，這樣沒人會投反對票，這不是比賽，我不曉得這個怎麼改變。我們的董事會都是由大持股的股東所組成，這些持股是他們從公開市場中購買的，我們不給他們保險的。
Q：在大案子中你會選誰當你的夥伴？
巴菲特：一般我們不想要合夥人，因為如果我們喜歡一個機會，我們會想全拿。我們不需要合夥人的錢，如果我們需借重合夥人的知識，那也不會過度被看重，但是曾經破例過。我們曾經和Leucadia辦一個案子看起來不錯，他們是很棒的合夥人，但是他們也把機會帶來了，如果我們要投資的話，我們就應該自己把情況了解得夠透徹，不需要依賴合夥人。
Q：你長期對於原物料價格有啥觀點？
巴菲特：我們對原物料沒有意見。如果我們有石油公司股票，不會是因為我們期待油價上漲。如果我們要賭油價，那買石油期貨就好了。浦項鋼鐵是全球最好的鋼鐵公司，我們在四五倍營收時買入。我們喜歡不需要太多資本的公司，你無法靠著投資每年資本支出都很大的公司賺大錢，低資本公司遠比任何鋼鐵公司或油公司要好，如果你要我說一項有關對原物料公司的偏見的話。
孟格：我們隨著時間投資企業，不是在原物料上

Q：你對紐約時報和the Sulzbergers有什麼建議嗎？
我不會因為the Sulzbergers身處報業麻煩而怪罪它，我們說過許多報業是由一群看反面鏡的人來經營的，我們在波克夏有兩種等級的股票，我各擁有30%。但是報業的痛苦並不是和紐約時報的兩種股票連結上的，這個行業已經愈來愈困難了。
假設古騰堡從未發明現代印刷術，而且新聞發布業也已經進化到網路和有線電視了，如果有人找你並說：我有一個好主意，我們一起來創業，把新聞印在紙上，我們整夜印這些報紙，並且把這些紙用卡車分銷，這樣人們就能讀到昨天發生了啥事。你會投資下去嗎？但是人的習慣消失的很快，世界不因一分錢而轉，報紙還是有其遲滯性的。洛杉磯時報的發行量曾經是150萬，現在只剩80萬，我不是很確定報業主管能做些什麼以改變現況，我們以前每年能賣出30萬套世界年鑑，現在只能賣出兩萬套。
水牛城新聞的營收從高峰的時候算起現在只剩下六成－而這家報紙的都會區日報滲透力為最高之一。
孟格：雙等級結構並不是問題，這是公司掛牌時就有的結構，股東想要改變這種現狀的想法很瘋狂。
巴菲特：當紐約時報上市時，它說要致力於維持高新聞品質，也要花大錢以維繫品質，即使營收受損也是一樣。每個人都知道紐約時報不會刪減版面，但是看看這幾年紐約多少報業消失？其他人大概和the Sulzbergers有不同的管理方式吧！我不確定在十年以內大家會不會說紐約時報玩得已經是過氣的遊戲了，洛杉磯時報在維持新聞聲譽上比紐約時報有更難熬的時光。
Q：會場在收了，大家應該明年還會再來開會，你要辦在哪裡？
巴菲特：明年我們在奧馬哈會有四家新飯店開張，但是你是對的，有一天我們都會遭逢瓶頸。你覺得呢？讓我知道吧！

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巴菲特寫給股東的信(二○○六年度中文翻譯)

2008-03-30T00:10:00.000+08:00

http://www.mfn.com.tw/MFN/2006buffett/2006BuffettCHT01.htm

Berkshire股東年度大會議事錄(二○○五年度中英文對照版)

2008-03-30T00:09:00.001+08:00

Notes from the 2005 Berkshire Hathaway Annual Meeting

Berkshire 2005年年度股東會議記錄

Notes From The 2005 "Woodstock of Capitalists" Warren Buffett and Charlie Munger hold forth at Berkshire Hathaway's annual meetingTuesday, May 03, 2005
Berkshire 2005年年度股東會議記錄
2005年5月3日星期二
Matt Stichnoth
bankstocks.com
mstichnoth@secondcurve.com More by This Author...

I spent this past Saturday in Omaha, Nebraska at Berkshire Hathaway’s annual meeting. In their traditional Q&A session with shareholders, CEO Warren Buffett and Vice Chairman Charlie Munger held forth on topics ranging from the state of the stock market, to education reform, to President Bush’s proposal to change Social Security. It was great stuff, as you can imagine. Here are my notes from the five-hour session:
上個星期六，我到內布拉斯加州奧瑪哈參加了Berkshire年度股東大會，在例行的Q&A股東問答當中，總裁華倫巴菲特及副董事長查理曼格花了五個小時的時間回答問題，主題從股市現況、教育改革到布希總統正在推動的社會福利改革等，如大家所預期的，內容相當精彩，以下是我的記錄:

Qwest Center, Omaha, Neb., April 30, 2005. The hall was full, with overflow rooms.
2005年4月30日，奧瑪哈 Qwest會議中心，大廳中人滿為患。

Buffett opened his remarks by announcing he would not discuss three topics: 1) Nebraska football, 2) What Berkshire is currently buying, and 3) Details of his testimony to regulators regarding the AIG probe. Reason for 3: investigators prefer witnesses not talk publicly about their testimony.
巴菲特在一開始即宣佈，他將不回答以下三個問題：1)內布拉斯加足球隊，2)Berkshire目前鎖定的投資標的，3)關於他在AIG一案，對主管機關所做的證詞，因為檢調機關不希望證人公開談論相關案情。

Q: What are the three most important criteria you use for selecting managers?
問題：你在選任經理人時，最重要的三項要件為何?

Warren Buffett: The most important characteristic is that a manager needs to have a passion for his business. When we buy a company, we are monetizing the owner for a lifetime’s worth of work. The individual is already wealthy; we are merely shifting the form of his wealth into something more liquid: cash. After the deal has closed, the seller’s motivation to come to work in the morning isn’t a paycheck. (For that matter, after the deal is done the sellers don’t have any need to work.) We don’t have any employment contracts at Berkshire. Once we buy a business, we do all we can to not extinguish the owner’s passion for the business. We only have 16 people working at headquarters, so there’s no one around who can go out and run a business if the management of one of our businesses leaves. We want to buy from a manager that loves the business, rather than the money.
巴菲特：最重要的特質是管理者要對所經營的事業充滿熱情，當我們買下一家公司時，就等於是買斷經營者一輩子的經營所得，這些人本來就已經很有錢，我們只不過是讓他們的財富提高一點流動性，也就是換成現金，在整個交易敲定後，賣方隔天早上再來上工的動力將不再是薪資報酬，因為他們將不必再為五斗米而折腰，而且在Berkshire，我們也不習慣簽什麼勞動契約，一旦我們買下一家公司，我們儘量避免澆熄經營者對事業的熱情，因為Berkshire總部總共只有16個人，要做的事很多，沒有多餘的人力外派填補原經營者留下的空缺，所以我們要買的對象擁有熱愛事業而不是金錢的經營者所管理的公司。

After passion, the other important characteristics we look for is intelligence, energy, and integrity. That last, integrity, is important. If you’re dealing with someone who doesn’t have integrity, you’d better hope he’s dumb and lazy, too, or else you could be in real trouble.
除了熱情，另外幾項重要的特質還包括才智、幹勁與品德，當然品德還是最重要的，如果你打交道的對象品格有問題，那麼你最好祈禱，他又笨又懶，否則你就要倒大楣了。

Charlie Munger: Our system has worked wonderfully well. The only surprise is how few people copy it.
曼格：我們的組織運作的非常好，我們惟一納悶的是，為什麼沒有人抄襲這套制度。

Q: How did you arrive at your decision to buy Anheuser-Busch? How long did the decision take?
問題：當初投資Anheuser-Busch的決策過程? 下這項決策花了多久的時間?

WB: The decision to buy the stock took about 2 seconds. I’ve been reading Anheuser-Busch annuals for 25 years. (I’ve owned 100 shares of the stock, as I have many other stocks, so I can get easy access to their annual reports.) Beer sales in the U.S. have been flat for several years. Wine and spirits have gained market share at the expense of beer. Miller has been rejuvenated to some degree, as well. So Anheuser has had to spend more lately to maintain market share, and has had to engage in promotional pricing. But the business is easy to understand, and Anheuser’s business in particular is still extremely strong. The story of the U.S. beer business over the past 50 years is fascinating. Right after World War II, Storr’s had over 50% of the market in Omaha. But the large, national players have steadily consolidated the business. In the 1970s, Schlitz was the biggest-selling brand nationally. The beer business won’t grow significantly in the U.S., but Bud’s popularity is growing worldwide. Bud will be strong. The company’s earnings won’t do much for some time—but that’s ok with us.
巴菲特：當初只花了兩秒鐘就決定投資，我追蹤這家公司已經有25年了，每年都會閱讀他們的年報，(我個人持有他們公司100股，我同時還持有很多其它公司的小額股份，這樣每年就能拿到這些公司年報)，美國啤酒近年來的銷售量平平，被其它酒類及運動飲料搶佔了不少市場，美樂啤酒的表現算是不錯的了，所以這使得Anheuser維持既有市佔率更加辛苦，被迫進行許多促銷性的價格競爭，但這個行業性質簡單易懂，而Anheuser多年來建立的基礎依然穩固，過去半個世紀的美國啤酒史更是精彩，就在二次世界大戰不久後，Storr’s在奧瑪哈還擁有五成以上的市場佔有率，但之後全國性的大型啤酒商侵入整合整個市場，到了一九七零年代，Schlitz成為全美最大品牌，雖然美國的啤酒銷售量自此不再大幅成長，但Bud’s卻越來越受到全世界人們的喜愛，Bud將會更壯大，雖然公司的盈餘短期間看不到大幅成長的跡象，但對此我們並不在意。

CM: Sometimes a company needs to go through a patch of unpleasantness, for an investor of our size, if we’re going to be able to buy at a good price.
曼格：對我們規模這麼大的投資人來說，如果真想要大舉進場，可能真要等到潛在標的發生某些狀況時才有辦法。

WB: Also, beer doesn’t face any competition from private labels or generics. But per capita beer consumption is going nowhere.
巴菲特：還有一點，啤酒業不會受到雜牌的影響，但國民平均啤酒消費量確實已經沒有成長的空間。

CM: Decades ago there were hundreds of beer brands in the U.S. The trend for years has been to concentration.
曼格：幾十年前，美國有好幾百種啤酒品牌，多年來呈現集中化的趨勢。

Q: How is Berkshire positioned vs. other buyers of businesses, such as private equity investors and hedge funds? How can Berkshire be unique among buyers?
問題：Berkshire的定位與其他購併買家，如私募基金與避險基金投資人，有何不同? Berkshire如何在激烈的競爭中脫穎而出?

WB: There’s far more money today looking at deals, and that will pay up for good-but-mundane businesses, than five years ago. The situation has eased somewhat recently, but people were lined up to buy just about anything. You have private equity investors selling to other private equity investors, who plan on reselling the business again. Berkshire can’t compete there—but the situation won’t go on forever. Berkshire is not positioned favorably at all to compete with those bidders.
巴菲特：相較於五年前，目前追逐投資標的的資金確實錢滿為患，這會使得優質的企業洛陽紙貴，雖然最近的情況稍有緩解，但大家對於潛在的標的還是非常饑渴，市場上還有一些私募基金也進場湊熱鬧，打著低價搶進然後再高價轉讓的算盤，Berkshire從不與他們窮攪和，而且我認為這種情況也不會維持太久，Berkshire相對於這些潛在競爭者並無多大優勢。

But things can change fast. There have been 3 or 4 times in my career when it looked like so much money was around that it would be impossible to ever do attractive deals or make attractive purchases again. I closed my partnership in 1969 for that reason. Within four years came the greatest buying opportunity of my lifetime. That’s happened several times. In 1998 there were incredible opportunities available. People were just as smart then and had just as much money, but the opportunities were there anyway. In 1998, off-run governments were yielding 30 basis points more than on the run government. Both were highly liquid. Both had zero default risk, yet there was a 30 basis point difference in yield for six months difference in maturity at the long end of the yield curve. It’s hard to believe that can happen, but it does.
但情勢的演變很難說，在我多年的投資生涯中，曾經也有三、四次遇到市場資金多到淹腳目的情況，感覺很難找到價格合理的投資標的，這也是當初在1969年，我之所以會結束合夥事業的原因，但之後過不到四年，就出現了我一生中最好的買進時機，這種情況履試不爽，像1998年時的投資標的就相當的多，人們並沒有變笨，還是一樣有錢，且機會就在眼前，但就是沒有人進場買進，就以非官方公債與政府公債來說，這兩者都具有高度流動性，且幾乎是零風險，但到期日差別六個月的債票，其殖利率卻相差了30個基本點，很難相信會有這種情況出現，但現實就是如此。

The junk bond market is another good example of how quickly things can change. Here’s a chart of the peak yields of selected junk issues, their subsequent trough yields, and the number of months from peak to trough:
垃圾債券市場也是一個很好的例子，下表是部份債券高檔與低檔及兩者相距期間的市場報價。

Issuer Highest Yield (%) Lowest Yield (%) Months from peak to trough

Williams 75.4 7.0 14
Dynegy 67.7 6.0 14
Qwest 54.1 8.5 14
Crown Cork & Seal 48.5 4.4 17
Nortel 44.3 5.4 13
CMS 42.7 4.1 13
ABB 33.7 4.7 13
Lucent 31.6 7.5 16
Source: Berkshire Hathaway

CM: Lots of the buying is fee-motivated. If your fee is a percentage of assets managed, it’s not hard to rationalize paying a higher price for a business. Howard Marks, who I believe is in the audience, actually sent some money back to his investors because he couldn’t find anywhere attractive to invest it. That’s the right way to behave if you’re investing on someone else’s behalf, but it’s not normal behavior.
曼格：許多交易背後的推手都是手續費考量，如果你支付的手續費係以管理的資產總額為基礎，那麼你就不難找到高價購併企業的理由，Howard Marks-我相信應該在座，也曾將部份資金退還給投資人，因為當時的他找不到任何適合的投資標的，我想如果你真的替設身處地替別人想，你就會這樣做，雖然現實社會中很少人會這樣做。

WB: Not long ago I got a call from a guy, whose name you would recognize, who was looking for some advice on a reinsurer he was looking at. He was desperate to make this investment, because if he didn’t do something by a certain deadline, he’d have to send the uninvested money back to his investors. So he was ready to buy a business he didn’t understand. Charlie and I are invested alongside you, so we have downside risk as well as the potential for upside. But the people who run the entities we’re bidding against don’t necessarily have the same downside. Competing now is tough. That said, we have one or two things that could happen that could involve real money.
巴菲特：不久之前，有個傢伙打電話給我，這個人名字說出來大家一定知道，他想問我對投資某家再保險公司的看法，他說他一定要完成這項投資，否則要是時間一到，他就必須將錢退還給投資人，雖然他不懂這個行業，但卻堅持要投資。請記得查理跟我絕對跟大家站在同一條船上，榮辱與共，但某些跟我們強力競標的競爭對手卻沒有任何後顧之憂，現在的競爭相當激烈，搞這玩意可都是要真金白銀。

CM: Our sellers tend to not want to sell to private equity funds or hedge funds—thank God.
曼格：幸好，我們有興趣的投資標的，大多不希望跟私募基金或避險基金打交道。

WB: We haven’t seen any deals by others recently that we wish we had done.
巴菲特：在最近發生的所有交易案中，沒有一件是我們感興趣的。

Q: What advice would you give a young person who’s interested in investing?
問題：對於有志從事投資的年輕人，你有何建議?

WB: I got started when I was 7. I wasted my life before that. (That reminds me of what W.C. Fields said when he inherited some money: he spent half on whiskey and wasted the rest of it.). My father worked at Harris, Upham in Omaha. The stock market was open a half day on Saturday then, and I used to go down to his office Saturday mornings. I read a lot—everything I could find on investing and the stock market. When I was 11 I bought three shares of stock. Then I read Ben Graham when I was at Nebraska. My advice is to read everything in sight, and to start young. If you start young and read a lot, you’ll do well.
巴菲特：我七歲就開始投資，在此之前的時間都浪費掉了，(這讓我想起美國老牌喜劇演員W.C.Fields曾說，他繼承了一些遺產，一半用來買酒喝，另一半則浪費掉了)，當年我父親在奧瑪哈的Harris證券工作，當時股市週六只交易半天，而我習慣在那天早上到他的辦公室，我讀很多書，幾乎任何有關投資與股市的書都讀，十一歲時我就開始買股票，之後我在內布拉斯加時讀到葛拉罕的書，我的建議是儘量多讀有益的書，而且要儘早開始，如果你很早就開始且博覽群書，成績應該就會不錯。

There are no secrets to investing that only some select priesthood knows. Successful investing requires a quality of temperament, not a high IQ. You need an IQ of 125, tops—anything more than that is wasted. But you do need a certain temperament, and must be able to think for yourself. Then constantly look for opportunities. You can learn every day. You can’t act every day, but you can learn every day. It’s like any game, if you enjoy playing it, you’ll do well. But start early, and follow a framework that’s been successful.
投資的密訣並沒有什麼天大的秘密，成功的投資仰賴的是EQ而不是IQ，IQ頂多125就足夠，其它再高也沒有用，但心理素質要非常強，同時要能夠獨立思考，接下來就是耐心等待機會來臨，你必須每天學習，而不是每天交易，這就好像是一場遊戲，如果你喜歡這種遊戲，你就能玩得不錯，但最好儘早開始，同時找一套可行的成功模式。

CM: Warren respects the investment process a lot more than I do. It really is a low calling, compared to other callings such as being a surgeon. I don’t like to see such a high percentage of GDP going into investment management, and I don’t like to see so much brainpower go into investment management. I hate the fact that we have played a role in that. Corporate CEOs would do well, though, to spend more time studying investing.
曼格：巴菲特比較有一套標準的投資模式，相較於外科醫生，投資這一行實在是一種低賤的職業，我不期望看到太多的國民生產力投注到投資管理之上，我也不希望看到太多的人材投入到這一行，其實我很痛恨我們自己也是其中的一員，不過我認為大企業總裁倒是應該多花一點時間來學習投資學。

WB: That’s right. Managers could do better if they understood investing better. Very often a CEO will have someone else handle his personal money. But he’ll let a team of investment bankers waltz into the room and make a 2-hour presentation on some deal, and the CEO will then preside over some strategy committee that will decide whether to do the deal or not—yet this same CEO feels he’s not qualified to make his own investment decisions.
巴菲特：沒錯，經理人若懂得投資學，他們的表現一定會比現在好，通常CEO會將個人財富交由別人來打理，但他們卻能任由西裝比挺的投資銀行家花兩個小時的時間做簡報，然後再主持幾個決策委員會就決定金額龐大的購併案，可笑的是，這樣的人卻覺得自己沒辦法為自己管理金錢。

CM: The present era has no precedent for how much energy is being put into buying and selling activities. No past era has seen this much concentration of frenzied energy. It reminds me of Sodom and Gomorrah.
曼格：目前的情況是前所未有的，很難估算到底買方與賣方投注了多少力量在其中，這讓我想到曾獲得奧斯卡最佳影片的天火焚城錄。

Q: What is your view on Petro-China?
問題：你對於中國石油化學的看法?

WB: We bought Petro-China a few years ago after I read the company’s annual report. It’s the first Chinese stock we’ve owned, and the last, so far. The company produces 3% of the world’s oil, which is a lot of oil. It is 80% the size of ExxonMobil. Last year Petro-China earned $12 billion. Just 5 companies on the Fortune 500 made that much last year. When we bought the company, it had a market cap of $35 billion, so we ended up paying 3 times what the company earned last year. Petro-China doesn’t have a lot of leverage. It will pay out 45% of what it earns, so based on what we paid for the stock, we’re getting a 15% cash yield on our investment. The Chinese government owns 90% of the stock and we own 1%, so I like to joke that between the two of us, we control the company. Unfortunately, we had to disclose when we owned 10% of the non-government class of shares. We would have bought more, but the share price rose. Management does a good job running the company. Petro-China has 500,000 employees.
巴菲特：幾年前在我看過中國石油化學的年報後，就決定買進該公司的股份，這是我們第一次投資中國的股票，也是目前為止惟一的一次，她的規模是艾克森石油的八成，去年中國石油化學賺了120億美元，財富前五百大只有五家公司能有此成績，當我們買進該公司股份時，她的市值不過350億美元，也就是說我們等於是以三倍的本益比進行投資，此外中石化沒有太多的融資槓桿，並且將盈餘的45%發放股利，若以投資成本計，這約當15%的股息報酬率，中國政府持有九成的股權，我們則擁有百分之一，所以我喜歡開玩笑說，只要我們兩位股東就可控制該公司，可惜的是，若非法令規定任何人持有非政府持股超過10%就必須公告，使得消息曝光股價因而大漲，否則我們還會買更多，經營階層把公司管理的很不錯，該公司總共有50萬名員工。

CM: It would be a nice life if opportunities like this happened all the time.
曼格：若是時常有這樣的投資機會出現，生命將更加美好。

WB: Anyone could have read the Petro-China annual and saw what we saw. We never went to see the company before we invested. It was all right there, in black and white. I just sat in my office and read the report. At the time, Yukos was far better-known in the U.S. than Petro-China was. Given what’s going on in the two countries, you need to ask whether you’d rather own Russia or China. Petro-China was far cheaper than Yukos. And the economic climate is better in China than it is in Russia. If the company were trading at the same valuation as a U.S. oil company, that would be different.
巴菲特：任何人都可以拿到中國石油化學的年報，看到我們所看到的，在正式投資以前，我們也沒有去看過公司，這家公司一直都存在，白紙黑字，我不過是在辦公室拿起他的年報來讀一讀，那時候，美國人比較知道俄羅斯的Yukos石油，觀諸兩國近年來的發展，你就應該知道要投資那一個國家，中石化比Yukos要便宜的多，中國的經濟前景也遠優於俄國，當然要是這家公司的本益比與美國石油同業相當的話，那情況就不一樣了。

Q: The prices of many raw materials are surging. If materials prices keep rising, will corporate margins be hurt?
問題：許多原物料成本高漲，是否會傷及企業獲利能力?

WB: It depends on the business. Our carpet business has been very affected by rising oil prices. We have lagged being able to put through the hikes to our customers. We want to protect our retailers somewhat. Johns-Manville uses a lot of natural gas, so the rise of natural gas prices has hurt margins.
巴菲特：這要看個別企業狀況而定，像我們的地毯事業受到油價上漲的衝擊就非常的大，為了保護下游的通路商，我們並沒有立即反應成本調漲售價，Johns-Manville使用大量的天然氣，所以天然氣價格上漲也壓縮該公司的毛利空間。

Businesses with strong positions tend to be able to pass through higher raw material costs, just as they can pass through higher personnel costs. Higher materials costs is really a form of tax, but on the consumer, not on the business. Corporate profitability as a percentage of GDP is at an all-time high right now, so it wouldn’t be surprising if that number were to fall. Notably, corporate taxes as a percentage of all taxes paid is at an all-time low.
強勢的企業比較容易將原料上漲成本轉嫁給下游，人力成本也一樣，高漲的原料成本是另一種形式的稅捐，只不過課徵的對象是消費者而不是廠商，目前企業獲利佔國內生產毛額的比率創歷史新高，所以自高檔反轉向下並不奇怪，事實上，企業租稅佔全部稅收的比率反而創下歷史新低。

CM: It’s hard to know which companies will be able to pass through higher costs—but it’s important to know.
曼格：很難判斷那家公司是否能夠將成本轉嫁出去，但擁有這樣的判斷能力卻很重要。

WB: We like to buy businesses that we think have untapped pricing power. In 1972 when we were looking at See’s, we asked ourselves, if prices were raised by 10 cents per pound, would sales fall? We believed they would not. You’re not in a great business if you have to have long management discussions before you raise prices. The newspaper industry 30 years ago had a lock on advertisers’ business, because it owned the only megaphone in town that local advertisers could use to reach consumers. Rate hikes were a big yawn to most publishers. They didn’t care about alienating subscribers or advertisers. They raised prices when newsprint prices went up, and then raised prices when newsprint prices went down. Now publishers agonize over price increases. They don’t want to drive advertisers away to other media. And they don’t want to drive away readers; when they leave, they never come back. You can learn a lot about a business by the machinations it goes through to raise prices. It’s been tough to raise prices in the beer business lately, which is not a good economic sign.
巴菲特：我們喜歡買下具有超強價格控制能力的企業，1972年當我們正要買進喜斯糖果時，我們曾問自己，如果每磅的糖果價格調漲十美分，銷售量是否會因此下滑? 我們的答案是不會，如果每次調整價格都要瞻前顧後的話，這家公司肯定不算是好公司，就像新聞事業在三十年前的廣告業界獨領風騷，因為它是城市內惟一的傳聲筒，是廣告主與消費者溝通的唯一媒介，調漲報費對發行人來說不過是小事一樁，他們根本就不怕這樣做會得罪廣告主與讀者，只要印刷成本上漲就馬上反應，而印刷成本下滑時，卻也照漲不誤。不像現在的報紙，調漲價格根本就是不可能的事，他們深怕客戶會棄他們而去，選擇其他媒體，且往往從此一去不回，你可能從一家企業的調漲價格過程中學到許多，像啤酒業者最近要調價就面臨很多阻力，這實在不是一個好現象。

Q: Now that dividends receive favorable tax treatment, how do you feel about the possibility of declaring a dividend?
問題：目前股利發放將可享受租稅優惠，你是否考慮發放股利?

WB: Dividends are lightly taxed now. But as we’ve said in the past, event if dividends weren’t taxed at all, we wouldn’t pay a dividend. If we can retain a dollar and have it be worth more than that in present-value terms, we’ll hold that dollar. With as much cash as we have now, that’s not easy.
巴菲特：股利現在的稅負確實比以往低，但就像是過去我們一再說過的，如果我們所保留的每一塊錢都能產生比一塊錢更高的效益的話，那麼就算股利發放完全不課稅，我們也不考慮發放任何股利，當然以現在我們持有如此龐大的現金部位，要達到這樣的原則並不容易。

The burden of proof on the dividend issue may shift in a few years if things don’t change, though. As we get bigger, it could be that we should pay a dividend—maybe even a large one. So far, though, we feel our dividend policy has been right. But if we sit here a few years from now and still haven’t deployed our cash, the burden of proof will be on us.
如果情況不改變，我們發放股利的壓力在幾年內可能會有所轉變，隨著我們的規模日益擴大，發放股利有可能會變成常態，而且有可能一口氣發放大筆的股利，不過到目前為止，我認為我們的股利政策還算允當，只是要是我們再沒有任何動作，過不了幾年，這種壓力就會臨頭。

Q: How far down do you think the dollar will go?
問題：你認為美元會貶到何種程度?

WB: The trade deficit is at $618 billion, and the current account deficit is also huge. As big as the U.S. is, something could happen in a big way to get things back in balance. Some economists say that a soft landing is likely. I don’t know how that is. I don’t know why or how the numbers will come down, but they will. The U.S. is transferring its wealth abroad. Paul Volcker recently expressed some apprehension in an op-ed piece in the Washington Post. Volcker is not sure that they’ll be a soft landing.
巴菲特：目前的貿易赤字高達6,180億美元，同時經常帳赤字也高掛，然而像美國這樣龐大的經濟體，總是須要一段很長的時間才能回正，有些經濟學家認為有可能軟著陸，我不知道如何做到，但我相信最後一定會，美國正把其財富不斷地往外送，前美國聯準會主席Paul Volcker最近就在華盛頓郵報發表一篇社論公開表達憂慮，Volcker就不確定軟著陸一定會發生。

There’s a very high percentage of capital now that’s on a hair trigger. Some is invested in the carry trade, some in bonds, and some in stocks. Something is going to happen to make all those investors change their minds at once. The size of this “electronic herd” is at an all-time high. Some exogenous event, a la an LTCM, could cause a stampede.
目前市場上有非常多的浮濫資金，箭在弦上，有些從事利率價差交易，有些投資債券，有些則投資股票，但有可能突然間發生一件事情，使得所有的投資人都改變主意，使得這些電子游離族群數量創下新高，只要一旦某些突發事件發生，如LTCM之類的意外，就會爆發恐慌性殺盤。

If you are the rest of the world, you can’t get rid of your dollars; you can’t have everyone head for the doors at once. Predicting the timing of a future economic event is not easy. Predicting what will happen is easier, though.
雖然這看起來跟你都沒有關係，但由於你持有美元資產，你無法讓所有人同時都朝一個門前進，所以猜測未來經濟事件發生時點的困難度非常的高，不過預言會發生什麼事倒是容易的許多。

CM: I’m more repelled by the lack of virtue in how people use consumer credit. I differ with Warren on the dollar somewhat. A great civilization has a lot of ruin in it. Are there dangers in the current situation? Yes. But I believe the system can stand a lot more abuse.
曼格：我倒是比較厭惡現在的人毫無節制地使用消費性貸款，關於美元，我的看法跟巴菲特有點不同，一個偉大的文明，難免有些藏污納垢的地方，這些危機是否會引發崩潰? 有可能，但我認為目前這系統還能再撐一陣子。

WB: The U.S. is an incredibly huge, rich country. Suppose it were a farm that were so vast that its owners (us) couldn’t travel to its outer reaches. Assume that each year, we consumed 6% more than the farm produces, and paid the difference by selling off, or mortgaging, little pieces of the farm. We can’t even see what we’ve sold, since the farm’s so big, that we don’t even feel it. The rest of the world is happy to take a little piece of our farm. That’s been going on for awhile, and has accelerated.
巴菲特：美國是一個極其富裕的國家，她好比是一個大農場，這個農場大到連主人都逛不完，又假設每年我們消耗的都比這個農場產出多6%，而且以賣出或抵押農場的部份所有權來解決，雖然因為農場實在太大，所以這麼做一時間感覺無關痛癢，同時全世界其他人也樂此不疲，這種情況將一直持續下去，同時有加速進行的態勢。

That can go on a long time, and eventually the world will own a big part of the U.S. We send $2 billion abroad daily.
最後的結果是，全世界將成為美國的主人，我們平均每天要流失20億美元。

CM: This doesn’t bother me as much as it does Warren. What does it matter if foreigners own 10% of the U.S., if the wealth of the U.S. is 30% higher?
曼格：我倒是沒有那麼擔心，只要美國人比原來有錢，就算讓外國人分走其中10%又何妨?

WB: There’s a difference between wealth and one’s place in the world. Suppose that, instead of fighting the Revolutionary War, we agreed to give the British 3% to 5% of our national product every year, and in return they agreed to leave us alone. I don’t know how long Americans would put up with that before they demanded outright independence and an end to the payments. The U.S. is paying tribute to the rest of the world. It’s not a stable situation. Berkshire currently owns $21 billion in foreign currency contracts.
巴菲特：這當然有差別，假設當年我們不打獨立戰爭，而決議讓英國每年抽取3%-5%的全國產出以換取我們的自由，我很好奇美國人要等到什麼時候才會跳起來要求完全的獨立，並停止支付款項，美國等於是在向全世界朝貢，這不是一種穩定的常態，這也是為何Berkshire持有高達210億美元外匯部位的原因。

Q: What would happen to Berkshire if the housing market declines?
問題：如果房地產景氣反轉，Berkshire會不會受到影響?

WB: A decline in the housing market would hurt certain of our businesses, such as carpets, but those reversals would be made up for elsewhere. If there is a bubble, and it’s pricked, we’d feel it in some of our operating businesses. But we’d also likely see an increase in investment opportunities. I’m generally not big on making macro calls (our foreign exchange bet notwithstanding); it’s better to invest company by company, as we have with Petro-China. The current state of the housing market brings to mind what happened 25 years ago in farmland in Nebraska. Land was selling at $2,000 an acre, that could be bought a few years later at $600 per acre from the FDIC. The thinking during the farmland boom was that cash was trash. Inflation was high. A lot of banks, some of which had survived the depression, failed. People go crazy in economics periodically.
巴菲特：房地產景氣反轉，會影響到Berkshire某些產業，像是地毯業等，但這樣的反轉，終有一天還是會回升，如果有泡沫發生，且破滅，則我們某些產業確會感受得到，但同時我們也會看到某些投資機會出現，基本上，我個人對於總體經濟並不在行，(我們的外匯投資部位算是例外)，最好是按個別公司一家一家談，就像是中國石油化學一樣，最近房地產的景況讓我想到內布拉斯加25年以前的農地市場，本來一英畝賣600美元的土地，幾年間忽然漲到2,000美元，當時通貨高漲，人們認為手持現金會變薄，很多在大蕭條倖存下來的銀行反而倒閉，景氣循環有時總會脫離常軌。

Residential housing is a bit different from farmland, of course. People live in houses, so that the investment isn’t purely economic. But I’m not sure why prices should be expected to rise faster than construction costs over a long period.
當然，住宅市場與農場有些不同，人們買房子主要是用來居住，所以這不全然是經濟供需問題，但我想不出房屋售價漲幅能夠一直高於建築成本漲幅的理由。

CM: There’s a real estate asset price bubble going in places like Laguna, Calif. and Washington, DC. A very ordinary oceanfront house in Laguna sold for $3.5 million. Figure $500,000 for construction costs; that means that the land sold for $3 million. Granted, it was an oceanfront property, and so relatively scarce. Still, the plot size was just under an eighth of an acre, which means that the land underneath a modest oceanfront house sells for around $27 million an acre.
曼格：在加州的Laguna以及華盛頓特區確實存在著房地產泡沫的情況，在Laguna一棟非常普通的房子就因為靠海可能要價350萬美元，若以50萬的建築成本計算，這代表土地要價300萬美元，好! 就算是因為它臨近海邊，但其面積只不過1/8英畝，換算一英畝臨近海邊土地的價格高達2,700萬美元。

WB: At $27 million an acre I’d rather stare at the bathtub.
巴菲特：一英畝2,700萬美元? 我寧可待在家裡泡浴缸。

Q: How do you manage the correlation of risks among Gen Re, National Indemnity, and Berkshire’s other businesses?
問題：請問你如何控管通用再保、國家產險與Berkshire其它事業的連帶風險?

WB: One of my main jobs is to manage the risk among our insurance companies. If we get an earthquake in the wrong place, many of our businesses could be affected, including See’s, Wells Fargo, National Indemnity, and General Re, all at once.
巴菲特：我個人主要的工作之一就是控管各個保險事業的風險，如果地震發生在要命的地方，我們旗下許多事業都會受到影響，包含喜斯糖果、富國銀行、國家產險與通用再保在內。

When there’s trouble, everything correlates. The most likely mega-cat we face is a hurricane. It could be a $25 billion-$100 billion event. An earthquake can be just as bad as a hurricane. My job is to know the worst case. What happens if a Force 5 hurricane travels up the East Coast? A hurricane hit Long Island in the 1930s. It was just potato fields then, but there’s a huge amount of insured exposure there now. Everything that can happen will happen. There were three earthquakes of 8.0 or higher in New Madrid, Mo. There was a severe earthquake in South Carolina. Extraordinary things can happen. Hurricanes and earthquakes are the biggest risks. We’ve gotten rid of all our nuclear, biological, and chemical exposure.
一旦意外發生，所有事情都會相互牽連，最有可能發生的超級大災難就屬颶風，損失有可能高達250億到1,000億美元，地震引發的損失也不惶多讓，我的工作就是預先設想最壞的狀況，萬一五級超強颶風侵襲東部時會怎樣? 1930年就曾有颶風席捲長島地區，當時那個地方還只種滿馬鈴薯，但現在卻有成千上萬的投保標的物，任何事情都可能發生，只是時間早晚而已，新馬德里就曾經發生過三次八級以上的大地震，南卡羅萊納也曾發生嚴重的大地震，颶風與地震是我們的天敵，至於核生化的風險則已完全被我們排除在理賠範圍之外。

We wrote a policy to insure a large international airport to cover $500 million in excess of $2.5 billion, excluding NBC. Only $1.6 billion counts toward business interruption—that would take years to accumulate. So there needs to be $900 million in physical damage before we pay anything. We wrote a policy on the Final Four, and would have paid $75 million if the event were cancelled. Not postponed—canceled. We wrote a similar policy on the Grammys. We’re willing to lose a lot of money in one day on transactions such as this. If we didn’t exclude NBC, we would run the risk of extinction as a company. We will write NBC coverage under certain circumstances and under certain restrictions.
我們簽下了一項大型國際機場的保單，承擔超過25億美元以上的5億美元損失，當然這不包含核生化災害損失，營運中斷風險最高累積金額為16億美元，所以除非發生超過9億美元以上的實體損失，才需要我們出面理賠，此外我們也受理NCAA決賽保單，萬一比賽取消可能產生的損失，理賠金額最高7,500萬美元，延期不算，一定要取消才賠，我們也曾受理葛萊美頒獎典禮，我們願意從事這類可能在一天內損失大筆金錢的交易，而要是沒有把核生化風險排除調的話，可能連Berkshire都會被搞倒，只有在非常例外與特定條件之下，我們才受理這類風險。

CM: We care a lot about these sorts of risk. A tsunami has never hit California, but there’s no reason one might not. So we think a lot about it. I don’t know of any company that has as much NBC exclusions as we do. We worry more about the downside. It’s Armageddon around here very day. We don’t like losing money.
曼格：我們非常在意這類風險，雖然過去海嘯從來就沒有侵襲過加州，但這不代表以後就不可能會發生，所以我們考慮地非常周詳，我不清楚有那一家公司對於核生化風險的排除，有我們這麼乾淨，我們是先天下之憂而憂，這年頭世界末日的場景時常發生，我們不喜歡虧本的感覺。

WB: I don’t like the idea of risking what you need for the sake of getting what you don’t need. I have a 98-year-old aunt who has everything invested in Berkshire stock. Maybe if we charged 2 and 20, I’d feel differently.
巴菲特：我一向不喜歡偷雞不著蝕把米，我有一位高齡98歲的阿姨，她把所有的財產都擺在Berkshire股票上，開價是二元或二十元，我的感覺完全不一樣。

Q: What are your thoughts on education reform?
問題：對於教改你有何看法?

WB: The public education system in this country is dreadful. Like virginity, a good school system is not easily restored. Next to the nuclear threat, it is our number-one problem. I don’t like the idea of a two-tiered school system, one private, one public. I don’t care about the quality of the public golf courses in Omaha, because I play on a private course. Same thing in education: if the wealthiest and most privileged families send their children to private school, they won’t care about the public schools and the public schools will suffer.
巴菲特：美國目前的公立教育體系相當糟糕，就像是處女之身一樣，好的教育體系很難維持，除了核武危機，這是我們第二號難題，我不喜歡所謂公私立兩套體制的做法，就像我不在乎奧瑪哈公立高爾夫球場的品質如何，因為我只到私人球場去打球，教育系統也是一樣，如果讓有權有勢的人家都把自己的子女送到私立學校時，那麼就不再有人會在乎公立學校的情況是如何，這時公立學校的景況就可想而知。

CM: I was talking to a guy whose wife is a public school teacher, and he said that she records the books for the kids who can’t read them, so the kids can take part in the discussion of what happened in the stories. That’s a failure. The erosion of the public schools never should have been allowed to happen.
曼格：我跟一位老婆任職公立學校老師的先生談過，他說她必須幫無法閱讀課本的學生錄音，這樣這些小孩才有辦法參與故事的討論，這真是教育的失敗，公立學校的沉淪已經到了忍無可忍的地步。

WB: In the U.S. everyone should have equality of opportunity. You can’t have that if the richest and most privileged kids go to private schools, while other, less privileged kids go to armed camps.
巴菲特：在美國，人人應該都享有平等的機會，沒道理讓有權有勢的子弟享受高等的私立教育，而次等的子弟卻只有入伍當兵一途。

Q: How will the shift in mortgage lending to more 0%-down mortgages affect the overall savings rate?
問題：抵押借款利率轉向無保證金抵押借款，對於整體儲蓄存款利率有何影響?

WB: Any house represents savings. Home construction comes about through savings. Lending terms have gotten easier as prices have risen. That’s the opposite of normal. Mortgages are now intermediated; the buyer of the mortgage doesn’t need to look at the particulars of the individual borrower. It just cares about the guarantee. . During the farm bubble in small towns, things got crazy. People began to say that farmland was an appreciation investment, not an income investment. It was just a form of the greater fool theory, and is nothing that banks should engage in. Right now, the rest of the world is our savior in providing credit.
巴菲特：任何房地產都代表是一種儲蓄，房屋建築便是經由儲蓄來達成，借款條件隨著房地產價格上揚而更優渥，這並不是一種正常的現象，抵押貸款目前已經產生質變，買方不再需要看個別借款人的背景，他們只關心抵押品的品質，當小鎮的爆發農場熱潮時，情況往往失控，人們開始會說，農地是一種會增值的投資工具，而不是有收益的工具，這實際是在玩誰是最後一隻老鼠的遊戲，而我不認為銀行應該進來湊熱鬧，目前全世界已經成為我們資金的提供者。

CM: It’s obvious that easy lending on houses causes prices to rise, and new houses to be built. Eventually, this will cause prices to decline.
曼格：很顯然的，借貸容易是助漲房地產價格上揚的元兇，同時這也促使新建房屋爆增，最後房地產終將大幅回檔修正。

WB: Suppose for a minute that Omaha were static, with no births or deaths, and no net migration, and that every year everyone sold his house to someone else in the community. In the first year the price might be $100,000, then the next year it’s $150,000. There’s no net change in wealth. This kind of thing happens in the economy as a whole; people stop thinking and just depend on the guarantee. There are these kinds of “buried Ponzi effects” in any economy that are little studied.
巴菲特：假設我們讓奧瑪哈停止一分鐘，沒有人出生或死亡，也沒有人搬進或遷出，而每年奧瑪哈的居民都把房子賣給同地區的人，在頭一年，房屋售價可能是10萬美元，然後隔一年變成15萬美元，實際上財富並沒有增加，這種事情時常發生在一個經濟體內，人們不再思考判斷而只依賴擔保品，任何不願認真學習的經濟體都會有這種老鼠會的現象發生。

Q: Can gold be a good substitute for a paper currency?
問題：黃金有可能成為紙幣的替代品嗎?

WB: I’m not crazy about gold as a hard asset, compared to, say, oil, See’s candies, or Coke. If the value of the dollar dropped by half, we’d sell See’s chocolates at twice the price. I prefer hard assets that are useful. I wouldn’t trade ownership of See’s for a hunk of yellow metal that has little use. When I was a boy we all used to get lectures from my father at the dinner table about the virtues of gold. Gold sold for $35 an ounce in 1940, and it sells for around $400 an ounce now. That’s not a very good return, especially when you consider the cost along the way of storage and insurance.
巴菲特：我不認為黃金是一種實質的資產，尤其是把它跟石油、喜斯糖果或者是可口可樂相比，如果美元的價值下跌一半，喜斯糖果的價格就有可能調漲一倍，我比較偏愛有用的實質資產，所以我不會將喜斯糖果拿去跟一堆沒用的黃色金屬做交換，小時候我常常在飯桌前，聽我父親講到黃金的種種好處，當時1940年黃金每盎司賣35美元，現在的價格則約400美元，這並不是很划算的投資，尤其是再加計儲存與保險的成本後。

Q: What are your greatest fears?
問題：你最怕的事情是什麼?

WB: I don’t worry about the economics of our businesses. I do worry about something going wrong at our businesses, a la Salomon. We have a lot of employees, and it’s a sure thing that at any given moment, someone might be doing something wrong. So we try to have a culture that minimizes the urge to cut corners. If I get on a NetJets jet and am running late, I’m not going to tell the pilot that it would be great if he could hurry. I want him to go by the book.
巴菲特：我並不擔心旗下事業的經營情況，不過我確實擔心這些事業是否做錯了什麼事，比如說當年的所羅門，我們有非常多的員工，所有難免在某個時後，有人會犯錯，因此我們試著培養不抄短線的企業文化，如果我搭NetJets的飛機趕時間，我絕對不會告訴飛行員開快一點，我會要他一切按規矩行事。

Companies tell people to do bad things all the time via their compensation schemes. It’s a bad idea to have making quarterly numbers as an incentive. I don’t know what our quarterly results will be. We have $45 billion in loss reserves; is that the right number? Who knows? It could just as easily be $44.75 billion. That extra $250 million could be used to “make” a quarter. My managers don’t have pre-set budgets to meet. I don’t even see their budgets. If we don’t make an adequate return it’s my fault; the problem would be deploying capital.
當績效制度設計不當時，公司往往間接促使員工做壞事，像我認為以季為基礎計算績效就是一個很不好的制度，我從來不知道我們的季目標為何，我們帳上有高達450億美元的損失準備，這個數字對嗎? 會不會太多或太少? 誰知道? 或許有可能是447.5億美元，這樣我們2.5億美元的單季業績便可輕易達成，我們的經理人從來沒有預先設定的預算要達成，我甚至沒看過他們的預算，如果我們沒有獲得合理的報酬，那就是我的錯，問題出在資金是否運用得當。

CM: It’s bad when headquarters says that earnings must go up regularly. That’s not the kissing cousin of evil—it’s the blood brother of evil. In business, earnings don’t always go up regularly. It’s not just compensation that makes people do bad things. Sometimes, people just don’t want to make the boss look bad, if he’s enunciated a certain earnings goal. You don’t want to set up a system that exerts financial or psychological pressure on people to do things that they know they shouldn’t do.
曼格：我想若總部不斷要求旗下事業的盈餘必須穩定成長就糟糕了，企業的經營，其盈餘是不可能會一直穩定地增加的，這不只是會讓員工幹壞事的機制，有時部屬不過是希望自己老闆的面子太難看，如果他被賦予某些盈餘目標的話，我想我們不會希望施行一套會對旗下人員施加財務或心理壓力，以致使他們被迫做出本來不願做的事。

Q: You said in your annual letter that business ability is largely innate. How can you evaluate that ability in the absence of a track record?
問題：你在年報中曾提到企業的能力通常都是天生的，在缺乏過去記錄可循的情況下，你是如何去評估的?

WB: We’re lucky, because we’ve bought businesses run by people who have demonstrable track records. But if I go visit a class of 50 MBA students, I can’t rank them ahead of time by who’ll be most successful. It’s tough to go out to the practice tee and tell who the scratch golfers are just by looking at their swings. We look at people who have long track records, and we assume that they won’t screw up in the future. \
巴菲特：我們運氣不錯，因為當初我們買進時，這些企業本來就有經營績效不錯的管理人才，但如果讓我同時面談五十位MBA學生，我可能就無法判斷將來誰最成功，我想很難單從練習揮桿的姿勢，就能判斷誰是最優秀的高爾夫球員，我們要的人是有長期記錄可循的人，這樣我們就比較能假定他們以後也不太會出錯。

What’s the best indicator of future success? How early in life you start your own business. A lot of success is based on your wiring—and a lot is based on how you work with the wiring you have. At Berkshire, our managers tend to have the right wiring. Some of them never say anything dumb about business. It’s wiring, and it’s temperament. You want to bet on those people. Since my dad wouldn’t let me be a bookmaker, I went into investing.
什麼是未來成功的最佳保證? 那要看你何時開始開創事業，許多成功是基於你的架構，或者說你是如何運用你所建立的架構，在Berkshire，我們的經理人都有正確的觀念，他們很少會出差錯，這是觀念與態度問題，如果你要壓寶在這些人身上。因為我父親反對我成為出版業者，所以我改行做投資。

Q: How happy are you about Cologne Re? You used to own 80% of company, via Gen Re. Now you’re up to 91%.
問題：你對科隆再保為何特別偏愛? 透過通用再保，你本來只持有該公司80%的股份，現在為何提高到91%?

WB: It’s not a pressing issue. We have bought some additional shares, but there’s no particular reason why we should bring it up to 100%.
巴菲特：這沒有什麼特別原因，我們只不過又買進了一些股份，我們也不一定非提高到百分之百不可。

Q: What’s going to happen to the regulatory environment for Fannie and Freddie?
問題：Fannie跟Freddie的情況以後會如何演變?

WB: The GSEs have expanded their original reason for being. At first, they were just supposed to guarantee mortgages, like the FHA and VA. That allowed lenders to make loans on properties that were far away. This helped make the mortgage market more efficient. When I got my first mortgage, I went down to see Mr. Brownley at the Occidental Building and Loan. He knew me, he knew my family, and he knew the property I wanted to buy.
巴菲特：GSE早已超越其當初設立的目的，一開始，它們只不過是為了要替抵押品做保證，就像是FHA跟VA一樣，這套機制讓貸款人提供借款給外地的產業，這有助於抵押貸款市場效率化，當我第一次辦理抵押貸款時，我到位於Occidental大樓找Brownly先生辦理貸款，他認識我，也認識我的家族，同時他也很清楚我要買的標的。

Then the GSEs expanded from guaranteeing mortgages to investing in them. They could earn high returns doing this because they were viewed as government agencies, and so could lever up. Fannie and Freddie are big users of the carry trade. But they got carried away when they promised a certain, high rate of earnings growth. You can’t guarantee steady earnings growth with a carry-trade operation, because you can’t always match your assets to your liabilities. You can hedge, but the hedge won’t be perfect. The only way Fannie and Freddie could perfectly match their assets and liabilities would be if they could sell callable 30-year bonds—but they can’t do that because no one would buy them.
然後GSE從提供貸款保證，演變為買進抵押貸款，它們之所以能夠賺取高報酬的原因在於，它們被視為官方機構，所以可以很容易操做財務槓桿，Fannie跟Freddie大量從事利差交易，但套到最後的結果，在為了追求高盈餘成長的壓力驅使下，自己反而被套，在利差交易的模式下，你絕對無法讓盈餘保持無限制的成長，因為你的資產負債部位很難軋平，雖然你可以採取避險，但風險卻無法完全規避，Fannie跟Freddie惟一能夠軋平所有部位的方法就是發行30年期可贖回的債券，但這根本不可能，因為沒有人敢買這樣的債券。

They built these huge portfolios using accounting shenanigans. It boggles the mind. Now the government will be on the hook if something goes wrong. There’s going to be a huge fight about how Fannie and Freddie should be reined in. The companies used to have (and still have) a lot of clout in Congress. The mess is the consequence if issuing a blank check to a company that promises it’s going to grow at a mid-teens rate. The government can’t tell them to get rid of their portfolios—the portfolios are too large. Maybe it can impose some portfolio limits. Fannie and Freddie have acted like the two biggest hedge funds in history.
他們利用會計手法建立起這些龐大的部位，欺騙世人，一旦東窗事發卻要政府進場承擔，我想要駕御Fannie跟Freddie可能要費很大一番功夫，這兩家公司在國會的勢力相當龐大，問題就出在政府當初不該賦予私人公司一張空白支票，任其無限制擴張，以致於規模大到無法處理，或許可以對其設限做為解決之道，這兩家公司儼然成為史上最大的兩支避險基金。

There won’t be any shortage of buyers if Fannie and Freddie had to shrink their portfolios. It wouldn’t be the end of the world if the companies had to cut back on their purchases.
若Fannie跟Freddie要縮小規模，絕對不怕找不到買主，而就算他們不進場買進貸款，這個世界依然可以順利運作。

CM: A lot of the companies’ troubles came about from derivatives and silver-tongued salesmanship.
曼格：很多公司的問題就出在衍生性金融商品，以及業務員的舌燦蓮花。

WB: How can you have a $5 billion mis-mark at one company, and a $9 billion mis-mark at the other? We’re a long way from Jimmy Stewart.
巴菲特：一家公司怎麼可能會漏失50億美元，而湊巧另一家又漏失90億美元，比起老牌演員吉米史都華，我們還差得遠。

Q: Why hasn’t Berkshire invested more in Europe and the UK—particularly since you’re so negative on the dollar?
問題：Berkshire為什麼沒有多投資歐洲及英國一點，尤其你是如此看空美元?

WB: We own a large electric utility business in the UK, via Mid-America Energy. One problem in the UK is that investors need to disclose their holdings once they get to 3%. So if we’re looking at a company with a £5 billion market cap, we’d have to disclose once our stake got to be £150 million. We have owned Guinness, now part of Diageo. But we do think twice, because of that 3% requirement. It’s a deterrent, but not an overwhelming deterrent. We would feel comfortable with a lot of UK businesses.
巴菲特：在英國我們透過美中能源擁有一家大型的電力事業，英國有一個問題是一旦投資人持有某家公司股份超過3%的股份就必須公告，如果我們鎖定一家市值50億英磅的公司的話，這等於投資超過1.5億英磅就必須揭露，我們持有Guinness，現在是Diageo的一部份，但受限於這3%的規定，使得我們在投資前必須三思而後行，這有點妨礙，但不致於讓我們完全做壁上觀，我們很想要多投資一些英國企業。

CM: It’s an odd occurrence that we own socialized currencies vs. the dollar.
曼格：想到我們放棄美元轉而擁有社會化的貨幣，這實在是有點奇怪的現象。

WB: Europe and the UK are slow-growing, but that’s largely because their populations aren’t growing. If you look at GDP growth per capita, the difference in growth rates between Europe and the U.S. isn’t that wide.
巴菲特：目前歐洲跟英國的經濟成長緩慢，其主要的原因在於人口飽和，如果單看國民平均生產毛額來說，美國與歐洲的差距並不太大。

Q: Should a U.S. business owner be concerned about the declining dollar?
問題：美國企業老闆是不是該多多注意日益下跌的美元?

WB: It’s tough for individuals to invest in foreign currencies. Better to invest in your own abilities. Anything you do to develop your own abilities and your business will be more productive than worrying about foreign exchange rates. If you own a good business in the U.S., you’ll do ok.
巴菲特：個人要投資外幣有點麻煩，我說過最好在自己的能力範圍內投資，與其擔憂美元下跌，還不如把精神集中在提昇自己的能力與企業的競爭力，如果你在美國經營事業，問題應該不大。

CM: Berkshire doesn’t do much asset allocation. We don’t want to have our search constrained by pre-set limits. On this issue, we are out of step with modern investment management. That’s ok—they’re wrong. We could’ve owned $30 billion in junk bonds if the market hadn’t gone up so quickly. I’m a big believer in the saying that “If it’s not worth doing at all, then it’s not worth doing well.”
曼格：Berkshire不太做資產規劃，我們不希望自己太過受限，在這個議題上，我們顯然跟不上當今學術的潮流，這無所謂，因為我認為他們是錯的，要不是當出垃圾債券市場價格反應的太快，我們可能一口氣持有300億美元的垃圾債券，不值得做的事，做得再好也沒用，我是這個觀念的死忠支持者。

Q: If the dollar continues to fall, how much do you think that the resulting inflationary tendencies could affect Berkshire’s businesses?
問題：如果美元繼續下跌，你認為Berkshire旗下企業受通膨衝擊的影響有多大?

WB: Inflation destroys value, but unequally. The best businesses don’t require much in the way of new investment. Airlines have been hurt the most. They have to keep buying new airplanes, and maintaining the ones they own. That means they’re investing more and more dollars that will fall in value. People such as brain surgeons and lawyers aren’t as hurt by inflation. They bought their degrees and training years ago, and don’t need to do much reinvesting. They’ll maintain their earnings power regardless of what happens to inflation.
巴菲特：通膨是傷害價值的大敵，但影響的程度不一，最優良的企業並不需要大量的投資，航空業受影響的程度較深，他們必須持續添購新飛機，現有的機隊也必須持續保養，這代表他們必須不斷地投入日益貶值的資產，至於腦部外科醫生跟律師則完全不受影響，他們早年辛苦取得的學位，不須要再定期更新，不管通膨多高漲，絲毫都不會損傷他們的賺錢能力。

We’re always suspicious that inflation will come back. That deflation talk a few years ago was nonsense. The trade picture should exacerbate inflation: inflation of oil in euro terms isn’t as severe as it is in dollar terms.
我們一直很懷疑通膨是否會再捲土重來，至於通貨緊縮則純屬無稽之談，貿易型態會使通膨加劇，若以歐元計，則石油的漲幅沒有想像中嚴重。

It’s a concern, but not an overwhelming one. See’s has done well during periods of inflation. Public utilities demand more and more investment; the rate of return on that investment needs to be ok.
這件事確實值得觀注，但大家也不必過於擔憂，像喜斯糖果在通膨高漲時期的表現就很不錯，公用事業須要不斷地投資再投資，至於相關的投資報酬率也還算OK。

It’s not clear that the dollar’s weakness will be particularly inflationary. The factors that have helped bring the dollar down, such as the emergence of low-cost manufacturers overseas, tend to restrain inflation.
美元的弱勢是不是與通貨膨漲劃上等號，還沒有定論，促使美元下跌的因子，像海外低工資製造者的競爭，就有助於抑制通膨。

Q: What is your strategy if the market gets dismal?
問題：如果市場反轉向下，你的策略會是什麼?

WB: If the market gets cheaper, we’ll have opportunities. We’ll be buying as prices drop. I am always looking to buy stocks, just as I buy groceries every week. I prefer lower grocery prices. We spend no time trying to forecast what the market will do. We don’t know which way it’s headed. We do know sometimes that we are getting great value for our money. There’s always a list of reasons why the country will have problems. I’m a big bull on this country. It’s the most remarkable success story in the history of the world. There were 4 million people in the U.S. in 1790, who were no smarter than the people in Europe and China, both of which had far bigger populations.
巴菲特：如果股價變便宜，我們的機會就來了，我們就會開始進場買進，我總是想要買股票，就像是我每個禮拜要去雜貨店補貨一樣，東西當然是越便宜越好，但我們不會花精神去預估市場的走勢，因為我們根本無從判斷，但我們很清楚有一天手上這些錢一定會派上用場，這個國家這麼大，總會有一些問題發生，但我對美國還是很有信心，這是人類有史以來最大的經濟奇蹟，1790年時，美國只有區區四百萬人口，這群人並不比歐洲人或中國人聰明到那裡去，人口數也遠不及這兩個地區。

CM: The economics of the country will continue to improve, but we may be at or near the apex of a great civilization.
曼格：這個國家的經濟狀況仍將持續增進，但或許已經過了最巔峰的階段。

WB: People pass up attractive opportunities because they get wrapped up in a single statistic. It’s crazy to say that I’ll wait a year because it will get cheaper due to a macro factor.
巴菲特：人們往往因為沉溺於單一的統計數據而錯失大好的投資機會，我常聽到有人說因為某項總體經濟數字，所以我寧願再等一年才逢低進場，這種觀念實在是有點阿達。

Q: What will happen to GM and Ford? Is asbestos reform coming?
問題：通用跟福特會變如何? 石棉案改革是否有望?

WB: Rick Wagoner and Bill Ford have been handed tough hands to play. It’s not a consequence of anything they did. Their companies’ legacy cost structures from decades ago make it tough to compete. Imagine if they signed a contract to pay more for steel. People would know that’s untenable. But GM and Ford must pay large sums in annuity and health care costs compared to their competitors. Competitors pay the same amount for rubber and steel. Some of those contracts go back to when GM had 50% market share. I’m not sure what I would do if I were CEO. If you look at GM, the company has a $15 billion market cap, and a pension fund obligation of $90 billion. So that’s $90 billion for workers, compared to $15 billion for the owners. If the company had a steel contract and was paying $200 per ton more for steel than its competitors, it would be obvious that the company was at a severe disadvantage. But when the companies signed these labor contracts, they didn’t need to account for pension obligations. Companies didn’t have to accrue for pensions until the 1960s, and didn’t have to accrue for healthcare obligations until the 1990s. So it’s important to keep in mind the economic effects, not just the accounting effects.
巴菲特：Rick Wagoner 跟 Bill Ford都接下別人的燙手山竽，他們兩人並非是始作蛹者，以前遺留下來的高成本結構大大削弱其競爭力，舉例來說，如果他們採購鋼鐵的合約訂價比別人高，大家一定會說這樣行不通，同樣的通用跟福特必須付出比同業更高昂的退休金與健保成本，至於鋼鐵與橡膠的成本大家相差有限，即便當時通用的市佔率高達五成以上，我不知道當時的總裁在想什麼，看看現在的通用，市值雖有150億美元，但卻背負900億美元的退休金負債，負債的金額遠超過股東權益，如果你發現某家公司的鋼鐵採購成本每噸比同業多出200美元的話，你就知道情況不妙了，但當年公司簽下聘雇契約時，帳上卻不必認列退休金的負債，依照會計原則，公司從1960年代開始才須認列退休金的負債，至於健保成本則遲至1990年才開始認列，所以大家一定要謹計，除了會計數字之外，經濟實質更是重要。

CM: Warren gave an optimistic prognosis. If you jump out the window on the 42nd, you’re kidding yourself if you think everything’s ok at the 20th floor. The president or governor of Michigan should address this issue now.
曼格：巴菲特講得太客氣了，如果你從42樓跳下，不要天真的以為掉到20樓會沒事，我認為美國總統或是密西根州長該出來收拾殘局了。

Q: Is asbestos reform coming?
問題：石棉案改革有望嗎?

CM: The asbestos problem has come about as a result of terrible behavior by lying doctors and lawyers, and gutless behavior by courts and politicians.
曼格：石棉案問題的發生是不誠實的醫生與律師所造成，外加法官與政客毫無擔當所致。

There was huge fraud in the workman’s comp system in California. It got so bad that it affected employment, so eventually changes were made that helped ease the problem. If the asbestos problem gets bad enough, there could be more protections. But once you get a powerful political force like this, even judges will go along. Luckily asbestos isn’t in use anymore, so the problem will eventually go away. But the behavior has been terrible.
加州的勞工組織存在著相當大的弊病，事情嚴重到引發失業問題，我想如果當初石綿的問題夠嚴重，或許就會有更多的保護機制，但一旦有強大的政治力介入，有時連法官都會屈服，所幸目前石綿已被禁用，所以問題終將逐漸淡化，不過這種行為實在是相當可惡。

Q: What advice would you give your successor in managing a diverse business?
問題：在管理如此多元的集團事業上，你會給你的繼承人怎樣的建議?

WB: We rail against acquisitions at other companies—but we do it, too. Our motivations are different from most other acquirers. We’ve created climate that lets people keep running their businesses with the same passion they had when they owned them. Gillette bought a bunch of businesses years ago. So did Coke and Philip Morris. Most acquisitions didn’t turn out so well. Those acquirers thought they could run the businesses they bought. Charlie and I know we can’t. There are no group VPs in Omaha, no directives going out, no new way of doing things. There are no layers of HR, legal, and so forth. Those things destroy the incentive of people who have gotten rich to stick around. This makes Berkshire a good place to work.
巴菲特：雖然我們批評別的公司購併案，但我們自己也做購併，但我們的心態跟其它購併者有很大的不同，我們試圖創造一個讓原有經營階層保持原有熱情的環境，吉列幾年前買了一堆公司，可口可樂及菲利普摩里斯也是一樣，大部份的購併案結果都不太好，這些購併者以為他們可以自己經營所買下的企業，但查理跟我很清楚，我們做不到，奧瑪哈總部沒有一群傑出的副總裁，也沒有上級督導，也沒有任何創新的法子，也沒有人力及法務單位等等，我認為這些都有礙於已經很有錢的管理者繼續在自己工作崗位上堅持的動力，這也是為什麼大家樂在Berkshire工作的原因。

CM: A lot of our success stems from our lack of oversight. Our successor will continue that lack of oversight.
曼格：我們很多成功的案例原因，在於不干涉營運，我想以後繼任者仍將遵循此一原則。

WB: This is very different from GE’s system. It’s very simple. Our big worry is that the culture gets tampered with. But it should work for a very, very long time. Which is why all my stock will go to the foundation.
巴菲特：我們跟奇異的做法有很大的不同，我們的制度相當簡單明瞭，我們惟一擔心的是要避免這種文化被破壞，但我相信它將會繼續運作很長的一段時間，這也是為何我個人Berkshire的持股以後要轉入基金會的原因。

Q: What’s been your best investment?
問題：你最得意的投資是那一件?

WB: See’s was hugely important. It taught us a lot, and generated cash we could use to buy more. We bought the first half of GEICO for $40 million. (The second half cost $2 billion.) Some businesses have good growth potential. Others don’t, but generate a lot of cash. We can move capital among various options. GEICO still has a lot of growth opportunities.
巴菲特：喜斯那次的投資非常重要，我們學到很多，同時它讓我們取得購併更多事業的資金，另外我們以4,000萬美元買下GEICO頭一半的股權也不賴，另一半後來花了20億美元，有些企業擁有驚人的成長，有些則讓我們失望，但還是貢獻了不少現金，我們可以在許多不同的選擇中做資金配置，GEICO往後仍將有不少的成長潛力。

Rule #1: Don’t run up charge card debt. That’s the first thing I tell students when I talk to them, and I tell them that if you remember nothing else, remember that.
第一要件：不要積欠信用卡債，這是我在跟學生們座談時的第一件事，我跟他們講說，別的可以忘，這件事千萬不能忘記。

CM: The best investment we ever made could be the search fee we paid to find Ajit Jain. Getting the right people is more important than getting the right business.
曼格：我們最好的一次投資，應該要算是當初付給人力仲介找到Ajit Jain的那筆佣金，找到對的人比找到對的企業還重要得多。

Q: What do you think about what’s going on at the NYSE?
問題：你覺得紐約證券交易所以後會變怎樣?

WB: It would be better if the NYSE stayed as a non-profit institution. It has done a good job over two centuries. The enemy of investment performance is activity. I don’t think the exchange should encourage more activity. There may be all kinds of reasons to become a for-profit entity. But investors won’t be better off if volume increases. Transactions are a frictional cost of capitalism. But IBM and GM won’t be any more profitable if their share bases turn over more often.
巴菲特：我認為紐約證券交易所最好能夠繼續維持非營利組織的型態，過去兩百年以來，它扮演了很成功的角色，投資績效的大敵就是頻繁的交易，我不認為交易所應該鼓勵投資人多進行交易，或許有非常多的理由，它應該可能一個以營利為目的的事業，但交易量擴增，並非投資人之福，交易是資本主義的磨擦成本，IBM跟通用汽車的獲利表現，不會因為其股票交易量擴增而有所改進。

CM: I agree with everything Warren said, only more so. We have lost our way, when the directors and CEO of a venerable institution such as the NYSE fail to act as exemplars. They have a duty to act properly, and to create the right appearances. Teachers shouldn’t be fornicating on the floor, or drinking beer in class. And the people who run the exchange shouldn’t turn the stock exchange into a casino. It should be a public institution that’s an exemplar.
曼格：我再同意巴菲特所說的不過了，我們已經模糊了焦點，當地位崇高如NYSE的總裁與董事未能帶頭示範，他們有責任與義務扮演好應該的角色，同時樹立好典範，老師不能帶頭亂搞，同樣的負責領導交易所的人，也不能把交易所搞得像賭場一樣，它應該是具有模範性質的公立機構。

Q: What do you think about President Bush’s proposal to reform Social Security?
問題：你對布希總統的社會福利改革方案有何看法?

WB: Social Security was introduced in 1936-37. It was proposed as an insurance program as a way to get it passed. Transfer payments didn’t fly then. But Social Security is a transfer of wealth from productive people to non-productive people. I believe that anything that reduces Social Security payments below their current levels is a mistake.
巴菲特：社會福利制度是在1936-1937年引進，當初設立的用意是一種保險制度，移轉給付在當初並不多見，但本質上，這是一套將有生產力者的財富轉移到不具生產力的人身上的救濟制度，我認為任何降低目前給付水準的做法都是不對的。

Not everyone is wired the same way. Someone with an 85 IQ won’t do as well as someone who’s a genius. The Social Security system provides a minimum level of benefit to everyone, as long as they’ve worked.
不是每個人都在同一個頻道，IQ只有85的人，表現可能不會比天才好，社會福利制度提供每一個人最低的基本保障，只要他們肯努力工作的話。

There are a lot of ways to save, such as 401ks and IRAs. The way I’m wired, I wouldn’t have done as well if I’d been born in Bangladesh. People who’ve done well have an obligation to help those who haven’t. One thing to do would be to raise the payroll tax cap from $90,000. I wouldn’t want to do anything that might hurt the bottom 20%-30%. I don’t understand why the administration worries about the size of the deficit on 25 years when it doesn’t seem to care much about the size of the deficit now. If nothing is done to the system, the percentage of GDP devoted to Social Security will rise from 4.5% now to 6%. That doesn’t seem so bad. If it were up to me, I’d means-test benefits, lift the cap on the payroll tax, and raise the retirement age.
有很多的方法可以達到儲蓄的效果，比如說401k或是IRA等，我個人這套賴以生存的方法，若是身處孟加拉肯定就派不上用場，有能力者應該要多多幫助沒有能力的人，我認為可行的方法之一是將薪資所得稅的上限提高到9萬美元，我不希望任何會傷害最低收入20%-30%的族群，我實在是搞不懂為什麼目前的政府只顧著擔心25年後的赤字情況，卻根本就不理會目前的赤字，如果現在不改變制度，社會福利支出佔國民生產毛額的比重將由現在的4.5%提高到6%，這看起來還不壞，如果我可以做主，我會做個經濟狀況普查，提高薪資所得稅的上限，同時調高退休的年齡。

CM: I’m the Republican on the stage, and I think the Republicans are out of their minds to take on this issue. If the country is going to get richer, this will not turn into a huge problem. As more people retire, more of a share of GDP should go to Social Security. If funding gets tight, we can add some consumption taxes to make up the difference. Social Security is a very successful program. It is a reward for work. There’s hardly any fraud. It is a very capitalistic institution that has had good effects. All this talk to change it is twaddle.
曼格：我表面上是共和黨員，但我卻覺得共和黨在這個議題的立場非常有問題，如果這個國家會變得更富有，所有的問題就不成問題，越多的人退休，越多的GDP就會轉入社會福利體系，如果資金緊峭，我們可以多徵收一點消費稅來彌補短差，社會福利制度是一個非常成功的制度，只要肯工作就有回報，中間不會發生什麼弊病，這是資本主義運作的良性效應，想要試圖改變它的人，簡直是有點阿呆。

Q: How can one invest with confidence in financial institutions when even the AAA-rated ones come under attack?
問題：大家該如何投資金融類股，若是連三A評等的公司都可能有問題?

WB: Financial companies are tougher to evaluate than many other kinds of companies. Loss reserves can vary all over the place. We have $45 billion in reserves. Is that too high or too low? Who knows? It could easily be $44.5 billion or $45.5 billion. At banks, are the loans on the books any good? Who knows? In the brick business or candy business, you know your level at profitability at the time of sale, and can’t fool anybody. With financial services companies, it’s tougher. Then there are derivatives, which add a whole new level of complexity, risk, and opacity.
巴菲特：金融類股要比其它產業要難分析的多，損失準備的提列方式可能南轅北轍，就像我們帳上提列的450億美元損失準備，到底是高還是低，誰知道，它有可能應該是445億或是455億美元，另外以銀行業來說，到底帳上的貸款是不是呆帳? 誰知道，換作是磚塊或巧克力產業，在銷售之後，你就知道獲利是多少，而且很難騙得了人，但換作金融產業，就很難講了，何況還有衍生性金融商品，使得整件事變得更複雜、風險更高、透明度越低。

Fannie’s earnings were off by $9 billion from what the company originally said. Freddie’s were off by $5 billion. People weren’t necessarily negligent. It’s just hard to estimate. A lot of relatively small assumptions go into the numbers. If you change one even slightly, it could have a big effect on the bottom line.
Fannie的盈餘灌水幅度高達90億美元，Freddie則膨風了50億美元，這些人可能只不過是疏乎了，因為這實在是很難估算，基於許多細微的變數假設，只要你稍微更動其中一個變數，最後得到的結果可能就會有很大的不同。

At Salomon, Charlie was on the audit committee. People weren’t crooks, but it gets hard as you pile up the assumptions. Asbestos estimates are another thing.
當年在所羅門，查理是稽核委員會的一員，這些人不是小偷，只是當結論的得出須仰賴一連串的變數時，評價的困難度就大大提高，石棉案也是另外一個例子。

CM: Completely by its nature, the industry makes it easy to make mistakes or commit fraud. It’s part of the business. If you sell gas, you get a greater risk of explosions. In financial services, it’s this.
曼格：這完全是制度本質使然，這個行業讓你很容易犯錯或是犯罪，這是這個行業的常態，就像你開瓦斯行，發生爆炸的機率本來就比較高，金融產業也是如此。

Q: You liquidated everything in 1969. In 2000 you said the market was going nowhere, at best. Why didn’t you liquidate then?
問題：你在1969年曾將合夥事業全部清算，而2000年，你也曾說過市場漲得過高，為何當時你不清算公司呢?

WB: We own some securities that we wouldn’t buy at these prices. We’re not unhappy with anything we own. Part of it has to do with quantity. If we owned just 100 shares, that would be different. Plus, there are transaction costs and taxes. Basically, we like the businesses we own. We may not want to buy more here. But stocks as a percentage of our total assets is pretty low right now, historically. We’re not unhappy with Coke, Wells Fargo, and Moody’s right now. There’s not as much silliness in the market now as there was five years ago.
巴菲特：某些我們持有的股票股價確實過高，但持有它們並不會讓我們感到不自在，其中一部份原因，在於持有數量，如果我們只持有100股，情況可能就不一樣，另外賣出還須考慮交易與稅負成本，基本上，我們很喜歡這些事業，雖然我們也不打算再多買進，但股票投資佔總資產的比重越來越低，我們對於可口可樂，富國銀行與慕迪公司都很滿意，目前股價高估的情況比起五年前要來得少多了。

CM: If you make a list of the 4 or 5 most recent things we’ve done in the stock market, our record is like it was when we could move around with smaller amounts of capital. But as we got bigger it got tougher. I don’t think that’s a permanent state of affairs, but it’s not going away, either. Better small than nil—small is still big money.
曼格：如果你列出最近我們在股市所做的四五次動作的話，我們的記錄顯示跟當初我們只有少數資金的做法沒有兩樣，但隨著資金規模越來越大，難度也越來越高，雖然我認為事情永遠沒有絕對，但要改變也不容易，沒魚蝦也好，即便是小蝦金額可能也非常龐大。

Q: Don’t you think you have an obligation to have a position in gold?
問題：你不認為你有責任持有黃金部位嗎?

WB: Gold is way down on my list as a preferred store of value. I’d prefer to own 100 acres of land in Nebraska, or an apartment house, or an index. We talked about gold being worth $35 an ounce in 1940—only its price was fixed then. If you go back to 1900, gold sold for $20 an ounce, and has risen to just $400 since then. And a holder would have to pay for insurance and storage. The Dow, by comparison, was at 60 or so in 1900; it’s now around 10,000—and has paid dividends along the way. Gold is just about the last thing we’d want to own. Other alternatives have utility, which gives them value. I’d rather have the ability to sell a pound of candy 20 years from now. I don’t see gold as a good store of value. About 3,000 to 4,000 ounces get taken out of the ground every year, and some amount gets reburied in the New York Fed. In between, gold doesn’t have much use.
巴菲特：黃金並不在我儲藏價值的工具之列，我寧願擁有內布拉斯加州100英畝的土地，或者是一棟公寓，或是投資股票，我們都知道1940年代黃金每盎司約35美元，當時黃金的價格是固定的，如果再往前推，黃金在1900年，每盎司賣20美元，自此之後，一路漲到現在的400美元，但持有人還必須支付保險與儲藏的費用，以道瓊指數做比較，1900年時只有60點，現在卻漲到一萬點以上，另外還發放了許多股利，黃金可以說是我們最不想持有的投資標的，其它的替代品或許還有用途，這是他們價值的所在，我寧願20年後有能力出售一磅的糖果，我不認為黃金是保值的好工具，每年約有3,000到4,000盎司的黃金從地底被挖出，但其中有許多又被回埋到紐約聯準會的倉庫之中，在這中間，黃金沒有發揮什麼用途。

CM: Gold had great utility, in the form of portability, to Jewish families in Vienna in 1935.
曼格：黃金由於其攜帶的便利性，在1935年維也納猶太家族逃難時，到派上不少用場。

Q: What are your economic and stock market forecasts?
問題：談談你們對於經濟與股票市場的預測?

WB: At extremes, I can make market calls, which is what I did in 1969 and 1974. Investors will get more for their money now than they did in 1999—the year I gave a bearish talk in Sun Valley that later became the basis of an article in Fortune. If people have the choice of owning just bonds yielding 4.5% or owning equities for the next 20 years, they should own equities. But if people think they can earn double-digit annual returns, they are kidding themselves. Stocks should generate average annual returns of 6%-7%.
巴菲特：最誇張的時候，我還可以發出市場警訊，就像我在1969年跟1974年一樣，投資人現在投資可以比1999年還獲得更多，當年我在Sun Valley發表對股市看空的看法，後來還刊登在財富雜誌之上，如果往後20年內，人們在每年獲得4.5%固定報酬的債券與股票之間做選擇，他們應該選股票，但如果大家認為這樣就可以獲得10%以上的利潤時，可能就要失望了，股票的投資報酬率頂多介於6%到7%之間。

We’re not at bubble-type valuations anymore, but we’re not at bargain valuations, either. But we’ll likely get a chance to do something more screamingly intelligent in a few years.
雖然目前股市泡沫的情況不再，但股價也不見得便宜到那裡去，不過我們還是有機會在往後幾年，做幾件讓人驚嘆的事出來。

Q: Why doesn’t Berkshire invest in commercial real estate?
問題：Berkshire為什麼不投資商用不動產?

CM: We are tax disadvantaged vs. individuals and REITs. Also, right now many properties have bubble-type valuations. All my rich friends have been selling their worst properties at high prices. When Nasdaq hit a high, REITs were cheap. They were selling at discounts to the value of their properties. Now REITs are unattractive. Property valuations are high, and REITs themselves trade at premiums to them. Plus, REITs have phony accounting.
曼格：相較於個人與不動產受益憑證，我們在租稅上較不利，當然目前許多不動產都有泡沫化的現象，我有許多有錢的朋友，最近都以高價賣出不怎麼樣的房地產，當納斯達克創新高時，不動產受益憑證相對便宜，許多都處於折價情況，但目前不動產受益憑證就沒有那麼吸引人，房第產的價格偏高，而不動產受益憑證更以溢價方式交易，另外不動產受益憑證還有做假帳問題。

Q: Is the U.S. a castle with a moat?
問題：美國算不算是具有護城河的堡壘?

WB: The U.S. has done well over the past 215 years. We’re not an economic castle. The rest of the world is catching up. Our castle will grow in size, and there will be more castles in addition to ours. The more trade we have, the better. Prosperity won’t come at the expense of the world. There are 6 billion people in the world, a lot of whom don’t live well.
巴菲特：過去215年以來，美國表現的相當傑出，我們不算是經濟堡壘，因為全世界其它國家正迎頭趕上，我們的城堡將更加壯大，但全世界其它地方也會冒出更多城堡，彼此的貿易越頻繁，景氣越繁榮，對所有人都好，目前世界上總共有六十億的人口，其中還有許多人吃不飽穿不暖。

CM: If we’re in third place 50 years from now, we’ll still be rich, but it will be an odd kind of richness. Asia is likely to do the best.
曼格：如果五十年後，我們變成全世界第三強，我們還是會很富有，只是這種感覺可能很怪，亞洲有可能躍居首位。

What do you think? Let me know!
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巴菲特寫給股東的信(二○○五年度中英文對照版)

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Berkshire股東年度大會議事錄(二○○四年度中英文對照版)

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巴菲特寫給股東的信(二○○四年度中英文對照版)

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巴菲特寫給股東的信(二○○三年度中英文對照版)

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巴菲特寫給股東的信(二○○二年度中英文對照版)

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巴菲特寫給股東的信(二○○一年度中英文對照版)

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巴菲特寫給股東的信(二○○○年度中英文對照版)

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巴菲特寫給股東的信(一九九九年度中英文對照版)

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巴菲特寫給股東的信(一九九八年度中英文對照版)

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巴菲特寫給股東的信(一九九七年度中英文對照版)

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巴菲特寫給股東的信(一九九六年度中英文對照版)

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巴菲特寫給股東的信(一九九五年度中英文對照版)

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巴菲特寫給股東的信(一九九三年度中英文對照版)

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巴菲特寫給股東的信(一九八六年度中英文對照版)

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巴菲特寫給股東的信(一九八五年度中英文對照版)

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巴菲特寫給股東的信(一九八四年度中英文對照版)

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巴菲特寫給股東的信(一九八三年度中英文對照版)

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巴菲特寫給股東的信(一九八二年度中英文對照版)

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巴菲特寫給股東的信(一九八一年度中英文對照版)

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巴菲特寫給股東的信(一九八○年度中英文對照版)

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巴菲特寫給股東的信(一九七九年度中英文對照版)

2008-03-29T23:59:00.001+08:00

http://algerco.net/B1979b.htm

巴菲特寫給股東的信(一九七八年度中英文對照版)

2008-03-29T23:58:00.003+08:00

http://algerco.net/B1978b.htm

巴菲特寫給股東的信(一九七七年度中英文對照版)

2008-03-29T23:58:00.001+08:00

http://algerco.net/B1977b.htm