巴菲特：現在是貪婪的時候
【經濟日報╱編譯季晶晶／綜合十六日電】 2008.10.18 03:30 am
美國股市近來頻頻暴跌，嚇得投資人紛紛撤資，「股神」巴菲特卻趁機大買美股，還投書紐約時報解釋在眾人恐懼之際應該貪婪的理由，鼓吹大膽以低價投資美國的未來。
（美聯社）
金融危機引爆股災，投資人避之唯恐不及，「股神」巴菲特卻逆勢操作，用個人帳戶以低價買進美股，並投書報章昭告世人，在恐懼導致全球股市暴跌之際，正是該貪婪的時候。以下是巴菲特16日投書紐約時報的全文：
美國和海外的金融市場一團糟，金融問題已殃及經濟。短期內，失業率將上揚，商業景氣轉弱，報紙頭條仍會怵目驚心。所以，我已不斷買進美股，是用自己的帳戶。以前除美國公債外，我沒有別的投資。（這不包括我在波克夏公司的持股，那已預定捐出來做公益。）如果價錢仍具吸引力，我波克夏以外的資產很快會全部轉成美股。
為什麼？有個簡單的買進規則：別人貪婪時應恐懼，別人恐懼時應貪婪。現在瀰漫的是恐懼感，即使投資老手也逃不過。投資人提防借貸比率過高或競爭力弱的企業是對的，但對許多體質健全公司的長期展望憂心忡忡卻沒道理。這些企業的獲利偶爾會打嗝，但多數大公司會在五年、十年或二十年後締造新的獲利紀錄。
有一點要說清楚：我無法預測股市的短期走勢，不知一個月或一年後股價會漲或跌。然而，行情可能在市場信心轉強或經濟改觀前就走高，也許漲幅可觀。你若要等知更鳥啼鳴，春天可能已結束。
來談一點歷史：大蕭條期間，道瓊指數在1932年7月8日跌到41點的谷底。但經濟持續惡化到羅斯福1933年3月就任總統時。不過在此之前，股市已勁揚30%。又如第二次世界大戰初期，美國在歐洲及太平洋戰事皆不利，但股市在1942年4月觸底，比盟軍時來運轉早得多。再者，1980年代初，買股好時機是通膨肆虐而經濟重挫之時。簡言之，壞消息是投資人最好的朋友，讓你可用低價投資一小塊美國的未來。
長期來說，股市新聞會變好。在20世紀，美國歷經過兩次世界大戰和其他代價慘重的軍事衝突，以及大蕭條、十幾次衰退和金融恐慌，還有幾次石油危機、一波大流感，及總統丟人現眼後辭職下台。但道瓊指數照樣從66點漲至11,497點。
你可能以為，20世紀漲幅這麼大，幾乎不可能賠錢，但就是有些人虧錢。這些倒楣人只在覺得放心時買股票，一瞥見令人不安的新聞就賣出。今天，手中持有現金及約當現金的人覺得心安，其實不該如此。他們選擇了可怕的長期資產，幾乎不生財且注定會貶值。沒錯，政府為緩解危機而採行的政策勢必引發通膨，進而加速現金帳戶的實際價值下滑。
股票未來十年的表現勢必勝過現金。現在緊抱現金的投資人，是賭他們稍後可算準時機再進場買進。在等待好消息時，他們忽視冰上曲棍球巨星葛瑞斯基（Wayne Gretzky）的建言：「溜冰時要滑向曲棍球餅預料會到的地方，而不是現在的位置。」
我不喜歡對股市發表意見，容我再次強調，我不知市場短期走向。然而，我會仿效一家餐廳的作法，這家餐廳在空盪盪的銀行大樓開業，廣告標語說：「錢放哪裡，就在哪裡吃。」今天，我的錢和我的嘴都嚷著要「股票」。
【2008/10/18 經濟日報】@ http://udn.com/
OP-ED CONTRIBUTOR
Buy American. I Am.
By WARREN E. BUFFETT
Published: October 16, 2008
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THE financial world is a mess, both in the United States and abroad. Its problems, moreover, have been leaking into the general economy, and the leaks are now turning into a gusher. In the near term, unemployment will rise, business activity will falter and headlines will continue to be scary.
So ... I’ve been buying American stocks. This is my personal account I’m talking about, in which I previously owned nothing but United States government bonds. (This description leaves aside my Berkshire Hathaway holdings, which are all committed to philanthropy.) If prices keep looking attractive, my non-Berkshire net worth will soon be 100 percent in United States equities.
Why?
A simple rule dictates my buying: Be fearful when others are greedy, and be greedy when others are fearful. And most certainly, fear is now widespread, gripping even seasoned investors. To be sure, investors are right to be wary of highly leveraged entities or businesses in weak competitive positions. But fears regarding the long-term prosperity of the nation’s many sound companies make no sense. These businesses will indeed suffer earnings hiccups, as they always have. But most major companies will be setting new profit records 5, 10 and 20 years from now.
Let me be clear on one point: I can’t predict the short-term movements of the stock market. I haven’t the faintest idea as to whether stocks will be higher or lower a month — or a year — from now. What is likely, however, is that the market will move higher, perhaps substantially so, well before either sentiment or the economy turns up. So if you wait for the robins, spring will be over.
A little history here: During the Depression, the Dow hit its low, 41, on July 8, 1932. Economic conditions, though, kept deteriorating until Franklin D. Roosevelt took office in March 1933. By that time, the market had already advanced 30 percent. Or think back to the early days of World War II, when things were going badly for the United States in Europe and the Pacific. The market hit bottom in April 1942, well before Allied fortunes turned. Again, in the early 1980s, the time to buy stocks was when inflation raged and the economy was in the tank. In short, bad news is an investor’s best friend. It lets you buy a slice of America’s future at a marked-down price.
Over the long term, the stock market news will be good. In the 20th century, the United States endured two world wars and other traumatic and expensive military conflicts; the Depression; a dozen or so recessions and financial panics; oil shocks; a flu epidemic; and the resignation of a disgraced president. Yet the Dow rose from 66 to 11,497.
You might think it would have been impossible for an investor to lose money during a century marked by such an extraordinary gain. But some investors did. The hapless ones bought stocks only when they felt comfort in doing so and then proceeded to sell when the headlines made them queasy.
Today people who hold cash equivalents feel comfortable. They shouldn’t. They have opted for a terrible long-term asset, one that pays virtually nothing and is certain to depreciate in value. Indeed, the policies that government will follow in its efforts to alleviate the current crisis will probably prove inflationary and therefore accelerate declines in the real value of cash accounts.
Equities will almost certainly outperform cash over the next decade, probably by a substantial degree. Those investors who cling now to cash are betting they can efficiently time their move away from it later. In waiting for the comfort of good news, they are ignoring Wayne Gretzky’s advice: “I skate to where the puck is going to be, not to where it has been.”
I don’t like to opine on the stock market, and again I emphasize that I have no idea what the market will do in the short term. Nevertheless, I’ll follow the lead of a restaurant that opened in an empty bank building and then advertised: “Put your mouth where your money was.” Today my money and my mouth both say equities.
Warren E. Buffett is the chief executive of Berkshire Hathaway, a diversified holding company.
More Articles in Opinion » A version of this article appeared in print on October 17, 2008, on page A33 of the New York edition.
2008年10月25日 星期六
2008年10月19日 星期日
Berkshire股東年度大會議事錄(二○○七年度中文翻譯)
Woodstock for Capitalists 2008 Blog
M*_Justin 05-07-2008, 5:18 PM | Post #2512990 | 8 Replies
星期六，五月三日，2008
3:05 PM. 具有洞見的一天
我希望你們和我一樣享受今天的對話，並且要鼓勵你們有任何額外的問題或是洞見的話要跟我連繫。
3:00 PM 對波克夏的希望
一位股東要求巴菲特先生說他對波克夏的期望是現存企業文化持續強勢，而且可以繼續保持基業長青家族企業的薈萃之地，他還希望波克夏可以繼續有現在聚集所有優良企業的榮景。我會注意，企業的文化是任何公司最有價值的部分之一，但也是最難量化的部分。以波克夏的例子來說，巴菲特先生把磨利公司文化看成是他的首要目標，而從我的觀點來看，這樣的文化會給他的接班人未來繼續長久穩固基業形成優勢。
2:55 PM 製藥類股
巴菲特先生說他認為製藥類股整體會表現不錯，但由於對這些公司製藥流程內容的估價相當困難，他認為投資人直接買一籃子製藥類股最能夠受益，我會註記波克夏的投資組合中有嬌生、賽諾菲艾凡提斯，還有葛蘭素史克的持股。
2:50 PM 妒忌與貪婪
巴菲特先生說妒忌是最糟糕的罪惡，因為你一旦妒忌就會感覺很差，但是同時那個被妒忌的人還是過得一樣好 – 或甚至更好。他口是心非地說，貪婪會有相反的效果。
2:35 PM 波克夏的股利？
一位股東詢問巴菲特有關波克夏發放股利的可能性，他回答說只要他能持續用公司保留盈餘的每一塊錢創造超過一塊錢的價值，波克夏都不會發放股利。以現在巴菲特先生最近砸下大量資本在長毛象集團、瑪氏/雷格利集團、其他股票投資，以及離現在更近的固定收益投資的情況來看，我認為波克夏仍然保留所有盈餘以創造價值的可能性很高。
2:30 PM 信用違約交換市場
一位股東向巴菲特先生問道信用違約交換市場泡沫化的可能性，而巴菲特先生說他認為這些金融工具崩盤的可能性不高。他認為這種悲劇的可能性已經因為聯準會介入貝爾斯登的動作而戲劇化驟減，我認為這隱含他認為這個出手相救為金融市場立下了一個良好先例。他又表示在交換市場一頭的獲利會被另一頭的虧損吃掉，形成一種比較像是金錢的流動，而不是系統性風險。為了具體表示他的論點，巴菲特先生也提到了另一家我曾經觀察過的保險公司，Fairfax Financial，一家曾經因為信用違約風險再訂價而嚐過甜頭的公司。我會多方註記這件事，Fairfax有向波克夏概略展示其獲利結構。
2:25 PM 孟格闡述金融創新
孟格說如果當年上面當家的頒布禁令不准有這個名詞存在，這禁令本身會是一個能分散風險的金融創新，現在金融市場也會好很多。
2:20 PM 孟格提到葛林斯潘
亞倫葛林斯潘受到Ayn Rand(他的思想導師)的思想影響有點過火了
2:15 PM 公平價值會計
巴菲特先生說他認為公平價值會計的使用可以避免讓管理團隊從事風險過高的借貸行為，他繼續提到，一些神秘難測的股票難以了解到他不知道從哪裡開始去估計股票價值。
2:10 PM 信用風險
巴菲特先生說在他的職業生涯中，他不記得任何一段時期有過住宅不動產風暴可以把震波穿透整個金融市場的。他繼續說道他並沒有認為這麼多這些孱弱的借貸行為會在近期的未來中再次發生。孟格說就連Web-van，那在他口語中意思有頑固的意味，都比過去幾年在房貸市場發生的事情要來得靈巧多了。
1:57 PM 孟格的閱讀書目
孟格先生建議除了他自己的新書Yes!之外，去看Ciadini的Influence這本書。
1:55 PM 你最重要的投資
巴菲特說你可以做到的最好投資就是在自己身上，因為一個人的潛力常常會超過現在已經實現的成就，他繼續談到有問過高中生如果一生只能買一部車，他們會怎麼對待這件事？然後他把這件事拿來跟照顧自己的身心靈做相似比較，巴菲特先生說有些人活得很有效率的原因，是因為其他人想要圍繞在他們身邊或是為他們做事。
1:40 PM 煤礦的展望
巴菲特先生說短時間內全球對煤礦的需求會增長，但是長期來看，尋找替代能源的重要性會變得刻不容緩，還提到波克夏旗下的Mid-American Utility所從事的業務中，他們有各種替代能源，其中有一直在投資的風力發電。孟格先生說從資源配置的觀點來看，他寧願全球先將煤礦耗竭之後，再談到使用碳水化合物。
1:25 PM 模型的使用
巴菲特先生指出在投資的專業領域中，你要的是可以信賴的人，而且有不錯的分析技巧，但是更重要的是一個對從未發生過，電腦也模擬不出來的風險具有想像力的人。他說他用這個方法找出新的投資長人選，這在他2006年的年報中有提到過。他也提到這個想法在過去幾個月信用市場的災情之後更顯得有點未卜先知，這場災難之中大多數大型金融機構的量化模型都未能正確抓出最後那一把火發生的可能性。我認為這樣講很有洞見，因為一直要記住一件事，就是模型只是分析過程中的工具，並不是最後的結果。
1:15 PM 瑪氏/雷格利交易
巴菲特強調上個禮拜有人接觸他，要他為瑪氏企業收購雷格利出手灑些銀彈。他特別談到瑪氏企業只希望和他談這樁交易，因為他們知道現金一定會完全備好，而且他們對波克夏不用在公司內部透過層層管理團隊的官僚過程就可以讓交易完成感到感激。我曾經想過波克夏因為擁有這些元素，而可以在眾多私募基金公司強敵環伺之下仍然在收購案源的供應上有其優勢，我更認為這些競爭優勢會讓波克夏的接班人正式接任時，在大樹下好乘涼。
1:00 PM 我們回來了
會議再度進行，而巴菲特先生問被到有關金融機構複雜性的問題，以及他們是否變得難以管理。用一句話來形容，巴菲特說是的，雖然如此，大多數機構大多時候都可以正常運作。至於波克夏，巴菲特說他覺得自己是公司的風險長。這樣講讓我認為他大概有考慮到大多數人沒想到的風險層面，而讓我感到安心。
12:00 PM 午餐
議程到了午餐休息時間，我們四十五分鐘之後再回來。
11:55 AM 孟格談到乙醇
孟格說把美國的玉米變成汽車燃料的政策是一個不可思議的笨主意。
11:50 AM 巴菲特談到石油
巴菲特先生說他覺得石油產量剩餘比他記憶中任何一個時候都還要小，他繼續提到當石油達到生產頂峰時，供給便會逐步減少，雖然他並不知道我們甚麼時候會到那個頂點。他說短期內並沒有讓全球戒掉石油癮的方法，但是終究人類行為會調整，或是替代能源會發展起來。巴菲特說他很難想像以現在的光景而言，需求會下滑。孟格把太陽能當做是替代能源的來源，而且還說除了太陽之外並沒有其他真正的替代能源。
11:40 AM 孟格提到分散投資標的
整個投資的秘密就是如何去找到一個安全而聰明的不用分散投資的方式
11:30 AM 接班養成計畫
一位股東要巴菲特向大家報告一下他最新的接班養成計畫，他再次重申之前提到過的想法，並說他有三位可能接任執行長的人選，而現在有四位接任投資大任的潛在人選，而最後那一位會雀屏中選則是波克夏董事會的抉擇。他也說到新接任的執行長會對投資主管的人事案有些意見表示的空間。我長期以來懷疑執行長的角色接下來會由Ajit Jain或David Sokol來擔綱，但是巴菲特對於人選的名字都是隻字未提。
11:15 AM 巴菲特談到美元
一位股東問巴菲特他對美元的看法，他說他認為美國會持續航行在美元相對弱勢的政策航道上，他更說到他並未對波克夏的美元部位做避險，但是非常樂意擁有賺外國錢能力的公司或其公開發行證券。這和他去年的態度並無二致：與其擁抱不同的貨幣部位，不如直接擁有可賺外國錢的公司。然而這只是他考量可能投資案的關鍵因素之一。
11:05 AM 孟格提到做投資
我們都買那種快被自己現金淹沒的公司。
11:00 AM 市政債券保險
巴菲特先生指出在08年第一季，波克夏新的市政債券保險公司，名為波克夏海瑟威保險，做了超過四億美元的大業績，大部分在次級市場承做¬¬ – 意思是波克夏對那些已經被其他保險公司承保的市政債券再賣一次保險。結果是波克夏二次隔離這些合約，如此不僅市政會違約，這是歷史上很小發生可能性的，連很早就存在的債券承保公司都無法付出那樣的理賠。以這些相對安全的債券所受到的雙重保護，這些交易對我來說看起來像是波克夏手到擒來的錢。
10:50 AM 孟格先生談到發掘市場錯亂
如果你無法快速思考並果決執行，那對你沒有好處。
10:45 AM 配對交易
一位股東問巴菲特先生他是否曾經在六零年代他的合夥時期做過配對交易(一支股票做多，另一支相似股票做空)。巴菲特表示他在六零年代做過很接近的事情，但是他靠做多而賺到的獲利比配對交易來得多。孟格先生附加說：我們的錢是從大量做多一些很棒的公司而賺來的。
10:40 AM 巴菲特談溝通
用口語和寫字來溝通的能力同時具備巨大的重要性，也常常被教育忽略掉
10:30 AM 職涯諮詢
一位股東問巴菲特先生他會不會重頭再幹一次，如果會的話他會做甚麼，以及為什麼。巴菲特說是的當然，而且他愛他現在做的事和他妻子。對所有在場其他人，他說：一生過得像行屍走肉是很可怕的錯誤。然後他說去做你有熱情，而且可以讓你很興奮地早上從床上爬起來的那種事情，是很重要的，這就是當年他和恩師班葛拉漢在紐約共事的時候的感觸。
10:15 AM 普通股及波克夏的報酬
一位股東問巴菲特先生有關他對波克夏未來股票及整體報酬的展望，巴菲特先生說他認為波克夏歷年來股票可以賺10%是幸運的事，他也提到說他認為波克夏未來的報酬會比以往要低。這樣的期望結果來自於波克夏的龐大規模，以及他們需要大象級的企業讓企業評價的指針移動。他又提到他認為和其他公司比較，波克夏的結構表現相對是好的，但是未來波克夏賺錢的速度會幾乎確定比過去要慢。他也說過，用比較少的資金，有些投資人可以比波克夏達到更好的績效，因為較小的資產規模可以開創比現在波克夏可擁有的還要更多的機會。他繼續聊到要去補那些被錯估的股票的洞，必須花很多時間及功夫。所有這些觀點都和他所有之前的會議所持有的態度一致，也和他尋找未來的投資主管所持觀點一致。
10:00 AM 來自孟格的憐憫建議
這是他一句摘錄評論：如果你離左邊和離右邊都很遠，你會送出很多慈善禮物的。
9:55 AM 選擇權的使用
一位股東問巴菲特先生有關他股票部位中，個人選擇權的運用情形，他說他並沒有在他股票部位使用選擇權，而且如果一個投資者喜歡一家公司然後想買它的股票，他應該就買那支個股而不要花心思在選擇權上面。巴菲特然後提到說使用選擇權最主要的困難之處在於時間這個非常難測的因素在裡面。他繼續說在商學院裡面，學生只需要修兩門可以幫助他們成為更好的投資人的課程，一門是如何評價公司，另一門則是如何思考市場波動。關鍵的洞見在於投資是落實在對公司運作的基本了解，以及讓一個人有不從眾的穩定情緒心理特質。
9:45 AM 投資建議
一位投資人問道如何讓自己的心智不會從眾，巴菲特說要閱讀再閱讀班葛拉漢的The Intelligent Investor一書，他特別強調第八和第二十章是最切中核心的，但是書裡面揭示的課程和今天市場的關連，和當年他十九歲就第一次閱讀葛拉漢的書的時候一樣高度。他也提到基本上在該本書可以學到三件事情：(1)將擁有股票想成擁有一家公司的部分一樣，(2)讓市場為你做事而不是牽著你的鼻子走，和(3)投資時永遠保留一塊安全空間。在今天的環境裡，這些原則是關鍵的，而且我特別覺得第二點是很重要去記住的，就如同在我的觀點裡，這樣可以幫助投資人避開市場裡的雜音，幫助他們隨時間過去而改善投資性格。
9:35 AM 名人出現
當去年的股東會有Jimmy Buffett的歌曲串場，今年的名人面孔有Susan Lucci，她也在今年波克夏扮演部分的角色。巴菲特先生和孟格先生才剛粉墨登場，問答時間將會馬上開始，巴菲特先生說今年這個資本家的搖滾盛會有超過三萬一千人參加。
9:20 AM 今年的版本
今年的波克夏海瑟威大秀有幾段從去年股東會和過去活動節錄的影片 – 包括幾年前巴菲特先生就有關所羅門兄弟在國會做的證詞，還有一些波克夏旗下公司產品幽默的廣告。一個我特別覺得有娛樂效果的元素是兩個操英國口音的紳士幽默地討論去年債券避險基金和信用崩盤的小喜劇，裡面還有華爾街對無知的投資人用包裝糖衣的手法兜售這些毒藥。事實上，巴菲特先生曾經在2006年年度致股東信中對這個風險有點出來過，他說：當某個有經驗的人向有錢的人促成交易時，太常出現的是那位有錢的老兄到最後買到了經驗，而那位有經驗的人最後得到了錢。
8:30 AM 波克夏秀場時間
盛會就要開始，然後就是巴菲特先生和孟格先生冗長的問答時間，不要離開，更多大戲很快登場！
8:00 AM 大會開始
每年波克夏股東會都是由巴菲特和搭擋孟格先生的小漫畫喜劇做開端，我總是覺得那短片中最印象深刻的元素在最後一段，有對眾多波克夏經理人的細部描寫，而且配上了電影真善美的”My Favorite Things”的音樂。即使巴菲特是波克夏的門面，也是做出主要資本配置決策的人，他團隊中一些很棒的經理人才是真正讓那些公司向前運作，也才是讓波克夏可以有如此令人印象深刻長期表現的中堅份子。我總是覺得商業和投資的成功，組織裡面的人的因素扮演和其他因素相同吃重的角色，而這個片段總是向我強調真正傑出的經理人對公司的影響有多大。
7:20 AM 第一季營收
昨晚波克夏公佈和我預期出入不大的第一季營收，總體結果受到波克夏十六億美元衍生性商品市價跌損影響，主要包括一些信用違約交換以及一籃子股票指數市價的賣權。這個比對市價應該被大大地忽略，就我的意見，如果波克夏想要續抱這些合約至到期日的話，即使會計準則要求改變價值以產生損益表。
如同我所預期的，波克夏最大的事業體，保險業，因為事業線上受到利率下滑影響表現略差。最明顯的下滑是在波克夏海瑟威再保，由於巨災保單的業績不理想，而波克夏已經逐步抽離其中一些市場；汽車保險業GEICO即使在這樣的緩步利率環境中，還是有明顯的成長。
在投資面，波克夏完成了長毛象集團四十五億的案子，也購買了超過一百零五億美元的固定收益證券，這很明顯地說明了巴菲特本人，當被普遍認為是選股的高手的同時，也同樣身為就算沒有更好也一樣不錯的固定收益投資者。過去一季由於信用市場的震動，波克夏可能有辦法買一些殖利率不錯的債券。加總來看，波克夏的現金結餘在三月三十一日降低到三百一十億美元，這個現金水位還不包括在四月波克夏答應要幫瑪氏收購雷格利的六十五億美元。而且由於波克夏必須因為保險法規而握有大約一百億美元的現金，它的可支配現金結餘降到了一百五十億美元，這是比去年低很多的水準，而且也是顯示巴菲特先生在去年市場震動的時刻選到了很多具吸引力的投資標的。
7:00 AM 歡迎來到奧馬哈
從奧馬哈的奎斯中心歡迎您！波克夏的股東們正魚貫進場，今年的大會看起來比往年要來得大，大多數股東可能在過去一年信用緊縮和市場波動的背景下，對巴菲特先生和孟格先生評論經濟和股市這件事很有興趣聽。我也很期待聽到他們的想法，但是我也有興趣多聽一點有關接班人的計畫、波克夏未來可能的收購案，和其本身營運前景。
Justin Fuller is a Morningstar equity strategist, Berkshire analyst, and manager of Morningstar's Ultimate Stock-Picker's Portfolio.
Woodstock for Capitalists 2008 Blog
M*_Justin 05-07-2008, 5:18 PM | Post #2512990 | 8 Replies
Saturday, May 3rd, 2008
3:05 p.m. An Insightful Day
I hope that you enjoyed today's discussion as much as I did, and I encourage you to contact me with any additional questions or insights you may have.
3:00 p.m. Hopes for Berkshire
A shareholder asked Mr. Buffett what he hopes for Berkshire is that the culture stays strong and that it remains a home for businesses that were built by families over time. He also hopes that the company will continue on as it is now by being a home for great businesses. I'll note that culture is one of the most valuable parts of any business, but the most difficult to quantify. In Berkshire's case, Mr. Buffett views sharpening the Berkshire culture as his chief objective, and in my view this culture will give his successor(s) an advantage in continuing to build the company for decades to come.
2:55 p.m. Pharma Stocks
Mr. Buffett said that he thinks pharma stocks as a group will do well, but given that it is very difficult to value what is in the pipelines of these companies, he thinks investors would be best served by buying a basket of pharma stocks. I'll note that Berkshire's equity portfolio has positions in J&J, Sanofi-Aventis, as well as GlaxoSmithKline.
2:50 p.m. Envy vs. Gluttony
Mr. Buffett said that envy is the worst of the sins because if you become envious you feel worse, while the other person is the same--or even feels better. He said, tongue-in-cheek, that gluttony on the other hand has upside.
2:35 p.m. Dividends for Berkshire?
A shareholder asked Mr. Buffett about the potential for dividends at Berkshire, and he said that as long as he can continue to create more than $1 of value with every $1 of retained earnings, Berkshire will not pay dividends. Given that Mr. Buffet has been putting a lot of capital to work lately with the Marmon Group, Mars/Wrigley, additional equity investments, and, more recently, new fixed-income investments, I think there are heaps of potential for Berkshire to still create wealth by retaining all of its earnings.
2:30 p.m. Credit Default Swap Market
A shareholder asked Mr. Buffett about the potential for a blowup in the credit default swap market, and Mr. Buffett said he thinks that a meltdown of these instruments is unlikely. He thinks that the chances of this have been dramatically reduced by the Fed stepping in on the Bear Stearns situation, which I think implies that he thinks this sets a precedent for the financial markets. He further said that the gains on one end of the swap market would be offset by losses on the other end, and that it is more of a transfer of money than a systemic risk to markets. In illustrating his point, Mr. Buffett also referred to another insurance firm I used to follow, Fairfax Financial, which benefited from the re-pricing of credit default swap risks. I'll note that in many ways, Fairfax has roughly modeled its business structure on Berkshire.
2:25 p.m. Munger on Financial Innovation
Munger said that if regulators had banned the phrase, "this is a financial innovation that diversifies risk," the financial markets would have been a lot better off.
2:20 p.m. Munger on Greenspan
"Alan Greenspan did overdose a little bit on Ayn Rand."
2:15 p.m. Fair Value Accounting
Mr. Buffett said that he thinks the use of fair value accounting may serve to discourage management teams from doing overly risky loans going forward. He went on to say, though, that some esoteric securities are so difficult to understand that he wouldn't know where to begin to value them.
2:10 p.m. The Credit Crisis
Mr. Buffett said that in his career he can't remember one episode where a blowup in residential real estate has sent shock waves throughout the financial world. He went on to say that he didn't think many of these weak lending practices will happen anytime again in the near future. Munger said Web-van, which in his words was an asinine idea, was more intelligent than what happened in the mortgage market over the last few years.
1:57 p.m. Munger's Reading List
Mr. Munger recommended reading Cialdini's book Influence, in addition to his new book Yes!
1:55 p.m. Your Most Important Investment
Mr. Buffett said that the most important investment you can make is in yourself, because an individual's potential often exceeds realization. He further said that he asks high school students that if they could buy one car for their entire life, how would they treat it? He then drew an analogy to caring for an individual's mind and body. Mr. Buffett said that the reason people are effective in life is because other people want to be around them and work with them.
1:40 p.m. Outlook on Coal
Mr. Buffett said that in the short term the world is in need of more coal, but that longer term it would be critical to find alternative sources of energy, and that in Berkshire's Mid-American utility business, they have been investing in wind power, among other alternatives. Mr. Munger said that from a resource-allocation perspective, he would rather have the world use up all its coal first, before using its supplies of hydro-carbons.
1:25 p.m. The Use of Models
Mr. Buffett indicated that in an investment professional, you need somebody who can be trusted and who has reasonable analytical skills, but more importantly, someone who can imagine risks that haven't ever happened, which most models don't capture. He said he used this approach in his search for a new CIO, which he stated in his 2006 annual report. He also noted that his thoughts were somewhat prophetic given what has happened in the credit markets over the last few months, where most of the large financial institutions' quantitative models didn't accurately capture the potential for what eventually happened. I think this is insightful, as it's always important to remember that models are tools in the analytical process, and not outcomes.
1:15 p.m. The Mars/Wrigley Deal
Buffett remarked that he was contacted to help in the financing of Mars' announced acquisition of Wrigley last week. He indicated that the Mars family only wanted to deal with him, because they knew the cash would be there, and they appreciated that Berkshire didn't require layers of management approval and bureaucracy to get the deal done. I've thought for some time that these elements give Berkshire an advantage vis-a-vis many other private equity firms competing for business acquisitions. I further think these competitive advantages will give Berkshire's new CEO a leg up when that person eventually takes the reins.
1:00 p.m. ....And we're back.
The meeting has resumed and Mr. Buffett received a question about the complexity of financial institutions and if they have become too difficult to manage. In a word, Buffett said yes, but that despite this, most of the organizations will work fine most of the time. And as for Berkshire, Buffett remarked that he thinks of himself as the firm's chief risk officer, which gives me comfort that he is probably thinking of risks to the company that most people haven't even fathomed yet.
12:00 p.m. Lunch
The meeting is breaking for lunch now; we'll be back in about 45 minutes.
11:55 a.m. Munger on Ethanol
Munger said that the policy of turning American corn into automobile fuel is an incredibly stupid idea.
11:50 a.m Buffett on Oil
Mr. Buffett said that he thinks the surplus capacity in producing oil is smaller than he can ever remember. He went on to say that when oil ever hits its maximum production levels, then it will hit a gradual decline in supply, though he said he doesn't have any idea of when we will hit our peak. He said that there are no short-term fixes to weaning the world off of oil, but that eventually behavior will adjust or alternatives will develop. Buffett said that it's hard for him to imagine that demand will starting falling off based on current circumstances. Munger referred to solar as an alternative source of energy and said we have no other real alternative than the sun.
11:40 a.m. Munger on Diversification
"The whole secret of investment is to find places where it's safe and wise not to diversify."
11:30 a.m. Succession Planning
A shareholder asked Mr. Buffett to give an update on his succession plan. He reiterated his previous thoughts and said that he has three potential candidates to take over the CEO job, and now has four potential candidates to take over the investment responsibilities, and that it is the Berkshire board's decision to decide who those individuals will ultimately be. He also said that the new CEO would likely have some input on who the investment officer(s) would eventually be. I've long suspected that the CEO job could go to either Ajit Jain or David Sokol, but that is only pure speculation on my part, as Mr. Buffett has never indicated the name of any of the candidates.
11:15 a.m. Buffett on the Dollar
A shareholder asked Mr. Buffett about his view on the dollar. He said he thinks that the U.S. is going to continue to pursue policies that will cause the dollar to fall vis-a-vis other currencies. He further said that he doesn't hedge Berkshire's dollar exposure, but is happy to own either businesses or marketable securities that do have foreign earnings power. This is consistent with what Mr. Buffett has said over the last year: Instead of taking a direct currency position, he would rather own a business with foreign earnings power. However, this is but only one of the criteria that he uses when considering potential investments.
11:05 a.m. Mr. Munger on Making Investments
"We buy businesses that are drowning in cash."
11:00 a.m. Municipal Bond Insurance
Mr. Buffett indicated that in the first quarter of 2008, Berkshire's new municipal bond insurer, Berkshire Hathaway Assurance, did premium volume of over $400 million, primarily written in the secondary market--meaning Berkshire sold insurance on bonds that were already insured by other muni insurers. Effectively, Berkshire is doubly insulated on these contracts, as not only would the municipality have to go into default, which has historically been a very low probability event, but the pre-existing bond insurers would also have to fail to pay their claims. Given this double layer of protection on these already relatively safe bonds, these transactions seem to me like almost free money for Berkshire.
10:50 a.m. Mr. Munger on Exploiting Market Dislocations
"If you can't think fast and act resolutely, it does you no good."
10:45 a.m. Pair Trading
A shareholder asked Mr. Buffett if he did pair trading (going long one security and short a similar security) in his partnerships in the 1960s. Buffett said that he was roughly doing a version of that in the 1960s, but that he's made more money by going long than pair trading. Mr. Munger added, "We made our money by being long some wonderful businesses."
10:40 a.m. Buffett on Communication
"The ability to communicate both in writing and orally is enormously important and under taught."
10:30 a.m. Career Advice
A shareholder asked Mr. Buffett if he would do it all over again, what would he do, and why? Buffett said yes of course, and that he loves what he does and he loves his life. For the rest of us, he said, "It would be a terrible mistake to sleepwalk through your life." He then indicated that it's important to do something that you have a passion for and that gets you excited to get out of bed in the morning, which is how he felt when he worked for his mentor Ben Graham in New York.
10:15 a.m. Common Stock and Berkshire Returns
A shareholder asked Mr. Buffett for his outlook on Berkshire's future equity and overall returns. Mr. Buffett said that he thinks Berkshire would be lucky to earn 10% on its stock investments over time. He also said he thinks Berkshire's returns will be lower than they have been. Both of these expectations are primarily due to Berkshire's large size and that it needs "elephants" to move the needle on the valuation. He further said that he thinks Berkshire stacks up well compared with other large corporations, but that the rate at which Berkshire will make money in the future will almost assuredly be lower than in the past. He did say, though, that with smaller amounts of money, some investors could do better than Berkshire because the smaller asset size opens up a much greater universe of opportunities than is currently available to Berkshire. He did go on to indicate that it will take a lot of time and work to potentially uncover mis-priced securities. These overall viewpoints are consistent with what he has said in prior meetings, and also during his search for a new investment officer(s).
10:00 a.m. Philanthropic Advice from Mr. Munger
Here is a paraphrase of his comments: If you are far to the right or far to the left, you'll make a lot of dumb charitable gifts.
9:55 a.m. Use of Options
A shareholder asked Mr. Buffett about his use of stock options in his equity positions. He said that he doesn't use options around his equity positions, and that if an investor likes the business and wants to buy a stock, he should just buy the stock and forget about the options on the stock. Buffett then said that the chief difficulty of using options is that they require an element of timing that is very difficult to predict. Mr. Buffett went on to say that in business schools, students just need to take two courses that will help them become better investors. One is a course on how to value a business, and the other is a course on how to think about market fluctuations. The key insight here is that investing comes down to a basic understanding of business fundamentals and having an emotional stability that allows one to have a mind set that is different from the market or the crowd.
9:45 a.m. Investment Advice
A shareholder asked how one can correct one's mind set away from a crowd mentality. Mr. Buffett said to read and re-read Ben Graham's The Intelligent Investor. He specifically said that chapters 8 and 20 are most poignant, but that the lessons from the book are as relevant today as they were when he first read Graham's book when he was 19 years old. He also said there are basically three lessons to take away from the book: (1) Think of stocks as owning parts of a business, (2) Use the market to serve you rather than instruct you, and (3) Always require a margin of safety when investing. In today's environment, these principles are critical, and I especially think the second one is important to remember, as, in my opinion, it can help investors tune out the rampant noise in the market, helping them improve their investment temperament over time.
9:35 a.m. Celebrity Appearance
While last year's meeting featured a song by Jimmy Buffett, this year's celebrity appearance was from Susan Lucci, who also played a part in the Berkshire movie this year. Mr. Buffett and Mr. Munger have just walked onto the stage, and the question and answer session is scheduled to start shortly. Mr. Buffett has said that there are more than 31,000 people at this year's Woodstock for Capitalists.
9:20 a.m. This Year's Edition
This year's Berkshire Hathaway movie contained several clips from past meetings and past events--including Mr. Buffett's testimony to congress several years ago regarding Solomon Brothers--as well as humorous advertisements from several of the products under the Berkshire umbrella. One element that I found particularly entertaining was a skit of two gentlemen with British accents humorously discussing the collapse of debt-based hedge funds amid the credit crunch of the past year, and Wall Street's use of positive naming conventions to sell these toxic products to otherwise unknowing investors. In fact, Mr. Buffett presciently touched on this risk in his 2006 annual letter to Berkshire shareholders when he stated, "When someone with experience proposes a deal to someone with money, too often the fellow with money ends up with the experience, and the fellow with the experience ends up with the money."
8:30 a.m. Berkshire Movie
The movie is just about to start, and then it'll be followed by a lengthy question and answer session by Mr. Buffett and Mr. Munger. Stay tuned for more commentary shortly.
8:00 a.m. Meeting Kick-Off
Each year the Berkshire meeting gets started with a comical movie featuring skits by Mr. Buffett and his partner, Charlie Munger. What I always think is the most significant element of the movie, though, is the last section, which details the numerous managers who work for Berkshire, and is set to an adapted version of The Sound of Music's "My Favorite Things." Even though Mr. Buffett is the face of Berkshire and the one who makes the major capital allocation decisions, his bench of great operating managers are really those who drive their businesses forward and are an integral part of Berkshire's impressive long-term results. I've always felt that success in business and investing is about the people in an organization as much as anything else, and this section of the movie always emphasizes to me the impact that truly remarkable managers can have on a business.
7:20 a.m. First-Quarter Earnings
Last night Berkshire reported first-quarter earnings that were about consistent with my expectations. The overall results were impacted by about $1.6 billion of mark-to-market losses on Berkshire's derivatives contracts, which are primarily some credit default swaps as well as some put options on the value of a basket of equity indexes. This mark-to-market should be largely ignored, in my opinion, as Berkshire intends to hold these contracts to maturity, even though accounting rules require the change in their value to run through the income statement.
As I had expected, Berkshire's biggest business, insurance, had lower results due to softening rates across most lines of business. The most marked decline was at Berkshire Hathaway Reinsurance, where catastrophe insurance policies have been declining, and Berkshire has prudently pulled back from some of these markets. Auto-insurer GEICO still produced decent growth, despite the slowing rate environment.
On the investing side, Berkshire completed the deal for Marmon Group for $4.5 billion and also purchased over $10.5 billion in fixed-income securities. This is significant, as Mr. Buffett, while typically recognized for his great stock picks, is just as good if not a better fixed-income investor. Given the dislocation in the credit markets over the last quarter, Berkshire was likely able to pick up some bonds with very compelling yields. Taken together, Berkshire's cash balance was down to about $31 billion as of March 31. This doesn't include the $6.5 billion that Berkshire agreed to pay to finance Mars' purchase of Wrigley in April. And since Berkshire must also hold around $10 billion of cash for insurance regulatory purposes, its disposable cash balance is down to about $15 billion--a level much lower than in years past, and potentially indicative of Mr. Buffett finding attractive investments amid the market dislocations of the past year.
7:00 a.m. Welcome to Omaha
Greetings from the Qwest Center in Omaha. Berkshire shareholders have just started to file into the meeting. This year's meeting looks to be an even bigger event than in years past, as this year most shareholders are likely very interested to hear Mr. Buffett's and Mr. Munger's comments about the economy and the stock market, given the credit crunch and volatility of the past year. I'm also looking forward to hearing these thoughts, but I'm also interested in hearing more about succession plans, the potential for future acquisitions at Berkshire, as well as the prospects for its operating businesses.
Justin Fuller is a Morningstar equity strategist, Berkshire analyst, and manager of Morningstar's Ultimate Stock-Picker's Portfolio.
M*_Justin 05-07-2008, 5:18 PM | Post #2512990 | 8 Replies
星期六，五月三日，2008
3:05 PM. 具有洞見的一天
我希望你們和我一樣享受今天的對話，並且要鼓勵你們有任何額外的問題或是洞見的話要跟我連繫。
3:00 PM 對波克夏的希望
一位股東要求巴菲特先生說他對波克夏的期望是現存企業文化持續強勢，而且可以繼續保持基業長青家族企業的薈萃之地，他還希望波克夏可以繼續有現在聚集所有優良企業的榮景。我會注意，企業的文化是任何公司最有價值的部分之一，但也是最難量化的部分。以波克夏的例子來說，巴菲特先生把磨利公司文化看成是他的首要目標，而從我的觀點來看，這樣的文化會給他的接班人未來繼續長久穩固基業形成優勢。
2:55 PM 製藥類股
巴菲特先生說他認為製藥類股整體會表現不錯，但由於對這些公司製藥流程內容的估價相當困難，他認為投資人直接買一籃子製藥類股最能夠受益，我會註記波克夏的投資組合中有嬌生、賽諾菲艾凡提斯，還有葛蘭素史克的持股。
2:50 PM 妒忌與貪婪
巴菲特先生說妒忌是最糟糕的罪惡，因為你一旦妒忌就會感覺很差，但是同時那個被妒忌的人還是過得一樣好 – 或甚至更好。他口是心非地說，貪婪會有相反的效果。
2:35 PM 波克夏的股利？
一位股東詢問巴菲特有關波克夏發放股利的可能性，他回答說只要他能持續用公司保留盈餘的每一塊錢創造超過一塊錢的價值，波克夏都不會發放股利。以現在巴菲特先生最近砸下大量資本在長毛象集團、瑪氏/雷格利集團、其他股票投資，以及離現在更近的固定收益投資的情況來看，我認為波克夏仍然保留所有盈餘以創造價值的可能性很高。
2:30 PM 信用違約交換市場
一位股東向巴菲特先生問道信用違約交換市場泡沫化的可能性，而巴菲特先生說他認為這些金融工具崩盤的可能性不高。他認為這種悲劇的可能性已經因為聯準會介入貝爾斯登的動作而戲劇化驟減，我認為這隱含他認為這個出手相救為金融市場立下了一個良好先例。他又表示在交換市場一頭的獲利會被另一頭的虧損吃掉，形成一種比較像是金錢的流動，而不是系統性風險。為了具體表示他的論點，巴菲特先生也提到了另一家我曾經觀察過的保險公司，Fairfax Financial，一家曾經因為信用違約風險再訂價而嚐過甜頭的公司。我會多方註記這件事，Fairfax有向波克夏概略展示其獲利結構。
2:25 PM 孟格闡述金融創新
孟格說如果當年上面當家的頒布禁令不准有這個名詞存在，這禁令本身會是一個能分散風險的金融創新，現在金融市場也會好很多。
2:20 PM 孟格提到葛林斯潘
亞倫葛林斯潘受到Ayn Rand(他的思想導師)的思想影響有點過火了
2:15 PM 公平價值會計
巴菲特先生說他認為公平價值會計的使用可以避免讓管理團隊從事風險過高的借貸行為，他繼續提到，一些神秘難測的股票難以了解到他不知道從哪裡開始去估計股票價值。
2:10 PM 信用風險
巴菲特先生說在他的職業生涯中，他不記得任何一段時期有過住宅不動產風暴可以把震波穿透整個金融市場的。他繼續說道他並沒有認為這麼多這些孱弱的借貸行為會在近期的未來中再次發生。孟格說就連Web-van，那在他口語中意思有頑固的意味，都比過去幾年在房貸市場發生的事情要來得靈巧多了。
1:57 PM 孟格的閱讀書目
孟格先生建議除了他自己的新書Yes!之外，去看Ciadini的Influence這本書。
1:55 PM 你最重要的投資
巴菲特說你可以做到的最好投資就是在自己身上，因為一個人的潛力常常會超過現在已經實現的成就，他繼續談到有問過高中生如果一生只能買一部車，他們會怎麼對待這件事？然後他把這件事拿來跟照顧自己的身心靈做相似比較，巴菲特先生說有些人活得很有效率的原因，是因為其他人想要圍繞在他們身邊或是為他們做事。
1:40 PM 煤礦的展望
巴菲特先生說短時間內全球對煤礦的需求會增長，但是長期來看，尋找替代能源的重要性會變得刻不容緩，還提到波克夏旗下的Mid-American Utility所從事的業務中，他們有各種替代能源，其中有一直在投資的風力發電。孟格先生說從資源配置的觀點來看，他寧願全球先將煤礦耗竭之後，再談到使用碳水化合物。
1:25 PM 模型的使用
巴菲特先生指出在投資的專業領域中，你要的是可以信賴的人，而且有不錯的分析技巧，但是更重要的是一個對從未發生過，電腦也模擬不出來的風險具有想像力的人。他說他用這個方法找出新的投資長人選，這在他2006年的年報中有提到過。他也提到這個想法在過去幾個月信用市場的災情之後更顯得有點未卜先知，這場災難之中大多數大型金融機構的量化模型都未能正確抓出最後那一把火發生的可能性。我認為這樣講很有洞見，因為一直要記住一件事，就是模型只是分析過程中的工具，並不是最後的結果。
1:15 PM 瑪氏/雷格利交易
巴菲特強調上個禮拜有人接觸他，要他為瑪氏企業收購雷格利出手灑些銀彈。他特別談到瑪氏企業只希望和他談這樁交易，因為他們知道現金一定會完全備好，而且他們對波克夏不用在公司內部透過層層管理團隊的官僚過程就可以讓交易完成感到感激。我曾經想過波克夏因為擁有這些元素，而可以在眾多私募基金公司強敵環伺之下仍然在收購案源的供應上有其優勢，我更認為這些競爭優勢會讓波克夏的接班人正式接任時，在大樹下好乘涼。
1:00 PM 我們回來了
會議再度進行，而巴菲特先生問被到有關金融機構複雜性的問題，以及他們是否變得難以管理。用一句話來形容，巴菲特說是的，雖然如此，大多數機構大多時候都可以正常運作。至於波克夏，巴菲特說他覺得自己是公司的風險長。這樣講讓我認為他大概有考慮到大多數人沒想到的風險層面，而讓我感到安心。
12:00 PM 午餐
議程到了午餐休息時間，我們四十五分鐘之後再回來。
11:55 AM 孟格談到乙醇
孟格說把美國的玉米變成汽車燃料的政策是一個不可思議的笨主意。
11:50 AM 巴菲特談到石油
巴菲特先生說他覺得石油產量剩餘比他記憶中任何一個時候都還要小，他繼續提到當石油達到生產頂峰時，供給便會逐步減少，雖然他並不知道我們甚麼時候會到那個頂點。他說短期內並沒有讓全球戒掉石油癮的方法，但是終究人類行為會調整，或是替代能源會發展起來。巴菲特說他很難想像以現在的光景而言，需求會下滑。孟格把太陽能當做是替代能源的來源，而且還說除了太陽之外並沒有其他真正的替代能源。
11:40 AM 孟格提到分散投資標的
整個投資的秘密就是如何去找到一個安全而聰明的不用分散投資的方式
11:30 AM 接班養成計畫
一位股東要巴菲特向大家報告一下他最新的接班養成計畫，他再次重申之前提到過的想法，並說他有三位可能接任執行長的人選，而現在有四位接任投資大任的潛在人選，而最後那一位會雀屏中選則是波克夏董事會的抉擇。他也說到新接任的執行長會對投資主管的人事案有些意見表示的空間。我長期以來懷疑執行長的角色接下來會由Ajit Jain或David Sokol來擔綱，但是巴菲特對於人選的名字都是隻字未提。
11:15 AM 巴菲特談到美元
一位股東問巴菲特他對美元的看法，他說他認為美國會持續航行在美元相對弱勢的政策航道上，他更說到他並未對波克夏的美元部位做避險，但是非常樂意擁有賺外國錢能力的公司或其公開發行證券。這和他去年的態度並無二致：與其擁抱不同的貨幣部位，不如直接擁有可賺外國錢的公司。然而這只是他考量可能投資案的關鍵因素之一。
11:05 AM 孟格提到做投資
我們都買那種快被自己現金淹沒的公司。
11:00 AM 市政債券保險
巴菲特先生指出在08年第一季，波克夏新的市政債券保險公司，名為波克夏海瑟威保險，做了超過四億美元的大業績，大部分在次級市場承做¬¬ – 意思是波克夏對那些已經被其他保險公司承保的市政債券再賣一次保險。結果是波克夏二次隔離這些合約，如此不僅市政會違約，這是歷史上很小發生可能性的，連很早就存在的債券承保公司都無法付出那樣的理賠。以這些相對安全的債券所受到的雙重保護，這些交易對我來說看起來像是波克夏手到擒來的錢。
10:50 AM 孟格先生談到發掘市場錯亂
如果你無法快速思考並果決執行，那對你沒有好處。
10:45 AM 配對交易
一位股東問巴菲特先生他是否曾經在六零年代他的合夥時期做過配對交易(一支股票做多，另一支相似股票做空)。巴菲特表示他在六零年代做過很接近的事情，但是他靠做多而賺到的獲利比配對交易來得多。孟格先生附加說：我們的錢是從大量做多一些很棒的公司而賺來的。
10:40 AM 巴菲特談溝通
用口語和寫字來溝通的能力同時具備巨大的重要性，也常常被教育忽略掉
10:30 AM 職涯諮詢
一位股東問巴菲特先生他會不會重頭再幹一次，如果會的話他會做甚麼，以及為什麼。巴菲特說是的當然，而且他愛他現在做的事和他妻子。對所有在場其他人，他說：一生過得像行屍走肉是很可怕的錯誤。然後他說去做你有熱情，而且可以讓你很興奮地早上從床上爬起來的那種事情，是很重要的，這就是當年他和恩師班葛拉漢在紐約共事的時候的感觸。
10:15 AM 普通股及波克夏的報酬
一位股東問巴菲特先生有關他對波克夏未來股票及整體報酬的展望，巴菲特先生說他認為波克夏歷年來股票可以賺10%是幸運的事，他也提到說他認為波克夏未來的報酬會比以往要低。這樣的期望結果來自於波克夏的龐大規模，以及他們需要大象級的企業讓企業評價的指針移動。他又提到他認為和其他公司比較，波克夏的結構表現相對是好的，但是未來波克夏賺錢的速度會幾乎確定比過去要慢。他也說過，用比較少的資金，有些投資人可以比波克夏達到更好的績效，因為較小的資產規模可以開創比現在波克夏可擁有的還要更多的機會。他繼續聊到要去補那些被錯估的股票的洞，必須花很多時間及功夫。所有這些觀點都和他所有之前的會議所持有的態度一致，也和他尋找未來的投資主管所持觀點一致。
10:00 AM 來自孟格的憐憫建議
這是他一句摘錄評論：如果你離左邊和離右邊都很遠，你會送出很多慈善禮物的。
9:55 AM 選擇權的使用
一位股東問巴菲特先生有關他股票部位中，個人選擇權的運用情形，他說他並沒有在他股票部位使用選擇權，而且如果一個投資者喜歡一家公司然後想買它的股票，他應該就買那支個股而不要花心思在選擇權上面。巴菲特然後提到說使用選擇權最主要的困難之處在於時間這個非常難測的因素在裡面。他繼續說在商學院裡面，學生只需要修兩門可以幫助他們成為更好的投資人的課程，一門是如何評價公司，另一門則是如何思考市場波動。關鍵的洞見在於投資是落實在對公司運作的基本了解，以及讓一個人有不從眾的穩定情緒心理特質。
9:45 AM 投資建議
一位投資人問道如何讓自己的心智不會從眾，巴菲特說要閱讀再閱讀班葛拉漢的The Intelligent Investor一書，他特別強調第八和第二十章是最切中核心的，但是書裡面揭示的課程和今天市場的關連，和當年他十九歲就第一次閱讀葛拉漢的書的時候一樣高度。他也提到基本上在該本書可以學到三件事情：(1)將擁有股票想成擁有一家公司的部分一樣，(2)讓市場為你做事而不是牽著你的鼻子走，和(3)投資時永遠保留一塊安全空間。在今天的環境裡，這些原則是關鍵的，而且我特別覺得第二點是很重要去記住的，就如同在我的觀點裡，這樣可以幫助投資人避開市場裡的雜音，幫助他們隨時間過去而改善投資性格。
9:35 AM 名人出現
當去年的股東會有Jimmy Buffett的歌曲串場，今年的名人面孔有Susan Lucci，她也在今年波克夏扮演部分的角色。巴菲特先生和孟格先生才剛粉墨登場，問答時間將會馬上開始，巴菲特先生說今年這個資本家的搖滾盛會有超過三萬一千人參加。
9:20 AM 今年的版本
今年的波克夏海瑟威大秀有幾段從去年股東會和過去活動節錄的影片 – 包括幾年前巴菲特先生就有關所羅門兄弟在國會做的證詞，還有一些波克夏旗下公司產品幽默的廣告。一個我特別覺得有娛樂效果的元素是兩個操英國口音的紳士幽默地討論去年債券避險基金和信用崩盤的小喜劇，裡面還有華爾街對無知的投資人用包裝糖衣的手法兜售這些毒藥。事實上，巴菲特先生曾經在2006年年度致股東信中對這個風險有點出來過，他說：當某個有經驗的人向有錢的人促成交易時，太常出現的是那位有錢的老兄到最後買到了經驗，而那位有經驗的人最後得到了錢。
8:30 AM 波克夏秀場時間
盛會就要開始，然後就是巴菲特先生和孟格先生冗長的問答時間，不要離開，更多大戲很快登場！
8:00 AM 大會開始
每年波克夏股東會都是由巴菲特和搭擋孟格先生的小漫畫喜劇做開端，我總是覺得那短片中最印象深刻的元素在最後一段，有對眾多波克夏經理人的細部描寫，而且配上了電影真善美的”My Favorite Things”的音樂。即使巴菲特是波克夏的門面，也是做出主要資本配置決策的人，他團隊中一些很棒的經理人才是真正讓那些公司向前運作，也才是讓波克夏可以有如此令人印象深刻長期表現的中堅份子。我總是覺得商業和投資的成功，組織裡面的人的因素扮演和其他因素相同吃重的角色，而這個片段總是向我強調真正傑出的經理人對公司的影響有多大。
7:20 AM 第一季營收
昨晚波克夏公佈和我預期出入不大的第一季營收，總體結果受到波克夏十六億美元衍生性商品市價跌損影響，主要包括一些信用違約交換以及一籃子股票指數市價的賣權。這個比對市價應該被大大地忽略，就我的意見，如果波克夏想要續抱這些合約至到期日的話，即使會計準則要求改變價值以產生損益表。
如同我所預期的，波克夏最大的事業體，保險業，因為事業線上受到利率下滑影響表現略差。最明顯的下滑是在波克夏海瑟威再保，由於巨災保單的業績不理想，而波克夏已經逐步抽離其中一些市場；汽車保險業GEICO即使在這樣的緩步利率環境中，還是有明顯的成長。
在投資面，波克夏完成了長毛象集團四十五億的案子，也購買了超過一百零五億美元的固定收益證券，這很明顯地說明了巴菲特本人，當被普遍認為是選股的高手的同時，也同樣身為就算沒有更好也一樣不錯的固定收益投資者。過去一季由於信用市場的震動，波克夏可能有辦法買一些殖利率不錯的債券。加總來看，波克夏的現金結餘在三月三十一日降低到三百一十億美元，這個現金水位還不包括在四月波克夏答應要幫瑪氏收購雷格利的六十五億美元。而且由於波克夏必須因為保險法規而握有大約一百億美元的現金，它的可支配現金結餘降到了一百五十億美元，這是比去年低很多的水準，而且也是顯示巴菲特先生在去年市場震動的時刻選到了很多具吸引力的投資標的。
7:00 AM 歡迎來到奧馬哈
從奧馬哈的奎斯中心歡迎您！波克夏的股東們正魚貫進場，今年的大會看起來比往年要來得大，大多數股東可能在過去一年信用緊縮和市場波動的背景下，對巴菲特先生和孟格先生評論經濟和股市這件事很有興趣聽。我也很期待聽到他們的想法，但是我也有興趣多聽一點有關接班人的計畫、波克夏未來可能的收購案，和其本身營運前景。
Justin Fuller is a Morningstar equity strategist, Berkshire analyst, and manager of Morningstar's Ultimate Stock-Picker's Portfolio.
Woodstock for Capitalists 2008 Blog
M*_Justin 05-07-2008, 5:18 PM | Post #2512990 | 8 Replies
Saturday, May 3rd, 2008
3:05 p.m. An Insightful Day
I hope that you enjoyed today's discussion as much as I did, and I encourage you to contact me with any additional questions or insights you may have.
3:00 p.m. Hopes for Berkshire
A shareholder asked Mr. Buffett what he hopes for Berkshire is that the culture stays strong and that it remains a home for businesses that were built by families over time. He also hopes that the company will continue on as it is now by being a home for great businesses. I'll note that culture is one of the most valuable parts of any business, but the most difficult to quantify. In Berkshire's case, Mr. Buffett views sharpening the Berkshire culture as his chief objective, and in my view this culture will give his successor(s) an advantage in continuing to build the company for decades to come.
2:55 p.m. Pharma Stocks
Mr. Buffett said that he thinks pharma stocks as a group will do well, but given that it is very difficult to value what is in the pipelines of these companies, he thinks investors would be best served by buying a basket of pharma stocks. I'll note that Berkshire's equity portfolio has positions in J&J, Sanofi-Aventis, as well as GlaxoSmithKline.
2:50 p.m. Envy vs. Gluttony
Mr. Buffett said that envy is the worst of the sins because if you become envious you feel worse, while the other person is the same--or even feels better. He said, tongue-in-cheek, that gluttony on the other hand has upside.
2:35 p.m. Dividends for Berkshire?
A shareholder asked Mr. Buffett about the potential for dividends at Berkshire, and he said that as long as he can continue to create more than $1 of value with every $1 of retained earnings, Berkshire will not pay dividends. Given that Mr. Buffet has been putting a lot of capital to work lately with the Marmon Group, Mars/Wrigley, additional equity investments, and, more recently, new fixed-income investments, I think there are heaps of potential for Berkshire to still create wealth by retaining all of its earnings.
2:30 p.m. Credit Default Swap Market
A shareholder asked Mr. Buffett about the potential for a blowup in the credit default swap market, and Mr. Buffett said he thinks that a meltdown of these instruments is unlikely. He thinks that the chances of this have been dramatically reduced by the Fed stepping in on the Bear Stearns situation, which I think implies that he thinks this sets a precedent for the financial markets. He further said that the gains on one end of the swap market would be offset by losses on the other end, and that it is more of a transfer of money than a systemic risk to markets. In illustrating his point, Mr. Buffett also referred to another insurance firm I used to follow, Fairfax Financial, which benefited from the re-pricing of credit default swap risks. I'll note that in many ways, Fairfax has roughly modeled its business structure on Berkshire.
2:25 p.m. Munger on Financial Innovation
Munger said that if regulators had banned the phrase, "this is a financial innovation that diversifies risk," the financial markets would have been a lot better off.
2:20 p.m. Munger on Greenspan
"Alan Greenspan did overdose a little bit on Ayn Rand."
2:15 p.m. Fair Value Accounting
Mr. Buffett said that he thinks the use of fair value accounting may serve to discourage management teams from doing overly risky loans going forward. He went on to say, though, that some esoteric securities are so difficult to understand that he wouldn't know where to begin to value them.
2:10 p.m. The Credit Crisis
Mr. Buffett said that in his career he can't remember one episode where a blowup in residential real estate has sent shock waves throughout the financial world. He went on to say that he didn't think many of these weak lending practices will happen anytime again in the near future. Munger said Web-van, which in his words was an asinine idea, was more intelligent than what happened in the mortgage market over the last few years.
1:57 p.m. Munger's Reading List
Mr. Munger recommended reading Cialdini's book Influence, in addition to his new book Yes!
1:55 p.m. Your Most Important Investment
Mr. Buffett said that the most important investment you can make is in yourself, because an individual's potential often exceeds realization. He further said that he asks high school students that if they could buy one car for their entire life, how would they treat it? He then drew an analogy to caring for an individual's mind and body. Mr. Buffett said that the reason people are effective in life is because other people want to be around them and work with them.
1:40 p.m. Outlook on Coal
Mr. Buffett said that in the short term the world is in need of more coal, but that longer term it would be critical to find alternative sources of energy, and that in Berkshire's Mid-American utility business, they have been investing in wind power, among other alternatives. Mr. Munger said that from a resource-allocation perspective, he would rather have the world use up all its coal first, before using its supplies of hydro-carbons.
1:25 p.m. The Use of Models
Mr. Buffett indicated that in an investment professional, you need somebody who can be trusted and who has reasonable analytical skills, but more importantly, someone who can imagine risks that haven't ever happened, which most models don't capture. He said he used this approach in his search for a new CIO, which he stated in his 2006 annual report. He also noted that his thoughts were somewhat prophetic given what has happened in the credit markets over the last few months, where most of the large financial institutions' quantitative models didn't accurately capture the potential for what eventually happened. I think this is insightful, as it's always important to remember that models are tools in the analytical process, and not outcomes.
1:15 p.m. The Mars/Wrigley Deal
Buffett remarked that he was contacted to help in the financing of Mars' announced acquisition of Wrigley last week. He indicated that the Mars family only wanted to deal with him, because they knew the cash would be there, and they appreciated that Berkshire didn't require layers of management approval and bureaucracy to get the deal done. I've thought for some time that these elements give Berkshire an advantage vis-a-vis many other private equity firms competing for business acquisitions. I further think these competitive advantages will give Berkshire's new CEO a leg up when that person eventually takes the reins.
1:00 p.m. ....And we're back.
The meeting has resumed and Mr. Buffett received a question about the complexity of financial institutions and if they have become too difficult to manage. In a word, Buffett said yes, but that despite this, most of the organizations will work fine most of the time. And as for Berkshire, Buffett remarked that he thinks of himself as the firm's chief risk officer, which gives me comfort that he is probably thinking of risks to the company that most people haven't even fathomed yet.
12:00 p.m. Lunch
The meeting is breaking for lunch now; we'll be back in about 45 minutes.
11:55 a.m. Munger on Ethanol
Munger said that the policy of turning American corn into automobile fuel is an incredibly stupid idea.
11:50 a.m Buffett on Oil
Mr. Buffett said that he thinks the surplus capacity in producing oil is smaller than he can ever remember. He went on to say that when oil ever hits its maximum production levels, then it will hit a gradual decline in supply, though he said he doesn't have any idea of when we will hit our peak. He said that there are no short-term fixes to weaning the world off of oil, but that eventually behavior will adjust or alternatives will develop. Buffett said that it's hard for him to imagine that demand will starting falling off based on current circumstances. Munger referred to solar as an alternative source of energy and said we have no other real alternative than the sun.
11:40 a.m. Munger on Diversification
"The whole secret of investment is to find places where it's safe and wise not to diversify."
11:30 a.m. Succession Planning
A shareholder asked Mr. Buffett to give an update on his succession plan. He reiterated his previous thoughts and said that he has three potential candidates to take over the CEO job, and now has four potential candidates to take over the investment responsibilities, and that it is the Berkshire board's decision to decide who those individuals will ultimately be. He also said that the new CEO would likely have some input on who the investment officer(s) would eventually be. I've long suspected that the CEO job could go to either Ajit Jain or David Sokol, but that is only pure speculation on my part, as Mr. Buffett has never indicated the name of any of the candidates.
11:15 a.m. Buffett on the Dollar
A shareholder asked Mr. Buffett about his view on the dollar. He said he thinks that the U.S. is going to continue to pursue policies that will cause the dollar to fall vis-a-vis other currencies. He further said that he doesn't hedge Berkshire's dollar exposure, but is happy to own either businesses or marketable securities that do have foreign earnings power. This is consistent with what Mr. Buffett has said over the last year: Instead of taking a direct currency position, he would rather own a business with foreign earnings power. However, this is but only one of the criteria that he uses when considering potential investments.
11:05 a.m. Mr. Munger on Making Investments
"We buy businesses that are drowning in cash."
11:00 a.m. Municipal Bond Insurance
Mr. Buffett indicated that in the first quarter of 2008, Berkshire's new municipal bond insurer, Berkshire Hathaway Assurance, did premium volume of over $400 million, primarily written in the secondary market--meaning Berkshire sold insurance on bonds that were already insured by other muni insurers. Effectively, Berkshire is doubly insulated on these contracts, as not only would the municipality have to go into default, which has historically been a very low probability event, but the pre-existing bond insurers would also have to fail to pay their claims. Given this double layer of protection on these already relatively safe bonds, these transactions seem to me like almost free money for Berkshire.
10:50 a.m. Mr. Munger on Exploiting Market Dislocations
"If you can't think fast and act resolutely, it does you no good."
10:45 a.m. Pair Trading
A shareholder asked Mr. Buffett if he did pair trading (going long one security and short a similar security) in his partnerships in the 1960s. Buffett said that he was roughly doing a version of that in the 1960s, but that he's made more money by going long than pair trading. Mr. Munger added, "We made our money by being long some wonderful businesses."
10:40 a.m. Buffett on Communication
"The ability to communicate both in writing and orally is enormously important and under taught."
10:30 a.m. Career Advice
A shareholder asked Mr. Buffett if he would do it all over again, what would he do, and why? Buffett said yes of course, and that he loves what he does and he loves his life. For the rest of us, he said, "It would be a terrible mistake to sleepwalk through your life." He then indicated that it's important to do something that you have a passion for and that gets you excited to get out of bed in the morning, which is how he felt when he worked for his mentor Ben Graham in New York.
10:15 a.m. Common Stock and Berkshire Returns
A shareholder asked Mr. Buffett for his outlook on Berkshire's future equity and overall returns. Mr. Buffett said that he thinks Berkshire would be lucky to earn 10% on its stock investments over time. He also said he thinks Berkshire's returns will be lower than they have been. Both of these expectations are primarily due to Berkshire's large size and that it needs "elephants" to move the needle on the valuation. He further said that he thinks Berkshire stacks up well compared with other large corporations, but that the rate at which Berkshire will make money in the future will almost assuredly be lower than in the past. He did say, though, that with smaller amounts of money, some investors could do better than Berkshire because the smaller asset size opens up a much greater universe of opportunities than is currently available to Berkshire. He did go on to indicate that it will take a lot of time and work to potentially uncover mis-priced securities. These overall viewpoints are consistent with what he has said in prior meetings, and also during his search for a new investment officer(s).
10:00 a.m. Philanthropic Advice from Mr. Munger
Here is a paraphrase of his comments: If you are far to the right or far to the left, you'll make a lot of dumb charitable gifts.
9:55 a.m. Use of Options
A shareholder asked Mr. Buffett about his use of stock options in his equity positions. He said that he doesn't use options around his equity positions, and that if an investor likes the business and wants to buy a stock, he should just buy the stock and forget about the options on the stock. Buffett then said that the chief difficulty of using options is that they require an element of timing that is very difficult to predict. Mr. Buffett went on to say that in business schools, students just need to take two courses that will help them become better investors. One is a course on how to value a business, and the other is a course on how to think about market fluctuations. The key insight here is that investing comes down to a basic understanding of business fundamentals and having an emotional stability that allows one to have a mind set that is different from the market or the crowd.
9:45 a.m. Investment Advice
A shareholder asked how one can correct one's mind set away from a crowd mentality. Mr. Buffett said to read and re-read Ben Graham's The Intelligent Investor. He specifically said that chapters 8 and 20 are most poignant, but that the lessons from the book are as relevant today as they were when he first read Graham's book when he was 19 years old. He also said there are basically three lessons to take away from the book: (1) Think of stocks as owning parts of a business, (2) Use the market to serve you rather than instruct you, and (3) Always require a margin of safety when investing. In today's environment, these principles are critical, and I especially think the second one is important to remember, as, in my opinion, it can help investors tune out the rampant noise in the market, helping them improve their investment temperament over time.
9:35 a.m. Celebrity Appearance
While last year's meeting featured a song by Jimmy Buffett, this year's celebrity appearance was from Susan Lucci, who also played a part in the Berkshire movie this year. Mr. Buffett and Mr. Munger have just walked onto the stage, and the question and answer session is scheduled to start shortly. Mr. Buffett has said that there are more than 31,000 people at this year's Woodstock for Capitalists.
9:20 a.m. This Year's Edition
This year's Berkshire Hathaway movie contained several clips from past meetings and past events--including Mr. Buffett's testimony to congress several years ago regarding Solomon Brothers--as well as humorous advertisements from several of the products under the Berkshire umbrella. One element that I found particularly entertaining was a skit of two gentlemen with British accents humorously discussing the collapse of debt-based hedge funds amid the credit crunch of the past year, and Wall Street's use of positive naming conventions to sell these toxic products to otherwise unknowing investors. In fact, Mr. Buffett presciently touched on this risk in his 2006 annual letter to Berkshire shareholders when he stated, "When someone with experience proposes a deal to someone with money, too often the fellow with money ends up with the experience, and the fellow with the experience ends up with the money."
8:30 a.m. Berkshire Movie
The movie is just about to start, and then it'll be followed by a lengthy question and answer session by Mr. Buffett and Mr. Munger. Stay tuned for more commentary shortly.
8:00 a.m. Meeting Kick-Off
Each year the Berkshire meeting gets started with a comical movie featuring skits by Mr. Buffett and his partner, Charlie Munger. What I always think is the most significant element of the movie, though, is the last section, which details the numerous managers who work for Berkshire, and is set to an adapted version of The Sound of Music's "My Favorite Things." Even though Mr. Buffett is the face of Berkshire and the one who makes the major capital allocation decisions, his bench of great operating managers are really those who drive their businesses forward and are an integral part of Berkshire's impressive long-term results. I've always felt that success in business and investing is about the people in an organization as much as anything else, and this section of the movie always emphasizes to me the impact that truly remarkable managers can have on a business.
7:20 a.m. First-Quarter Earnings
Last night Berkshire reported first-quarter earnings that were about consistent with my expectations. The overall results were impacted by about $1.6 billion of mark-to-market losses on Berkshire's derivatives contracts, which are primarily some credit default swaps as well as some put options on the value of a basket of equity indexes. This mark-to-market should be largely ignored, in my opinion, as Berkshire intends to hold these contracts to maturity, even though accounting rules require the change in their value to run through the income statement.
As I had expected, Berkshire's biggest business, insurance, had lower results due to softening rates across most lines of business. The most marked decline was at Berkshire Hathaway Reinsurance, where catastrophe insurance policies have been declining, and Berkshire has prudently pulled back from some of these markets. Auto-insurer GEICO still produced decent growth, despite the slowing rate environment.
On the investing side, Berkshire completed the deal for Marmon Group for $4.5 billion and also purchased over $10.5 billion in fixed-income securities. This is significant, as Mr. Buffett, while typically recognized for his great stock picks, is just as good if not a better fixed-income investor. Given the dislocation in the credit markets over the last quarter, Berkshire was likely able to pick up some bonds with very compelling yields. Taken together, Berkshire's cash balance was down to about $31 billion as of March 31. This doesn't include the $6.5 billion that Berkshire agreed to pay to finance Mars' purchase of Wrigley in April. And since Berkshire must also hold around $10 billion of cash for insurance regulatory purposes, its disposable cash balance is down to about $15 billion--a level much lower than in years past, and potentially indicative of Mr. Buffett finding attractive investments amid the market dislocations of the past year.
7:00 a.m. Welcome to Omaha
Greetings from the Qwest Center in Omaha. Berkshire shareholders have just started to file into the meeting. This year's meeting looks to be an even bigger event than in years past, as this year most shareholders are likely very interested to hear Mr. Buffett's and Mr. Munger's comments about the economy and the stock market, given the credit crunch and volatility of the past year. I'm also looking forward to hearing these thoughts, but I'm also interested in hearing more about succession plans, the potential for future acquisitions at Berkshire, as well as the prospects for its operating businesses.
Justin Fuller is a Morningstar equity strategist, Berkshire analyst, and manager of Morningstar's Ultimate Stock-Picker's Portfolio.
2008年3月30日 星期日
巴菲特寫給股東的信(二○○七年度中文翻譯)
Warren Buffett's Letters
To Berkshire
Shareholders 2007
巴菲特致股東函
2007年版
翻譯：Timothy Yang
波克夏海瑟威 股份有限公司
致 波克夏海瑟威股東:
我們在2007年獲利的淨值達到123億美元，為我們A股和B股的每股淨值提升了11%。過去43年來(也就是自從今天的管理層接手以來)總淨值從19塊成長到78,008美元，這是21.1%的年複合成長率。
總括來說，控股公司旗下76個事業體去年表現不賴，少數有問題的主要是和房市有關聯的那些，在這其中有建材、地毯，及不動產經紀業務。他們差強人意的表現，我們認為是暫時性的小問題，因為我們在那些業務上的競爭能力依然強勁，而且我們擁有一流的企業領導人，不論景氣好壞都始終如一。
然而一些具規模的金融機構卻因為陷入了我在去年的致股東意見書提到的「借貸動作轉弱」情勢而經營困頓。John Stumpf，富國銀行的執行長，將許多融資機構近來的行為做了剖析：「整個產業自己開創了一種新的虧損模式，這種現象很有趣，尤其是在舊的獲利模式還很有用的時候。」
你或許會記得2003年在矽谷的汽車保險桿貼紙上的句子「老天爺，再來一個泡沫就好」。不幸地，這個希望終究只是希望，就在所有美國人都相信房價會永遠上漲的樂觀氛圍中被盼望著。發生這種狀況讓貸款人的收入和可變現資產等資料，在融資機構面前好像都不存在一樣，而那些機構持續超貸，只因為對房市的信心認為房價上漲趨勢可以蓋過授信缺失的一切問題。今天我們整個國家經歷這種痛苦就是因為以前那種信念而造成，當房價滑落時，許多財務問題都浮現出來。就好像海平面水位降低你才會看見哪裡有暗礁一樣 – 今天我們看到一些最大的金融機構就顯露出了這種不堪。
談些快樂的事，來看看波克夏最新收購的公司，TTI和Iscar。這兩家公司各自由Paul Andrews和Jacob Harpaz兩位執行長領導著，而且在2007年表現亮眼。Iscar是我看過在製造業營運中頂尖的人物，這我在去年的報告中提到過，也在我一次秋季到他們傑出韓國工廠的拜會中得到證明。
來談到我們的保險業 – 波克夏的根基事業 – 去年表現非常好，部分原因是因為我們在保險業界中找到了最好的專業經理人來掌舵 – 後面再來聊更多他們的事，但也是因為我們07年很幸運，連續第二年沒有承受任何巨災理賠。
但是別指望天天都在過年，因為確定的是保險業的毛利率，也包括我們的，在2008年會明顯變薄。保費降低，但是承受風險會明顯提高，即使美國連續第三年氣候風調雨順，整個產業的毛利率可能會下降大約四個百分點。如果颶風或地震發生，這個現象還會更糟，所以對未來更低的保險業獲利要有心理準備。
標竿
波克夏有兩個主要的價值區塊，第一個是我們的投資：股、債和現金。年終時這些資產總值1410億美元(尚未計入那些用來支應財務及公共事業營運的部分，這部分我們是用來算第二層價值的)。
保險浮動帳戶 – 在保險營運中我們暫時握在手中但不屬於我們的錢，提供我們投資590億美元的資金。只要核保的部分讓我們損益兩平，這個浮動帳戶對我們來說就是免費的，意思就是我們的保費收入等同於我們產生的損失及費用。核保標準當然是波動的，在獲利跟損失之間擺盪。然而過去歷史顯示，我們一直有在賺錢，而且我們在損失兩平的成果會扳回一城，未來情況也會進步。如果我們這樣做，我們的投資就會會是為是波克夏股東不受阻礙的價值來源。
波克夏第二個價值的組成是來自於投資及保險業之外的來源，這些營收來自於66家非保險業者，在76頁有逐家列出。早期我們專注在投資相關業務的表現，最近二十年來我們則是將重點放在非保險業務的營收成長上面。
下面的圖表呈現出這種改變，這裡把區間用每十四年來區分，我們也排除適用於少數股權的個案。
整整42年，我們每股投資的年複合獲利達到27.1%的地步，但是這種趨勢正隨著我們灑銀彈購併營運企業的動作而往下滑。下面是我們非保險事業的營收成長數字，同樣是用每股計算，也排除了少數股權。
整段期間看來，在營收隨著專注行業改變而加速的狀況下，年複合獲利大概是17.8%。
雖然這些圖表可以幫助你從歷史縱深來看，對於估算價值有幫助，這些數據對於預測未來機會的方向上卻產生誤導作用，因為波克夏過去的成績不能被複製也不會被原封不動地採用，我們現在營收和資產的規模已經大到未來無法再有超越巔峰的表現。
Charlie Munger，我在波克夏的夥伴，和我將持續用前述的兩個標竿來衡量我們進步的幅度，也會常常讓大家得知最新的消息，雖然我們無法複製過去的成功，但是我們會盡力讓未來不讓人失望。
我們所做的，將會大大受到加入波克夏的專業經理人的幫助。從許多角度來看這家公司是很不凡的：第一點，他們很多人都已經不為錢而工作了，很多人把他們的公司高價賣給我們，卻仍然參與經營，只因為他們愛這個樣子，而不是因為錢。自然地他們會希望得到公平的薪資給付，但是金錢本身並不是他們勤勞而且有表現的原因。
第二個跟這些經理人有些關聯的原因是他們找到了這個職涯後半想要待下去的職位，在所有其他公司，一人之下的重要高階經理人無不想在金字塔中再晉升一階，對他們來說，現在待的子公司或是部門都是過客 – 或許他們希望如此。的確，如果他們在今天這個職位待五年以上，對他們來講是一種挫敗。
相反地，我們事業體的眾執行長的成功平衡計分卡並不在於他們有沒有拿到我這個位子，而是他們事業的長期表現，他們的決策是從一日此地終身此地的態度中得來，所以我認為我們稀有且不容易複製的管理結構給了波克夏一個真正的優勢。
收購
雖然我們的經理人可能是最好的，我們還是需要大而有效的收購來拿到我們希望的營收成長。07年到年底我們進步了一點，然後在聖誕節當天，Charlie和我終於靠波克夏史上最大現金收購案幫自己賺了一筆。
這筆交易起因可以追溯到1954年，那一年秋天我新職務才做了三個月，就被我的老闆班哲明葛拉漢和傑瑞紐曼指派參加一家位於布魯克林區的Rockwood Chocolate股東常會。一個年輕的傢伙那時才剛接管這家專們用可可做原料的製造商。他啟動了一次收購案，該案子他用八十磅可可豆交換每個Rockwood的股份來進行，我在1988年的年報其中解釋套利的片段，有提到這個交易。我也提到了Jay Pritzker – 就是上面提到這個年輕的傢伙，是這個稅賦優惠提案背後的商業天才。他的主意實行的可能性被當時其他想要買下Rockwood的好手排除在外，也包括我的老闆：班和傑瑞。
在會中，Jay對我很友善，還給我來一堂1954年稅法的教學，我對此印象深刻。自此之後，我就遵循Jay的交易手法，那些案子數量蠻多的，也很聰明。他得力的合夥人是他弟弟，Bob，管理長毛象集團將近五十年，這家公司正是Pritzker大多數事業群的母公司。
Jay在1999年去世，Bob在2002年很早就退休了。大約當時Pritzker家族決定逐漸賣出或重整某些持股，也包括長毛象集團，這是一家營運125個事業體，管理九種類股的公司。長毛象集團營運規模最大的公司是Union Tank Car，和一家加拿大的公司共同擁有九萬四千台火車列，出租給數個運輸集團。這艘航空母艦原本的價值是51億美元，所有都算進去的話價值有70億，以及大約兩萬個員工。
我們很快就要買下六成長毛象集團的股權，而且在六年之內就會全數清盤，起初的出價會是45億美元，後面那一塊的收購出價會依據我們用營收算出來的公式來決定。在我們進去這塊市場之前，Pritzker家族接受了好幾個提議，從長毛象集團的現金發放到投資方式，到特定事業體處理都有。
這筆交易處理的方式用Jay會喜歡的方法來做，我們到最後只用了長毛象集團的財報，沒有雇用顧問，也沒有太過雞蛋裡挑骨頭，因為我知道整個事業就會像Pritzkers所告訴我們的那樣，而且他們也知道不論金融市場可能有多混亂，我們都可以非常接近目標。去年很多大收購案都重新談條件或是胎死腹中。但是交到Pritzkers家族就如同交到波克夏手中一般，交易會被尊重對待。
長毛象集團的執行長，Frank Ptak，和一位長期工作夥伴的工作關係緊密，叫John Nichols。John是Illinois Tool Works(ITW)的一位非常成功的前執行長，他和Frank共同管理多種事業體，看看ITW的成績，你會印象深刻。
高盛的Byron Trott – 高聲贊同我在03年報告中觀點的那位仁兄 – 促進了長毛象這樁交易，他是少數會站在客戶立場著想的投資銀行家，我和Charlie都完全信任他。
你會喜歡高盛為這樁交易取的代號，長毛象集團在1902年進入汽車業，在1933年退出，在這期間他們生產了一款叫做Wasp的車，這款車贏了1911年舉辦的印地五百賽事，所以這款交易被標上「印地五百」的代號。
06年5月，我在Ben Bridge一場午餐會演說，這是我們一個總部在西雅圖的珠寶連鎖業，在場聽眾都是一些他們的加盟業者，其中有Dennis Ulrich，一家金飾生產商老闆。
07年1月，Dennis打給我建議如果有波克夏的援助，他有辦法建立一個大規模的珠寶供應商，我們馬上為這個生意成立了一個案子，在此同時進行收購相同規模供應商。一家新的公司Richline Group，也從當時起完成兩樁比較小的收購案，但即使是這樣，Richline還是遠遠不及我們一般會收購的公司規模門檻。我願意打賭，Dennis還是能藉助他的夥伴Dave Meleski的幫助而建立起大規模的營運系統，以錢滾錢。
生意 – 它的偉大，它的好，還有它的恐怖之處
我們來看一下是怎樣的生意讓我們飛揚的，在討論的同時，我們也要講一下要如何避免不想發生的事。
Charlie和我專門看具有以下特質的生意：(a)我們了解的生意(b)具良好長期經濟條件(c)有能力且值得信賴的管理層，以及(d)開價合理的公司。我們會買下整個公司，或是如果管理層是我們的夥伴的話，會買下至少八成。當無法完成絕對控制權的收購時，我們也很樂意單純從股市購買良好企業的少部分股票，因為手中持有一丁點真品碎鑽總比拿一整塊贗品要好得多。
一家真正好的公司一定要有能夠持久保護傑出投資報酬率的「護城河」，資本市場的動能讓競爭者持續攻擊高報酬率的公司這座城堡，所以擁有難以攻破的防護策略，像是經營低成本製造商(GEICO, 好市多)，或是擁有夠力的全球品牌公司(可口可樂、吉列、美國運通)對持續的成功是必要的。商業成功的道路上充滿著「羅馬蠟燭」，公司的防禦最後都會變得不堪一擊，大敵是會攻過護城河的。
我們對自己擁有「持久性」的要件，讓我們必須排除要求快速且持續轉變的產業及其公司。雖然資本市場的「創造性毀滅」對社會是高度有益的，這個因素對投資報酬確定性來說卻是個阻礙，一個需要持續重建的護城河終究不能成為真正的護城河。
此外，這個要件讓我們還要劃掉那些需要好的經理人才能成功的公司，當然一個優異的執行長對企業來說是巨大的資產，在波克夏我們有很多這種經理人，他們的能力創造了如果自己打天下都難以實現的億萬價值。
但是如果一家公司要超級巨星才能有很棒的表現，那這家公司本身就不會被認為是好公司。一個你住家附近的區域首席腦外科醫師帶領的醫療合夥公司或許能從收益成長中得到好處，但是我們無法從這一點看到這家公司的未來。那個外科醫師如果打包走人，這家合夥公司的護城河就不見了。但是你可以依賴醫療連鎖中心Mayo Clinic的穩定性以持續，即使你不知道是誰是扛霸子也能辦到。
在一個穩定產業中的長期競爭優勢是我們要找的公司，如果可以有隨之而來的快速有機成長，那更棒。但是我們要的是即使沒有那種有機成長也很有看頭的公司，我們會拿這家公司源源不絕的現金流拿來買其他地方相似的企業，沒有人規定你一定要拿從一個地方賺到的錢再回流投資，的確這樣做常常是個錯誤：真正棒的公司從有形資產賺取龐大報酬之後，不能在接下來的時間內用很大一部分的收益做內部投資，以期望高報酬。
我們來看一下一個夢中公司的典型，我們自己的喜思糖果。他們營運的盒裝巧克力生意並不是個刺激的模式：消費占可支配所得比例在美國極低而且沒有成長，很多一時很重要的品牌都從市場上消失了，過去四十年只有三家公司賺到僅能充場面的收益。的確我也相信喜思糖果雖然只能從幾個州那裏賺到大部分的錢，但這家公司仍然能得到這個產業將近一半的營收。
當Blue Chip Stamps在1972年買下喜思糖果，那時年度營收為一千六百萬磅重的糖果。(我和孟格當年獲得Blue Chip的控制權並且將之合併到波克夏旗下)去年喜思賣出三千一百萬磅的糖果，年度成長只有百分之二，但是它的續航力競爭優勢，在過去五十年由喜思家族建立，隨後由Chuck Huggins和Brad Kinstler強化，已為波克夏產出不凡的成果。
當喜思糖果銷售三千萬美元，而且稅前營收比五百萬美元還小的時候我們用兩千五百萬美元買下喜思糖果，當時公司營運所需資本為八百萬美元(每季舉債也是每年要好幾個月)，結果公司靠著資本支出在稅前賺了60%。有兩個因素幫助公司縮小營運所需資金：第一點是公司產品銷售直接收現金，應收帳款也就因之減少；第二點，生產和分配週期很短，存貨可以最小化。
去年喜思的銷售金額達到三億八千三百萬美元，稅前營收達到八千二百萬美元，現在營運所需資本達到四千萬，這代表從1972年開始我們只需要再投資三千二百萬元就可以撐持這家公司的一般實質成長 – 還有些許不凡的財務成長，同時稅前盈餘達到十三億五千萬元。這些金額扣掉最初的三千二百萬，剩下都進了波克夏的口袋(或是早年來講，進了Blue Chip)。付掉稅金之後我們用剩下的錢買下有吸引力的公司，早在盤古開天之時，喜思糖果就已經在幫我們開創多軌現金流了。(聖經提到的Be fruitful and multiply是我們在波克夏很嚴肅看待的一條)
美國企業界並沒有很多像喜思這樣的例子。一般來說，一家要從營收五百萬到八千二百萬的公司要大概四億元左右的資本以支撐成長，那是因為成長的企業需要隨著銷售數字成長而增加的流動資本，以及固定資產投資的實質要求。
一家需要大量資本挹注以產生成長的公司可能是一筆令人滿足的投資，從我們之前的例子來看，用四億元的淨有形資產賺取八千二百萬元的稅前收益沒有甚麼好不光彩的，但是這種情況對於所有者來說，喜思的情況有很大的不同。一個持續成長的營收不用太多資本需求的背景實在好太多了，問問谷歌或微軟就知道。
一個好但是一點也不知名的企業經濟學例子是我們的FlightSafety，這家公司給客戶的獲益和我所知道業界的所有公司差不多，它也有續航力的競爭優勢：到任何飛航訓練者就如同選擇最便宜外科手術一樣簡單。
然而如果這種公司要成長的話它必須用盈餘的大量再投資才有辦法，當我們96年買下FlightSafety時它的稅前營運盈餘是一億一千一百萬元，固定資產投資有五億七千萬元。自從買下它起，折舊費用達到九億兩千三百萬元，但是資本支出達到十六億三千五百萬元，其中大部分用來購買飛航模擬器以趕上持須更新型號飛機。(一台模擬器可以花掉一千兩百萬元，我們有273台)固定資產在折舊之後有十億七千九百萬元，2007年的稅前營運盈餘有兩億七千萬元，自從1996年起增加了一億五千九百萬元。這個增長給我們一個不錯的報酬，雖然沒有像喜思那麼好，以五億九百萬元的增加投資來看的話。
最後，這個只是從經濟報酬來看，FlightSafety是一家很棒但並不是不凡的公司，它的投入比賺取更多的這種經驗是多數公司面對的課題。舉例來說，我們在規定公用支出的大量投資砸得很重，十年之後我們在這家公司會賺到更多錢，但在這之前我們會用數十億的投資以達成目的。
現在我們看到醜惡的部分，最差的公司是那種快速成長，還要投入很多資本支持它的成長，然後還賺不到錢的那種。自從萊特兄弟的時代那個持久性的競爭優勢已經愈來愈看不到了，的確如果某位有遠見的資本家當時身在萊特兄弟成功首航的地方，他應該會幫這些後來相信航空業的投資者一個忙，把萊特從空中打下來才對！
自從那個首航開始，航空業對於資本的需求就不曾滿足過，投資人受到成長的誘惑，把錢丟進那個無底洞，期望能從成長中得到好處卻撲空。至於我，很羞愧地承認參與了這場蠢事，我在1989年讓波克夏買下美國航空的特別股，這筆交易合約紙上的墨跡都還沒乾，整個公司就陷入窘境，一下子我們的特別股股利就沒拿到過了。但是後來我們很幸運，在一個周期性卻一向是具誤導性質的，對航空公司的驟升樂觀心理氛圍中，在1998年我們能把持股賣掉以獲利豐厚，在我們那次出清十年後的今天，那家公司倒閉了，這是第二次這家公司這麼慘。
總結來說，你可以把這種情況想像成三種儲蓄帳戶，最好的那個會隨年付出逐步升高的特多利息；次好的那個會隨著你存進去的每筆儲蓄而付你有吸引力的利息；最後，那個要命的帳戶不給你可接受的利息，而且還要你持續加碼儲蓄。
現在我必須承認，重點是沒有任何企管顧問、董事，或投資銀行家讓我造成接下來我要講的這個錯誤，就像在網球場上總是會有非受迫性失誤一樣。
一開始我要說我差點讓喜思糖果這筆買賣告吹，當時賣家要價三千萬元，我固執地要求不得超過二千五百萬元，很幸運地，他後來退縮了，要不然我在這個案子就會停滯不前，最後那個十三億五千萬就要拱手讓人了。
就在喜思糖果那筆買賣前後，Tom Murphy，當時是首都城廣電的經營者，他打給我說要把Dallas-Fort Worth NBC的電視台用三千五百萬元賣給我，那個電視台是整個連當時首都城買下Fort Worth的整個合約都跟著過來，而且根據交叉持股的規定，Tom必須要放棄他的那個部分。我當時知道電視台經營跟喜思糖果有很相像的部分，幾乎不用資本投入而且有一流的成長展望，很好經營而且實際看得到現金在跑。
再來，湯姆不論是當時或現在，都是我很親近的朋友，他是我很欣賞的不凡的經理人也是一個傑出的人。他對電視台經營前前後後都摸透了，而且除非他覺得把電視台賣給我會成功要不然不會打給我。為了這個買賣他在我耳邊小聲說了：買下吧！ 但是我沒有聽他的話。
在2006年，該電視台稅前賺了七千三百萬元，自從我拒絕這樁買賣開始，它賺了至少有十億 – 幾乎可以讓它的經營者可以再考慮買下別的企業，然後他的大樓市值大概有八億元吧。我為什麼當時要說不呢？唯一的解釋就是我的大腦去度假忘了提醒我了。(我的行為很像Molly Ivins這個政治人物一樣，曾經說道：如果我的智商有降低，你要幫它澆點水)
最後，當我對Dexter說「好」的時候我犯了個更大的錯誤，Dexter是在1993年時我用四億三千三百萬元的波克夏股份買下來的鞋業(25203股A股)。我當時判斷為持久競爭優勢的特質在數年內消失殆盡，但那只是開始：因為用波克夏股份來運作，這個錯誤的雪球效應有加乘效果。那個動作讓波克夏投資人負擔的成本不是四億，而是三十五億。簡單來說，我把一家好公司的1.6%價值丟進水裡，大約是今天二千二百億元的價值，去買一家不值得的公司。
到現在為止，Dexter是我做過最差勁的交易，但是我在未來還會犯錯 – 你可以打賭。一句鄉村歌手Bobby Bare的歌詞可以道盡收購案太常碰到的情況：我從未和醜女上過床，可是早上醒來的經驗倒有過幾次。
保險
我在今天總統大選聽過最好的笑話是從Mitt Romney那裏來的，他問他老婆Ann：當妳年輕的時候，有沒有過最瘋狂地夢到我可能是總統？ 他老婆回答：親愛的，你從沒有在我最瘋狂的夢中出現過。
當我們在1967年第一次進入房屋意外險市場的時候，我最瘋狂的夢並沒有讓我預知道今天這樣的景況，以下是我們在買下National Indemnity之後的五年成績單：
講得對自己好一點，我們起步很慢，但是後來有改善，下面是過去五年的成績：
這個完全的轉變得歸功於一些不凡的經理人，我們來逐個列出功勳吧：
• GEICO有我們旗下保險公司中最大的保護網，這個保護網被它的執行長Tony Nicely小心地呵護成長。去年再一次地GEICO在所有主要車險業者中有最佳成長表現，市占率擴張到7.2%。在95年波克夏取得掌控時市占率是2.5%。並非巧合的是，在這期間GEICO年度支出從三千一百萬元增加到七億五千一百萬元。
Tony現年六十四歲，他加入GEICO 時還只有十八歲，自從那天開始，他對公司就一直展現熱情 – 對於能夠同時為客戶省錢及提供共事的人成長機會感到驕傲，即使是今天有120億元的銷售量，他還是認為公司才剛剛起步，我也這樣想。
這裡有一些證明，過去三年間，GEICO將其機車市占率從2.1%提升到6%。我們最近也開始承做ATV和RV的保單，在十二月份我們做出第一張商業車輛的保單，GEICO 和National Indemnity正在商業領域攜手共進，起初的表現非常振奮。
即使是總合來看，這些產品線將會持續是我們原本小客車市場的一小塊，不過他們將提供承保利潤的成長線。
• 通用再保，我們的國際再保險公司，是到目前為止我們最大的國內成長心臟 – 年底有二百三十億，這家公司現在是波克夏龐大的資產，我們對這家公司控制權的開始也是蠻顛簸的。
過去十年來，通用再保始終是在保險業界中的領航者，以其承保的技能和紀律受到業界的欽羨，這個名聲不幸是見面不如聞名，當我在98年決定和通用再保合併時我沒看到那個錯誤，就是1998年通用再保的經營並非如同68年或78年一般。
現在要謝謝Joe Brandon，通用再保的執行長，以及他的搭擋，Tad Montross，公司差強人意的表現被恢復了，Joe和Tad幹這行已經六年了而且在一流的公司用一流的方法做事，這是用摩根大通的話來說。他們恢復了往日承保、留住，以及客戶選擇的紀律。
• 他們的工作被高成本和花時間的老問題搞得七葷八素，在美國和國外都是一樣，雖然有這種事情分神，他們兩人在有技巧地為公司未來布局時還是呈上很棒的承保成績。
• 自從86年加入波克夏起，Ajit Jain從一磚一瓦開始建立了真的很棒的專家級再保險營運模式。對萬中選一的長毛象這種交易，全世界都看著他的一舉一動。
去年我告訴你們有關Equitas把龐大且受限制的債權轉到波克夏之下以換得七十一億元的權利金，在這樣早期階段，我們所擁有的經驗非常好用，但是這沒有透露太多訊息因為這在五十年歷史中看來只是滄海一粟。然而我們能確定的，是由Scott Moser領軍要加入我們的倫敦小組，是一流的團隊而且已經變成我們保險公司的有價值資產。
• 最後，談到我們有小型的營運系統，服務保險市場的特殊部門。總結來說，公司表現相當出色，賺到了比平均要好的承保收益，也達成良好的投資成果。
去年BoatU.S.由Bill Oakerson領軍，加入了波克夏旗下，這家公司管理共計有六十五萬位船主，提供給他們像是全美汽車協會的道路緊急救援服務。在協會的服務中有提供船隻保險，各位可以參加他們的股東會以對他們的營運略知一二。
受規範的公用事業
波克夏有87.4%(稀釋後)對MidAmerican Energy Holdings的直接利益關係，這家公司經營各種公用事業項目，最大的公司有(1)Yorkshire Electricity和Northern Electric，其三百八十萬電力用戶使之成為英國第三大輸配電業者；(2)MidAmerican Energy，服務七十二萬用電戶，主要在愛荷華州；(3)Pacific Power和Rocky Mountain Power，在美國西部服務一百七十萬用電戶；以及(4)Kern River和Northern Natural Pipelines，乘載全美天然氣使用量的百分之八。
我們在持有MidAmerican的夥伴有Walter Scott和公司兩位很棒的主管，Dave Sokol和Greg Abel。不同陣營間有多少選票並不重要，因為我們只有全體一致做了聰明的構思後才會做大動作，和Dave、Greg，和Walter共事八年讓我對自己原本持有的信念稍許動搖：就是波克夏不可能再有更好的合夥人了。
有些天差地遠的事實是，MidAmerican也同時擁有全美第二大的不動產經紀公司，HomeServices of America。這家公司透過全國二十個不同區域品牌及18800位經紀人來經營，去年在住宅銷售是緩慢的一年，2008年或許會更慢，然而我們會持續在任何經紀商提供可接受價格的時候進行收購。
在99年我們同意以每股35.05元購買MidAmerican 35,464,337股份，當年每股盈餘為兩塊五毛九，為什麼我們出了這麼詭異的數字35.05呢？我原本決定這家公司對波克夏值每股35元，今天我是個「不二價」的傢伙(記得喜思吧)所以曾經好幾天代表MidAmerican的投資銀行家們都沒辦法說動我出更高價。但是到後來他們終於捉住我的弱點，我屈服了，告訴他們我要昇到35.05元，這件事從我的角度來下註腳，他們可以大肆向他們的客戶宣揚說他們曾經從我這裡榨出汁來，在當時我受到了傷害。
後來到02年，波克夏用每股60塊加碼六百七十萬股，是為了幫我們收購的一些電力管線做融資，最後在06年當MidAmerican買下PacifiCorp時我們用每股145塊買了23,268,793股。
在07年，MidAmerican賺了每股15.78元，然而有七毛七是非循環的 – 我們在英國的公用設施拿到了減稅優惠，導致英國企業稅率的下滑，變成實質所謂的每股15.01元。對阿，我很高興我縮手了，賺到那多出來的一分錢。
製造、服務，及零售業
波克夏在這一部分的營運也是一馬當先，我們來看一下整個集團的資產負債表和損益表：
這個大雜燴集團，從泡泡糖到活動式房屋都賣，賺進了平均有形淨值達快樂的23%，值得注意的是這些生意都只用了很少的財務操作就可以達到這種報酬率，很清楚地我們是有一些了不起的公司的。我們買下很多這些公司的時候都是用很大的溢價購買 – 超出淨值的部分你們知道那買的是財報中的商譽 – 而且這件事讓我們附加收益率減少到9.8%的水位。
以下是在這個產業中一些值得一提的公司：
• Shaw, Acme Brick, Johns Menville, 和MiTek這四家公司都被07年下滑的房價所害，他們的稅前盈餘分別降到了27%, 41%, 38%, 和9%。總和來說，這些公司和06年的十二億九千六百萬相比，稅前獲利有九億四千一百萬。
去年Shaw, MiTek和Acme Brick透過大樁收購案幫助他們的未來收益，你可以確定他們會繼續做更多這種事。
• 在零售業嚴冬的這一年，我們出色的公司有See’s, Borsheims, 和Nebraska Furniture Mart。
兩年前Brad Kinstler被任命為喜思糖果的執行長，在波克夏我們很少把一位經理人在產業之間做轉換，但是我們在Brad身上破例，他曾經在我們制式的公司任職，有Fechheimer和Cypress Insurance。這個轉變不能再更好了，他任期的兩年內喜思糖果的獲利增加超過五成。
在Borsheims，銷售提升了15.1%，是受到股東黃金周末利得27%的助益。兩年前Susan Jacques建議我們重新整修並擴張店面，我當時很懷疑，但是Susan是對的。
Susan二十五年前是以一個每小時四塊錢的女銷售員加入Borsheims的，雖然她缺乏管理背景，我在94年任命她做執行長時並未遲疑。她很聰明，很愛這種行業，也很喜歡同事，這樣的條件可勝過任何企管碩士學位。
(附註：我和孟格並不喜歡看很多履歷表，我們反而是專注在頭腦、熱情，和正直上面，我們另一個偉大的主管是Cathy Baron Tamraz，自從我們在06年初買下Business Wire以來她就不斷提升獲利，她是所有企業所有人的夢中人選，任何嘗試要擋在Cathy和生意中間的傢伙可能會有生命危險。值得注意的是，Cathy職涯開始時是個計程車司機)
最後，在Nebraska Furniture Mart，當我們在奧馬哈和堪薩斯城都達到四億銷售額時，營收都有破紀錄的表現。這些紀錄在某些程度上可以顯示出他們是全國前兩大的家俱店，在對許多家具零售商災難性的一年中，堪薩斯城的銷售量增加了8%，同時奧瑪哈增加了6%。
這個功勞要記在Blumkin兄弟頭上，分別是Ron和Irv，兩位都是我的摯友也是很棒的生意人。
• Iscar繼續他們美好的經營方式，他們的產品是能讓大型貴重機具更有生產力的小型碳切割器，碳化合物的原物料是鎢，產地在中國。數十年來，Iscar把鎢運送到以色列，那邊的人用智慧把它轉化成更有價值的東西。07年末，Iscar在中國大連市開了一個大廠，現在我們把重點從加值服務重新聚焦到鎢礦，現在有主要的成長機會正等著Iscar，那裏的管理團隊，由Eitan Wertheimer, Jacob Harpazz, 及Danny Goldman，當然會是這波機會的主角。
• 航空業在07年創紀錄地稅前盈餘增加了49%到五億四千七百萬元，航空公司在全球是卓越的一年，我們的兩家公司 – 身為他們領域內的領導者 – 都參與了這場盛事。
FlightSafety，我們的飛航教育公司，賺了14%的收益和20%的稅前盈餘，我們估計大概訓練了全美大約58%的飛行員。Bruce Whitman，公司的執行長，在2003年從Al Ueltschi這位進階飛航之父那裏接掌這個職位，而且證明了他是個成功的繼任者。
在NetJets這個發明噴射機部分所有權的公司裡，我們依然保持產業領先地位。現在在美國營運487架飛機，在歐洲營運135架，這個機隊是我們前三個競爭對手總合的兩倍之多，因為我們在大機艙的市場接近九成，在總市場價值部分是遠遠更多的。
NetJets這個品牌 – 以其在安全、服務和可靠性的承諾 – 每年成長勁道愈發強大，這個成績背後是一個人的熱情，Richard Santulli。如果你要挑選跟你並肩作戰的夥伴，沒有人比Rich更合適的了，因為不管碰到甚麼樣的阻礙，他總是不鬆手。
歐洲市場是對Rich如何以他不屈不撓的性格成功所下的最佳註腳，頭十年我們在財務上幾乎毫無長進，事實上還累積了二億一千二百萬的虧損。在Rich把Mark Booth帶進董事會來經營歐洲市場後，他產生了影響力，現在我們的時代已到來，去年的盈餘也跳了三倍。
在十一月，我們的董事在哥倫布市NetJets的總部開會查看當地複雜的營運模式，他們必須在客戶期待最高水準服務的態度下，要向每天一千架次左右的班機在任何天候下負責任。董事們在離開時對於所有設備跟整理運作能耐感到印象深刻 – 但更印象深刻的是Rich和他的左右手。
金融及其產品
在這個類別中我們主要的營運是Clayton Homes這家公司，美國最大的組合屋製造及分銷商。Clayton的市占率去年達到破紀錄的31%，但是產業的量持續縮小：去年組合屋銷售量從我們買下它當時的03年的十三萬一千組下滑到九萬六千組(當時的榮景應該要被記住的，有些評論家批評這樁交易公司賣在最低點)
雖然Clayton從製造和零售這兩方面來賺錢，但是大多數盈餘都是從為數三十萬的貸款客戶那邊所借的一百一十億元跑進來的，這也是為甚麼我們要把Clayton的營運包含在財務部門中談的因素。即使07年許多在不動產金融的問題浮現，Clayton那塊貸款的表現得還是四平八穩。一整年收息延遲、抵押條件改變，以及虧損的狀況都跟我們前幾年拿到經營權之後的經歷差不多。
Clayton的貸款池是由波克夏融資的，從這個資助中，波克夏收取借款成本的百分之一 – 這筆金額去年達到八億五千萬元。Clayton去年稅前的五億二千六百萬是在付掉所有費用之後的結果。這個交易我們很暴力的一點是這八億五千萬我們認列為收入，在下表中我們放在「其他」項下。
表中的租賃營運是指XTRA這家公司，是經營出租拖車的；還有CORT，是出租家具的。07年拖車使用率明顯下滑，導致XTRA盈餘的下挫。這家公司去年也借了四億元，也繳了規費給波克夏。後來的高利息現在讓他們的盈餘更少了。
Clayton，XTRA和CORT都是好公司，由Kevin Clayton，Bill Franz，和Paul Arnold共同領導，他們都在波克夏掌旗的期間對收購案有貢獻，往後還會有更多。
投資
以下表示到年底我們的普通股投資，逐項列出市值至少六億的股票。
總括來說，我們對投資標的的商業表現感到高興，07年在四個我們最大持股的公司中，美國運通、可口可樂，和寶僑家品就占三位，他們增加每股盈餘到分別為12%，14%，和14%。第四位的富國銀行，其盈餘因為不動產泡沫而小幅下滑，然而，我相信它的內部價值仍然提升了，即使只有一點點而已。
在奇怪的全球市場中，要注意美國運通和富國銀行都是由Henry Well和William Fargo所籌畫起來的，前者在1850年，後者在1852年。寶僑家品和可口可樂分別於1837年和1886年開始營運，但是創業卻不是我們的領域。
我應該強調我們不以投資標的在當年市價的表現來衡量我們投資的進度，而是用兩個我們衡量自己旗下持股經營的方法來衡量。第一個測度是盈餘的進步，隨著我們因產業情況作調整的標準而定；第二個測量標準，比較主觀性，是觀察他們的「護城河」 - 一個隱喻他們能否讓競爭者難過的優勢 – 是否在當年有增強。我們的四大天王持股在這個測度中都過關。
我們去年做了筆大買賣，在02和03年波克夏用四億八千八百萬元買下1.3%的中國石油股份，以此價格來算整家公司約值三百七十億元。當時孟格跟我認為這家公司大概值一千億元。在07年時有兩個因素呈現中國石油的實質價值增長：油價的大幅攀升，和他們管理部門做得非常好的油氣儲存槽興建計畫。去年後半，該公司市值增加到二千七百五十億元，大概是我們拿它跟其他石油巨頭相比的價值，所以我們把手頭持股用四十億的價格賣掉。
附註：我們從這筆交易的獲利付了國稅局十二億元，這筆金額付掉了所有美國政府的成本 – 國防、社福，所有你想得到的都有 – 共做了四年。
去年我告訴你們波克夏有我所管理的六十二個衍生性商品合約，(我們也有一些剩下的合約在通用再保的帳冊上)今天我們有九十四個，而且它們可以分為兩類。
首先，我們有五十四個合約，這些合約要求如果特定包含在許多高息指數的債券違約，我們必須要付錢。他們在2009年和2013年之間到期，到年底我們這些合約收進來三十二億元的保證金，付出虧損四億七千二百萬元；最壞的情況下(雖然極不可能發生)我們會被要求要付出四十七億。
我們很可能要付更多錢，但我相信單靠保證金從這些合約過來就可以獲利，更不用說把這些合約出清的獲利了。我們年底負債在這個部分共計十八億元並且被包含在資產負債表的「衍生性商品合約負債」項下。
第二類合約和我們賣出四種指數選擇權(標普五百加上三種外國指數)的賣權有關係，這些賣權原本有十五到二十年的履約期並且在市場上也已履約，我們已收到四十五億元的保證金，並且年底記錄四十六億元的負債。這些合約的賣權只有在到期日當天才能履約，日期遍佈在2019年到2027年之間，而波克夏只需要在指數落到賣權成立當天指數標準以下才要付錢。再一次強調我相信這些合約，以全體表現來說，會是獲利的而且我們會另外從收進來的保證金在十五至二十天內的投資得到好處。
我們衍生性商品有兩個層面特別重要，第一是不管如何手上都要握有現金，這代表我們沒有對手風險。第二點，我們衍生性商品的會計規則和套用在我們投資組合上的是不一樣的，在那個投資組合，價值改變適用於波克夏資產負債表的淨值，但是除非我們賣掉或是減記手上持股否則不會影響到盈餘。衍生性商品合約價值的改變必須要每季隨盈餘做調整。
所以，即使孟格跟我都或許相信我們衍生性商品的部位隱含價值只變動了一點點，那個部位還是有時會導致報出來的盈餘會有波動。我們都不會被這些波動困擾 – 即使這個波動可能一季就輕易地衝破十億元！ - 我們希望你們也不會。你們會記得在我們的巨災保險這行，我們總是準備好用短期財報增加波動性來換取長期淨值的增加，這個觀念也適用於我們對衍生性商品。
07年美元對其他主要貨幣相對更走弱，背後原因並不是秘密：美國人喜歡購買在世界其他地方製造的產品更甚於其他地區的人喜歡買美國貨，無可避免地，這造成美國每日約二十億貿易借條和資產的輸往世界各國，日積月累就造成對美元的壓力。
當美元下跌，會雙雙產生國貨對外國人變便宜以及外國貨對國人變貴的效應，這就是為什麼下滑的匯率應該會對貿易赤字有緩和作用。的確，美國貿易赤字無疑地被大幅走跌的匯率慢慢降溫。但是得注意這裡：在02年美元兌歐元平均九毛四六的時候，我們對德國(我們第五大貿易夥伴)的貿易赤字是三百六十億元；但是07年當歐元上升到一塊三七的時候，我們對德國的赤字卻昇到四百五十億元。相似地，加幣在02年平均六毛四然後在07年昇到九毛三，我們對加拿大的貿易赤字也上升了，從五百億到六百四十億。到目前為止，至少這個下跌的美元對於平衡我們的貿易還沒有太大助益。
最近有很多對於主權基金的討論，還有他們如何大舉購買美國企業。這是我們咎由自取，並不是某個邪惡的外國政府在進行甚麼陰謀。我們的貿易計畫對外國投資美國予以保障，而當我們對世界其他地方每天強迫輸出二十億美元，他們一定要在這裡投資一些東西，我們為什麼應該在他們選擇股票而不是債券來投資時抱怨呢？
我們國家的走弱貨幣並不是因為石油輸出國組織，也不是因為中國或其它罪人，其他已開發國家對於石油輸入的依賴以及和中國石油進口的競爭和我們是相同處境，在發展一個合情理的貿易政策時，美國不應該單單懲罰一個國家或是單單鼓勵一個產業，我們也不應該做任何行動以引起會減低美國出口的匯率報復行為，真正的貿易對我國有利，對世界其他地方也是如此。
我們的國會議員應該認清，現在的不平衡並非長久之道，而是應該採用可以務實盡快降低赤字的政策而不是去拖延它，否則我們每天二十億美元強制外流會導致全球金流消化不良的。(要看其他有關我國貿易赤字的不具永續性的評論，請參照亞倫葛林斯潘在2004年11月19日於聯準會開放市場委員會會議記錄對6月29日的評論，及柏南克在2007年9月11日的聲明)
在波克夏於07年期間我們只有一個直接的貨幣政策，那就是 – 請屏住氣 – 巴西里爾。不久之前，用美元換里爾是很難想像的，終究在過去的一個世紀內巴西的五種貨幣已經化為無用的彩紙了。就當許多國家的貨幣都已經漸漸消失之際，富有的巴西人有時候還是會有時藏富美國以保存其財富。
但是任何巴西人如果在過去五年內跟從這個一直以來明顯值得信任的方法，將會失去一半的財產。以下是里約對美元從02到07年底的每年比較(指數化)：100;122;133;152;166;199。每年里約都往上跳，美元往反方向跑。再來，在這段期間的大多時候，巴西政府事實上是持空里爾，然後在市場上買美元以支持我們的貨幣。
我們的直接貨幣部位在過去五年賺進稅前二十三億元，我們還透過持有以外幣計價的美國公司債而獲利。舉例來說，在01及02年我們買進三億一千萬元的亞馬遜書店公司債，以債息6.875%，到期日2010年，面值57%折價購買。當時亞馬遜公司債評級為垃圾債券，雖然這家公司一點也不垃圾。(是的，Virginia，你會發現有市場荒謬地沒效率 – 要不然你可以到處看到它們的蹤影，除了在一些頂級商學院的財務部門以外)
歐元計價的亞馬遜債券是後來的且是對我們重要的一股吸引力，當我們買進當時02年歐元在九毛五，所以我們在美元的成本來到只有一億六千九百萬元，現在這些債券以溢價百分之二賣出，歐元價值更來到一塊四七的水位。在05及06年我們一些債券進行贖回，進帳二億五千三百萬元；剩下來的債券價值在年底估價在一億六千二百萬元。在我們所有二億四千六百萬元的實現及未實現收益中，大約一億一千八百萬元可歸功於美元的下跌，所以貨幣價值很重要。
在波克夏，我們會嘗試去增加直接和間接的國外盈餘，因為即使我們很成功，然而我們的資產和盈餘總是專注在美國市場。縱使我們國內有許多不完美和接踵而至的問題，美國的法規環境，市場反應機制的經濟體系，及對精英的信任，幾乎可以確認為其國民帶來持續成長的繁榮。
就跟我之前跟你們講的一樣，我們已經一段時日準備好執行長繼位事宜，因為我們有三位卓越的內部人選。董事會完全知道如果我因為死亡或能力消退而無法繼續下去的話應該要選誰，而那樣還是會有兩個職缺讓董事會頭痛。
去年我告訴你們我們會快速完成波克夏投資職位的繼任計畫，我們現在也的確已經有四位可以接任我投資管理的候選人，他們現在都在管理具規模的基金，也展現強烈的在一通電話之後馬上到位的興趣。董事會知道這四個人的強項，也希望能夠聘用一位或者在需求升高時聘用更多人。候選人在青壯年間，經濟在小康到富裕之間，他們所有都希望能夠為了待遇之外的理由在波克夏任職。
(我很不情願地拋棄我之前做的死後持續管理資產的聲明 – 算是拋棄我對”Thinking outside the box”這個詞彙賦予新意義的希望)
財務數字 – 上市公司如何創造盈餘
前參議員Alan Simpson曾有一句名言：「在華盛頓州公路上奔馳的駕駛不用怕塞車」。如果他有真的找過沒人的街道的話，那位參議員應該要看看美國企業界的會計的。
一個重要的有關企業規則的備忘錄在94年發生。美國的一些執行長要脅美國參議員下令財會標準委員會閉嘴，以壓倒性票數通過。在受到指責之前委員會展現了大無畏的精神 –告訴那些執行長那些配股紅利是薪資的一種，並且要以費用認列。
在參議員投票過後，該委員會 – 在受到參議員親近的公認會計師「教育」之後 – 裁定公司可以任選一種方式呈報。比較被偏好的方式是將其價值費用化，但是公司也可以選擇忽略費用，但只要分紅配股以市價發行就可以。
一個揭露美國執行長事實真相的時刻到來，他們所做所為並不光彩。在接下來的六年內，標普五百所有公司只有剛好兩家採用法規偏好的方式，其它執行長都走捷徑，所以忽略了明顯的那一大筆費用以高報盈餘，我很確定他們其中一些人也覺得如果他們往費用化的方向靠，董事們在未來可能會在批准執行長一直哈很久的巨額紅利時多考慮一下。
最後對許多執行長而言，即使是走捷徑還撈得不夠，在孱弱的法規體系下，如果配股執行價在市價以下，還有更多報盈餘的空間沒問題。為了規避這條法規，一些公司暗中將履行日期做調整以顯示是以市價發出，事實上是在很低的時候發的。
數十年的紅利會計諜對諜現在終於塵埃落幕了，但是還有其他會計選擇 – 在這中間重要的有公司用來計算退休金費用的投資報酬假定，不令人驚訝的是許多公司持續選擇讓他們報盈餘比較優惠的假定。在363家有退休計畫的標普公司之中，在06年有百分之八的公司採用這種假定，我們來看一下這樣成功的機率有多少？
所有退休基金的債券跟現金持有部位平均大概有28%，這些資產期望報酬率不會超過5%。更高的報酬，當然是可以達成的只不過要附帶同等或更多風險。
這代表剩下來72%的資產 – 大多是證券，不是直接持有就是衍生商品像是避險基金或私募股權投資 – 一定要有9.2%的報酬才能讓整體基金報酬達到設定的8%，二這個目標是在扣除所有付加費用之後的結果，這些費用都比以前高很多。
這個期望有多不實際呢？我們來看一下兩年前提到過的數據：在二十世紀期間，道瓊從66點衝到11,497點，這個差距雖然看起來巨大，在用年複利計算時是只有5.3%的。任何整個世紀都投資在道瓊的投資人都應該要在大部分時間收到大方的股利發放，但是只有大約2%是有的，這個世紀真是不賴阿！
來想想這個世紀，投資人要單純達到5.3%的市值成長，道瓊指數 – 現在在一萬三以下 – 要在2099年底以兩百萬點收盤才有可能。今天這個世紀已經走了八年，指數漲了兩千點以內，還要在這一百年之內上翻到一百九十八萬八千點才能在最後達成這5.3%。
很有趣的是，股市評論家常常對於道瓊有可能過了整數千點門檻的時候大驚小怪，像是過一萬四或一萬五的時候，如果他們繼續這樣，本世紀年成長5.3%意味著要在接下來的92年內做出1,986次少見多怪的動作。如果我們知道沒有任何事是不可能的，有任何人相信這是最有可能的結果嗎？
股利發放持續用2%的速度在跑好了，即使如果股市在二十世紀用5.3%的平均年複合成長率在上揚，投資組合中證券這一部分 – 大約產生0.5%的費用 – 會產出小於或等於7%的報酬。但是這裡的百分之零點五可能還低估了成本，因為這個產業有層層的顧問和貪得無饜的經理人在敖敖待哺(真是幫了個大忙)
很自然地，大家都對「高於平均」這個概念期望很深，那些幫了大忙的業者 – 保佑他們心臟夠力 – 必然會鼓勵他們的客戶相信這種事會發生，但是身為同一條船上的成員，這些業者必須要低於平均才有辦法。理由很簡單：1. 全體投資者在減去成本之後會賺取平均報酬；2. 被動的和只看指數的投資人，雖然他們的帳戶進出並不活絡，會賺取減掉超低成本之後的平均報酬；3. 業者也要賺取平均報酬的條件下，剩下來的那一群人當然也要 – 那就是積極的投資人。這一群人會產生高交易、管理，和顧問成本，所以積極的投資者在計算報酬率時要減去的成本比消極投資者要大很多，這代表消極族群 – 啥都不知道的人 – 一定要贏！
我應該來講一下在這個世紀裡期望可以從證券投資中每年賺十個百分點的這種人 – 想像兩個百分點從股利發放而來，而八個百分點從價差賺得 – 他們其實骨子裡是在預測到本世紀末道瓊會漲到二千四百萬點！如果你的財務顧問為你編織一個股票二位數成長的夢，把這個數學推導跟他說 – 不是要嚇唬他喔！很多業界的人大概都是艾莉絲夢遊仙境裡面那個皇后，會說：為什麼我有的時候在吃早餐前會相信六種不可能會發生的事呢？ 要小心那些油嘴滑舌的財務顧問，在用一些幻想幫你洗腦的同時，他的口袋已經裝滿了顧問費。
一些公司在歐洲跟美國都有退休金計畫，在他們的會計規則中，幾乎所有都假設美式的計畫比非美式的要賺得多，這種謬誤很容易搞糊塗，為什麼這些公司不把美國的經理人叫去負責非美國地區的資產管理業務，然後也讓他們展現一下所謂的神奇管理才能呢？我從沒聽過誰去解釋這種迷思的，但是那些拿錢審視公司報酬假設的審計跟精算業者好像不覺得這種狀況有鬼。
然而，沒有迷思的是執行長喜歡做高投資假設的原因：這樣讓他們可以高報盈餘，如果他們錯了，就好像我相信的那樣，他們還是會將錯就錯，一直到他們退休一陣子為止。
在經過十年推卸責任 – 或是更糟 – 就為了報出每年度最高盈餘，這些美國公司該收手了，他們應該聽我的夥伴孟格的建議：「如果你射左偏了目標三次，下次往右邊瞄準一點」。
當共同基金的高成本等著所有投資人的同時，這些驚訝會很多次被有經驗的納稅人覺得無足為奇。公家退休基金承諾的給付很龐大，而且常常這些給付金額都不適當，因為這顆定時炸彈的保險絲夠粗，政客沒有膽識不敢冒險加稅，讓問題積累到爆發的時間點夠長，長到他們政治生涯終點之後就可以了。退休基金的問題還有提早退休 – 有些給付在有人還沒四十歲就開始發放了 – 一般公家對於生活成本統計數據的調整，政治人物很容易操弄。在人民比較長壽，通膨也很穩定的國家，這些承諾說的比唱的好聽。
在對你們鋪陳過美國會計制度誠實度考驗的失敗故事之後，我要指出這正是存在於波克夏資產負債表裡面真正很大一個項目的問題。在我們公開的財報中，我們必須約略估計保險業的虧損準備金，如果這個推測是錯的，代表資產負債表和損益表都有錯誤產生，所以我們很自然地會盡力讓它正確。然而，每份財報我們肯定都有錯誤。
在07年底，我們以對年底前會發生的所有虧損事件產生付款所作的推測，公佈了五百六十億元的保險負債(除了已經折現的三十億準備金以外)。我們相信數以千計的事件會發生，而且已經在每一項我們覺得實際會付款出去的細項都有成本標示，包括一些在付款過程中會產生的附加費用(例如律師費)。有些狀況下，在員工福利中包含的重大傷害理賠，給付要延伸至五十年甚至更久。
我們還涵括了在年底前可能會發生但是我們還沒聽到的虧損會產生的大筆準備金，有時候被保人並不知道虧損已經產生(想像盜用公款在好幾年後才會被發現的情況)，我們有時候還會聽到保單理賠給數十年前投保的客戶的事情。
一則我好幾年前告訴你們的故事可以顯現出我們在正確估計負債損失的問題：一個老兄到歐洲出個重要的差，他老妹打給他告知父親去世的消息，哥哥告訴她無法趕回去但是她不用花一毛錢辦喪事，因為老哥會出。當他回家時，他妹告訴他說喪事辦得很隆重然後把八千塊的帳單拿給他，他把款項付清了但一個月之後從殯儀館那裏收到十塊的帳單，他當然也還是付掉了 – 然後一個月後他又收到另一筆十塊帳單。當第三筆十元帳單在下個月寄給他的時候，這個困惑的老兄打電話問妹妹這是怎麼一回事。「喔！」她回答，「我忘了告訴你，老爸下葬的時候她身上穿的那套衣服是租的。」
在我們的保險公司有一筆未知的，但是確定是大筆的很多條那種「組來的套裝」散落在世界各地，我們嘗試去正確估計這一部分，在十年或二十年之後，我們還是能夠對於今天我們的估計正確度與否做很好的猜測，我個人認為我們提撥的準備金是適切的，但是過去我也犯了一些錯誤。
年度股東大會
我們今年股東會在五月三日星期六召開，和以前一樣，Quest Center的大門會在早上七點鐘開，新的波克夏影片會在八點半播放，九點半我們會進入問答時間，這(包括在會場攤位的午餐休息時間)會進行到下午三點半。在稍作歇息之後，我和孟格會在三點十五分宣布會議開始，如果你們要在問答時間離席，請在孟格講話的時候離開。
最好的離席原因，那當然是去購物囉！為了便利你們購物，我們會幫忙把和會場相連的十九萬平方英尺大廳擺滿我們波克夏子公司的商品，去年來參加會議的兩萬七千人做得很好，幾乎每個攤位都創了銷售紀錄，但是你們可以做得更好呦！(如果必要的話，我會去鎖門！)
今年我們會再次展示一個Clayton的家庭設計(有Acme的磚頭，Shaw的地毯，Johns Manville的隔間，MiTek的扣件，Carefree的雨棚，還有NFM的家具)。你們會發現這個1,550平方呎的家，價格在六萬九千五，會給你們物超所值的感受。你們把這個家買下來之後，記得在旁邊的攤位順便考慮一下Forest River的休旅車和浮船喔！
GEICO會有從全國各地來的一些保險顧問在攤位駐守，他們會對所有車險的問題一一做答，在一般狀況下GEICO會給你們股東特別折扣(通常是8%)，這個特別優惠是由我們營運的五十區當中的四十五區所同意。(補充一點：如果你們隸屬另一個單位的波克夏股東，你們就不能再拿一次折扣)把你現在的保險卡帶出來，到攤位看看我們能為你省多少錢，至少到五成的程度，我想我們做得到。
周六當天在奧瑪哈機場，我們照例會有一排NetJets的飛機供您選購，在Qwest會場的NetJets攤位可以了解賞機的程序跟細節。坐巴士來奧馬哈，離開的時候把你新買的飛機開走，別忘了把所有髮膠剪刀等紀念品帶上機。
接下來，如果你手邊還有閒錢，參觀一下Bookworm，在那裏你可以看到由Poor Charlie’s Almanack為首的二十五本書和DVD，全都有打折喔！沒有打廣告也沒有在書店上架，Charlie的書驚人地賣了五萬本，沒能趕來開會的人，到poorcharliesalmanack.com 訂一本吧！
這份報告附加的股東會資料有個輔助文件，告訴你要參加會議跟其他活動所要具備的東西。機加酒跟租車，我們跟美國運通有簽約(800-799-6634)，給您特別的服務。Carol Pederson是這些事宜的負責窗口，她每年都為我們做得很好，我很感謝她。到時候房間會很難訂，但是交給Carol你就會訂得到。
在Nebraska Furniture Mart，處於在七十二街的Dodge和Pacific中間的一個七十七英畝場地，我們會再次舉辦「波克夏周末」折扣活動。這個活動是在十一年前由NFM開始的，這個活動的銷售量從97年的五百三十萬元成長到07年的三千萬九千元，這比大多數家具店在一年內註冊的量還多。
要拿到波克夏折扣，你要在五月一日星期四到五月五號星期一之間購買，還要秀出你的會議資料。這個特賣期間甚至會連一些精品等級幾乎不打折的商品都包含在內，但是為了這個股東周末活動的精神，特別為你們破例打折，我們很感謝他們的合作。NFM營業時間從早上十點到晚上九點，周一到周六；周日從早上十點到下午六店。今年的周六從下午五點半到八點，NFM有個Baja Beach Bash準備牛肉和雞肉墨西哥捲餅讓大家享用。
在Borsheims，我們會再次舉辦兩個只有股東才能參加的活動。第一個是在五月二日星期五從下午六點到十點的雞尾酒接待會；第二個，也就是主宴會，會在五月四號禮拜天從早上九點到下午四點舉行，周六我們會開到下午六點。
在Borsheims整個周末會很擠，所以為了你們方便，股東價從四月二十八日星期一到五月十號星期日都適用。在那期間，請秀出你的股東會資料或是營業員交易單以證明你是波克夏股東。
周日在Borsheims外的帳篷，二度美國棋王Patrick Wolff會矇住眼，挑戰所有人 – 挑戰者眼睛都張開 – 他以一對六；旁邊有Norman Beck，一個達拉斯來的著名魔術師，要變些戲法給大家瞧瞧；另外我們還有Bob Hamman和Sharon Osberg，兩位世界級的橋牌專家，在周日下午可以跟大家玩橋牌。
Gorats會在五月四日星期天再次只為波克夏的股東開門營業，而且會從下午四點到十點供餐。去年他們在股東會周日為二百四十人席提供了九百一十五份晚餐。三天總賣出2,487份晚餐，包括656份丁骨牛排，前菜由cognoscenti提供。請記得要在當天來到Gorat’s，你一定要訂位，訂位專線為402-551-3733，從四月一日開始(但是不可以在之前打)。
我們會再次於周日下午四點鐘為從美國以外地區的股東提供接待，每年我們股東會從世界各地來很多人，孟格和我要確定我們親自迎接自遠方來的朋友，去年我們和四百多位從各個國家來的朋友一起享受大會，任何從美加以外地區來的股東都會領取到一份特別的股東會資料。
在八十四歲和七十七歲的年齡，孟格和我還是過著超出夢想的幸運生活：我們在美國出生，有很棒的父母看著我們受良好教育，現在享受很好的家庭生活跟健康身體，而且還有一個天生的生意頭腦可以讓我們得以受到不成比例的收穫，相對於那些比我們更努力以及貢獻社會更多的人而言。再來，我們長期擁有自己喜愛的工作，在期間受到一些有天份且互相激勵的同事以不盡其數的方式幫助。每天對我們來說都是刺激的，難怪我們去工作途中都在手舞足蹈，但是沒有比和我們的股東夥伴一起在波克夏年會上聚首更歡樂的了，所以在五月三日於Quest一起加入這個年度的資本家的搖滾盛會吧，到時候見！
2008年2月 華倫巴菲特
董事長
To Berkshire
Shareholders 2007
巴菲特致股東函
2007年版
翻譯：Timothy Yang
波克夏海瑟威 股份有限公司
致 波克夏海瑟威股東:
我們在2007年獲利的淨值達到123億美元，為我們A股和B股的每股淨值提升了11%。過去43年來(也就是自從今天的管理層接手以來)總淨值從19塊成長到78,008美元，這是21.1%的年複合成長率。
總括來說，控股公司旗下76個事業體去年表現不賴，少數有問題的主要是和房市有關聯的那些，在這其中有建材、地毯，及不動產經紀業務。他們差強人意的表現，我們認為是暫時性的小問題，因為我們在那些業務上的競爭能力依然強勁，而且我們擁有一流的企業領導人，不論景氣好壞都始終如一。
然而一些具規模的金融機構卻因為陷入了我在去年的致股東意見書提到的「借貸動作轉弱」情勢而經營困頓。John Stumpf，富國銀行的執行長，將許多融資機構近來的行為做了剖析：「整個產業自己開創了一種新的虧損模式，這種現象很有趣，尤其是在舊的獲利模式還很有用的時候。」
你或許會記得2003年在矽谷的汽車保險桿貼紙上的句子「老天爺，再來一個泡沫就好」。不幸地，這個希望終究只是希望，就在所有美國人都相信房價會永遠上漲的樂觀氛圍中被盼望著。發生這種狀況讓貸款人的收入和可變現資產等資料，在融資機構面前好像都不存在一樣，而那些機構持續超貸，只因為對房市的信心認為房價上漲趨勢可以蓋過授信缺失的一切問題。今天我們整個國家經歷這種痛苦就是因為以前那種信念而造成，當房價滑落時，許多財務問題都浮現出來。就好像海平面水位降低你才會看見哪裡有暗礁一樣 – 今天我們看到一些最大的金融機構就顯露出了這種不堪。
談些快樂的事，來看看波克夏最新收購的公司，TTI和Iscar。這兩家公司各自由Paul Andrews和Jacob Harpaz兩位執行長領導著，而且在2007年表現亮眼。Iscar是我看過在製造業營運中頂尖的人物，這我在去年的報告中提到過，也在我一次秋季到他們傑出韓國工廠的拜會中得到證明。
來談到我們的保險業 – 波克夏的根基事業 – 去年表現非常好，部分原因是因為我們在保險業界中找到了最好的專業經理人來掌舵 – 後面再來聊更多他們的事，但也是因為我們07年很幸運，連續第二年沒有承受任何巨災理賠。
但是別指望天天都在過年，因為確定的是保險業的毛利率，也包括我們的，在2008年會明顯變薄。保費降低，但是承受風險會明顯提高，即使美國連續第三年氣候風調雨順，整個產業的毛利率可能會下降大約四個百分點。如果颶風或地震發生，這個現象還會更糟，所以對未來更低的保險業獲利要有心理準備。
標竿
波克夏有兩個主要的價值區塊，第一個是我們的投資：股、債和現金。年終時這些資產總值1410億美元(尚未計入那些用來支應財務及公共事業營運的部分，這部分我們是用來算第二層價值的)。
保險浮動帳戶 – 在保險營運中我們暫時握在手中但不屬於我們的錢，提供我們投資590億美元的資金。只要核保的部分讓我們損益兩平，這個浮動帳戶對我們來說就是免費的，意思就是我們的保費收入等同於我們產生的損失及費用。核保標準當然是波動的，在獲利跟損失之間擺盪。然而過去歷史顯示，我們一直有在賺錢，而且我們在損失兩平的成果會扳回一城，未來情況也會進步。如果我們這樣做，我們的投資就會會是為是波克夏股東不受阻礙的價值來源。
波克夏第二個價值的組成是來自於投資及保險業之外的來源，這些營收來自於66家非保險業者，在76頁有逐家列出。早期我們專注在投資相關業務的表現，最近二十年來我們則是將重點放在非保險業務的營收成長上面。
下面的圖表呈現出這種改變，這裡把區間用每十四年來區分，我們也排除適用於少數股權的個案。
整整42年，我們每股投資的年複合獲利達到27.1%的地步，但是這種趨勢正隨著我們灑銀彈購併營運企業的動作而往下滑。下面是我們非保險事業的營收成長數字，同樣是用每股計算，也排除了少數股權。
整段期間看來，在營收隨著專注行業改變而加速的狀況下，年複合獲利大概是17.8%。
雖然這些圖表可以幫助你從歷史縱深來看，對於估算價值有幫助，這些數據對於預測未來機會的方向上卻產生誤導作用，因為波克夏過去的成績不能被複製也不會被原封不動地採用，我們現在營收和資產的規模已經大到未來無法再有超越巔峰的表現。
Charlie Munger，我在波克夏的夥伴，和我將持續用前述的兩個標竿來衡量我們進步的幅度，也會常常讓大家得知最新的消息，雖然我們無法複製過去的成功，但是我們會盡力讓未來不讓人失望。
我們所做的，將會大大受到加入波克夏的專業經理人的幫助。從許多角度來看這家公司是很不凡的：第一點，他們很多人都已經不為錢而工作了，很多人把他們的公司高價賣給我們，卻仍然參與經營，只因為他們愛這個樣子，而不是因為錢。自然地他們會希望得到公平的薪資給付，但是金錢本身並不是他們勤勞而且有表現的原因。
第二個跟這些經理人有些關聯的原因是他們找到了這個職涯後半想要待下去的職位，在所有其他公司，一人之下的重要高階經理人無不想在金字塔中再晉升一階，對他們來說，現在待的子公司或是部門都是過客 – 或許他們希望如此。的確，如果他們在今天這個職位待五年以上，對他們來講是一種挫敗。
相反地，我們事業體的眾執行長的成功平衡計分卡並不在於他們有沒有拿到我這個位子，而是他們事業的長期表現，他們的決策是從一日此地終身此地的態度中得來，所以我認為我們稀有且不容易複製的管理結構給了波克夏一個真正的優勢。
收購
雖然我們的經理人可能是最好的，我們還是需要大而有效的收購來拿到我們希望的營收成長。07年到年底我們進步了一點，然後在聖誕節當天，Charlie和我終於靠波克夏史上最大現金收購案幫自己賺了一筆。
這筆交易起因可以追溯到1954年，那一年秋天我新職務才做了三個月，就被我的老闆班哲明葛拉漢和傑瑞紐曼指派參加一家位於布魯克林區的Rockwood Chocolate股東常會。一個年輕的傢伙那時才剛接管這家專們用可可做原料的製造商。他啟動了一次收購案，該案子他用八十磅可可豆交換每個Rockwood的股份來進行，我在1988年的年報其中解釋套利的片段，有提到這個交易。我也提到了Jay Pritzker – 就是上面提到這個年輕的傢伙，是這個稅賦優惠提案背後的商業天才。他的主意實行的可能性被當時其他想要買下Rockwood的好手排除在外，也包括我的老闆：班和傑瑞。
在會中，Jay對我很友善，還給我來一堂1954年稅法的教學，我對此印象深刻。自此之後，我就遵循Jay的交易手法，那些案子數量蠻多的，也很聰明。他得力的合夥人是他弟弟，Bob，管理長毛象集團將近五十年，這家公司正是Pritzker大多數事業群的母公司。
Jay在1999年去世，Bob在2002年很早就退休了。大約當時Pritzker家族決定逐漸賣出或重整某些持股，也包括長毛象集團，這是一家營運125個事業體，管理九種類股的公司。長毛象集團營運規模最大的公司是Union Tank Car，和一家加拿大的公司共同擁有九萬四千台火車列，出租給數個運輸集團。這艘航空母艦原本的價值是51億美元，所有都算進去的話價值有70億，以及大約兩萬個員工。
我們很快就要買下六成長毛象集團的股權，而且在六年之內就會全數清盤，起初的出價會是45億美元，後面那一塊的收購出價會依據我們用營收算出來的公式來決定。在我們進去這塊市場之前，Pritzker家族接受了好幾個提議，從長毛象集團的現金發放到投資方式，到特定事業體處理都有。
這筆交易處理的方式用Jay會喜歡的方法來做，我們到最後只用了長毛象集團的財報，沒有雇用顧問，也沒有太過雞蛋裡挑骨頭，因為我知道整個事業就會像Pritzkers所告訴我們的那樣，而且他們也知道不論金融市場可能有多混亂，我們都可以非常接近目標。去年很多大收購案都重新談條件或是胎死腹中。但是交到Pritzkers家族就如同交到波克夏手中一般，交易會被尊重對待。
長毛象集團的執行長，Frank Ptak，和一位長期工作夥伴的工作關係緊密，叫John Nichols。John是Illinois Tool Works(ITW)的一位非常成功的前執行長，他和Frank共同管理多種事業體，看看ITW的成績，你會印象深刻。
高盛的Byron Trott – 高聲贊同我在03年報告中觀點的那位仁兄 – 促進了長毛象這樁交易，他是少數會站在客戶立場著想的投資銀行家，我和Charlie都完全信任他。
你會喜歡高盛為這樁交易取的代號，長毛象集團在1902年進入汽車業，在1933年退出，在這期間他們生產了一款叫做Wasp的車，這款車贏了1911年舉辦的印地五百賽事，所以這款交易被標上「印地五百」的代號。
06年5月，我在Ben Bridge一場午餐會演說，這是我們一個總部在西雅圖的珠寶連鎖業，在場聽眾都是一些他們的加盟業者，其中有Dennis Ulrich，一家金飾生產商老闆。
07年1月，Dennis打給我建議如果有波克夏的援助，他有辦法建立一個大規模的珠寶供應商，我們馬上為這個生意成立了一個案子，在此同時進行收購相同規模供應商。一家新的公司Richline Group，也從當時起完成兩樁比較小的收購案，但即使是這樣，Richline還是遠遠不及我們一般會收購的公司規模門檻。我願意打賭，Dennis還是能藉助他的夥伴Dave Meleski的幫助而建立起大規模的營運系統，以錢滾錢。
生意 – 它的偉大，它的好，還有它的恐怖之處
我們來看一下是怎樣的生意讓我們飛揚的，在討論的同時，我們也要講一下要如何避免不想發生的事。
Charlie和我專門看具有以下特質的生意：(a)我們了解的生意(b)具良好長期經濟條件(c)有能力且值得信賴的管理層，以及(d)開價合理的公司。我們會買下整個公司，或是如果管理層是我們的夥伴的話，會買下至少八成。當無法完成絕對控制權的收購時，我們也很樂意單純從股市購買良好企業的少部分股票，因為手中持有一丁點真品碎鑽總比拿一整塊贗品要好得多。
一家真正好的公司一定要有能夠持久保護傑出投資報酬率的「護城河」，資本市場的動能讓競爭者持續攻擊高報酬率的公司這座城堡，所以擁有難以攻破的防護策略，像是經營低成本製造商(GEICO, 好市多)，或是擁有夠力的全球品牌公司(可口可樂、吉列、美國運通)對持續的成功是必要的。商業成功的道路上充滿著「羅馬蠟燭」，公司的防禦最後都會變得不堪一擊，大敵是會攻過護城河的。
我們對自己擁有「持久性」的要件，讓我們必須排除要求快速且持續轉變的產業及其公司。雖然資本市場的「創造性毀滅」對社會是高度有益的，這個因素對投資報酬確定性來說卻是個阻礙，一個需要持續重建的護城河終究不能成為真正的護城河。
此外，這個要件讓我們還要劃掉那些需要好的經理人才能成功的公司，當然一個優異的執行長對企業來說是巨大的資產，在波克夏我們有很多這種經理人，他們的能力創造了如果自己打天下都難以實現的億萬價值。
但是如果一家公司要超級巨星才能有很棒的表現，那這家公司本身就不會被認為是好公司。一個你住家附近的區域首席腦外科醫師帶領的醫療合夥公司或許能從收益成長中得到好處，但是我們無法從這一點看到這家公司的未來。那個外科醫師如果打包走人，這家合夥公司的護城河就不見了。但是你可以依賴醫療連鎖中心Mayo Clinic的穩定性以持續，即使你不知道是誰是扛霸子也能辦到。
在一個穩定產業中的長期競爭優勢是我們要找的公司，如果可以有隨之而來的快速有機成長，那更棒。但是我們要的是即使沒有那種有機成長也很有看頭的公司，我們會拿這家公司源源不絕的現金流拿來買其他地方相似的企業，沒有人規定你一定要拿從一個地方賺到的錢再回流投資，的確這樣做常常是個錯誤：真正棒的公司從有形資產賺取龐大報酬之後，不能在接下來的時間內用很大一部分的收益做內部投資，以期望高報酬。
我們來看一下一個夢中公司的典型，我們自己的喜思糖果。他們營運的盒裝巧克力生意並不是個刺激的模式：消費占可支配所得比例在美國極低而且沒有成長，很多一時很重要的品牌都從市場上消失了，過去四十年只有三家公司賺到僅能充場面的收益。的確我也相信喜思糖果雖然只能從幾個州那裏賺到大部分的錢，但這家公司仍然能得到這個產業將近一半的營收。
當Blue Chip Stamps在1972年買下喜思糖果，那時年度營收為一千六百萬磅重的糖果。(我和孟格當年獲得Blue Chip的控制權並且將之合併到波克夏旗下)去年喜思賣出三千一百萬磅的糖果，年度成長只有百分之二，但是它的續航力競爭優勢，在過去五十年由喜思家族建立，隨後由Chuck Huggins和Brad Kinstler強化，已為波克夏產出不凡的成果。
當喜思糖果銷售三千萬美元，而且稅前營收比五百萬美元還小的時候我們用兩千五百萬美元買下喜思糖果，當時公司營運所需資本為八百萬美元(每季舉債也是每年要好幾個月)，結果公司靠著資本支出在稅前賺了60%。有兩個因素幫助公司縮小營運所需資金：第一點是公司產品銷售直接收現金，應收帳款也就因之減少；第二點，生產和分配週期很短，存貨可以最小化。
去年喜思的銷售金額達到三億八千三百萬美元，稅前營收達到八千二百萬美元，現在營運所需資本達到四千萬，這代表從1972年開始我們只需要再投資三千二百萬元就可以撐持這家公司的一般實質成長 – 還有些許不凡的財務成長，同時稅前盈餘達到十三億五千萬元。這些金額扣掉最初的三千二百萬，剩下都進了波克夏的口袋(或是早年來講，進了Blue Chip)。付掉稅金之後我們用剩下的錢買下有吸引力的公司，早在盤古開天之時，喜思糖果就已經在幫我們開創多軌現金流了。(聖經提到的Be fruitful and multiply是我們在波克夏很嚴肅看待的一條)
美國企業界並沒有很多像喜思這樣的例子。一般來說，一家要從營收五百萬到八千二百萬的公司要大概四億元左右的資本以支撐成長，那是因為成長的企業需要隨著銷售數字成長而增加的流動資本，以及固定資產投資的實質要求。
一家需要大量資本挹注以產生成長的公司可能是一筆令人滿足的投資，從我們之前的例子來看，用四億元的淨有形資產賺取八千二百萬元的稅前收益沒有甚麼好不光彩的，但是這種情況對於所有者來說，喜思的情況有很大的不同。一個持續成長的營收不用太多資本需求的背景實在好太多了，問問谷歌或微軟就知道。
一個好但是一點也不知名的企業經濟學例子是我們的FlightSafety，這家公司給客戶的獲益和我所知道業界的所有公司差不多，它也有續航力的競爭優勢：到任何飛航訓練者就如同選擇最便宜外科手術一樣簡單。
然而如果這種公司要成長的話它必須用盈餘的大量再投資才有辦法，當我們96年買下FlightSafety時它的稅前營運盈餘是一億一千一百萬元，固定資產投資有五億七千萬元。自從買下它起，折舊費用達到九億兩千三百萬元，但是資本支出達到十六億三千五百萬元，其中大部分用來購買飛航模擬器以趕上持須更新型號飛機。(一台模擬器可以花掉一千兩百萬元，我們有273台)固定資產在折舊之後有十億七千九百萬元，2007年的稅前營運盈餘有兩億七千萬元，自從1996年起增加了一億五千九百萬元。這個增長給我們一個不錯的報酬，雖然沒有像喜思那麼好，以五億九百萬元的增加投資來看的話。
最後，這個只是從經濟報酬來看，FlightSafety是一家很棒但並不是不凡的公司，它的投入比賺取更多的這種經驗是多數公司面對的課題。舉例來說，我們在規定公用支出的大量投資砸得很重，十年之後我們在這家公司會賺到更多錢，但在這之前我們會用數十億的投資以達成目的。
現在我們看到醜惡的部分，最差的公司是那種快速成長，還要投入很多資本支持它的成長，然後還賺不到錢的那種。自從萊特兄弟的時代那個持久性的競爭優勢已經愈來愈看不到了，的確如果某位有遠見的資本家當時身在萊特兄弟成功首航的地方，他應該會幫這些後來相信航空業的投資者一個忙，把萊特從空中打下來才對！
自從那個首航開始，航空業對於資本的需求就不曾滿足過，投資人受到成長的誘惑，把錢丟進那個無底洞，期望能從成長中得到好處卻撲空。至於我，很羞愧地承認參與了這場蠢事，我在1989年讓波克夏買下美國航空的特別股，這筆交易合約紙上的墨跡都還沒乾，整個公司就陷入窘境，一下子我們的特別股股利就沒拿到過了。但是後來我們很幸運，在一個周期性卻一向是具誤導性質的，對航空公司的驟升樂觀心理氛圍中，在1998年我們能把持股賣掉以獲利豐厚，在我們那次出清十年後的今天，那家公司倒閉了，這是第二次這家公司這麼慘。
總結來說，你可以把這種情況想像成三種儲蓄帳戶，最好的那個會隨年付出逐步升高的特多利息；次好的那個會隨著你存進去的每筆儲蓄而付你有吸引力的利息；最後，那個要命的帳戶不給你可接受的利息，而且還要你持續加碼儲蓄。
現在我必須承認，重點是沒有任何企管顧問、董事，或投資銀行家讓我造成接下來我要講的這個錯誤，就像在網球場上總是會有非受迫性失誤一樣。
一開始我要說我差點讓喜思糖果這筆買賣告吹，當時賣家要價三千萬元，我固執地要求不得超過二千五百萬元，很幸運地，他後來退縮了，要不然我在這個案子就會停滯不前，最後那個十三億五千萬就要拱手讓人了。
就在喜思糖果那筆買賣前後，Tom Murphy，當時是首都城廣電的經營者，他打給我說要把Dallas-Fort Worth NBC的電視台用三千五百萬元賣給我，那個電視台是整個連當時首都城買下Fort Worth的整個合約都跟著過來，而且根據交叉持股的規定，Tom必須要放棄他的那個部分。我當時知道電視台經營跟喜思糖果有很相像的部分，幾乎不用資本投入而且有一流的成長展望，很好經營而且實際看得到現金在跑。
再來，湯姆不論是當時或現在，都是我很親近的朋友，他是我很欣賞的不凡的經理人也是一個傑出的人。他對電視台經營前前後後都摸透了，而且除非他覺得把電視台賣給我會成功要不然不會打給我。為了這個買賣他在我耳邊小聲說了：買下吧！ 但是我沒有聽他的話。
在2006年，該電視台稅前賺了七千三百萬元，自從我拒絕這樁買賣開始，它賺了至少有十億 – 幾乎可以讓它的經營者可以再考慮買下別的企業，然後他的大樓市值大概有八億元吧。我為什麼當時要說不呢？唯一的解釋就是我的大腦去度假忘了提醒我了。(我的行為很像Molly Ivins這個政治人物一樣，曾經說道：如果我的智商有降低，你要幫它澆點水)
最後，當我對Dexter說「好」的時候我犯了個更大的錯誤，Dexter是在1993年時我用四億三千三百萬元的波克夏股份買下來的鞋業(25203股A股)。我當時判斷為持久競爭優勢的特質在數年內消失殆盡，但那只是開始：因為用波克夏股份來運作，這個錯誤的雪球效應有加乘效果。那個動作讓波克夏投資人負擔的成本不是四億，而是三十五億。簡單來說，我把一家好公司的1.6%價值丟進水裡，大約是今天二千二百億元的價值，去買一家不值得的公司。
到現在為止，Dexter是我做過最差勁的交易，但是我在未來還會犯錯 – 你可以打賭。一句鄉村歌手Bobby Bare的歌詞可以道盡收購案太常碰到的情況：我從未和醜女上過床，可是早上醒來的經驗倒有過幾次。
保險
我在今天總統大選聽過最好的笑話是從Mitt Romney那裏來的，他問他老婆Ann：當妳年輕的時候，有沒有過最瘋狂地夢到我可能是總統？ 他老婆回答：親愛的，你從沒有在我最瘋狂的夢中出現過。
當我們在1967年第一次進入房屋意外險市場的時候，我最瘋狂的夢並沒有讓我預知道今天這樣的景況，以下是我們在買下National Indemnity之後的五年成績單：
講得對自己好一點，我們起步很慢，但是後來有改善，下面是過去五年的成績：
這個完全的轉變得歸功於一些不凡的經理人，我們來逐個列出功勳吧：
• GEICO有我們旗下保險公司中最大的保護網，這個保護網被它的執行長Tony Nicely小心地呵護成長。去年再一次地GEICO在所有主要車險業者中有最佳成長表現，市占率擴張到7.2%。在95年波克夏取得掌控時市占率是2.5%。並非巧合的是，在這期間GEICO年度支出從三千一百萬元增加到七億五千一百萬元。
Tony現年六十四歲，他加入GEICO 時還只有十八歲，自從那天開始，他對公司就一直展現熱情 – 對於能夠同時為客戶省錢及提供共事的人成長機會感到驕傲，即使是今天有120億元的銷售量，他還是認為公司才剛剛起步，我也這樣想。
這裡有一些證明，過去三年間，GEICO將其機車市占率從2.1%提升到6%。我們最近也開始承做ATV和RV的保單，在十二月份我們做出第一張商業車輛的保單，GEICO 和National Indemnity正在商業領域攜手共進，起初的表現非常振奮。
即使是總合來看，這些產品線將會持續是我們原本小客車市場的一小塊，不過他們將提供承保利潤的成長線。
• 通用再保，我們的國際再保險公司，是到目前為止我們最大的國內成長心臟 – 年底有二百三十億，這家公司現在是波克夏龐大的資產，我們對這家公司控制權的開始也是蠻顛簸的。
過去十年來，通用再保始終是在保險業界中的領航者，以其承保的技能和紀律受到業界的欽羨，這個名聲不幸是見面不如聞名，當我在98年決定和通用再保合併時我沒看到那個錯誤，就是1998年通用再保的經營並非如同68年或78年一般。
現在要謝謝Joe Brandon，通用再保的執行長，以及他的搭擋，Tad Montross，公司差強人意的表現被恢復了，Joe和Tad幹這行已經六年了而且在一流的公司用一流的方法做事，這是用摩根大通的話來說。他們恢復了往日承保、留住，以及客戶選擇的紀律。
• 他們的工作被高成本和花時間的老問題搞得七葷八素，在美國和國外都是一樣，雖然有這種事情分神，他們兩人在有技巧地為公司未來布局時還是呈上很棒的承保成績。
• 自從86年加入波克夏起，Ajit Jain從一磚一瓦開始建立了真的很棒的專家級再保險營運模式。對萬中選一的長毛象這種交易，全世界都看著他的一舉一動。
去年我告訴你們有關Equitas把龐大且受限制的債權轉到波克夏之下以換得七十一億元的權利金，在這樣早期階段，我們所擁有的經驗非常好用，但是這沒有透露太多訊息因為這在五十年歷史中看來只是滄海一粟。然而我們能確定的，是由Scott Moser領軍要加入我們的倫敦小組，是一流的團隊而且已經變成我們保險公司的有價值資產。
• 最後，談到我們有小型的營運系統，服務保險市場的特殊部門。總結來說，公司表現相當出色，賺到了比平均要好的承保收益，也達成良好的投資成果。
去年BoatU.S.由Bill Oakerson領軍，加入了波克夏旗下，這家公司管理共計有六十五萬位船主，提供給他們像是全美汽車協會的道路緊急救援服務。在協會的服務中有提供船隻保險，各位可以參加他們的股東會以對他們的營運略知一二。
受規範的公用事業
波克夏有87.4%(稀釋後)對MidAmerican Energy Holdings的直接利益關係，這家公司經營各種公用事業項目，最大的公司有(1)Yorkshire Electricity和Northern Electric，其三百八十萬電力用戶使之成為英國第三大輸配電業者；(2)MidAmerican Energy，服務七十二萬用電戶，主要在愛荷華州；(3)Pacific Power和Rocky Mountain Power，在美國西部服務一百七十萬用電戶；以及(4)Kern River和Northern Natural Pipelines，乘載全美天然氣使用量的百分之八。
我們在持有MidAmerican的夥伴有Walter Scott和公司兩位很棒的主管，Dave Sokol和Greg Abel。不同陣營間有多少選票並不重要，因為我們只有全體一致做了聰明的構思後才會做大動作，和Dave、Greg，和Walter共事八年讓我對自己原本持有的信念稍許動搖：就是波克夏不可能再有更好的合夥人了。
有些天差地遠的事實是，MidAmerican也同時擁有全美第二大的不動產經紀公司，HomeServices of America。這家公司透過全國二十個不同區域品牌及18800位經紀人來經營，去年在住宅銷售是緩慢的一年，2008年或許會更慢，然而我們會持續在任何經紀商提供可接受價格的時候進行收購。
在99年我們同意以每股35.05元購買MidAmerican 35,464,337股份，當年每股盈餘為兩塊五毛九，為什麼我們出了這麼詭異的數字35.05呢？我原本決定這家公司對波克夏值每股35元，今天我是個「不二價」的傢伙(記得喜思吧)所以曾經好幾天代表MidAmerican的投資銀行家們都沒辦法說動我出更高價。但是到後來他們終於捉住我的弱點，我屈服了，告訴他們我要昇到35.05元，這件事從我的角度來下註腳，他們可以大肆向他們的客戶宣揚說他們曾經從我這裡榨出汁來，在當時我受到了傷害。
後來到02年，波克夏用每股60塊加碼六百七十萬股，是為了幫我們收購的一些電力管線做融資，最後在06年當MidAmerican買下PacifiCorp時我們用每股145塊買了23,268,793股。
在07年，MidAmerican賺了每股15.78元，然而有七毛七是非循環的 – 我們在英國的公用設施拿到了減稅優惠，導致英國企業稅率的下滑，變成實質所謂的每股15.01元。對阿，我很高興我縮手了，賺到那多出來的一分錢。
製造、服務，及零售業
波克夏在這一部分的營運也是一馬當先，我們來看一下整個集團的資產負債表和損益表：
這個大雜燴集團，從泡泡糖到活動式房屋都賣，賺進了平均有形淨值達快樂的23%，值得注意的是這些生意都只用了很少的財務操作就可以達到這種報酬率，很清楚地我們是有一些了不起的公司的。我們買下很多這些公司的時候都是用很大的溢價購買 – 超出淨值的部分你們知道那買的是財報中的商譽 – 而且這件事讓我們附加收益率減少到9.8%的水位。
以下是在這個產業中一些值得一提的公司：
• Shaw, Acme Brick, Johns Menville, 和MiTek這四家公司都被07年下滑的房價所害，他們的稅前盈餘分別降到了27%, 41%, 38%, 和9%。總和來說，這些公司和06年的十二億九千六百萬相比，稅前獲利有九億四千一百萬。
去年Shaw, MiTek和Acme Brick透過大樁收購案幫助他們的未來收益，你可以確定他們會繼續做更多這種事。
• 在零售業嚴冬的這一年，我們出色的公司有See’s, Borsheims, 和Nebraska Furniture Mart。
兩年前Brad Kinstler被任命為喜思糖果的執行長，在波克夏我們很少把一位經理人在產業之間做轉換，但是我們在Brad身上破例，他曾經在我們制式的公司任職，有Fechheimer和Cypress Insurance。這個轉變不能再更好了，他任期的兩年內喜思糖果的獲利增加超過五成。
在Borsheims，銷售提升了15.1%，是受到股東黃金周末利得27%的助益。兩年前Susan Jacques建議我們重新整修並擴張店面，我當時很懷疑，但是Susan是對的。
Susan二十五年前是以一個每小時四塊錢的女銷售員加入Borsheims的，雖然她缺乏管理背景，我在94年任命她做執行長時並未遲疑。她很聰明，很愛這種行業，也很喜歡同事，這樣的條件可勝過任何企管碩士學位。
(附註：我和孟格並不喜歡看很多履歷表，我們反而是專注在頭腦、熱情，和正直上面，我們另一個偉大的主管是Cathy Baron Tamraz，自從我們在06年初買下Business Wire以來她就不斷提升獲利，她是所有企業所有人的夢中人選，任何嘗試要擋在Cathy和生意中間的傢伙可能會有生命危險。值得注意的是，Cathy職涯開始時是個計程車司機)
最後，在Nebraska Furniture Mart，當我們在奧馬哈和堪薩斯城都達到四億銷售額時，營收都有破紀錄的表現。這些紀錄在某些程度上可以顯示出他們是全國前兩大的家俱店，在對許多家具零售商災難性的一年中，堪薩斯城的銷售量增加了8%，同時奧瑪哈增加了6%。
這個功勞要記在Blumkin兄弟頭上，分別是Ron和Irv，兩位都是我的摯友也是很棒的生意人。
• Iscar繼續他們美好的經營方式，他們的產品是能讓大型貴重機具更有生產力的小型碳切割器，碳化合物的原物料是鎢，產地在中國。數十年來，Iscar把鎢運送到以色列，那邊的人用智慧把它轉化成更有價值的東西。07年末，Iscar在中國大連市開了一個大廠，現在我們把重點從加值服務重新聚焦到鎢礦，現在有主要的成長機會正等著Iscar，那裏的管理團隊，由Eitan Wertheimer, Jacob Harpazz, 及Danny Goldman，當然會是這波機會的主角。
• 航空業在07年創紀錄地稅前盈餘增加了49%到五億四千七百萬元，航空公司在全球是卓越的一年，我們的兩家公司 – 身為他們領域內的領導者 – 都參與了這場盛事。
FlightSafety，我們的飛航教育公司，賺了14%的收益和20%的稅前盈餘，我們估計大概訓練了全美大約58%的飛行員。Bruce Whitman，公司的執行長，在2003年從Al Ueltschi這位進階飛航之父那裏接掌這個職位，而且證明了他是個成功的繼任者。
在NetJets這個發明噴射機部分所有權的公司裡，我們依然保持產業領先地位。現在在美國營運487架飛機，在歐洲營運135架，這個機隊是我們前三個競爭對手總合的兩倍之多，因為我們在大機艙的市場接近九成，在總市場價值部分是遠遠更多的。
NetJets這個品牌 – 以其在安全、服務和可靠性的承諾 – 每年成長勁道愈發強大，這個成績背後是一個人的熱情，Richard Santulli。如果你要挑選跟你並肩作戰的夥伴，沒有人比Rich更合適的了，因為不管碰到甚麼樣的阻礙，他總是不鬆手。
歐洲市場是對Rich如何以他不屈不撓的性格成功所下的最佳註腳，頭十年我們在財務上幾乎毫無長進，事實上還累積了二億一千二百萬的虧損。在Rich把Mark Booth帶進董事會來經營歐洲市場後，他產生了影響力，現在我們的時代已到來，去年的盈餘也跳了三倍。
在十一月，我們的董事在哥倫布市NetJets的總部開會查看當地複雜的營運模式，他們必須在客戶期待最高水準服務的態度下，要向每天一千架次左右的班機在任何天候下負責任。董事們在離開時對於所有設備跟整理運作能耐感到印象深刻 – 但更印象深刻的是Rich和他的左右手。
金融及其產品
在這個類別中我們主要的營運是Clayton Homes這家公司，美國最大的組合屋製造及分銷商。Clayton的市占率去年達到破紀錄的31%，但是產業的量持續縮小：去年組合屋銷售量從我們買下它當時的03年的十三萬一千組下滑到九萬六千組(當時的榮景應該要被記住的，有些評論家批評這樁交易公司賣在最低點)
雖然Clayton從製造和零售這兩方面來賺錢，但是大多數盈餘都是從為數三十萬的貸款客戶那邊所借的一百一十億元跑進來的，這也是為甚麼我們要把Clayton的營運包含在財務部門中談的因素。即使07年許多在不動產金融的問題浮現，Clayton那塊貸款的表現得還是四平八穩。一整年收息延遲、抵押條件改變，以及虧損的狀況都跟我們前幾年拿到經營權之後的經歷差不多。
Clayton的貸款池是由波克夏融資的，從這個資助中，波克夏收取借款成本的百分之一 – 這筆金額去年達到八億五千萬元。Clayton去年稅前的五億二千六百萬是在付掉所有費用之後的結果。這個交易我們很暴力的一點是這八億五千萬我們認列為收入，在下表中我們放在「其他」項下。
表中的租賃營運是指XTRA這家公司，是經營出租拖車的；還有CORT，是出租家具的。07年拖車使用率明顯下滑，導致XTRA盈餘的下挫。這家公司去年也借了四億元，也繳了規費給波克夏。後來的高利息現在讓他們的盈餘更少了。
Clayton，XTRA和CORT都是好公司，由Kevin Clayton，Bill Franz，和Paul Arnold共同領導，他們都在波克夏掌旗的期間對收購案有貢獻，往後還會有更多。
投資
以下表示到年底我們的普通股投資，逐項列出市值至少六億的股票。
總括來說，我們對投資標的的商業表現感到高興，07年在四個我們最大持股的公司中，美國運通、可口可樂，和寶僑家品就占三位，他們增加每股盈餘到分別為12%，14%，和14%。第四位的富國銀行，其盈餘因為不動產泡沫而小幅下滑，然而，我相信它的內部價值仍然提升了，即使只有一點點而已。
在奇怪的全球市場中，要注意美國運通和富國銀行都是由Henry Well和William Fargo所籌畫起來的，前者在1850年，後者在1852年。寶僑家品和可口可樂分別於1837年和1886年開始營運，但是創業卻不是我們的領域。
我應該強調我們不以投資標的在當年市價的表現來衡量我們投資的進度，而是用兩個我們衡量自己旗下持股經營的方法來衡量。第一個測度是盈餘的進步，隨著我們因產業情況作調整的標準而定；第二個測量標準，比較主觀性，是觀察他們的「護城河」 - 一個隱喻他們能否讓競爭者難過的優勢 – 是否在當年有增強。我們的四大天王持股在這個測度中都過關。
我們去年做了筆大買賣，在02和03年波克夏用四億八千八百萬元買下1.3%的中國石油股份，以此價格來算整家公司約值三百七十億元。當時孟格跟我認為這家公司大概值一千億元。在07年時有兩個因素呈現中國石油的實質價值增長：油價的大幅攀升，和他們管理部門做得非常好的油氣儲存槽興建計畫。去年後半，該公司市值增加到二千七百五十億元，大概是我們拿它跟其他石油巨頭相比的價值，所以我們把手頭持股用四十億的價格賣掉。
附註：我們從這筆交易的獲利付了國稅局十二億元，這筆金額付掉了所有美國政府的成本 – 國防、社福，所有你想得到的都有 – 共做了四年。
去年我告訴你們波克夏有我所管理的六十二個衍生性商品合約，(我們也有一些剩下的合約在通用再保的帳冊上)今天我們有九十四個，而且它們可以分為兩類。
首先，我們有五十四個合約，這些合約要求如果特定包含在許多高息指數的債券違約，我們必須要付錢。他們在2009年和2013年之間到期，到年底我們這些合約收進來三十二億元的保證金，付出虧損四億七千二百萬元；最壞的情況下(雖然極不可能發生)我們會被要求要付出四十七億。
我們很可能要付更多錢，但我相信單靠保證金從這些合約過來就可以獲利，更不用說把這些合約出清的獲利了。我們年底負債在這個部分共計十八億元並且被包含在資產負債表的「衍生性商品合約負債」項下。
第二類合約和我們賣出四種指數選擇權(標普五百加上三種外國指數)的賣權有關係，這些賣權原本有十五到二十年的履約期並且在市場上也已履約，我們已收到四十五億元的保證金，並且年底記錄四十六億元的負債。這些合約的賣權只有在到期日當天才能履約，日期遍佈在2019年到2027年之間，而波克夏只需要在指數落到賣權成立當天指數標準以下才要付錢。再一次強調我相信這些合約，以全體表現來說，會是獲利的而且我們會另外從收進來的保證金在十五至二十天內的投資得到好處。
我們衍生性商品有兩個層面特別重要，第一是不管如何手上都要握有現金，這代表我們沒有對手風險。第二點，我們衍生性商品的會計規則和套用在我們投資組合上的是不一樣的，在那個投資組合，價值改變適用於波克夏資產負債表的淨值，但是除非我們賣掉或是減記手上持股否則不會影響到盈餘。衍生性商品合約價值的改變必須要每季隨盈餘做調整。
所以，即使孟格跟我都或許相信我們衍生性商品的部位隱含價值只變動了一點點，那個部位還是有時會導致報出來的盈餘會有波動。我們都不會被這些波動困擾 – 即使這個波動可能一季就輕易地衝破十億元！ - 我們希望你們也不會。你們會記得在我們的巨災保險這行，我們總是準備好用短期財報增加波動性來換取長期淨值的增加，這個觀念也適用於我們對衍生性商品。
07年美元對其他主要貨幣相對更走弱，背後原因並不是秘密：美國人喜歡購買在世界其他地方製造的產品更甚於其他地區的人喜歡買美國貨，無可避免地，這造成美國每日約二十億貿易借條和資產的輸往世界各國，日積月累就造成對美元的壓力。
當美元下跌，會雙雙產生國貨對外國人變便宜以及外國貨對國人變貴的效應，這就是為什麼下滑的匯率應該會對貿易赤字有緩和作用。的確，美國貿易赤字無疑地被大幅走跌的匯率慢慢降溫。但是得注意這裡：在02年美元兌歐元平均九毛四六的時候，我們對德國(我們第五大貿易夥伴)的貿易赤字是三百六十億元；但是07年當歐元上升到一塊三七的時候，我們對德國的赤字卻昇到四百五十億元。相似地，加幣在02年平均六毛四然後在07年昇到九毛三，我們對加拿大的貿易赤字也上升了，從五百億到六百四十億。到目前為止，至少這個下跌的美元對於平衡我們的貿易還沒有太大助益。
最近有很多對於主權基金的討論，還有他們如何大舉購買美國企業。這是我們咎由自取，並不是某個邪惡的外國政府在進行甚麼陰謀。我們的貿易計畫對外國投資美國予以保障，而當我們對世界其他地方每天強迫輸出二十億美元，他們一定要在這裡投資一些東西，我們為什麼應該在他們選擇股票而不是債券來投資時抱怨呢？
我們國家的走弱貨幣並不是因為石油輸出國組織，也不是因為中國或其它罪人，其他已開發國家對於石油輸入的依賴以及和中國石油進口的競爭和我們是相同處境，在發展一個合情理的貿易政策時，美國不應該單單懲罰一個國家或是單單鼓勵一個產業，我們也不應該做任何行動以引起會減低美國出口的匯率報復行為，真正的貿易對我國有利，對世界其他地方也是如此。
我們的國會議員應該認清，現在的不平衡並非長久之道，而是應該採用可以務實盡快降低赤字的政策而不是去拖延它，否則我們每天二十億美元強制外流會導致全球金流消化不良的。(要看其他有關我國貿易赤字的不具永續性的評論，請參照亞倫葛林斯潘在2004年11月19日於聯準會開放市場委員會會議記錄對6月29日的評論，及柏南克在2007年9月11日的聲明)
在波克夏於07年期間我們只有一個直接的貨幣政策，那就是 – 請屏住氣 – 巴西里爾。不久之前，用美元換里爾是很難想像的，終究在過去的一個世紀內巴西的五種貨幣已經化為無用的彩紙了。就當許多國家的貨幣都已經漸漸消失之際，富有的巴西人有時候還是會有時藏富美國以保存其財富。
但是任何巴西人如果在過去五年內跟從這個一直以來明顯值得信任的方法，將會失去一半的財產。以下是里約對美元從02到07年底的每年比較(指數化)：100;122;133;152;166;199。每年里約都往上跳，美元往反方向跑。再來，在這段期間的大多時候，巴西政府事實上是持空里爾，然後在市場上買美元以支持我們的貨幣。
我們的直接貨幣部位在過去五年賺進稅前二十三億元，我們還透過持有以外幣計價的美國公司債而獲利。舉例來說，在01及02年我們買進三億一千萬元的亞馬遜書店公司債，以債息6.875%，到期日2010年，面值57%折價購買。當時亞馬遜公司債評級為垃圾債券，雖然這家公司一點也不垃圾。(是的，Virginia，你會發現有市場荒謬地沒效率 – 要不然你可以到處看到它們的蹤影，除了在一些頂級商學院的財務部門以外)
歐元計價的亞馬遜債券是後來的且是對我們重要的一股吸引力，當我們買進當時02年歐元在九毛五，所以我們在美元的成本來到只有一億六千九百萬元，現在這些債券以溢價百分之二賣出，歐元價值更來到一塊四七的水位。在05及06年我們一些債券進行贖回，進帳二億五千三百萬元；剩下來的債券價值在年底估價在一億六千二百萬元。在我們所有二億四千六百萬元的實現及未實現收益中，大約一億一千八百萬元可歸功於美元的下跌，所以貨幣價值很重要。
在波克夏，我們會嘗試去增加直接和間接的國外盈餘，因為即使我們很成功，然而我們的資產和盈餘總是專注在美國市場。縱使我們國內有許多不完美和接踵而至的問題，美國的法規環境，市場反應機制的經濟體系，及對精英的信任，幾乎可以確認為其國民帶來持續成長的繁榮。
就跟我之前跟你們講的一樣，我們已經一段時日準備好執行長繼位事宜，因為我們有三位卓越的內部人選。董事會完全知道如果我因為死亡或能力消退而無法繼續下去的話應該要選誰，而那樣還是會有兩個職缺讓董事會頭痛。
去年我告訴你們我們會快速完成波克夏投資職位的繼任計畫，我們現在也的確已經有四位可以接任我投資管理的候選人，他們現在都在管理具規模的基金，也展現強烈的在一通電話之後馬上到位的興趣。董事會知道這四個人的強項，也希望能夠聘用一位或者在需求升高時聘用更多人。候選人在青壯年間，經濟在小康到富裕之間，他們所有都希望能夠為了待遇之外的理由在波克夏任職。
(我很不情願地拋棄我之前做的死後持續管理資產的聲明 – 算是拋棄我對”Thinking outside the box”這個詞彙賦予新意義的希望)
財務數字 – 上市公司如何創造盈餘
前參議員Alan Simpson曾有一句名言：「在華盛頓州公路上奔馳的駕駛不用怕塞車」。如果他有真的找過沒人的街道的話，那位參議員應該要看看美國企業界的會計的。
一個重要的有關企業規則的備忘錄在94年發生。美國的一些執行長要脅美國參議員下令財會標準委員會閉嘴，以壓倒性票數通過。在受到指責之前委員會展現了大無畏的精神 –告訴那些執行長那些配股紅利是薪資的一種，並且要以費用認列。
在參議員投票過後，該委員會 – 在受到參議員親近的公認會計師「教育」之後 – 裁定公司可以任選一種方式呈報。比較被偏好的方式是將其價值費用化，但是公司也可以選擇忽略費用，但只要分紅配股以市價發行就可以。
一個揭露美國執行長事實真相的時刻到來，他們所做所為並不光彩。在接下來的六年內，標普五百所有公司只有剛好兩家採用法規偏好的方式，其它執行長都走捷徑，所以忽略了明顯的那一大筆費用以高報盈餘，我很確定他們其中一些人也覺得如果他們往費用化的方向靠，董事們在未來可能會在批准執行長一直哈很久的巨額紅利時多考慮一下。
最後對許多執行長而言，即使是走捷徑還撈得不夠，在孱弱的法規體系下，如果配股執行價在市價以下，還有更多報盈餘的空間沒問題。為了規避這條法規，一些公司暗中將履行日期做調整以顯示是以市價發出，事實上是在很低的時候發的。
數十年的紅利會計諜對諜現在終於塵埃落幕了，但是還有其他會計選擇 – 在這中間重要的有公司用來計算退休金費用的投資報酬假定，不令人驚訝的是許多公司持續選擇讓他們報盈餘比較優惠的假定。在363家有退休計畫的標普公司之中，在06年有百分之八的公司採用這種假定，我們來看一下這樣成功的機率有多少？
所有退休基金的債券跟現金持有部位平均大概有28%，這些資產期望報酬率不會超過5%。更高的報酬，當然是可以達成的只不過要附帶同等或更多風險。
這代表剩下來72%的資產 – 大多是證券，不是直接持有就是衍生商品像是避險基金或私募股權投資 – 一定要有9.2%的報酬才能讓整體基金報酬達到設定的8%，二這個目標是在扣除所有付加費用之後的結果，這些費用都比以前高很多。
這個期望有多不實際呢？我們來看一下兩年前提到過的數據：在二十世紀期間，道瓊從66點衝到11,497點，這個差距雖然看起來巨大，在用年複利計算時是只有5.3%的。任何整個世紀都投資在道瓊的投資人都應該要在大部分時間收到大方的股利發放，但是只有大約2%是有的，這個世紀真是不賴阿！
來想想這個世紀，投資人要單純達到5.3%的市值成長，道瓊指數 – 現在在一萬三以下 – 要在2099年底以兩百萬點收盤才有可能。今天這個世紀已經走了八年，指數漲了兩千點以內，還要在這一百年之內上翻到一百九十八萬八千點才能在最後達成這5.3%。
很有趣的是，股市評論家常常對於道瓊有可能過了整數千點門檻的時候大驚小怪，像是過一萬四或一萬五的時候，如果他們繼續這樣，本世紀年成長5.3%意味著要在接下來的92年內做出1,986次少見多怪的動作。如果我們知道沒有任何事是不可能的，有任何人相信這是最有可能的結果嗎？
股利發放持續用2%的速度在跑好了，即使如果股市在二十世紀用5.3%的平均年複合成長率在上揚，投資組合中證券這一部分 – 大約產生0.5%的費用 – 會產出小於或等於7%的報酬。但是這裡的百分之零點五可能還低估了成本，因為這個產業有層層的顧問和貪得無饜的經理人在敖敖待哺(真是幫了個大忙)
很自然地，大家都對「高於平均」這個概念期望很深，那些幫了大忙的業者 – 保佑他們心臟夠力 – 必然會鼓勵他們的客戶相信這種事會發生，但是身為同一條船上的成員，這些業者必須要低於平均才有辦法。理由很簡單：1. 全體投資者在減去成本之後會賺取平均報酬；2. 被動的和只看指數的投資人，雖然他們的帳戶進出並不活絡，會賺取減掉超低成本之後的平均報酬；3. 業者也要賺取平均報酬的條件下，剩下來的那一群人當然也要 – 那就是積極的投資人。這一群人會產生高交易、管理，和顧問成本，所以積極的投資者在計算報酬率時要減去的成本比消極投資者要大很多，這代表消極族群 – 啥都不知道的人 – 一定要贏！
我應該來講一下在這個世紀裡期望可以從證券投資中每年賺十個百分點的這種人 – 想像兩個百分點從股利發放而來，而八個百分點從價差賺得 – 他們其實骨子裡是在預測到本世紀末道瓊會漲到二千四百萬點！如果你的財務顧問為你編織一個股票二位數成長的夢，把這個數學推導跟他說 – 不是要嚇唬他喔！很多業界的人大概都是艾莉絲夢遊仙境裡面那個皇后，會說：為什麼我有的時候在吃早餐前會相信六種不可能會發生的事呢？ 要小心那些油嘴滑舌的財務顧問，在用一些幻想幫你洗腦的同時，他的口袋已經裝滿了顧問費。
一些公司在歐洲跟美國都有退休金計畫，在他們的會計規則中，幾乎所有都假設美式的計畫比非美式的要賺得多，這種謬誤很容易搞糊塗，為什麼這些公司不把美國的經理人叫去負責非美國地區的資產管理業務，然後也讓他們展現一下所謂的神奇管理才能呢？我從沒聽過誰去解釋這種迷思的，但是那些拿錢審視公司報酬假設的審計跟精算業者好像不覺得這種狀況有鬼。
然而，沒有迷思的是執行長喜歡做高投資假設的原因：這樣讓他們可以高報盈餘，如果他們錯了，就好像我相信的那樣，他們還是會將錯就錯，一直到他們退休一陣子為止。
在經過十年推卸責任 – 或是更糟 – 就為了報出每年度最高盈餘，這些美國公司該收手了，他們應該聽我的夥伴孟格的建議：「如果你射左偏了目標三次，下次往右邊瞄準一點」。
當共同基金的高成本等著所有投資人的同時，這些驚訝會很多次被有經驗的納稅人覺得無足為奇。公家退休基金承諾的給付很龐大，而且常常這些給付金額都不適當，因為這顆定時炸彈的保險絲夠粗，政客沒有膽識不敢冒險加稅，讓問題積累到爆發的時間點夠長，長到他們政治生涯終點之後就可以了。退休基金的問題還有提早退休 – 有些給付在有人還沒四十歲就開始發放了 – 一般公家對於生活成本統計數據的調整，政治人物很容易操弄。在人民比較長壽，通膨也很穩定的國家，這些承諾說的比唱的好聽。
在對你們鋪陳過美國會計制度誠實度考驗的失敗故事之後，我要指出這正是存在於波克夏資產負債表裡面真正很大一個項目的問題。在我們公開的財報中，我們必須約略估計保險業的虧損準備金，如果這個推測是錯的，代表資產負債表和損益表都有錯誤產生，所以我們很自然地會盡力讓它正確。然而，每份財報我們肯定都有錯誤。
在07年底，我們以對年底前會發生的所有虧損事件產生付款所作的推測，公佈了五百六十億元的保險負債(除了已經折現的三十億準備金以外)。我們相信數以千計的事件會發生，而且已經在每一項我們覺得實際會付款出去的細項都有成本標示，包括一些在付款過程中會產生的附加費用(例如律師費)。有些狀況下，在員工福利中包含的重大傷害理賠，給付要延伸至五十年甚至更久。
我們還涵括了在年底前可能會發生但是我們還沒聽到的虧損會產生的大筆準備金，有時候被保人並不知道虧損已經產生(想像盜用公款在好幾年後才會被發現的情況)，我們有時候還會聽到保單理賠給數十年前投保的客戶的事情。
一則我好幾年前告訴你們的故事可以顯現出我們在正確估計負債損失的問題：一個老兄到歐洲出個重要的差，他老妹打給他告知父親去世的消息，哥哥告訴她無法趕回去但是她不用花一毛錢辦喪事，因為老哥會出。當他回家時，他妹告訴他說喪事辦得很隆重然後把八千塊的帳單拿給他，他把款項付清了但一個月之後從殯儀館那裏收到十塊的帳單，他當然也還是付掉了 – 然後一個月後他又收到另一筆十塊帳單。當第三筆十元帳單在下個月寄給他的時候，這個困惑的老兄打電話問妹妹這是怎麼一回事。「喔！」她回答，「我忘了告訴你，老爸下葬的時候她身上穿的那套衣服是租的。」
在我們的保險公司有一筆未知的，但是確定是大筆的很多條那種「組來的套裝」散落在世界各地，我們嘗試去正確估計這一部分，在十年或二十年之後，我們還是能夠對於今天我們的估計正確度與否做很好的猜測，我個人認為我們提撥的準備金是適切的，但是過去我也犯了一些錯誤。
年度股東大會
我們今年股東會在五月三日星期六召開，和以前一樣，Quest Center的大門會在早上七點鐘開，新的波克夏影片會在八點半播放，九點半我們會進入問答時間，這(包括在會場攤位的午餐休息時間)會進行到下午三點半。在稍作歇息之後，我和孟格會在三點十五分宣布會議開始，如果你們要在問答時間離席，請在孟格講話的時候離開。
最好的離席原因，那當然是去購物囉！為了便利你們購物，我們會幫忙把和會場相連的十九萬平方英尺大廳擺滿我們波克夏子公司的商品，去年來參加會議的兩萬七千人做得很好，幾乎每個攤位都創了銷售紀錄，但是你們可以做得更好呦！(如果必要的話，我會去鎖門！)
今年我們會再次展示一個Clayton的家庭設計(有Acme的磚頭，Shaw的地毯，Johns Manville的隔間，MiTek的扣件，Carefree的雨棚，還有NFM的家具)。你們會發現這個1,550平方呎的家，價格在六萬九千五，會給你們物超所值的感受。你們把這個家買下來之後，記得在旁邊的攤位順便考慮一下Forest River的休旅車和浮船喔！
GEICO會有從全國各地來的一些保險顧問在攤位駐守，他們會對所有車險的問題一一做答，在一般狀況下GEICO會給你們股東特別折扣(通常是8%)，這個特別優惠是由我們營運的五十區當中的四十五區所同意。(補充一點：如果你們隸屬另一個單位的波克夏股東，你們就不能再拿一次折扣)把你現在的保險卡帶出來，到攤位看看我們能為你省多少錢，至少到五成的程度，我想我們做得到。
周六當天在奧瑪哈機場，我們照例會有一排NetJets的飛機供您選購，在Qwest會場的NetJets攤位可以了解賞機的程序跟細節。坐巴士來奧馬哈，離開的時候把你新買的飛機開走，別忘了把所有髮膠剪刀等紀念品帶上機。
接下來，如果你手邊還有閒錢，參觀一下Bookworm，在那裏你可以看到由Poor Charlie’s Almanack為首的二十五本書和DVD，全都有打折喔！沒有打廣告也沒有在書店上架，Charlie的書驚人地賣了五萬本，沒能趕來開會的人，到poorcharliesalmanack.com 訂一本吧！
這份報告附加的股東會資料有個輔助文件，告訴你要參加會議跟其他活動所要具備的東西。機加酒跟租車，我們跟美國運通有簽約(800-799-6634)，給您特別的服務。Carol Pederson是這些事宜的負責窗口，她每年都為我們做得很好，我很感謝她。到時候房間會很難訂，但是交給Carol你就會訂得到。
在Nebraska Furniture Mart，處於在七十二街的Dodge和Pacific中間的一個七十七英畝場地，我們會再次舉辦「波克夏周末」折扣活動。這個活動是在十一年前由NFM開始的，這個活動的銷售量從97年的五百三十萬元成長到07年的三千萬九千元，這比大多數家具店在一年內註冊的量還多。
要拿到波克夏折扣，你要在五月一日星期四到五月五號星期一之間購買，還要秀出你的會議資料。這個特賣期間甚至會連一些精品等級幾乎不打折的商品都包含在內，但是為了這個股東周末活動的精神，特別為你們破例打折，我們很感謝他們的合作。NFM營業時間從早上十點到晚上九點，周一到周六；周日從早上十點到下午六店。今年的周六從下午五點半到八點，NFM有個Baja Beach Bash準備牛肉和雞肉墨西哥捲餅讓大家享用。
在Borsheims，我們會再次舉辦兩個只有股東才能參加的活動。第一個是在五月二日星期五從下午六點到十點的雞尾酒接待會；第二個，也就是主宴會，會在五月四號禮拜天從早上九點到下午四點舉行，周六我們會開到下午六點。
在Borsheims整個周末會很擠，所以為了你們方便，股東價從四月二十八日星期一到五月十號星期日都適用。在那期間，請秀出你的股東會資料或是營業員交易單以證明你是波克夏股東。
周日在Borsheims外的帳篷，二度美國棋王Patrick Wolff會矇住眼，挑戰所有人 – 挑戰者眼睛都張開 – 他以一對六；旁邊有Norman Beck，一個達拉斯來的著名魔術師，要變些戲法給大家瞧瞧；另外我們還有Bob Hamman和Sharon Osberg，兩位世界級的橋牌專家，在周日下午可以跟大家玩橋牌。
Gorats會在五月四日星期天再次只為波克夏的股東開門營業，而且會從下午四點到十點供餐。去年他們在股東會周日為二百四十人席提供了九百一十五份晚餐。三天總賣出2,487份晚餐，包括656份丁骨牛排，前菜由cognoscenti提供。請記得要在當天來到Gorat’s，你一定要訂位，訂位專線為402-551-3733，從四月一日開始(但是不可以在之前打)。
我們會再次於周日下午四點鐘為從美國以外地區的股東提供接待，每年我們股東會從世界各地來很多人，孟格和我要確定我們親自迎接自遠方來的朋友，去年我們和四百多位從各個國家來的朋友一起享受大會，任何從美加以外地區來的股東都會領取到一份特別的股東會資料。
在八十四歲和七十七歲的年齡，孟格和我還是過著超出夢想的幸運生活：我們在美國出生，有很棒的父母看著我們受良好教育，現在享受很好的家庭生活跟健康身體，而且還有一個天生的生意頭腦可以讓我們得以受到不成比例的收穫，相對於那些比我們更努力以及貢獻社會更多的人而言。再來，我們長期擁有自己喜愛的工作，在期間受到一些有天份且互相激勵的同事以不盡其數的方式幫助。每天對我們來說都是刺激的，難怪我們去工作途中都在手舞足蹈，但是沒有比和我們的股東夥伴一起在波克夏年會上聚首更歡樂的了，所以在五月三日於Quest一起加入這個年度的資本家的搖滾盛會吧，到時候見！
2008年2月 華倫巴菲特
董事長
Berkshire股東年度大會議事錄(二○○六年度中文翻譯)
巴菲特2006年股東會問與答筆記
Woodstock for Capitalists, 2007
Warren and Charlie hold forth on everything from opportunity cost to ethanol
Tuesday, May 15, 2007
Matt Stichnoth
bankstocks.com
mstichnoth@bankstocks.com
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[我五月五日人在波克夏海瑟威的股東會上, 和以往相同的, Warren Buffett和Charlie Munger花了五個鐘頭回答股東提問, 以下是我做的紀錄]
Q: 在現今如此大量資金追捧私募基金的情形下, 看來像是個泡沫, 什麼因素會導致他破滅?
巴菲特: 你在這樣形容現況的同時, 讓我很想哭. 你知道, 我們是很難找到被評定具吸引力的案子的. 以私募基金本身狀態而言, 不太會泡沫破滅. 如果一支基金已經有五年或更長的歷史(如同大多數基金), 它的持股也不是每天計價的話(現在大多數也沒有這樣), 他的績效在投資人眼前必須遞延一段時間才會顯現. 由於缺乏流動性, 投資人要花好幾年才能從私募股權投資中脫身, 所以他並不會和一般股市泡沫化一樣, 因為大家都被綁住了. 但是垃圾等級債券的收益相對更高等級債券的收益而言, 如果往上翻的話, 這對於投入私募股權的投資活動會產生明顯減緩的效果. 現在價差很小, 其實是可以更大的, 這樣一來投資案的活動量就會減慢.
對於基金經理人而言並沒有缺乏做投資案的誘因, 如果我被支付百分之二管理費來管一個兩百億美元的基金, 這筆錢可是四億美元! 但是經理人希望這筆資金全部拿來投資, 因為他們在這筆兩百億美元沒有全部投資進去之前, 他們不能再對外獅子大開口要另外一個兩百億, 因此投資的速度上面會產生互相競爭的狀態. 這些投資者並不是波克夏真正的競爭者, 因為案子本身的投資回報對我們必須產生數字上的意義. 我們不是付出勞力就有錢拿的. 等到市場對於私募股權不再抱有幻想, 還有在市場上大力募款的人收手的那一刻可能還要一段時間. 所有都得看大家手上還有多少錢是可以投進去的.
孟格: 這種事情在你身處完全劇變的時刻是可以持續很久的
Q: 約翰坦伯頓最近注意到你們近幾年錯失了投資海外市場的機會. 要怎麼樣才能讓你們開始投資全球市場呢?
巴菲特: 我們大概在五十年前購買第一支非美國的股票. 像可口可樂這樣的公司位在哪裡並不重要, 重要的是這家公司是做哪裡的生意. 現在事實上我們並未成為許多非美國賣家的標的, 早期在美國沒人知道波克夏, 當時我並沒有扮演好推銷自己是市場買方的角色, 結果Iscar找到我們了. 我們當然對於購買非美國的企業這件事沒有偏見, Iscar的Ethan Wertheimer正在籌畫一個能讓波克夏在海外更為知名的程序.
我們擁有許多非美國的證券, 其中有兩檔是德國的, 在書面上不需提到太多, 因為持有部位本來就不夠大, 大概共持有六支非美國股票吧. 在某些國家的股票持有呈報要求有時候會讓我們打退堂鼓, 如果這些要求拿掉的話我們可能進場. 像在德國, 如果持有部位超過在外流通股數百分之三就得申報, 所以如果我們拿一家市值100億美元的公司來看, 若持有部位超過三億就必須盡數揭露, 這可不是我們喜歡的事, 可是會造成負面效應的.
孟格: 約翰坦伯頓靠著提早進入日本市場而致富, 這種作為挺令人尊敬的. 我們在同時期表現普普
Q: 怎樣的費用結構可以讓長期投資報酬率最大化, 也可以對投資者及經理人雙方都公平?
巴菲特: 講到主管紅利, 錯誤的經理人在位比錯誤的系統更容易產生問題. 任何主管紅利的負面議題, 在由平庸的人管理企業這個議題之前都顯得微不足道. 但是一個自然的趨勢是要讓整個議價過程的緊張程度降低. 執行長對自己的紅利非常關心, 但是對公司董事會來說其他事情要更緊急一些, 像是勞資談判, 仲裁, 以及複雜的公關策略. 什麼時候董事會才會坐下來輪到談論要付多少錢給執行長這個議題? 對他們而言, 不過是金錢遊戲而已.
我曾經在十九個董事會任職過, 只有一個是福利委員-董事們都覺得後悔. 如果議價過程中是緊張的話, 不會有公平的討價還價. 讓福利津貼水漲船高的是忌妒, 不是貪念. 付一個人一年兩百萬美金他會很高興-直到另一個人拿到兩百一十萬為止. 七個致命的原罪中, 忌妒為最, 這一點也不好笑. 貪心至少還有光明面. 我們會保持這樣的心情一陣子, 我自己也很期待能這樣. 還有人告訴我連慾望都有光明面-但是我將把它交給Charlie來說明.
孟格: 很多問題出在福利金顧問身上, 一則故事提醒了我, 有一個查戶口的統計員敲門, 住那裡的小女孩應門, 告訴那個統計員說她爸因為侵占公款正在吃牢飯. 結果她媽媽問小女孩為什麼要這樣講. 小女孩回答因為我不想承認我爸是個福利金顧問!
Q: 我曾經看過一篇研究報告指出沒有私人飛機的公司平均績效會好超過百分之四, 你有什麼指標用來評定公司的品質嗎?
孟格: 我們對私人飛機的喜愛是堅定不移的
巴菲特: 孟格用巴士往來各地, 但這只有他在可以拿到老人折扣的時候才會用. 他有一股NetJet, 我手上有兩股. 波克夏在有私人飛機的時候表現會比較好, 如果我沒有飛機能在短時間內及時起飛的話有些交易我就不會有興趣. 如果我不能很快上飛機的話, 我對許多案子的熱情也不會像現在如此. 但是飛機可能會被錯誤使用, 我記得一家消費者產品行銷公司的執行長說他們在愛達荷州同一個超市試賣所有他們的新產品, 而這家超市就剛好在他們的一家分公司辦公室附近.
現在回到執行長津貼的議題一下，津貼本身並不是艱深的數學，而是一個簡單的決定誰該拿多少錢的問題。 我們付薪水多寡是基於我們所在乎的事情他們能掌控的有多少，而不是他們沒辦法掌控的事情。 如果油價從30塊漲到60塊，石油公司主管就不能被支付更多錢，即使公司營收是成長的也一樣。但如果他能降低探勘成本，我就會因此付帳，因為他值這個錢；但是油價跟他值多少錢就沒關係了，如果油價下跌，但是他領導的公司達到最低成本，那就得義無反顧地付到他爽。
孟格：如果權力掠奪對經理人是重要的，那公司的報酬率就會下滑。馬可仕奧立略是羅馬帝國最偉大的帝王之一，而他一點都不在意權力掠奪。所以津貼是會被濫用的，主管們都應該提供不同的行為實例來做參照。
Q：請講講波克夏會如何被信用縮減和高利率所影響?
巴菲特：我們的快樂通常是在別人痛苦的時候。混亂的時刻－2002年的垃圾債券及1974年的股災－對我們來說都很好。信用縮減對我們來說不太可能發生，主管機關不會對我們這樣，但是可能會看到一個外部事件所造成價差擴大的負面效應，如果這種事發生，波克夏有足夠的銀彈支付。 三四十年前信用縮減時期，那時候更要命的問題很簡單就是錢不夠。在那個信用緊縮的年代，我們找到一家銀行想要併購它，但是沒有人要給我們資金。唯一可以找到的金主是在科威特，但是他們要出借的錢是以中東本地的貨幣計價。問題是他們想要拿到的好處也想用這種貨幣計價。由於科威特領導人幾乎能夠主導第那爾幣對美元的匯率，我們就不認為這是個好主意，因此那筆交易就沒去碰了。
早期美國中西部的銀行依賴處於紐約的銀行在其他州的共同聯繫行，所以如果聯繫行當地狀況一團混亂，遠在紐約的銀行也會受到波及。現在聯邦政府不會祭出信用緊縮這塊令牌了。
孟格：上次信用緊縮的時候我們賺了三四百萬美元。Jonathan Alter最近寫了一本有關羅斯福總統的頭一百天的書，整個國家在那個時點瀕臨破產，羅斯福從國會那裡得到他想要的。經濟狀況一團亂象，民眾買賣還得用借據，這種景象以後不會再看到了。1998年又有狀況發生，但並不是全面性的緊縮。 民眾人心惶惶，信用價差也在戲劇化地拉大。有很多聰明人手上有很多錢，但是奇怪的事總是會發生，當大家在慌張的時候會形成一種集體意識。
Q：你覺得John Adams和Abigail Adams人怎樣?
孟格：我確定他們人不錯，但是我每次都拿Ben Franklin來談，我確定別人都說我比較像Franklin，不是Adams。
Q：你們的報酬高到可以在GDP中有百分比的可見度，要為這些錢找投資標的是不是件難事？
巴菲特：你問對問題了，我們公司營利的確在GDP的比例中達到了接近歷史記錄的比例，一般來說在百分之四到百分之六中間，通常如果高出這個範圍，就不太可能持續這樣，當達到百分之八，像現在的情況這樣，是非常高的。但是沒見到主管機關有什麼動作，像是提高公司稅額的動作。很多公司在政府公債利率4%到6%的時候從有形證券中賺到20%到25%的獲利，20年前的經濟學教科書會告訴你這不可能發生。有可能這時候其他人的GDP減少了，勞工單位的比例也減少了，這會變成政治議題嗎？誰知道！國會總有權力更改稅法，公司稅率以前曾經是52%，現在是35%，有些公司付的甚至更少。美國公司是世界上環境最好的了，歷史證明現在這種情形不會持續下去，公司營利不會停留在GDP8%這種高水位。
孟格：那些營收的大部分都在財務部門，像是投資經理人，銀行，證券投資者，和投資銀行。這個並沒有先例可循。
巴菲特：如果你說在長天期政府公債殖利率4.75%的情況下，一家家銀行靠著有形證券就能賺到20%，我會說這是不可能的事，因為這麼高的報酬率背後有一部分是高槓桿操作得來。銀行的資產報酬率可賺1.5%，然後用放款槓桿將錢放大十五倍，就賺得22%的股東權益報酬率，但是這1.5%的資產報酬率在競爭下的結果應該會降到或許在0.9%左右，但是卻沒有發生。過去75年當中，公司營收佔GDP如此高水位的只發生過一兩年，就在二次大戰之後。
孟格：財務部門的一些高獲利是緣起於消費信用的成長，南韓在一個很大的消費信用擴張之後曾有過崩盤。
巴菲特：但是那次崩盤造成一些奇低的股價，就像1932年的美國，事情最終總會有轉圜的，當我們在找接班人的時候，我們要的是一個有辦法想像他沒經歷過的事情的人，有些人很聰明，但是沒有足夠的智慧去看到他們沒經歷過的事情。
Q：遭受全面放空的時候怎麼應對？
巴菲特：表現不如預期從未發生在我身上，我不把它看作是很大的問題，我們會歡迎大家來放空，我們靠融資賺到錢，而且在一些時點有確定的買方，我看過資料說這應該是個問題。如果任何人想要全面放空波克夏，我們很高興。賣空的人在做這件事的時候一般會有心理交戰的時刻，任何時候都有做多的人比做空的要來得多，所以空方並不是個很大的威脅。我們是可以融資獲利的，在USG這支股票，我們做了借券，借了我們蠻多錢的，結果我們表現結果是更好的。USG空方表現並不太好，連生存都有困難。我覺得誰是爛股票很容易就可以分辨得出來，但是如果一些飆股可以飆出五倍股價，那飆十倍也是可能的。
孟格：有時候清算過程中會有懶散沒效率的情形，這對文明社會不是件好事，就像核電廠的管理鬆散一樣的不適切。衍生性產品交易也會有很多沒效率，如果許多人開始交易某一個合約，這個過程可以是很棒的。
Q：賭博業會更好嗎？
巴菲特：對阿，如果他們是合法業者的話。好賭乃人類長久天性，包括當沖交易也是，人是愛賭的，假設你正在看一場無聊的美式足球賽，如果你有賭注在裡面，你看球的樂趣會更多。(我們的保險業務是保颶風險，所以我看的節目是天氣預報) 賭博的趨勢是很廣的，以前你必須去拉斯維加斯，現在要賭博的管道比以前方便太多了，四十年前我買了一台吃角子老虎機放在家裡，我都給我小孩零用錢去賭博，但是都換成小零錢給他們，他們賭到晚上我就把那些錢盡數要回，我的股利發放率很糟，從這裡你可以看出我是個怎樣的爸爸，但是我的確認為賭博是對人們的疏忽所課的税。
孟格：我發現當政府以剝削弱勢民眾取代保護他們的時候是很令人厭惡的，當政府對民眾使用社會安全帳戶去賭博大開方便之門的時候，這很令人討厭。這並不是政府本身最好的功能，其他負面效應也會隨之接踵而至。賭場企業是非常聰明玩心理小把戲的傢伙，不乾不淨的。所以你不會看到波克夏旗下有賭場。
Q：怎樣是一個成為更好投資者的好方法？
巴菲特：閱讀所有你能找到的東西，我在奧馬哈公共圖書館裡閱讀所有跟投資相關的書籍，讓自己的心靈充斥著具有挑戰性的想法，決定什麼是重要的；然後就實際下水游泳，投入真的金錢遊戲而不只是紙上談兵而已。兩者的差別就好像看愛情小說和真正談戀愛之間的差別，實際體驗最重要，愈早開始愈好。我19歲時看了一本書，就形成了我現在的架構。你必須大量閱讀，讓自己碰到問題的時候能認清到時候是閱讀到的哪一個部分可以拿出來用－然後就自己做些投資。
孟格：當Sandy Gottesman面談未來員工時，他第一句話就問：你自己擁有些什麼？ 如果面試者答不出來，Sandy就會告訴他應該到別的地方找尋。
巴菲特：如果我買一個農場，我會弄清楚它有多少英畝，然後乘上我心裡期待的每單位英畝利得，然後乘上在那時我覺得每單位農產收穫量可以收進來的獲益，這樣子在被提供一個價錢的時候，用量化的決策方式決定是否要買這個農場。並不會根基於我在財經新聞台聽到的或是鄰居的馬路消息而做決定。
假設通用汽車股價現在30塊，而你在決定要不要買，得假設你在想要買下整個通用汽車180億美元的市值。拿張便條紙，如果你無法寫下一個為什麼要買下通用汽車180億美元的好論述，你就連一股或一千股都不應該買。生意模式本身是存在的實體，你應該假設你要買的是整個生意模式。
如果Gottesman的面試者對於「你擁有什麼？」這個問題有答案的話，他接下來會問為什麼喜歡這支股票。
Q：如果你看到在周期性或是不確定性環境中營運的公司，你如何評定這家公司安全的餘裕有多少？
巴菲特：我們喜歡企業在我們覺得熟悉的環境中營運，如果環境中充滿機會，我們就不會去計算安全機率有多少。如果我們去買一家像是喜斯糖果或是可口可樂的公司，就不會認為安全機率認定很重要，這樣應該不會錯啦！我們都找能夠從資本投入當中榨取出最高報酬的企業，也就是想要擁有好的企業，我們想要擁有用四毛錢就能買到一元價值的企業，但是如果要我們用一塊錢買一塊錢也是還可以的啦。
如果一個胖子走進房間，他體重300磅或是325磅並不打緊－我們知道他很胖就好了。如果一家企業的競爭性讓你無法看清他未來生意模式的展望，那就該放掉不管。一家公司過去的表現只有在他能代表某些預測未來表現結果的時候才有幫助，有時候你可以用兩毛五買到一塊錢，如果你可以用合理的價格買到一個好的企業，你就會安全沒事。
孟格：安全餘裕代表你得到的價值比你付出的還要多，這跟高中代數一樣是很基本的概念，如果你不懂代數的話那你得拾起書本了。
Q：你如何解決健康財務困境？
孟格：這太難了.
巴菲特：我們沒辦法解決它，我們喜歡簡單的問題，不嘗試去解決困難的問題，也不試著去找尋困難的問題。我們在健康保險的著墨很少，如果有的話，我們會找低分配成本以及更好的保費理賠比例的案件。但是這的確是個大問題，健保帳戶佔GDP的15%。
Q：你如何計算隱含價值？
巴菲特：波克夏海瑟威的隱含價值等同於其未來的現金流用適切的比率折現的總合。
孟格：投資人應該評估我們營運中子公司的價值，以及我們可流通證券的價值，這整個形成我們全部營運企業的價值，但是你還必須評估我們如何有效率地配置保留盈餘。在1965年，波克夏的整體價值存在於保留盈餘的再投資於新商業模式中，而不是投入紡織業。我們現在保留盈餘有八百億美元可供投資。
巴菲特：如果孟格跟我都寫下波克夏的隱含價值，我們的答案數字會不一樣。
孟格：波克夏的未來不會如同於它的過去，因為資產負債表已經變成龐然大物了。資產負債表是用來和過去剛開始的我們做總體比較。如果華倫沒有持續學習的話，現在呈現出來的成績都會只是泡影。他過了65歲之後就變得更好了，我們公司的模式比其他那些執行長一到65歲就把位子傳給下一個59歲的人的公司要好得多，所以我們這種系統應該更常被複製才對，把權力從一個老頭手中移轉給另一位老頭並不一定是最好的方法。
巴菲特：你會被如此多的主意如何反映出像是動物集體行為的景象感到驚訝
Q：請對於你們對衍生性產品的成長觀點提出看法
巴菲特：衍生性商品本身並不是個問題，我們在這部分的部位有六十個，而且我們靠它們賺錢。問題是如何快速地廣泛使用這些商品，槓桿的使用在系統中被引用的愈來愈多，在1920年代，財務槓桿造成並且加速股市崩跌，就好像火上加油一樣。當個股跌10%時，投資人脫手以追繳保證金，這樣價格又會再跌10%，或是更多。槓桿被認為是危險的，所以聯邦政府大力抑制保證金額度以控管槓桿發展，這是主管機關真正關注的來源，聯邦政府制定政策以因應。
現在衍生性商品的擴張讓保證金的管制變成一個笑話，變成過時的產物，我不知道如何及什麼時候會結束，但是一些令人不快的事情會發生的。
1987年，在投資組合保險的存在中，我們看到了這種事情發生－但那是個笑話，基本上投資組合保險是一串防止損失的措施，一個大笑話。事實上1987年股災是市場系統失控所造成，是永續營業企業的股票交易所造成。
但是比上那些大量使用槓桿到造成擁擠交易效應而不自知的基金操盤手會發生的慘況而言，上面情況根本不算什麼。把這種情形加上過度槓桿，就會產生一個非常混亂的情況，誰知道混亂中射殺奧國公爵會發生什麼事？連國家分裂都有可能發生！
孟格：衍生性商品的會計制度根本幫不了忙，如果人家付你薪水去獲得根本不存在的獲益，你就會繼續照辦。大部分會計專業人士不曉得他們的系統無法測知風險，如果你雇用專家設計模型，卻反而會暴露在更多風險中。
巴菲特：四年前我們的審計人員在審視通用再保的衍生性商品財報過後在總結部位價值的欄位上簽名，我倒希望我們當初可以馬上把那本財報用那個價格賣給他。如果你開一家乾洗店而我欠了你15塊，我的帳冊上會紀錄我欠你十五塊，你的帳上也會有一樣的紀錄。現在只有四家審計事務所了，一家事務所通常會審計有其他事務所持相反意見的那個案子，因此兩方案子的數字相加應該是正負抵銷趨近於0，但是實際上系統會被操弄。如果我們在波克夏財報上有一百萬元的記錄，對家應該記錄為負一百萬元，但是審計人員應該是要為互為對家的記錄提出無法等同的證明才對。
孟格：這會讓麻煩這麼恰巧地就發生了
Q：你對短線交易有什麼意見嗎？
現今的電子交易有一大群人認為他們每一分鐘都得作出決策，他們的交易額度相當大，這不是件壞事，但是他們玩的遊戲和買進並持有大相逕庭，如果你日復一日地想要擊敗每一個人，你必須要交易得比他還快，並且連鍵盤都要敲擊得更快，但是這樣對市場而言一點新意也沒有。我在管理所羅門兄弟的時候，大家都在討論六標準差的錯誤率控管。聰明的人會做一些瘋狂的舉動，而且是群體這樣做。市場總是會非常瘋狂，但是如果人們每天都想要打敗市場，這是愚蠢的行為。
孟格：當大家用討論品管名詞標準差來運用在風控上面，他們一定都瘋了。大家都想用高斯分配定理來預測潛在的事件結論，因為這個定理易學易算，但是現實世界可不是這樣運轉的，整個分配其實是更廣更戲劇化的。要把那整套數學學起來很難，學完之後才發現那一點意義都沒有。 發現這點是非常挫折的。
Q：你如何決定隱含價值？
孟格：當我們試著決定一家公司的隱含價值或是安全餘裕時，並沒有簡單的方法。我們使用不同的技術和模型，豐富的經驗也很有幫助，沒有經驗是不可能成為偉大的投資者的。
巴菲特：假設你開了30哩路去看一塊你考慮要買的農地，你會知道收益是怎樣，肥料和勞工成本為何，以及稅要付多少錢，然後你就能算出一個用掉所有投入之後的數字。如果你發現農地每英畝能賺75塊，這樣你會花多少錢買這塊地？你可能會假設你的收益會隨時間成長，或是穀物價格會上漲，最後你會設定農地大概值每英畝1000塊，所以如果人家賣900塊你或許就會下手，但是如果賣每英姆1200塊你就不會買。
我們試著找出公司這塊農地值多少錢，靠著看他們能夠有多少產出而定。基礎投資數學其實是預言家伊索訂定的：一鳥在手勝過二鳥在林。
分配現金的能力決定波克夏的價值。你或許懂的產業不多，但是可以看多少競爭者會進入市場？買家的口味會如何變化？把這些因素加進來看，這個企業或許值X, 或X-, 或X+, 但是你必須決定，而那些因素是你必須了解的。你必須用你最有競爭力的專業領域去判斷。
孟格：多數的決策被我們視為是困難件，如果你要找單一方法去評價所有企業，那我們幫不了你
巴菲特：我們可以跳過一呎高的欄杆，不是七呎高的，而且我們對於分辨出哪個是一呎高的非常在行。
Q：你找接班人所要求的特質是什麼？
巴菲特：可能會有三四個人吧，可能給他們一些錢去操盤。我們不找要經過教學才能做的人，而是找本來已經知道怎麼做的人。有個傢伙寫信給我提名他四歲大的兒子，我知道這差事並不難，就算原始人也會做，但是天阿四歲大的！最大的問題是，他們過往的輝煌經驗有沒有辦法在這種規模下複製，一千億美元的資產管理跟一百億美元是不一樣的，你一樣很難放手。但是這不對我們造成困擾，但是這個人必須有能力管理超級龐大的資產，同時比市場表現要好一點。每年打敗大盤10%是不可能的，大於2%還可以。我們要找不會低於大盤表現的，如果你把一千億乘上0，會得到0，不管中間表現有多強勢都一樣。我們看過很多聰明的人玩到破產，一百次中有九十九次他們做了很棒的決定，但是有一次失敗的。
所以我們會給他們每人20億到50億不等，然後看表現如何，如果不錯的話我們會加碼。
孟格：就好像一個莫札特的故事，一個傢伙跑去找莫札特問他有關寫出一整首交響樂的建議，莫札特說：為什麼你要問我呢？ 那傢伙說：因為你十歲的時候就已經在寫交響樂了。 莫札特回答：但是我十歲在做那件事的時候，我也沒有問別人要怎麼作阿！
巴菲特：我們會把投資組合切開一部分分給一些人來做，我以前曾經這樣做過，在1969年，當我免除合夥人制並且推薦另外三位經理人給我的投資人，我去找Charlie Munger, Sandy Gottesman, 和 Bill Ruane，Charlie當時已經很富有所以沒興趣作；Sandy沒有在找新的投資人，但是也接收了一些；Bill接收了大部分的投資人而且把他們放進紅木基金中。我的繼任者要有三項特質：他應該要是一流的資金管家，他應該從不讓你陷入麻煩，而且要有很棒的績效。
1979年以前我也做過這件事，那時Lou Simpson來到GEICO。
Q：你對全球暖化有什麼看法？
巴菲特：就機會上來說這個問題的確很嚴重，如果我們說這完全不是個問題是很愚蠢的。未雨綢繆是合理的，我們應該完全為地球著想。通用再保做的是損失及財產的生意，所以不會被全球暖化的氣候系統所影響。National Indemnity做的是災難的生意，我們認為大氣層所正在發生的事情讓災難暴露的風險更為提升。在相對小的氣候變化以及那些小變化產生的效應之間的關係並不是線性的。一個小小的溫度變化就能產生巨大衝擊。我們是蠻小心的，但是這些並不會讓我們晚上睡不著。
孟格：二氧化碳就是地球吃進去的東西，我喜歡溫暖些，這並不像難民潮從南加州集體遷徙到南達科他州那樣嚴重。對我來說地球變得更熱並沒有那麼清楚會變的更不好的感覺，但是某地區的暖化就會是嚴重的問題。
巴菲特：Charlie, 可是海平面可是會上升15呎耶！
孟格：荷蘭人控制海平面的功力要得，如果時間和資金充足的話。我不認為全球暖化是人類最緊急的災難，你或許該是個急著想出一些聳動標題的記者才會那樣想吧！
巴菲特：災難嚴重性在2004年和2005年是很高的，但是卡崔娜風災也不是在有可能發生災難的地方發生。我們不曉得所有會造成颶風的因素，平均來說颶風季節似乎變得更為猛烈，所以不能瘋狂到現在的災難險條款維持和以前一樣，所以全球暖化對我們來說是個影響因素。
Q：中國金融系統是否脆弱到要解體？
巴菲特：我不知道。這是個重要的問題，但是我對中國金融的了解是零，所以我不知道。
孟格：所有中國的巨大經濟成長都隨著會讓你害怕的那種國營銀行的營運而進行，這些銀行是用幫助企業的角度把錢放出去，而不是用銀行貸款的角度，現在可能情況有好一些了。
巴菲特：我們國內也有發生過金融問題，強勁經濟成長自然會伴隨這種事情。這個經濟體曾經經歷過許多經濟危機，利得會繼續被創造出來。
Q：你如果用另一個一百億東山再起，你會做什麼？
巴菲特：在1969年，股票報酬率和市政府債券是一樣的，這個情況持續十年之久。現況就不是如此，如果我們管理一筆大的資金，我們會孤注一擲在債券，或股票，或現金上面，我們不相信資產分散配置。如果你問我未來20年內股票和債券何者會提供較好的報酬率，我會買股票。我認為他們的差距不會是接近的，但是我們寧願用較便宜的錢來買股票。不過未來兩年或五年內，我們就不知道股票會到哪裡了。
孟格：我們認為現況是會受到大的干擾所影響的。
巴菲特：但是總是有無法預測的干擾因素會出現，我們第一季花了五十億買股票，這並不像是在1974年的時候，我們現在願意投資更多，並且大刀闊斧地去做。
Q：你為什麼要賣掉銀呢？
巴菲特：我們把它賣給比我們更了解它的人，當時買得太早也賣得太早，除此之外，這筆交易完美無缺。
孟格：我們讓世界知道我們對銀市場一無所知
巴菲特：但是我們對你問這個問題感到受寵若驚，銀價格是回應供需的，所以並沒有很多經濟陰謀在後面。
Q：你對於二三十年後有計畫要遺留身後財產的人有什麼建議嗎？
巴菲特：這個時間長度放得不錯，如果你的長期目標是搞慈善，你就是在弄一個儲蓄基金。我常常說因為我經過一段時間將金錢複利的速度非常快，所以早點把錢捐出去是不智的。我老婆生小孩的時候，我叫婦產科醫生來，我也沒有親自接生；當我牙齒痛就去找牙醫，並沒有叫Charlie來弄好我的牙。
孟格：如果華倫想要談的是直接給錢出去，這些年來我們不會這麼成功。
巴菲特：我已擁有這一生想要有的一切，當我把波克夏的股份賣出，我其實沒有真正放棄任何事，其他人當在做很大的規劃時常會改變他們的生活，他們放棄假期，或是放棄大量時間，我從沒這麼作。
Q:如果你全部重新來過，你會做什麼？
巴菲特：如果在我的工作裡金錢很少，我就不會做現在做的事。天下各式各樣的事情很戲劇性地在擴張，你能擁有的選擇成千上百，你可以用小錢得到高報酬，你也可以在小錢中得到你要的價值。我們現在這種規模絕對不能只賺蠅頭小利，一支股票必須放個五十億部位才有意義，甚至有時候還不那麼到位，但是如果我們投資一百萬或五百萬，我們的資本報酬率就很高。
孟格：但是現在想這個沒意義啊！
Q：你認為現在次級抵押貸款市場發生的慘況如何？
巴菲特：很多人借錢去買他們不想再擁有的房子，或是他們無力償還貸款的房子。中介金融機構和借出資金者會受害。其他金融體系會不會遭受池魚之殃呢？我猜不會。如果失業率不上升，而利率也不上升的話，我不認為次級抵押貸款市場會是觸發更大一波金融緊縮的媒介。
我們看過不計其數的金融機構，其中一些正從貸款中賺取收益，即使借款人只付得出最低應繳金額也照幹不誤，我覺得這是呆子借錢給傻子的行為。次級貸款市場的成長很大的原因是去賭房價會上漲，就這樣一直成長到房價不漲為止。這種情形就跟1990年的工業住宅發生的狀況一樣，當供給增加的時候，一些借款人都不想擁有那些資產，直到價格開始上漲為止。
孟格：那些發生的事情是罪惡跟愚蠢的混合體，會計師讓借錢的人能賺到多少錢暴露給大家看，顯現出這有多瘋狂。歷史上來看，低利貸款都到了”應得之池”，這很好阿！最近人們拿錢讓貸款者借錢給應得之池，這樣做的人早上醒來照鏡子他看到的是邪惡又愚蠢的傢伙。
巴菲特：這些未履行債務的貸款當中，有些債務人甚至連第一筆錢都沒付過，這些初期不履約根本不應該發生，只有在1990年的工業住宅才發生過。當貸款被包裝好證券化的時候，如果地方借款人沒有被包含進整個系統中，系統就會缺乏紀律。例如會有一家很遠的金融機構為這裡的一小塊不動產做貸款，本地的貸款業者會認為這樣的貸款很瘋狂。但是當那些貸款被證券化的同時，也就是紀律離開的時候。過度壞帳還沒有離開整個系統，有時候需要過幾年才會更好，這個額度很大，自認為僥倖躲過的人其實正被僥倖所玩弄。
Q：你認為管理型期貨基金如何？
巴菲特：最具邏輯性的投資就是我們認為最合理的那一個。任何在某個產業市場吃癟的人就是因為和能掌控這個市場的人對峙而處下風所造成。我們不想管理一支完全放在股票，或債券，或期貨的基金，把你的各種可能性的世界縮小是一種錯誤。
你設立的是一支避險基金或共同基金或一支私募股權基金並不重要，基金型態不能決定投資績效，一切還是得看經理人。
孟格：我認為典型的管理式期貨基金報酬率最後會變的很差，甚至差到虧錢。通常那種基金是拿來銷售的工具，推銷的人會持續不斷推銷到他們不想這樣做為止。我認為”機會的範圍”拿來賣是錯誤的，機會是大腦創造的，不是範圍能做到的。
Q：你看見未來五十年的機會範疇是什麼？
巴菲特：將看到的都拿來閱讀。如果你夠用功的話就找得到機會，我們有看到過一些，也失去了一些，現在還在繼續找。我們都知道是能找到賺錢方法的，只要閱讀你能找到的所有素材，一天八到十小時的量，但是你不能期待有時間表，因為這並不是按圖索驥，而比較像是機會的大儲存槽。你會看到很多東西，但是別去做任何會損失很多錢的事情，這個完全沒有法則可循，重要的是要避免災難發生。
孟格：要提早注意的地方是在缺乏效率的市場中。
巴菲特：別嘗試去搞清楚哪一家藥廠的新藥生產線比較好，或是債券價格走勢等等芝麻小事，你猜對的機率很小。The Resolution Trust Corp. 是一個很棒的賺錢機會，市場上有毫無興趣的買家(聯邦政府)，不想借錢的資金提供者，而且之前所有買家都在場外了，整個買賣的過程緊湊度有不平衡。政府只想把滿手的不動產盡快出清，而且這些不動產也沒有買家在等待，市場機會一點也不稀少。
Q：你對於和卡崔娜風災相關的訴訟還有整個佛州當地對保險業系統所發生的改變有啥看法？
巴菲特：如果保險業者認為政策無法被有效執行，他們就不願意承保更多。沒錯，住宅使用者會在洪水險沒有被理賠的時候感到不高興，如果把受害超級嚴重的極端例子排除，大部分家戶使用者能夠體會保險公司的立場，但是如果數以千萬計人民受損，法院和國會就會想要讓理賠範圍放大或是取消原有保單條款的規定。
要求住在內布拉斯加州和密西根州的居民拿出補助津貼給佛州災民其實很難，如果佛州災情損失達到1500億美元，要求華府國賠的聲浪就會起來，但是如果沒這麼嚴重，佛州地方稅就會調漲。所以沒有暴露在風險中的居民要補貼多少錢給被選為有暴露在風險中的人就變成一種藝術。
Q：來說一下第一季你花在收購上的五十億吧。你的門檻是不是有改變？這是不是意味著你已經放棄找大型標的了？
巴菲特：我不認為我們已經改變標準，又在這裡舉個例子，如果你已經一個月沒約過會了，你可以很明確認為最後你終於約出來的那位佳人就是你以前想約卻沒約成的嗎？我可不敢確定！
如果我們有找過大型標的，手頭上就會有挺充足的錢，有了手頭上有更多錢我們甚至連把股票賣掉都肯。TTI是一家位於沃斯堡的電子零件分銷商，我們買的這家就正是想要的，這是很棒的交易，我們可以快速搶進且快速成交。
孟格：我們的獲利水準不能和五年前或十年前來做比較，這已經是不同的世界了。
Q：你為什麼支持Planned Parenthood這個組織？
巴菲特：Planned Parenthood是一家可怕的機構，長久以來全球的女人自發性地把小孩養大，活在由男人管理的政府下面，這個議題很重要，如果當初開國的時候最高法院是由九位女人組成，這些問題根本不會出現。
Q：投資理論中，風險是由波動性來定義的，為什麼一位理性的投資者要聽取市場的意見呢？
巴菲特：波動性不是用來衡量風險的，過去的波動性也不是用來衡量風險，這種觀念是很好的數學，但是是錯誤的。如果一塊內布拉斯加州的農地過去每英姆賣兩千塊，現在每英姆賣六百塊，投資理論告訴你這塊農地的貝他值上升了，而且風險也比以往更高。如果你把這段話告訴別人，人家會覺得你瘋了，但是農地並不像股票那樣每天交易，由於股價是上下波動的，財務教授就會把這種特性用投資理論來解釋。
做某些生意是會有風險沒錯，冒險代表你不知道你在做什麼。如果你知道你買賣的對象是何方神聖，還有該付的價格，那你就不是在冒很大的風險。
我們從未有過那種加起來佔總資本一個明顯比例的累積風險，但是我們曾經在買Dexter Shoe的時候犯了大錯，我對該公司看走了眼－但是問題並不在該公司的波動度過高。我們投資過很多高貝他值的公司，貝他值的發展對於想要從事教職生涯的人一直都很有幫助。
孟格：在公司財務課程和大部分的企管碩士課程中，有一半教的都是廢話一堆，我們事業做得很成功的原因是很早我們就發現聰明人會做蠢事。我們很想知道為什麼，還有那些人到底是誰。
巴菲特：我們不會讓波克夏冒大險的
Q：我在單純看公司財務資料的時候，應該注意哪個部分以決定管理團隊的品質如何？如果我從沒有碰過任一個這家公司的管理者的話
巴菲特：過去一季我們花了五十億美元買股票，我並不認識任何這些公司的任何管理者(如果我買下的是整間公司那就不同了，因為我會在乎管理團隊搞得如何)，但是如果只是在買公開流通的股票，那我們就靠讀財報來了解。我和Charlie才聊到有一天一家大型石油公司弄了一份超過100頁的年報，我們看過全部之後才發現找不到組合性融資的成本，這是投資人應該想要獲得的重要資訊，但是年報裡都沒討論到，這樣很像是被不實資訊所欺瞞。
你從閱讀執行長信可以學到很多，如果那種信看起來像是公關部門代為撰寫的話，這件事可以給你一些訊息，如果一位執行長一年不能有一次寫個幾頁字，我會有疑問。我喜歡有那種直接對話的感覺。
我們有買到過一些由能力中等的管理者經營的公司，但是我們不認為那些公司會搞砸。
孟格：商業模式的品質和管理團隊的品質是有不同的，如果一家公司有夠強的商業模式，就能承受得住糟糕的管理團隊。
巴菲特：如果你挑出信寫得最棒的那位執行長，然後跟我說要由他來領導福特汽車，我不會照辦，這太難了！一個執行長要依賴太多他無法控制的事了，就算他是全世界最好的執行長也是一樣。
Q：在1999年時你曾經在財富雜誌中寫了一篇文章說股市的17年榮景過後就是17年的苦日子，後來實際的發展如何？
巴菲特：那個數字17沒什麼神秘的，我只是用很像聖經的描述方法來闡述而已。如果現在要我選擇持有長天期債券還是股票，我會選股票，我不會期待很高，但是這些股票會比付出4.75%利息的政府債券要好。
99年大家都在推斷過去歷史以得出他們對未來的期望，如果我現在寫那篇文章，我對股票期望不會太高。
孟格：當華倫說對股票的期待普通時，他大概講得沒錯。
巴菲特：你不可能每天，每週，或每個月都對市場說出準確的話，實際情況是每過一段時間市況就會有點不對勁，好處是你不用每天都執行任何決定。
Q：你對於把PacifiCorp在克拉瑪河的過時水壩拆除持什麼樣的立場？
巴菲特：聯邦能源管制委員會和當地的委員會有27份報告書，有些人支持水力發電，因為不會有污染；有些人支持其他發電法，因為比較便宜。這並不是PacifiCorp的決定，而是聯邦能源管制委員會的，這個決定很難，州公共事業委員會會聽輿論的，我們是公家公共事業，所以會回應制定法令者。
Q：你認為紐約證交所和泛歐證交所的合併案如何？
巴菲特：我不知道答案是什麼，兩家在併購案之前各自規模就很大了，彼此的結合會帶來更小的價差以及更低的執行成本，這樣很好。過去30年間紐約證交所變得更有效率，我們對服務很滿意，在全球市場的服務都很好。
孟格：我對這件事一點概念也沒。
Q：在找尋投資標的時，我要怎麼判別誰才是可信任的？
巴菲特：很多投資案的問題並不是詐騙，而是費用和摩擦成本。我們在購買整個企業時一直很好運，關鍵在如何過濾出對的人。人總是會不經意洩露出有關自己的一切，剛開始的時候講的話不重要，但是那些話會為接下來他們的行為透露線索，我們識人的準確度高達90%。
孟格：我們對於一位主管好得令人不可置信抱持深切的懷疑。我記得一個傢伙在水面下的水泥橋上賣火險，他說那就像從嬰兒手中搶走糖果一樣。
巴菲特：當一位推銷員說他的買賣不費吹灰之力的時候，我們會懷疑他，而且覺得好笑，因為我們知道買賣絕不簡單。我們在找可以信任的人，或許這中間會錯過了許多好人，因為我不喜歡不公平的費用結構，或是聽到：喔！我可以怎樣怎樣把事情辦好…
Q：你們如何得出自己的折現率的？
巴菲特：我們沒有折現率，Charlie一直提醒我還沒有弄計算的報表。
我們想要賺取比固定收益更多的利息，但是如果指標債券利率只有2%~4%那還不夠好，如果像現在的4.75%，我們就希望比這個水位還要多。我從來沒問過Charlie我們自己的要求報酬率是多少，就算股市停個幾年對我們來說也還算可以啦。
孟格：要求報酬率其實還是有其意義在的，但是人們都太看重這個條件了，你有辦法測度某個限度不表示數字本身一定主宰一切，這就是要求報酬率的麻煩所在，這個比率在和其他各式各樣的比率相比之下效用不大。今天假設說我已經確定可以賺8%了，我就不用多花時間去算到底還要不要投資在可以獲益7%的衍生性商品上，就好像決定要不要和有愛滋病的郵購新娘結婚一樣。機會成本的概念實在被教育得太少，或許是被複雜的數學公式所迷惑而造成的吧！
巴菲特：我在19個董事會待過，經過銀行業者計算過後，每一家公司的每個交易都有具吸引力的IRR，如果那些資料夾都燒光了，董事會可能會變得更好，因為看過那些無意義的數字之後只能得到一個執行長想聽到的故事而已。
孟格：我一個朋友在推銷商業不動產投資，我問他他告訴他的投資客戶要瞄準多少報酬率，他說20%，我問他這數字哪來的，他說這個數字是投資人想聽到的。
巴菲特：如果我們聽到這種承諾，馬上會拆穿他。騙人賺大錢的容易程度太令人驚訝了
Q：有任何困難的事情最後並沒有被歸類到那一邊嗎？
孟格：當然有，如果你的小孩生大病，你就不會這樣歸類
巴菲特：如果有這個選項的話我們就可能這樣做，但是並不是永遠都有這個選項，所以我們希望困難的不要太多。
Q：你們如何審視投資組合裡面每一個部位？
巴菲特：波克夏擁有兩個不同的時期，當我們想法比金錢要來得多時，我們做很多審視；現在我們錢多過想法，所以主要的選擇是現金。
Q：你們想過要在現在的部位上加碼嗎？
巴菲特：有啊我們的確有想過－而且已經做了。我們喜歡在有能力的時候加碼，標的是我們了解並喜歡的公司。
孟格：買入大部位並不如看的那樣簡單，當初在累積可口可樂的股票時，我們可是佔了日交易量的三四成之多，也還是花了一段時間才建立起部位，所以要搬運大部位一點也不容易。
巴菲特：我們可以用日交易量的兩成下單而不影響價格，超過的話就會影響到，所以如果我們要建立一個十億的部位，那得要有五十億在交易－真的很多！
Q：你們有意願和在PacificCorp案中受害的原住民酋長對話嗎？
巴菲特：我們不會決定該做什麼，這個決定是聯邦能源管制委員會的，要走風力還是火力發電也是他們決定的。任何時候在公用事業領域的主要決定執行的時候，總會幾家歡樂幾家愁，我們會依循委員會最後的決定，27個團體會說明他們的觀點，內政部會提供一些建議，要花很多時間的。
Q：佛州的再保險立法會對波克夏的子公司產生什麼效應？
巴菲特：我要請Joe Brandon來回答
Joe Brandon：佛州最近擴大了它的公共再保險基金，效應會是從私有承保到公共承保，所以對風災所收保費會比較少，因此新法會有減價的效應。佛州正在冒大險，之前該州理賠了180億，新法規定提升了120億，到160億的標準。
巴菲特：如果一個能造成1500億損害的颶風來襲，佛州就有大麻煩了。州基金一定不夠理賠，所以要不就發行債券，要不就得向華府請求支援。損害1000億等級的颶風不太可能但還是會發生，安德魯颶風就造成三百億元損害。如果數年沒有颶風，整個情況就會好轉，如果大的來了，佛州要不就跑華府，要不就賣債券，然後稅就會多收點。在個多風之地實在很難待，不過那裡倒是一個還不錯的居住地。
Q：誰是你現在的偶像？
巴菲特：一件很幸運的事情是我一直當作偶像的人從未讓我失望過，這會造成一種可怕的狀況－當偶像是父母的時候最糟。選擇誰是自己的英雄很重要，人總是會想要和比自己好的人有連結，娶一個比自己好的人，同時也希望對方不介意嫁一個比自己差一點的人。
孟格：有些最好的人物都已不在人世，當你選擇偶像的時候，別囿限於活人。
Q：你對乙醇的觀點為何？
孟格：車子吃玉米是我聽過最愚蠢的事情之一，我們的政府面對這件事受到很大壓力，即使這件事並不合理。對乙醇做出補貼大概是所有做過最瘋狂的決策吧！我們希望擁有一個社會安全網，但是我們有一個會讓食物漲價的政策在那邊，好讓開休旅車能更便宜。製造乙醇所用掉的碳氫化合物和用汽油其實是一樣的。
Q：你要怎麼做才能保護波克夏不受通膨侵蝕？
巴菲特：我們不認為金屬是可以當做通膨保護的，最好的通膨保護是賺取力，如果你是律師或外科醫生或其他專業職務，你就能靠賺取力避險；你也能靠著擁有很棒的企業來避免受通膨之苦，像是擁有一家巧克力棒公司。做一些人們會付錢的事，用最少的資本去做。但是通膨對投資人很差，波克夏在高通膨和低通膨的時候做法無差異－但是它會做得比大多數公司更好。
Q：你對鐵路的看法為何？
巴菲特：這並不是最令人興奮的行業，但是鐵路的競爭地位在過去20年間和卡車業相比有進步，尤其是在油價高漲時期。高漲的能源價格讓卡車業者成本提高的速度是鐵路業者的四倍，所以沒有更多承載量上線。鐵路業30年前是很差的產業，該產業有受到規範，我猜有一天我也會受到再規範。但鐵路業非常資本密集，在你必須時常大量投資的背景下，要高報酬率很難。
Q：對十歲小孩而言最好的賺錢方法是什麼？
巴菲特：送報是我的最愛，我想應該要到12或13歲才能送報吧！我高中畢業後大概做了二十個不同的生意吧！擁有一台彈珠台也是不錯。我在某個地方看過一個研究，把商業成功和數個特質做出相關連結，像是成績，或是有沒有進過商學院。最強的連結指標是一個人幾歲開始做自己的事業。這個蠻有道理的，在音樂界和體育界也是這樣，我總是懷疑為什麼有債務問題的人不每週多工作幾小時早上送報。
孟格：有本書叫做巴比侖最有錢的人，裡面建議要花少一點你的收入，這是個好建議；還有用你一天中最好的時段運用心中想望的事情；用最好的時段推銷自己；還有如果你讓自己成為一個可信賴的人並讓自己忙碌於正在做的事，要失敗就很困難。
Q：經濟成長率要怎樣才是可支撐的？
巴菲特：在一個所面對的世界裡我們在一群好企業當中，有些會成為大贏家，有些只是還好。我們不想很多全球趨勢的東西，我們也不喜歡要用勞力密集的方式製造產品的企業，且這勞力還是可以外包的。高成本營運者有很大的問題，美國航空的每座位里程成本是12分錢，但是同業平均只有八分錢。我們從競爭當中買賣。
孟格：在投資鞋公司過後我們學到了所有我們應該知道有關外勞競爭的事情。Will Rogers說過：我能在不用必要嘗試的情況下就能學會別在電子頻幕上撒尿。
Q：你們對日益走貶的美元有什麼觀點？
巴菲特：我們認為美元會持續對多數其他貨幣走貶，當我們第一次看空美元，我們直接買了210億外國貨幣，然後一直持有到部位消失，然後變成高成本持有。最近我們聚焦於擁有賺外國貨幣的公司，但是貨幣的種類並不成為我們投資與否的依據，但卻是個因素。現在政府的政策會讓美元更加走貶，我不知道貶值的速度或是何時會加速，但是基本面因素支撐倒是頗強勁。
孟格：一個走貶的貨幣應該有通膨傾向，在這個最近的美元貶值時期，好市多的通膨調整是零，重要的是在你的國家的價格發生了什麼事。
巴菲特：石油以美元計價，所以當油價由30塊來到60塊，對一個歐洲人來說就好像從80塊來到135塊，油價對歐洲人來說影響沒那麼大。匯率的重要性比想像的還要大，30年前美國不需要想到它的匯率，這個世界變了。
Q：董事會怎麼和經營階層共處？
巴菲特：大部分書上寫的都扭曲了公司經營的方式，大部分董事都是放著好看，執行長不想要投入。如果有人花了25年一路攀升，他在當上執行長的時候就會想進一步當老闆，現在的治理比較周全了。
到目前為止對董事會而言最重要的工作就是要首先有個對的執行長在位，如果你是Capital Cities的董事，然後你選出Tom Murphy來辦事，你就完了。然後你就開始希望執行長別撈過界，最後你會希望對主要的收購案提供判斷。執行長喜歡拿別人的錢做大事，當一個交易案來到董事面前，會變的很微妙，銀行家總是喜歡交易案，執行長總是喜歡讓交易案看起來賞心悅目。
在交易案中，收購者通常只會想到得到了什麼，而不是付出了什麼，你必須得確定你得到的和你付出是同等的，但是我從沒聽過董事會開會討論公司損失了什麼。當我放棄2%的波克夏股份以獲得Dexter Shoe的股份時，那真是世界史上最笨的交易，他花了我公司的2%，但是這個完全不會在財報上展現出來。
孟格：購併案呈現出善良內心中自私和妄想的一面。
巴菲特：標準程序就是混入銀行家中以把交易案呈現給董事會，這樣沒人會投反對票，這不是比賽，我不曉得這個怎麼改變。我們的董事會都是由大持股的股東所組成，這些持股是他們從公開市場中購買的，我們不給他們保險的。
Q：在大案子中你會選誰當你的夥伴？
巴菲特：一般我們不想要合夥人，因為如果我們喜歡一個機會，我們會想全拿。我們不需要合夥人的錢，如果我們需借重合夥人的知識，那也不會過度被看重，但是曾經破例過。我們曾經和Leucadia辦一個案子看起來不錯，他們是很棒的合夥人，但是他們也把機會帶來了，如果我們要投資的話，我們就應該自己把情況了解得夠透徹，不需要依賴合夥人。
Q：你長期對於原物料價格有啥觀點？
巴菲特：我們對原物料沒有意見。如果我們有石油公司股票，不會是因為我們期待油價上漲。如果我們要賭油價，那買石油期貨就好了。浦項鋼鐵是全球最好的鋼鐵公司，我們在四五倍營收時買入。我們喜歡不需要太多資本的公司，你無法靠著投資每年資本支出都很大的公司賺大錢，低資本公司遠比任何鋼鐵公司或油公司要好，如果你要我說一項有關對原物料公司的偏見的話。
孟格：我們隨著時間投資企業，不是在原物料上
Q：你對紐約時報和the Sulzbergers有什麼建議嗎？
我不會因為the Sulzbergers身處報業麻煩而怪罪它，我們說過許多報業是由一群看反面鏡的人來經營的，我們在波克夏有兩種等級的股票，我各擁有30%。但是報業的痛苦並不是和紐約時報的兩種股票連結上的，這個行業已經愈來愈困難了。
假設古騰堡從未發明現代印刷術，而且新聞發布業也已經進化到網路和有線電視了，如果有人找你並說：我有一個好主意，我們一起來創業，把新聞印在紙上，我們整夜印這些報紙，並且把這些紙用卡車分銷，這樣人們就能讀到昨天發生了啥事。你會投資下去嗎？但是人的習慣消失的很快，世界不因一分錢而轉，報紙還是有其遲滯性的。洛杉磯時報的發行量曾經是150萬，現在只剩80萬，我不是很確定報業主管能做些什麼以改變現況，我們以前每年能賣出30萬套世界年鑑，現在只能賣出兩萬套。
水牛城新聞的營收從高峰的時候算起現在只剩下六成－而這家報紙的都會區日報滲透力為最高之一。
孟格：雙等級結構並不是問題，這是公司掛牌時就有的結構，股東想要改變這種現狀的想法很瘋狂。
巴菲特：當紐約時報上市時，它說要致力於維持高新聞品質，也要花大錢以維繫品質，即使營收受損也是一樣。每個人都知道紐約時報不會刪減版面，但是看看這幾年紐約多少報業消失？其他人大概和the Sulzbergers有不同的管理方式吧！我不確定在十年以內大家會不會說紐約時報玩得已經是過氣的遊戲了，洛杉磯時報在維持新聞聲譽上比紐約時報有更難熬的時光。
Q：會場在收了，大家應該明年還會再來開會，你要辦在哪裡？
巴菲特：明年我們在奧馬哈會有四家新飯店開張，但是你是對的，有一天我們都會遭逢瓶頸。你覺得呢？讓我知道吧！
/MMS/
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Woodstock for Capitalists, 2007
Warren and Charlie hold forth on everything from opportunity cost to ethanol
Tuesday, May 15, 2007
Matt Stichnoth
bankstocks.com
mstichnoth@bankstocks.com
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[我五月五日人在波克夏海瑟威的股東會上, 和以往相同的, Warren Buffett和Charlie Munger花了五個鐘頭回答股東提問, 以下是我做的紀錄]
Q: 在現今如此大量資金追捧私募基金的情形下, 看來像是個泡沫, 什麼因素會導致他破滅?
巴菲特: 你在這樣形容現況的同時, 讓我很想哭. 你知道, 我們是很難找到被評定具吸引力的案子的. 以私募基金本身狀態而言, 不太會泡沫破滅. 如果一支基金已經有五年或更長的歷史(如同大多數基金), 它的持股也不是每天計價的話(現在大多數也沒有這樣), 他的績效在投資人眼前必須遞延一段時間才會顯現. 由於缺乏流動性, 投資人要花好幾年才能從私募股權投資中脫身, 所以他並不會和一般股市泡沫化一樣, 因為大家都被綁住了. 但是垃圾等級債券的收益相對更高等級債券的收益而言, 如果往上翻的話, 這對於投入私募股權的投資活動會產生明顯減緩的效果. 現在價差很小, 其實是可以更大的, 這樣一來投資案的活動量就會減慢.
對於基金經理人而言並沒有缺乏做投資案的誘因, 如果我被支付百分之二管理費來管一個兩百億美元的基金, 這筆錢可是四億美元! 但是經理人希望這筆資金全部拿來投資, 因為他們在這筆兩百億美元沒有全部投資進去之前, 他們不能再對外獅子大開口要另外一個兩百億, 因此投資的速度上面會產生互相競爭的狀態. 這些投資者並不是波克夏真正的競爭者, 因為案子本身的投資回報對我們必須產生數字上的意義. 我們不是付出勞力就有錢拿的. 等到市場對於私募股權不再抱有幻想, 還有在市場上大力募款的人收手的那一刻可能還要一段時間. 所有都得看大家手上還有多少錢是可以投進去的.
孟格: 這種事情在你身處完全劇變的時刻是可以持續很久的
Q: 約翰坦伯頓最近注意到你們近幾年錯失了投資海外市場的機會. 要怎麼樣才能讓你們開始投資全球市場呢?
巴菲特: 我們大概在五十年前購買第一支非美國的股票. 像可口可樂這樣的公司位在哪裡並不重要, 重要的是這家公司是做哪裡的生意. 現在事實上我們並未成為許多非美國賣家的標的, 早期在美國沒人知道波克夏, 當時我並沒有扮演好推銷自己是市場買方的角色, 結果Iscar找到我們了. 我們當然對於購買非美國的企業這件事沒有偏見, Iscar的Ethan Wertheimer正在籌畫一個能讓波克夏在海外更為知名的程序.
我們擁有許多非美國的證券, 其中有兩檔是德國的, 在書面上不需提到太多, 因為持有部位本來就不夠大, 大概共持有六支非美國股票吧. 在某些國家的股票持有呈報要求有時候會讓我們打退堂鼓, 如果這些要求拿掉的話我們可能進場. 像在德國, 如果持有部位超過在外流通股數百分之三就得申報, 所以如果我們拿一家市值100億美元的公司來看, 若持有部位超過三億就必須盡數揭露, 這可不是我們喜歡的事, 可是會造成負面效應的.
孟格: 約翰坦伯頓靠著提早進入日本市場而致富, 這種作為挺令人尊敬的. 我們在同時期表現普普
Q: 怎樣的費用結構可以讓長期投資報酬率最大化, 也可以對投資者及經理人雙方都公平?
巴菲特: 講到主管紅利, 錯誤的經理人在位比錯誤的系統更容易產生問題. 任何主管紅利的負面議題, 在由平庸的人管理企業這個議題之前都顯得微不足道. 但是一個自然的趨勢是要讓整個議價過程的緊張程度降低. 執行長對自己的紅利非常關心, 但是對公司董事會來說其他事情要更緊急一些, 像是勞資談判, 仲裁, 以及複雜的公關策略. 什麼時候董事會才會坐下來輪到談論要付多少錢給執行長這個議題? 對他們而言, 不過是金錢遊戲而已.
我曾經在十九個董事會任職過, 只有一個是福利委員-董事們都覺得後悔. 如果議價過程中是緊張的話, 不會有公平的討價還價. 讓福利津貼水漲船高的是忌妒, 不是貪念. 付一個人一年兩百萬美金他會很高興-直到另一個人拿到兩百一十萬為止. 七個致命的原罪中, 忌妒為最, 這一點也不好笑. 貪心至少還有光明面. 我們會保持這樣的心情一陣子, 我自己也很期待能這樣. 還有人告訴我連慾望都有光明面-但是我將把它交給Charlie來說明.
孟格: 很多問題出在福利金顧問身上, 一則故事提醒了我, 有一個查戶口的統計員敲門, 住那裡的小女孩應門, 告訴那個統計員說她爸因為侵占公款正在吃牢飯. 結果她媽媽問小女孩為什麼要這樣講. 小女孩回答因為我不想承認我爸是個福利金顧問!
Q: 我曾經看過一篇研究報告指出沒有私人飛機的公司平均績效會好超過百分之四, 你有什麼指標用來評定公司的品質嗎?
孟格: 我們對私人飛機的喜愛是堅定不移的
巴菲特: 孟格用巴士往來各地, 但這只有他在可以拿到老人折扣的時候才會用. 他有一股NetJet, 我手上有兩股. 波克夏在有私人飛機的時候表現會比較好, 如果我沒有飛機能在短時間內及時起飛的話有些交易我就不會有興趣. 如果我不能很快上飛機的話, 我對許多案子的熱情也不會像現在如此. 但是飛機可能會被錯誤使用, 我記得一家消費者產品行銷公司的執行長說他們在愛達荷州同一個超市試賣所有他們的新產品, 而這家超市就剛好在他們的一家分公司辦公室附近.
現在回到執行長津貼的議題一下，津貼本身並不是艱深的數學，而是一個簡單的決定誰該拿多少錢的問題。 我們付薪水多寡是基於我們所在乎的事情他們能掌控的有多少，而不是他們沒辦法掌控的事情。 如果油價從30塊漲到60塊，石油公司主管就不能被支付更多錢，即使公司營收是成長的也一樣。但如果他能降低探勘成本，我就會因此付帳，因為他值這個錢；但是油價跟他值多少錢就沒關係了，如果油價下跌，但是他領導的公司達到最低成本，那就得義無反顧地付到他爽。
孟格：如果權力掠奪對經理人是重要的，那公司的報酬率就會下滑。馬可仕奧立略是羅馬帝國最偉大的帝王之一，而他一點都不在意權力掠奪。所以津貼是會被濫用的，主管們都應該提供不同的行為實例來做參照。
Q：請講講波克夏會如何被信用縮減和高利率所影響?
巴菲特：我們的快樂通常是在別人痛苦的時候。混亂的時刻－2002年的垃圾債券及1974年的股災－對我們來說都很好。信用縮減對我們來說不太可能發生，主管機關不會對我們這樣，但是可能會看到一個外部事件所造成價差擴大的負面效應，如果這種事發生，波克夏有足夠的銀彈支付。 三四十年前信用縮減時期，那時候更要命的問題很簡單就是錢不夠。在那個信用緊縮的年代，我們找到一家銀行想要併購它，但是沒有人要給我們資金。唯一可以找到的金主是在科威特，但是他們要出借的錢是以中東本地的貨幣計價。問題是他們想要拿到的好處也想用這種貨幣計價。由於科威特領導人幾乎能夠主導第那爾幣對美元的匯率，我們就不認為這是個好主意，因此那筆交易就沒去碰了。
早期美國中西部的銀行依賴處於紐約的銀行在其他州的共同聯繫行，所以如果聯繫行當地狀況一團混亂，遠在紐約的銀行也會受到波及。現在聯邦政府不會祭出信用緊縮這塊令牌了。
孟格：上次信用緊縮的時候我們賺了三四百萬美元。Jonathan Alter最近寫了一本有關羅斯福總統的頭一百天的書，整個國家在那個時點瀕臨破產，羅斯福從國會那裡得到他想要的。經濟狀況一團亂象，民眾買賣還得用借據，這種景象以後不會再看到了。1998年又有狀況發生，但並不是全面性的緊縮。 民眾人心惶惶，信用價差也在戲劇化地拉大。有很多聰明人手上有很多錢，但是奇怪的事總是會發生，當大家在慌張的時候會形成一種集體意識。
Q：你覺得John Adams和Abigail Adams人怎樣?
孟格：我確定他們人不錯，但是我每次都拿Ben Franklin來談，我確定別人都說我比較像Franklin，不是Adams。
Q：你們的報酬高到可以在GDP中有百分比的可見度，要為這些錢找投資標的是不是件難事？
巴菲特：你問對問題了，我們公司營利的確在GDP的比例中達到了接近歷史記錄的比例，一般來說在百分之四到百分之六中間，通常如果高出這個範圍，就不太可能持續這樣，當達到百分之八，像現在的情況這樣，是非常高的。但是沒見到主管機關有什麼動作，像是提高公司稅額的動作。很多公司在政府公債利率4%到6%的時候從有形證券中賺到20%到25%的獲利，20年前的經濟學教科書會告訴你這不可能發生。有可能這時候其他人的GDP減少了，勞工單位的比例也減少了，這會變成政治議題嗎？誰知道！國會總有權力更改稅法，公司稅率以前曾經是52%，現在是35%，有些公司付的甚至更少。美國公司是世界上環境最好的了，歷史證明現在這種情形不會持續下去，公司營利不會停留在GDP8%這種高水位。
孟格：那些營收的大部分都在財務部門，像是投資經理人，銀行，證券投資者，和投資銀行。這個並沒有先例可循。
巴菲特：如果你說在長天期政府公債殖利率4.75%的情況下，一家家銀行靠著有形證券就能賺到20%，我會說這是不可能的事，因為這麼高的報酬率背後有一部分是高槓桿操作得來。銀行的資產報酬率可賺1.5%，然後用放款槓桿將錢放大十五倍，就賺得22%的股東權益報酬率，但是這1.5%的資產報酬率在競爭下的結果應該會降到或許在0.9%左右，但是卻沒有發生。過去75年當中，公司營收佔GDP如此高水位的只發生過一兩年，就在二次大戰之後。
孟格：財務部門的一些高獲利是緣起於消費信用的成長，南韓在一個很大的消費信用擴張之後曾有過崩盤。
巴菲特：但是那次崩盤造成一些奇低的股價，就像1932年的美國，事情最終總會有轉圜的，當我們在找接班人的時候，我們要的是一個有辦法想像他沒經歷過的事情的人，有些人很聰明，但是沒有足夠的智慧去看到他們沒經歷過的事情。
Q：遭受全面放空的時候怎麼應對？
巴菲特：表現不如預期從未發生在我身上，我不把它看作是很大的問題，我們會歡迎大家來放空，我們靠融資賺到錢，而且在一些時點有確定的買方，我看過資料說這應該是個問題。如果任何人想要全面放空波克夏，我們很高興。賣空的人在做這件事的時候一般會有心理交戰的時刻，任何時候都有做多的人比做空的要來得多，所以空方並不是個很大的威脅。我們是可以融資獲利的，在USG這支股票，我們做了借券，借了我們蠻多錢的，結果我們表現結果是更好的。USG空方表現並不太好，連生存都有困難。我覺得誰是爛股票很容易就可以分辨得出來，但是如果一些飆股可以飆出五倍股價，那飆十倍也是可能的。
孟格：有時候清算過程中會有懶散沒效率的情形，這對文明社會不是件好事，就像核電廠的管理鬆散一樣的不適切。衍生性產品交易也會有很多沒效率，如果許多人開始交易某一個合約，這個過程可以是很棒的。
Q：賭博業會更好嗎？
巴菲特：對阿，如果他們是合法業者的話。好賭乃人類長久天性，包括當沖交易也是，人是愛賭的，假設你正在看一場無聊的美式足球賽，如果你有賭注在裡面，你看球的樂趣會更多。(我們的保險業務是保颶風險，所以我看的節目是天氣預報) 賭博的趨勢是很廣的，以前你必須去拉斯維加斯，現在要賭博的管道比以前方便太多了，四十年前我買了一台吃角子老虎機放在家裡，我都給我小孩零用錢去賭博，但是都換成小零錢給他們，他們賭到晚上我就把那些錢盡數要回，我的股利發放率很糟，從這裡你可以看出我是個怎樣的爸爸，但是我的確認為賭博是對人們的疏忽所課的税。
孟格：我發現當政府以剝削弱勢民眾取代保護他們的時候是很令人厭惡的，當政府對民眾使用社會安全帳戶去賭博大開方便之門的時候，這很令人討厭。這並不是政府本身最好的功能，其他負面效應也會隨之接踵而至。賭場企業是非常聰明玩心理小把戲的傢伙，不乾不淨的。所以你不會看到波克夏旗下有賭場。
Q：怎樣是一個成為更好投資者的好方法？
巴菲特：閱讀所有你能找到的東西，我在奧馬哈公共圖書館裡閱讀所有跟投資相關的書籍，讓自己的心靈充斥著具有挑戰性的想法，決定什麼是重要的；然後就實際下水游泳，投入真的金錢遊戲而不只是紙上談兵而已。兩者的差別就好像看愛情小說和真正談戀愛之間的差別，實際體驗最重要，愈早開始愈好。我19歲時看了一本書，就形成了我現在的架構。你必須大量閱讀，讓自己碰到問題的時候能認清到時候是閱讀到的哪一個部分可以拿出來用－然後就自己做些投資。
孟格：當Sandy Gottesman面談未來員工時，他第一句話就問：你自己擁有些什麼？ 如果面試者答不出來，Sandy就會告訴他應該到別的地方找尋。
巴菲特：如果我買一個農場，我會弄清楚它有多少英畝，然後乘上我心裡期待的每單位英畝利得，然後乘上在那時我覺得每單位農產收穫量可以收進來的獲益，這樣子在被提供一個價錢的時候，用量化的決策方式決定是否要買這個農場。並不會根基於我在財經新聞台聽到的或是鄰居的馬路消息而做決定。
假設通用汽車股價現在30塊，而你在決定要不要買，得假設你在想要買下整個通用汽車180億美元的市值。拿張便條紙，如果你無法寫下一個為什麼要買下通用汽車180億美元的好論述，你就連一股或一千股都不應該買。生意模式本身是存在的實體，你應該假設你要買的是整個生意模式。
如果Gottesman的面試者對於「你擁有什麼？」這個問題有答案的話，他接下來會問為什麼喜歡這支股票。
Q：如果你看到在周期性或是不確定性環境中營運的公司，你如何評定這家公司安全的餘裕有多少？
巴菲特：我們喜歡企業在我們覺得熟悉的環境中營運，如果環境中充滿機會，我們就不會去計算安全機率有多少。如果我們去買一家像是喜斯糖果或是可口可樂的公司，就不會認為安全機率認定很重要，這樣應該不會錯啦！我們都找能夠從資本投入當中榨取出最高報酬的企業，也就是想要擁有好的企業，我們想要擁有用四毛錢就能買到一元價值的企業，但是如果要我們用一塊錢買一塊錢也是還可以的啦。
如果一個胖子走進房間，他體重300磅或是325磅並不打緊－我們知道他很胖就好了。如果一家企業的競爭性讓你無法看清他未來生意模式的展望，那就該放掉不管。一家公司過去的表現只有在他能代表某些預測未來表現結果的時候才有幫助，有時候你可以用兩毛五買到一塊錢，如果你可以用合理的價格買到一個好的企業，你就會安全沒事。
孟格：安全餘裕代表你得到的價值比你付出的還要多，這跟高中代數一樣是很基本的概念，如果你不懂代數的話那你得拾起書本了。
Q：你如何解決健康財務困境？
孟格：這太難了.
巴菲特：我們沒辦法解決它，我們喜歡簡單的問題，不嘗試去解決困難的問題，也不試著去找尋困難的問題。我們在健康保險的著墨很少，如果有的話，我們會找低分配成本以及更好的保費理賠比例的案件。但是這的確是個大問題，健保帳戶佔GDP的15%。
Q：你如何計算隱含價值？
巴菲特：波克夏海瑟威的隱含價值等同於其未來的現金流用適切的比率折現的總合。
孟格：投資人應該評估我們營運中子公司的價值，以及我們可流通證券的價值，這整個形成我們全部營運企業的價值，但是你還必須評估我們如何有效率地配置保留盈餘。在1965年，波克夏的整體價值存在於保留盈餘的再投資於新商業模式中，而不是投入紡織業。我們現在保留盈餘有八百億美元可供投資。
巴菲特：如果孟格跟我都寫下波克夏的隱含價值，我們的答案數字會不一樣。
孟格：波克夏的未來不會如同於它的過去，因為資產負債表已經變成龐然大物了。資產負債表是用來和過去剛開始的我們做總體比較。如果華倫沒有持續學習的話，現在呈現出來的成績都會只是泡影。他過了65歲之後就變得更好了，我們公司的模式比其他那些執行長一到65歲就把位子傳給下一個59歲的人的公司要好得多，所以我們這種系統應該更常被複製才對，把權力從一個老頭手中移轉給另一位老頭並不一定是最好的方法。
巴菲特：你會被如此多的主意如何反映出像是動物集體行為的景象感到驚訝
Q：請對於你們對衍生性產品的成長觀點提出看法
巴菲特：衍生性商品本身並不是個問題，我們在這部分的部位有六十個，而且我們靠它們賺錢。問題是如何快速地廣泛使用這些商品，槓桿的使用在系統中被引用的愈來愈多，在1920年代，財務槓桿造成並且加速股市崩跌，就好像火上加油一樣。當個股跌10%時，投資人脫手以追繳保證金，這樣價格又會再跌10%，或是更多。槓桿被認為是危險的，所以聯邦政府大力抑制保證金額度以控管槓桿發展，這是主管機關真正關注的來源，聯邦政府制定政策以因應。
現在衍生性商品的擴張讓保證金的管制變成一個笑話，變成過時的產物，我不知道如何及什麼時候會結束，但是一些令人不快的事情會發生的。
1987年，在投資組合保險的存在中，我們看到了這種事情發生－但那是個笑話，基本上投資組合保險是一串防止損失的措施，一個大笑話。事實上1987年股災是市場系統失控所造成，是永續營業企業的股票交易所造成。
但是比上那些大量使用槓桿到造成擁擠交易效應而不自知的基金操盤手會發生的慘況而言，上面情況根本不算什麼。把這種情形加上過度槓桿，就會產生一個非常混亂的情況，誰知道混亂中射殺奧國公爵會發生什麼事？連國家分裂都有可能發生！
孟格：衍生性商品的會計制度根本幫不了忙，如果人家付你薪水去獲得根本不存在的獲益，你就會繼續照辦。大部分會計專業人士不曉得他們的系統無法測知風險，如果你雇用專家設計模型，卻反而會暴露在更多風險中。
巴菲特：四年前我們的審計人員在審視通用再保的衍生性商品財報過後在總結部位價值的欄位上簽名，我倒希望我們當初可以馬上把那本財報用那個價格賣給他。如果你開一家乾洗店而我欠了你15塊，我的帳冊上會紀錄我欠你十五塊，你的帳上也會有一樣的紀錄。現在只有四家審計事務所了，一家事務所通常會審計有其他事務所持相反意見的那個案子，因此兩方案子的數字相加應該是正負抵銷趨近於0，但是實際上系統會被操弄。如果我們在波克夏財報上有一百萬元的記錄，對家應該記錄為負一百萬元，但是審計人員應該是要為互為對家的記錄提出無法等同的證明才對。
孟格：這會讓麻煩這麼恰巧地就發生了
Q：你對短線交易有什麼意見嗎？
現今的電子交易有一大群人認為他們每一分鐘都得作出決策，他們的交易額度相當大，這不是件壞事，但是他們玩的遊戲和買進並持有大相逕庭，如果你日復一日地想要擊敗每一個人，你必須要交易得比他還快，並且連鍵盤都要敲擊得更快，但是這樣對市場而言一點新意也沒有。我在管理所羅門兄弟的時候，大家都在討論六標準差的錯誤率控管。聰明的人會做一些瘋狂的舉動，而且是群體這樣做。市場總是會非常瘋狂，但是如果人們每天都想要打敗市場，這是愚蠢的行為。
孟格：當大家用討論品管名詞標準差來運用在風控上面，他們一定都瘋了。大家都想用高斯分配定理來預測潛在的事件結論，因為這個定理易學易算，但是現實世界可不是這樣運轉的，整個分配其實是更廣更戲劇化的。要把那整套數學學起來很難，學完之後才發現那一點意義都沒有。 發現這點是非常挫折的。
Q：你如何決定隱含價值？
孟格：當我們試著決定一家公司的隱含價值或是安全餘裕時，並沒有簡單的方法。我們使用不同的技術和模型，豐富的經驗也很有幫助，沒有經驗是不可能成為偉大的投資者的。
巴菲特：假設你開了30哩路去看一塊你考慮要買的農地，你會知道收益是怎樣，肥料和勞工成本為何，以及稅要付多少錢，然後你就能算出一個用掉所有投入之後的數字。如果你發現農地每英畝能賺75塊，這樣你會花多少錢買這塊地？你可能會假設你的收益會隨時間成長，或是穀物價格會上漲，最後你會設定農地大概值每英畝1000塊，所以如果人家賣900塊你或許就會下手，但是如果賣每英姆1200塊你就不會買。
我們試著找出公司這塊農地值多少錢，靠著看他們能夠有多少產出而定。基礎投資數學其實是預言家伊索訂定的：一鳥在手勝過二鳥在林。
分配現金的能力決定波克夏的價值。你或許懂的產業不多，但是可以看多少競爭者會進入市場？買家的口味會如何變化？把這些因素加進來看，這個企業或許值X, 或X-, 或X+, 但是你必須決定，而那些因素是你必須了解的。你必須用你最有競爭力的專業領域去判斷。
孟格：多數的決策被我們視為是困難件，如果你要找單一方法去評價所有企業，那我們幫不了你
巴菲特：我們可以跳過一呎高的欄杆，不是七呎高的，而且我們對於分辨出哪個是一呎高的非常在行。
Q：你找接班人所要求的特質是什麼？
巴菲特：可能會有三四個人吧，可能給他們一些錢去操盤。我們不找要經過教學才能做的人，而是找本來已經知道怎麼做的人。有個傢伙寫信給我提名他四歲大的兒子，我知道這差事並不難，就算原始人也會做，但是天阿四歲大的！最大的問題是，他們過往的輝煌經驗有沒有辦法在這種規模下複製，一千億美元的資產管理跟一百億美元是不一樣的，你一樣很難放手。但是這不對我們造成困擾，但是這個人必須有能力管理超級龐大的資產，同時比市場表現要好一點。每年打敗大盤10%是不可能的，大於2%還可以。我們要找不會低於大盤表現的，如果你把一千億乘上0，會得到0，不管中間表現有多強勢都一樣。我們看過很多聰明的人玩到破產，一百次中有九十九次他們做了很棒的決定，但是有一次失敗的。
所以我們會給他們每人20億到50億不等，然後看表現如何，如果不錯的話我們會加碼。
孟格：就好像一個莫札特的故事，一個傢伙跑去找莫札特問他有關寫出一整首交響樂的建議，莫札特說：為什麼你要問我呢？ 那傢伙說：因為你十歲的時候就已經在寫交響樂了。 莫札特回答：但是我十歲在做那件事的時候，我也沒有問別人要怎麼作阿！
巴菲特：我們會把投資組合切開一部分分給一些人來做，我以前曾經這樣做過，在1969年，當我免除合夥人制並且推薦另外三位經理人給我的投資人，我去找Charlie Munger, Sandy Gottesman, 和 Bill Ruane，Charlie當時已經很富有所以沒興趣作；Sandy沒有在找新的投資人，但是也接收了一些；Bill接收了大部分的投資人而且把他們放進紅木基金中。我的繼任者要有三項特質：他應該要是一流的資金管家，他應該從不讓你陷入麻煩，而且要有很棒的績效。
1979年以前我也做過這件事，那時Lou Simpson來到GEICO。
Q：你對全球暖化有什麼看法？
巴菲特：就機會上來說這個問題的確很嚴重，如果我們說這完全不是個問題是很愚蠢的。未雨綢繆是合理的，我們應該完全為地球著想。通用再保做的是損失及財產的生意，所以不會被全球暖化的氣候系統所影響。National Indemnity做的是災難的生意，我們認為大氣層所正在發生的事情讓災難暴露的風險更為提升。在相對小的氣候變化以及那些小變化產生的效應之間的關係並不是線性的。一個小小的溫度變化就能產生巨大衝擊。我們是蠻小心的，但是這些並不會讓我們晚上睡不著。
孟格：二氧化碳就是地球吃進去的東西，我喜歡溫暖些，這並不像難民潮從南加州集體遷徙到南達科他州那樣嚴重。對我來說地球變得更熱並沒有那麼清楚會變的更不好的感覺，但是某地區的暖化就會是嚴重的問題。
巴菲特：Charlie, 可是海平面可是會上升15呎耶！
孟格：荷蘭人控制海平面的功力要得，如果時間和資金充足的話。我不認為全球暖化是人類最緊急的災難，你或許該是個急著想出一些聳動標題的記者才會那樣想吧！
巴菲特：災難嚴重性在2004年和2005年是很高的，但是卡崔娜風災也不是在有可能發生災難的地方發生。我們不曉得所有會造成颶風的因素，平均來說颶風季節似乎變得更為猛烈，所以不能瘋狂到現在的災難險條款維持和以前一樣，所以全球暖化對我們來說是個影響因素。
Q：中國金融系統是否脆弱到要解體？
巴菲特：我不知道。這是個重要的問題，但是我對中國金融的了解是零，所以我不知道。
孟格：所有中國的巨大經濟成長都隨著會讓你害怕的那種國營銀行的營運而進行，這些銀行是用幫助企業的角度把錢放出去，而不是用銀行貸款的角度，現在可能情況有好一些了。
巴菲特：我們國內也有發生過金融問題，強勁經濟成長自然會伴隨這種事情。這個經濟體曾經經歷過許多經濟危機，利得會繼續被創造出來。
Q：你如果用另一個一百億東山再起，你會做什麼？
巴菲特：在1969年，股票報酬率和市政府債券是一樣的，這個情況持續十年之久。現況就不是如此，如果我們管理一筆大的資金，我們會孤注一擲在債券，或股票，或現金上面，我們不相信資產分散配置。如果你問我未來20年內股票和債券何者會提供較好的報酬率，我會買股票。我認為他們的差距不會是接近的，但是我們寧願用較便宜的錢來買股票。不過未來兩年或五年內，我們就不知道股票會到哪裡了。
孟格：我們認為現況是會受到大的干擾所影響的。
巴菲特：但是總是有無法預測的干擾因素會出現，我們第一季花了五十億買股票，這並不像是在1974年的時候，我們現在願意投資更多，並且大刀闊斧地去做。
Q：你為什麼要賣掉銀呢？
巴菲特：我們把它賣給比我們更了解它的人，當時買得太早也賣得太早，除此之外，這筆交易完美無缺。
孟格：我們讓世界知道我們對銀市場一無所知
巴菲特：但是我們對你問這個問題感到受寵若驚，銀價格是回應供需的，所以並沒有很多經濟陰謀在後面。
Q：你對於二三十年後有計畫要遺留身後財產的人有什麼建議嗎？
巴菲特：這個時間長度放得不錯，如果你的長期目標是搞慈善，你就是在弄一個儲蓄基金。我常常說因為我經過一段時間將金錢複利的速度非常快，所以早點把錢捐出去是不智的。我老婆生小孩的時候，我叫婦產科醫生來，我也沒有親自接生；當我牙齒痛就去找牙醫，並沒有叫Charlie來弄好我的牙。
孟格：如果華倫想要談的是直接給錢出去，這些年來我們不會這麼成功。
巴菲特：我已擁有這一生想要有的一切，當我把波克夏的股份賣出，我其實沒有真正放棄任何事，其他人當在做很大的規劃時常會改變他們的生活，他們放棄假期，或是放棄大量時間，我從沒這麼作。
Q:如果你全部重新來過，你會做什麼？
巴菲特：如果在我的工作裡金錢很少，我就不會做現在做的事。天下各式各樣的事情很戲劇性地在擴張，你能擁有的選擇成千上百，你可以用小錢得到高報酬，你也可以在小錢中得到你要的價值。我們現在這種規模絕對不能只賺蠅頭小利，一支股票必須放個五十億部位才有意義，甚至有時候還不那麼到位，但是如果我們投資一百萬或五百萬，我們的資本報酬率就很高。
孟格：但是現在想這個沒意義啊！
Q：你認為現在次級抵押貸款市場發生的慘況如何？
巴菲特：很多人借錢去買他們不想再擁有的房子，或是他們無力償還貸款的房子。中介金融機構和借出資金者會受害。其他金融體系會不會遭受池魚之殃呢？我猜不會。如果失業率不上升，而利率也不上升的話，我不認為次級抵押貸款市場會是觸發更大一波金融緊縮的媒介。
我們看過不計其數的金融機構，其中一些正從貸款中賺取收益，即使借款人只付得出最低應繳金額也照幹不誤，我覺得這是呆子借錢給傻子的行為。次級貸款市場的成長很大的原因是去賭房價會上漲，就這樣一直成長到房價不漲為止。這種情形就跟1990年的工業住宅發生的狀況一樣，當供給增加的時候，一些借款人都不想擁有那些資產，直到價格開始上漲為止。
孟格：那些發生的事情是罪惡跟愚蠢的混合體，會計師讓借錢的人能賺到多少錢暴露給大家看，顯現出這有多瘋狂。歷史上來看，低利貸款都到了”應得之池”，這很好阿！最近人們拿錢讓貸款者借錢給應得之池，這樣做的人早上醒來照鏡子他看到的是邪惡又愚蠢的傢伙。
巴菲特：這些未履行債務的貸款當中，有些債務人甚至連第一筆錢都沒付過，這些初期不履約根本不應該發生，只有在1990年的工業住宅才發生過。當貸款被包裝好證券化的時候，如果地方借款人沒有被包含進整個系統中，系統就會缺乏紀律。例如會有一家很遠的金融機構為這裡的一小塊不動產做貸款，本地的貸款業者會認為這樣的貸款很瘋狂。但是當那些貸款被證券化的同時，也就是紀律離開的時候。過度壞帳還沒有離開整個系統，有時候需要過幾年才會更好，這個額度很大，自認為僥倖躲過的人其實正被僥倖所玩弄。
Q：你認為管理型期貨基金如何？
巴菲特：最具邏輯性的投資就是我們認為最合理的那一個。任何在某個產業市場吃癟的人就是因為和能掌控這個市場的人對峙而處下風所造成。我們不想管理一支完全放在股票，或債券，或期貨的基金，把你的各種可能性的世界縮小是一種錯誤。
你設立的是一支避險基金或共同基金或一支私募股權基金並不重要，基金型態不能決定投資績效，一切還是得看經理人。
孟格：我認為典型的管理式期貨基金報酬率最後會變的很差，甚至差到虧錢。通常那種基金是拿來銷售的工具，推銷的人會持續不斷推銷到他們不想這樣做為止。我認為”機會的範圍”拿來賣是錯誤的，機會是大腦創造的，不是範圍能做到的。
Q：你看見未來五十年的機會範疇是什麼？
巴菲特：將看到的都拿來閱讀。如果你夠用功的話就找得到機會，我們有看到過一些，也失去了一些，現在還在繼續找。我們都知道是能找到賺錢方法的，只要閱讀你能找到的所有素材，一天八到十小時的量，但是你不能期待有時間表，因為這並不是按圖索驥，而比較像是機會的大儲存槽。你會看到很多東西，但是別去做任何會損失很多錢的事情，這個完全沒有法則可循，重要的是要避免災難發生。
孟格：要提早注意的地方是在缺乏效率的市場中。
巴菲特：別嘗試去搞清楚哪一家藥廠的新藥生產線比較好，或是債券價格走勢等等芝麻小事，你猜對的機率很小。The Resolution Trust Corp. 是一個很棒的賺錢機會，市場上有毫無興趣的買家(聯邦政府)，不想借錢的資金提供者，而且之前所有買家都在場外了，整個買賣的過程緊湊度有不平衡。政府只想把滿手的不動產盡快出清，而且這些不動產也沒有買家在等待，市場機會一點也不稀少。
Q：你對於和卡崔娜風災相關的訴訟還有整個佛州當地對保險業系統所發生的改變有啥看法？
巴菲特：如果保險業者認為政策無法被有效執行，他們就不願意承保更多。沒錯，住宅使用者會在洪水險沒有被理賠的時候感到不高興，如果把受害超級嚴重的極端例子排除，大部分家戶使用者能夠體會保險公司的立場，但是如果數以千萬計人民受損，法院和國會就會想要讓理賠範圍放大或是取消原有保單條款的規定。
要求住在內布拉斯加州和密西根州的居民拿出補助津貼給佛州災民其實很難，如果佛州災情損失達到1500億美元，要求華府國賠的聲浪就會起來，但是如果沒這麼嚴重，佛州地方稅就會調漲。所以沒有暴露在風險中的居民要補貼多少錢給被選為有暴露在風險中的人就變成一種藝術。
Q：來說一下第一季你花在收購上的五十億吧。你的門檻是不是有改變？這是不是意味著你已經放棄找大型標的了？
巴菲特：我不認為我們已經改變標準，又在這裡舉個例子，如果你已經一個月沒約過會了，你可以很明確認為最後你終於約出來的那位佳人就是你以前想約卻沒約成的嗎？我可不敢確定！
如果我們有找過大型標的，手頭上就會有挺充足的錢，有了手頭上有更多錢我們甚至連把股票賣掉都肯。TTI是一家位於沃斯堡的電子零件分銷商，我們買的這家就正是想要的，這是很棒的交易，我們可以快速搶進且快速成交。
孟格：我們的獲利水準不能和五年前或十年前來做比較，這已經是不同的世界了。
Q：你為什麼支持Planned Parenthood這個組織？
巴菲特：Planned Parenthood是一家可怕的機構，長久以來全球的女人自發性地把小孩養大，活在由男人管理的政府下面，這個議題很重要，如果當初開國的時候最高法院是由九位女人組成，這些問題根本不會出現。
Q：投資理論中，風險是由波動性來定義的，為什麼一位理性的投資者要聽取市場的意見呢？
巴菲特：波動性不是用來衡量風險的，過去的波動性也不是用來衡量風險，這種觀念是很好的數學，但是是錯誤的。如果一塊內布拉斯加州的農地過去每英姆賣兩千塊，現在每英姆賣六百塊，投資理論告訴你這塊農地的貝他值上升了，而且風險也比以往更高。如果你把這段話告訴別人，人家會覺得你瘋了，但是農地並不像股票那樣每天交易，由於股價是上下波動的，財務教授就會把這種特性用投資理論來解釋。
做某些生意是會有風險沒錯，冒險代表你不知道你在做什麼。如果你知道你買賣的對象是何方神聖，還有該付的價格，那你就不是在冒很大的風險。
我們從未有過那種加起來佔總資本一個明顯比例的累積風險，但是我們曾經在買Dexter Shoe的時候犯了大錯，我對該公司看走了眼－但是問題並不在該公司的波動度過高。我們投資過很多高貝他值的公司，貝他值的發展對於想要從事教職生涯的人一直都很有幫助。
孟格：在公司財務課程和大部分的企管碩士課程中，有一半教的都是廢話一堆，我們事業做得很成功的原因是很早我們就發現聰明人會做蠢事。我們很想知道為什麼，還有那些人到底是誰。
巴菲特：我們不會讓波克夏冒大險的
Q：我在單純看公司財務資料的時候，應該注意哪個部分以決定管理團隊的品質如何？如果我從沒有碰過任一個這家公司的管理者的話
巴菲特：過去一季我們花了五十億美元買股票，我並不認識任何這些公司的任何管理者(如果我買下的是整間公司那就不同了，因為我會在乎管理團隊搞得如何)，但是如果只是在買公開流通的股票，那我們就靠讀財報來了解。我和Charlie才聊到有一天一家大型石油公司弄了一份超過100頁的年報，我們看過全部之後才發現找不到組合性融資的成本，這是投資人應該想要獲得的重要資訊，但是年報裡都沒討論到，這樣很像是被不實資訊所欺瞞。
你從閱讀執行長信可以學到很多，如果那種信看起來像是公關部門代為撰寫的話，這件事可以給你一些訊息，如果一位執行長一年不能有一次寫個幾頁字，我會有疑問。我喜歡有那種直接對話的感覺。
我們有買到過一些由能力中等的管理者經營的公司，但是我們不認為那些公司會搞砸。
孟格：商業模式的品質和管理團隊的品質是有不同的，如果一家公司有夠強的商業模式，就能承受得住糟糕的管理團隊。
巴菲特：如果你挑出信寫得最棒的那位執行長，然後跟我說要由他來領導福特汽車，我不會照辦，這太難了！一個執行長要依賴太多他無法控制的事了，就算他是全世界最好的執行長也是一樣。
Q：在1999年時你曾經在財富雜誌中寫了一篇文章說股市的17年榮景過後就是17年的苦日子，後來實際的發展如何？
巴菲特：那個數字17沒什麼神秘的，我只是用很像聖經的描述方法來闡述而已。如果現在要我選擇持有長天期債券還是股票，我會選股票，我不會期待很高，但是這些股票會比付出4.75%利息的政府債券要好。
99年大家都在推斷過去歷史以得出他們對未來的期望，如果我現在寫那篇文章，我對股票期望不會太高。
孟格：當華倫說對股票的期待普通時，他大概講得沒錯。
巴菲特：你不可能每天，每週，或每個月都對市場說出準確的話，實際情況是每過一段時間市況就會有點不對勁，好處是你不用每天都執行任何決定。
Q：你對於把PacifiCorp在克拉瑪河的過時水壩拆除持什麼樣的立場？
巴菲特：聯邦能源管制委員會和當地的委員會有27份報告書，有些人支持水力發電，因為不會有污染；有些人支持其他發電法，因為比較便宜。這並不是PacifiCorp的決定，而是聯邦能源管制委員會的，這個決定很難，州公共事業委員會會聽輿論的，我們是公家公共事業，所以會回應制定法令者。
Q：你認為紐約證交所和泛歐證交所的合併案如何？
巴菲特：我不知道答案是什麼，兩家在併購案之前各自規模就很大了，彼此的結合會帶來更小的價差以及更低的執行成本，這樣很好。過去30年間紐約證交所變得更有效率，我們對服務很滿意，在全球市場的服務都很好。
孟格：我對這件事一點概念也沒。
Q：在找尋投資標的時，我要怎麼判別誰才是可信任的？
巴菲特：很多投資案的問題並不是詐騙，而是費用和摩擦成本。我們在購買整個企業時一直很好運，關鍵在如何過濾出對的人。人總是會不經意洩露出有關自己的一切，剛開始的時候講的話不重要，但是那些話會為接下來他們的行為透露線索，我們識人的準確度高達90%。
孟格：我們對於一位主管好得令人不可置信抱持深切的懷疑。我記得一個傢伙在水面下的水泥橋上賣火險，他說那就像從嬰兒手中搶走糖果一樣。
巴菲特：當一位推銷員說他的買賣不費吹灰之力的時候，我們會懷疑他，而且覺得好笑，因為我們知道買賣絕不簡單。我們在找可以信任的人，或許這中間會錯過了許多好人，因為我不喜歡不公平的費用結構，或是聽到：喔！我可以怎樣怎樣把事情辦好…
Q：你們如何得出自己的折現率的？
巴菲特：我們沒有折現率，Charlie一直提醒我還沒有弄計算的報表。
我們想要賺取比固定收益更多的利息，但是如果指標債券利率只有2%~4%那還不夠好，如果像現在的4.75%，我們就希望比這個水位還要多。我從來沒問過Charlie我們自己的要求報酬率是多少，就算股市停個幾年對我們來說也還算可以啦。
孟格：要求報酬率其實還是有其意義在的，但是人們都太看重這個條件了，你有辦法測度某個限度不表示數字本身一定主宰一切，這就是要求報酬率的麻煩所在，這個比率在和其他各式各樣的比率相比之下效用不大。今天假設說我已經確定可以賺8%了，我就不用多花時間去算到底還要不要投資在可以獲益7%的衍生性商品上，就好像決定要不要和有愛滋病的郵購新娘結婚一樣。機會成本的概念實在被教育得太少，或許是被複雜的數學公式所迷惑而造成的吧！
巴菲特：我在19個董事會待過，經過銀行業者計算過後，每一家公司的每個交易都有具吸引力的IRR，如果那些資料夾都燒光了，董事會可能會變得更好，因為看過那些無意義的數字之後只能得到一個執行長想聽到的故事而已。
孟格：我一個朋友在推銷商業不動產投資，我問他他告訴他的投資客戶要瞄準多少報酬率，他說20%，我問他這數字哪來的，他說這個數字是投資人想聽到的。
巴菲特：如果我們聽到這種承諾，馬上會拆穿他。騙人賺大錢的容易程度太令人驚訝了
Q：有任何困難的事情最後並沒有被歸類到那一邊嗎？
孟格：當然有，如果你的小孩生大病，你就不會這樣歸類
巴菲特：如果有這個選項的話我們就可能這樣做，但是並不是永遠都有這個選項，所以我們希望困難的不要太多。
Q：你們如何審視投資組合裡面每一個部位？
巴菲特：波克夏擁有兩個不同的時期，當我們想法比金錢要來得多時，我們做很多審視；現在我們錢多過想法，所以主要的選擇是現金。
Q：你們想過要在現在的部位上加碼嗎？
巴菲特：有啊我們的確有想過－而且已經做了。我們喜歡在有能力的時候加碼，標的是我們了解並喜歡的公司。
孟格：買入大部位並不如看的那樣簡單，當初在累積可口可樂的股票時，我們可是佔了日交易量的三四成之多，也還是花了一段時間才建立起部位，所以要搬運大部位一點也不容易。
巴菲特：我們可以用日交易量的兩成下單而不影響價格，超過的話就會影響到，所以如果我們要建立一個十億的部位，那得要有五十億在交易－真的很多！
Q：你們有意願和在PacificCorp案中受害的原住民酋長對話嗎？
巴菲特：我們不會決定該做什麼，這個決定是聯邦能源管制委員會的，要走風力還是火力發電也是他們決定的。任何時候在公用事業領域的主要決定執行的時候，總會幾家歡樂幾家愁，我們會依循委員會最後的決定，27個團體會說明他們的觀點，內政部會提供一些建議，要花很多時間的。
Q：佛州的再保險立法會對波克夏的子公司產生什麼效應？
巴菲特：我要請Joe Brandon來回答
Joe Brandon：佛州最近擴大了它的公共再保險基金，效應會是從私有承保到公共承保，所以對風災所收保費會比較少，因此新法會有減價的效應。佛州正在冒大險，之前該州理賠了180億，新法規定提升了120億，到160億的標準。
巴菲特：如果一個能造成1500億損害的颶風來襲，佛州就有大麻煩了。州基金一定不夠理賠，所以要不就發行債券，要不就得向華府請求支援。損害1000億等級的颶風不太可能但還是會發生，安德魯颶風就造成三百億元損害。如果數年沒有颶風，整個情況就會好轉，如果大的來了，佛州要不就跑華府，要不就賣債券，然後稅就會多收點。在個多風之地實在很難待，不過那裡倒是一個還不錯的居住地。
Q：誰是你現在的偶像？
巴菲特：一件很幸運的事情是我一直當作偶像的人從未讓我失望過，這會造成一種可怕的狀況－當偶像是父母的時候最糟。選擇誰是自己的英雄很重要，人總是會想要和比自己好的人有連結，娶一個比自己好的人，同時也希望對方不介意嫁一個比自己差一點的人。
孟格：有些最好的人物都已不在人世，當你選擇偶像的時候，別囿限於活人。
Q：你對乙醇的觀點為何？
孟格：車子吃玉米是我聽過最愚蠢的事情之一，我們的政府面對這件事受到很大壓力，即使這件事並不合理。對乙醇做出補貼大概是所有做過最瘋狂的決策吧！我們希望擁有一個社會安全網，但是我們有一個會讓食物漲價的政策在那邊，好讓開休旅車能更便宜。製造乙醇所用掉的碳氫化合物和用汽油其實是一樣的。
Q：你要怎麼做才能保護波克夏不受通膨侵蝕？
巴菲特：我們不認為金屬是可以當做通膨保護的，最好的通膨保護是賺取力，如果你是律師或外科醫生或其他專業職務，你就能靠賺取力避險；你也能靠著擁有很棒的企業來避免受通膨之苦，像是擁有一家巧克力棒公司。做一些人們會付錢的事，用最少的資本去做。但是通膨對投資人很差，波克夏在高通膨和低通膨的時候做法無差異－但是它會做得比大多數公司更好。
Q：你對鐵路的看法為何？
巴菲特：這並不是最令人興奮的行業，但是鐵路的競爭地位在過去20年間和卡車業相比有進步，尤其是在油價高漲時期。高漲的能源價格讓卡車業者成本提高的速度是鐵路業者的四倍，所以沒有更多承載量上線。鐵路業30年前是很差的產業，該產業有受到規範，我猜有一天我也會受到再規範。但鐵路業非常資本密集，在你必須時常大量投資的背景下，要高報酬率很難。
Q：對十歲小孩而言最好的賺錢方法是什麼？
巴菲特：送報是我的最愛，我想應該要到12或13歲才能送報吧！我高中畢業後大概做了二十個不同的生意吧！擁有一台彈珠台也是不錯。我在某個地方看過一個研究，把商業成功和數個特質做出相關連結，像是成績，或是有沒有進過商學院。最強的連結指標是一個人幾歲開始做自己的事業。這個蠻有道理的，在音樂界和體育界也是這樣，我總是懷疑為什麼有債務問題的人不每週多工作幾小時早上送報。
孟格：有本書叫做巴比侖最有錢的人，裡面建議要花少一點你的收入，這是個好建議；還有用你一天中最好的時段運用心中想望的事情；用最好的時段推銷自己；還有如果你讓自己成為一個可信賴的人並讓自己忙碌於正在做的事，要失敗就很困難。
Q：經濟成長率要怎樣才是可支撐的？
巴菲特：在一個所面對的世界裡我們在一群好企業當中，有些會成為大贏家，有些只是還好。我們不想很多全球趨勢的東西，我們也不喜歡要用勞力密集的方式製造產品的企業，且這勞力還是可以外包的。高成本營運者有很大的問題，美國航空的每座位里程成本是12分錢，但是同業平均只有八分錢。我們從競爭當中買賣。
孟格：在投資鞋公司過後我們學到了所有我們應該知道有關外勞競爭的事情。Will Rogers說過：我能在不用必要嘗試的情況下就能學會別在電子頻幕上撒尿。
Q：你們對日益走貶的美元有什麼觀點？
巴菲特：我們認為美元會持續對多數其他貨幣走貶，當我們第一次看空美元，我們直接買了210億外國貨幣，然後一直持有到部位消失，然後變成高成本持有。最近我們聚焦於擁有賺外國貨幣的公司，但是貨幣的種類並不成為我們投資與否的依據，但卻是個因素。現在政府的政策會讓美元更加走貶，我不知道貶值的速度或是何時會加速，但是基本面因素支撐倒是頗強勁。
孟格：一個走貶的貨幣應該有通膨傾向，在這個最近的美元貶值時期，好市多的通膨調整是零，重要的是在你的國家的價格發生了什麼事。
巴菲特：石油以美元計價，所以當油價由30塊來到60塊，對一個歐洲人來說就好像從80塊來到135塊，油價對歐洲人來說影響沒那麼大。匯率的重要性比想像的還要大，30年前美國不需要想到它的匯率，這個世界變了。
Q：董事會怎麼和經營階層共處？
巴菲特：大部分書上寫的都扭曲了公司經營的方式，大部分董事都是放著好看，執行長不想要投入。如果有人花了25年一路攀升，他在當上執行長的時候就會想進一步當老闆，現在的治理比較周全了。
到目前為止對董事會而言最重要的工作就是要首先有個對的執行長在位，如果你是Capital Cities的董事，然後你選出Tom Murphy來辦事，你就完了。然後你就開始希望執行長別撈過界，最後你會希望對主要的收購案提供判斷。執行長喜歡拿別人的錢做大事，當一個交易案來到董事面前，會變的很微妙，銀行家總是喜歡交易案，執行長總是喜歡讓交易案看起來賞心悅目。
在交易案中，收購者通常只會想到得到了什麼，而不是付出了什麼，你必須得確定你得到的和你付出是同等的，但是我從沒聽過董事會開會討論公司損失了什麼。當我放棄2%的波克夏股份以獲得Dexter Shoe的股份時，那真是世界史上最笨的交易，他花了我公司的2%，但是這個完全不會在財報上展現出來。
孟格：購併案呈現出善良內心中自私和妄想的一面。
巴菲特：標準程序就是混入銀行家中以把交易案呈現給董事會，這樣沒人會投反對票，這不是比賽，我不曉得這個怎麼改變。我們的董事會都是由大持股的股東所組成，這些持股是他們從公開市場中購買的，我們不給他們保險的。
Q：在大案子中你會選誰當你的夥伴？
巴菲特：一般我們不想要合夥人，因為如果我們喜歡一個機會，我們會想全拿。我們不需要合夥人的錢，如果我們需借重合夥人的知識，那也不會過度被看重，但是曾經破例過。我們曾經和Leucadia辦一個案子看起來不錯，他們是很棒的合夥人，但是他們也把機會帶來了，如果我們要投資的話，我們就應該自己把情況了解得夠透徹，不需要依賴合夥人。
Q：你長期對於原物料價格有啥觀點？
巴菲特：我們對原物料沒有意見。如果我們有石油公司股票，不會是因為我們期待油價上漲。如果我們要賭油價，那買石油期貨就好了。浦項鋼鐵是全球最好的鋼鐵公司，我們在四五倍營收時買入。我們喜歡不需要太多資本的公司，你無法靠著投資每年資本支出都很大的公司賺大錢，低資本公司遠比任何鋼鐵公司或油公司要好，如果你要我說一項有關對原物料公司的偏見的話。
孟格：我們隨著時間投資企業，不是在原物料上
Q：你對紐約時報和the Sulzbergers有什麼建議嗎？
我不會因為the Sulzbergers身處報業麻煩而怪罪它，我們說過許多報業是由一群看反面鏡的人來經營的，我們在波克夏有兩種等級的股票，我各擁有30%。但是報業的痛苦並不是和紐約時報的兩種股票連結上的，這個行業已經愈來愈困難了。
假設古騰堡從未發明現代印刷術，而且新聞發布業也已經進化到網路和有線電視了，如果有人找你並說：我有一個好主意，我們一起來創業，把新聞印在紙上，我們整夜印這些報紙，並且把這些紙用卡車分銷，這樣人們就能讀到昨天發生了啥事。你會投資下去嗎？但是人的習慣消失的很快，世界不因一分錢而轉，報紙還是有其遲滯性的。洛杉磯時報的發行量曾經是150萬，現在只剩80萬，我不是很確定報業主管能做些什麼以改變現況，我們以前每年能賣出30萬套世界年鑑，現在只能賣出兩萬套。
水牛城新聞的營收從高峰的時候算起現在只剩下六成－而這家報紙的都會區日報滲透力為最高之一。
孟格：雙等級結構並不是問題，這是公司掛牌時就有的結構，股東想要改變這種現狀的想法很瘋狂。
巴菲特：當紐約時報上市時，它說要致力於維持高新聞品質，也要花大錢以維繫品質，即使營收受損也是一樣。每個人都知道紐約時報不會刪減版面，但是看看這幾年紐約多少報業消失？其他人大概和the Sulzbergers有不同的管理方式吧！我不確定在十年以內大家會不會說紐約時報玩得已經是過氣的遊戲了，洛杉磯時報在維持新聞聲譽上比紐約時報有更難熬的時光。
Q：會場在收了，大家應該明年還會再來開會，你要辦在哪裡？
巴菲特：明年我們在奧馬哈會有四家新飯店開張，但是你是對的，有一天我們都會遭逢瓶頸。你覺得呢？讓我知道吧！
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Berkshire股東年度大會議事錄(二○○五年度中英文對照版)
Notes from the 2005 Berkshire Hathaway Annual Meeting
Berkshire 2005年年度股東會議記錄
Notes From The 2005 "Woodstock of Capitalists" Warren Buffett and Charlie Munger hold forth at Berkshire Hathaway's annual meetingTuesday, May 03, 2005
Berkshire 2005年年度股東會議記錄
2005年5月3日 星期二
Matt Stichnoth
bankstocks.com
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I spent this past Saturday in Omaha, Nebraska at Berkshire Hathaway’s annual meeting. In their traditional Q&A session with shareholders, CEO Warren Buffett and Vice Chairman Charlie Munger held forth on topics ranging from the state of the stock market, to education reform, to President Bush’s proposal to change Social Security. It was great stuff, as you can imagine. Here are my notes from the five-hour session:
上個星期六，我到內布拉斯加州奧瑪哈參加了Berkshire年度股東大會，在例行的Q&A股東問答當中，總裁華倫巴菲特及副董事長查理曼格花了五個小時的時間回答問題，主題從股市現況、教育改革到布希總統正在推動的社會福利改革等，如大家所預期的，內容相當精彩，以下是我的記錄:
Qwest Center, Omaha, Neb., April 30, 2005. The hall was full, with overflow rooms.
2005年4月30日，奧瑪哈 Qwest會議中心，大廳中人滿為患。
Buffett opened his remarks by announcing he would not discuss three topics: 1) Nebraska football, 2) What Berkshire is currently buying, and 3) Details of his testimony to regulators regarding the AIG probe. Reason for 3: investigators prefer witnesses not talk publicly about their testimony.
巴菲特在一開始即宣佈，他將不回答以下三個問題：1)內布拉斯加足球隊，2)Berkshire目前鎖定的投資標的，3)關於他在AIG一案，對主管機關所做的證詞，因為檢調機關不希望證人公開談論相關案情。
Q: What are the three most important criteria you use for selecting managers?
問題：你在選任經理人時，最重要的三項要件為何?
Warren Buffett: The most important characteristic is that a manager needs to have a passion for his business. When we buy a company, we are monetizing the owner for a lifetime’s worth of work. The individual is already wealthy; we are merely shifting the form of his wealth into something more liquid: cash. After the deal has closed, the seller’s motivation to come to work in the morning isn’t a paycheck. (For that matter, after the deal is done the sellers don’t have any need to work.) We don’t have any employment contracts at Berkshire. Once we buy a business, we do all we can to not extinguish the owner’s passion for the business. We only have 16 people working at headquarters, so there’s no one around who can go out and run a business if the management of one of our businesses leaves. We want to buy from a manager that loves the business, rather than the money.
巴菲特：最重要的特質是管理者要對所經營的事業充滿熱情，當我們買下一家公司時，就等於是買斷經營者一輩子的經營所得，這些人本來就已經很有錢，我們只不過是讓他們的財富提高一點流動性，也就是換成現金，在整個交易敲定後，賣方隔天早上再來上工的動力將不再是薪資報酬，因為他們將不必再為五斗米而折腰，而且在Berkshire，我們也不習慣簽什麼勞動契約，一旦我們買下一家公司，我們儘量避免澆熄經營者對事業的熱情，因為Berkshire總部總共只有16個人，要做的事很多，沒有多餘的人力外派填補原經營者留下的空缺，所以我們要買的對象擁有熱愛事業而不是金錢的經營者所管理的公司。
After passion, the other important characteristics we look for is intelligence, energy, and integrity. That last, integrity, is important. If you’re dealing with someone who doesn’t have integrity, you’d better hope he’s dumb and lazy, too, or else you could be in real trouble.
除了熱情，另外幾項重要的特質還包括才智、幹勁與品德，當然品德還是最重要的，如果你打交道的對象品格有問題，那麼你最好祈禱，他又笨又懶，否則你就要倒大楣了。
Charlie Munger: Our system has worked wonderfully well. The only surprise is how few people copy it.
曼格：我們的組織運作的非常好，我們惟一納悶的是，為什麼沒有人抄襲這套制度。
Q: How did you arrive at your decision to buy Anheuser-Busch? How long did the decision take?
問題：當初投資Anheuser-Busch的決策過程? 下這項決策花了多久的時間?
WB: The decision to buy the stock took about 2 seconds. I’ve been reading Anheuser-Busch annuals for 25 years. (I’ve owned 100 shares of the stock, as I have many other stocks, so I can get easy access to their annual reports.) Beer sales in the U.S. have been flat for several years. Wine and spirits have gained market share at the expense of beer. Miller has been rejuvenated to some degree, as well. So Anheuser has had to spend more lately to maintain market share, and has had to engage in promotional pricing. But the business is easy to understand, and Anheuser’s business in particular is still extremely strong. The story of the U.S. beer business over the past 50 years is fascinating. Right after World War II, Storr’s had over 50% of the market in Omaha. But the large, national players have steadily consolidated the business. In the 1970s, Schlitz was the biggest-selling brand nationally. The beer business won’t grow significantly in the U.S., but Bud’s popularity is growing worldwide. Bud will be strong. The company’s earnings won’t do much for some time—but that’s ok with us.
巴菲特：當初只花了兩秒鐘就決定投資，我追蹤這家公司已經有25年了，每年都會閱讀他們的年報，(我個人持有他們公司100股，我同時還持有很多其它公司的小額股份，這樣每年就能拿到這些公司年報)，美國啤酒近年來的銷售量平平，被其它酒類及運動飲料搶佔了不少市場，美樂啤酒的表現算是不錯的了，所以這使得Anheuser維持既有市佔率更加辛苦，被迫進行許多促銷性的價格競爭，但這個行業性質簡單易懂，而Anheuser多年來建立的基礎依然穩固，過去半個世紀的美國啤酒史更是精彩，就在二次世界大戰不久後，Storr’s在奧瑪哈還擁有五成以上的市場佔有率，但之後全國性的大型啤酒商侵入整合整個市場，到了一九七零年代，Schlitz成為全美最大品牌，雖然美國的啤酒銷售量自此不再大幅成長，但Bud’s卻越來越受到全世界人們的喜愛，Bud將會更壯大，雖然公司的盈餘短期間看不到大幅成長的跡象，但對此我們並不在意。
CM: Sometimes a company needs to go through a patch of unpleasantness, for an investor of our size, if we’re going to be able to buy at a good price.
曼格：對我們規模這麼大的投資人來說，如果真想要大舉進場，可能真要等到潛在標的發生某些狀況時才有辦法。
WB: Also, beer doesn’t face any competition from private labels or generics. But per capita beer consumption is going nowhere.
巴菲特：還有一點，啤酒業不會受到雜牌的影響，但國民平均啤酒消費量確實已經沒有成長的空間。
CM: Decades ago there were hundreds of beer brands in the U.S. The trend for years has been to concentration.
曼格：幾十年前，美國有好幾百種啤酒品牌，多年來呈現集中化的趨勢。
Q: How is Berkshire positioned vs. other buyers of businesses, such as private equity investors and hedge funds? How can Berkshire be unique among buyers?
問題：Berkshire的定位與其他購併買家，如私募基金與避險基金投資人，有何不同? Berkshire如何在激烈的競爭中脫穎而出?
WB: There’s far more money today looking at deals, and that will pay up for good-but-mundane businesses, than five years ago. The situation has eased somewhat recently, but people were lined up to buy just about anything. You have private equity investors selling to other private equity investors, who plan on reselling the business again. Berkshire can’t compete there—but the situation won’t go on forever. Berkshire is not positioned favorably at all to compete with those bidders.
巴菲特：相較於五年前，目前追逐投資標的的資金確實錢滿為患，這會使得優質的企業洛陽紙貴，雖然最近的情況稍有緩解，但大家對於潛在的標的還是非常饑渴，市場上還有一些私募基金也進場湊熱鬧，打著低價搶進然後再高價轉讓的算盤，Berkshire從不與他們窮攪和，而且我認為這種情況也不會維持太久，Berkshire相對於這些潛在競爭者並無多大優勢。
But things can change fast. There have been 3 or 4 times in my career when it looked like so much money was around that it would be impossible to ever do attractive deals or make attractive purchases again. I closed my partnership in 1969 for that reason. Within four years came the greatest buying opportunity of my lifetime. That’s happened several times. In 1998 there were incredible opportunities available. People were just as smart then and had just as much money, but the opportunities were there anyway. In 1998, off-run governments were yielding 30 basis points more than on the run government. Both were highly liquid. Both had zero default risk, yet there was a 30 basis point difference in yield for six months difference in maturity at the long end of the yield curve. It’s hard to believe that can happen, but it does.
但情勢的演變很難說，在我多年的投資生涯中，曾經也有三、四次遇到市場資金多到淹腳目的情況，感覺很難找到價格合理的投資標的，這也是當初在1969年，我之所以會結束合夥事業的原因，但之後過不到四年，就出現了我一生中最好的買進時機，這種情況履試不爽，像1998年時的投資標的就相當的多，人們並沒有變笨，還是一樣有錢，且機會就在眼前，但就是沒有人進場買進，就以非官方公債與政府公債來說，這兩者都具有高度流動性，且幾乎是零風險，但到期日差別六個月的債票，其殖利率卻相差了30個基本點，很難相信會有這種情況出現，但現實就是如此。
The junk bond market is another good example of how quickly things can change. Here’s a chart of the peak yields of selected junk issues, their subsequent trough yields, and the number of months from peak to trough:
垃圾債券市場也是一個很好的例子，下表是部份債券高檔與低檔及兩者相距期間的市場報價。
Issuer Highest Yield (%) Lowest Yield (%) Months from peak to trough
Williams 75.4 7.0 14
Dynegy 67.7 6.0 14
Qwest 54.1 8.5 14
Crown Cork & Seal 48.5 4.4 17
Nortel 44.3 5.4 13
CMS 42.7 4.1 13
ABB 33.7 4.7 13
Lucent 31.6 7.5 16
Source: Berkshire Hathaway
CM: Lots of the buying is fee-motivated. If your fee is a percentage of assets managed, it’s not hard to rationalize paying a higher price for a business. Howard Marks, who I believe is in the audience, actually sent some money back to his investors because he couldn’t find anywhere attractive to invest it. That’s the right way to behave if you’re investing on someone else’s behalf, but it’s not normal behavior.
曼格：許多交易背後的推手都是手續費考量，如果你支付的手續費係以管理的資產總額為基礎，那麼你就不難找到高價購併企業的理由，Howard Marks-我相信應該在座，也曾將部份資金退還給投資人，因為當時的他找不到任何適合的投資標的，我想如果你真的替設身處地替別人想，你就會這樣做，雖然現實社會中很少人會這樣做。
WB: Not long ago I got a call from a guy, whose name you would recognize, who was looking for some advice on a reinsurer he was looking at. He was desperate to make this investment, because if he didn’t do something by a certain deadline, he’d have to send the uninvested money back to his investors. So he was ready to buy a business he didn’t understand. Charlie and I are invested alongside you, so we have downside risk as well as the potential for upside. But the people who run the entities we’re bidding against don’t necessarily have the same downside. Competing now is tough. That said, we have one or two things that could happen that could involve real money.
巴菲特：不久之前，有個傢伙打電話給我，這個人名字說出來大家一定知道，他想問我對投資某家再保險公司的看法，他說他一定要完成這項投資，否則要是時間一到，他就必須將錢退還給投資人，雖然他不懂這個行業，但卻堅持要投資。請記得查理跟我絕對跟大家站在同一條船上，榮辱與共，但某些跟我們強力競標的競爭對手卻沒有任何後顧之憂，現在的競爭相當激烈，搞這玩意可都是要真金白銀。
CM: Our sellers tend to not want to sell to private equity funds or hedge funds—thank God.
曼格：幸好，我們有興趣的投資標的，大多不希望跟私募基金或避險基金打交道。
WB: We haven’t seen any deals by others recently that we wish we had done.
巴菲特：在最近發生的所有交易案中，沒有一件是我們感興趣的。
Q: What advice would you give a young person who’s interested in investing?
問題：對於有志從事投資的年輕人，你有何建議?
WB: I got started when I was 7. I wasted my life before that. (That reminds me of what W.C. Fields said when he inherited some money: he spent half on whiskey and wasted the rest of it.). My father worked at Harris, Upham in Omaha. The stock market was open a half day on Saturday then, and I used to go down to his office Saturday mornings. I read a lot—everything I could find on investing and the stock market. When I was 11 I bought three shares of stock. Then I read Ben Graham when I was at Nebraska. My advice is to read everything in sight, and to start young. If you start young and read a lot, you’ll do well.
巴菲特：我七歲就開始投資，在此之前的時間都浪費掉了，(這讓我想起美國老牌喜劇演員W.C.Fields曾說，他繼承了一些遺產，一半用來買酒喝，另一半則浪費掉了)，當年我父親在奧瑪哈的Harris證券工作，當時股市週六只交易半天，而我習慣在那天早上到他的辦公室，我讀很多書，幾乎任何有關投資與股市的書都讀，十一歲時我就開始買股票，之後我在內布拉斯加時讀到葛拉罕的書，我的建議是儘量多讀有益的書，而且要儘早開始，如果你很早就開始且博覽群書，成績應該就會不錯。
There are no secrets to investing that only some select priesthood knows. Successful investing requires a quality of temperament, not a high IQ. You need an IQ of 125, tops—anything more than that is wasted. But you do need a certain temperament, and must be able to think for yourself. Then constantly look for opportunities. You can learn every day. You can’t act every day, but you can learn every day. It’s like any game, if you enjoy playing it, you’ll do well. But start early, and follow a framework that’s been successful.
投資的密訣並沒有什麼天大的秘密，成功的投資仰賴的是EQ而不是IQ，IQ頂多125就足夠，其它再高也沒有用，但心理素質要非常強，同時要能夠獨立思考，接下來就是耐心等待機會來臨，你必須每天學習，而不是每天交易，這就好像是一場遊戲，如果你喜歡這種遊戲，你就能玩得不錯，但最好儘早開始，同時找一套可行的成功模式。
CM: Warren respects the investment process a lot more than I do. It really is a low calling, compared to other callings such as being a surgeon. I don’t like to see such a high percentage of GDP going into investment management, and I don’t like to see so much brainpower go into investment management. I hate the fact that we have played a role in that. Corporate CEOs would do well, though, to spend more time studying investing.
曼格：巴菲特比較有一套標準的投資模式，相較於外科醫生，投資這一行實在是一種低賤的職業，我不期望看到太多的國民生產力投注到投資管理之上，我也不希望看到太多的人材投入到這一行，其實我很痛恨我們自己也是其中的一員，不過我認為大企業總裁倒是應該多花一點時間來學習投資學。
WB: That’s right. Managers could do better if they understood investing better. Very often a CEO will have someone else handle his personal money. But he’ll let a team of investment bankers waltz into the room and make a 2-hour presentation on some deal, and the CEO will then preside over some strategy committee that will decide whether to do the deal or not—yet this same CEO feels he’s not qualified to make his own investment decisions.
巴菲特：沒錯，經理人若懂得投資學，他們的表現一定會比現在好，通常CEO會將個人財富交由別人來打理，但他們卻能任由西裝比挺的投資銀行家花兩個小時的時間做簡報，然後再主持幾個決策委員會就決定金額龐大的購併案，可笑的是，這樣的人卻覺得自己沒辦法為自己管理金錢。
CM: The present era has no precedent for how much energy is being put into buying and selling activities. No past era has seen this much concentration of frenzied energy. It reminds me of Sodom and Gomorrah.
曼格：目前的情況是前所未有的，很難估算到底買方與賣方投注了多少力量在其中，這讓我想到曾獲得奧斯卡最佳影片的天火焚城錄。
Q: What is your view on Petro-China?
問題：你對於中國石油化學的看法?
WB: We bought Petro-China a few years ago after I read the company’s annual report. It’s the first Chinese stock we’ve owned, and the last, so far. The company produces 3% of the world’s oil, which is a lot of oil. It is 80% the size of ExxonMobil. Last year Petro-China earned $12 billion. Just 5 companies on the Fortune 500 made that much last year. When we bought the company, it had a market cap of $35 billion, so we ended up paying 3 times what the company earned last year. Petro-China doesn’t have a lot of leverage. It will pay out 45% of what it earns, so based on what we paid for the stock, we’re getting a 15% cash yield on our investment. The Chinese government owns 90% of the stock and we own 1%, so I like to joke that between the two of us, we control the company. Unfortunately, we had to disclose when we owned 10% of the non-government class of shares. We would have bought more, but the share price rose. Management does a good job running the company. Petro-China has 500,000 employees.
巴菲特：幾年前在我看過中國石油化學的年報後，就決定買進該公司的股份，這是我們第一次投資中國的股票，也是目前為止惟一的一次，她的規模是艾克森石油的八成，去年中國石油化學賺了120億美元，財富前五百大只有五家公司能有此成績，當我們買進該公司股份時，她的市值不過350億美元，也就是說我們等於是以三倍的本益比進行投資，此外中石化沒有太多的融資槓桿，並且將盈餘的45%發放股利，若以投資成本計，這約當15%的股息報酬率，中國政府持有九成的股權，我們則擁有百分之一，所以我喜歡開玩笑說，只要我們兩位股東就可控制該公司，可惜的是，若非法令規定任何人持有非政府持股超過10%就必須公告，使得消息曝光股價因而大漲，否則我們還會買更多，經營階層把公司管理的很不錯，該公司總共有50萬名員工。
CM: It would be a nice life if opportunities like this happened all the time.
曼格：若是時常有這樣的投資機會出現，生命將更加美好。
WB: Anyone could have read the Petro-China annual and saw what we saw. We never went to see the company before we invested. It was all right there, in black and white. I just sat in my office and read the report. At the time, Yukos was far better-known in the U.S. than Petro-China was. Given what’s going on in the two countries, you need to ask whether you’d rather own Russia or China. Petro-China was far cheaper than Yukos. And the economic climate is better in China than it is in Russia. If the company were trading at the same valuation as a U.S. oil company, that would be different.
巴菲特：任何人都可以拿到中國石油化學的年報，看到我們所看到的，在正式投資以前，我們也沒有去看過公司，這家公司一直都存在，白紙黑字，我不過是在辦公室拿起他的年報來讀一讀，那時候，美國人比較知道俄羅斯的Yukos石油，觀諸兩國近年來的發展，你就應該知道要投資那一個國家，中石化比Yukos要便宜的多，中國的經濟前景也遠優於俄國，當然要是這家公司的本益比與美國石油同業相當的話，那情況就不一樣了。
Q: The prices of many raw materials are surging. If materials prices keep rising, will corporate margins be hurt?
問題：許多原物料成本高漲，是否會傷及企業獲利能力?
WB: It depends on the business. Our carpet business has been very affected by rising oil prices. We have lagged being able to put through the hikes to our customers. We want to protect our retailers somewhat. Johns-Manville uses a lot of natural gas, so the rise of natural gas prices has hurt margins.
巴菲特：這要看個別企業狀況而定，像我們的地毯事業受到油價上漲的衝擊就非常的大，為了保護下游的通路商，我們並沒有立即反應成本調漲售價，Johns-Manville使用大量的天然氣，所以天然氣價格上漲也壓縮該公司的毛利空間。
Businesses with strong positions tend to be able to pass through higher raw material costs, just as they can pass through higher personnel costs. Higher materials costs is really a form of tax, but on the consumer, not on the business. Corporate profitability as a percentage of GDP is at an all-time high right now, so it wouldn’t be surprising if that number were to fall. Notably, corporate taxes as a percentage of all taxes paid is at an all-time low.
強勢的企業比較容易將原料上漲成本轉嫁給下游，人力成本也一樣，高漲的原料成本是另一種形式的稅捐，只不過課徵的對象是消費者而不是廠商，目前企業獲利佔國內生產毛額的比率創歷史新高，所以自高檔反轉向下並不奇怪，事實上，企業租稅佔全部稅收的比率反而創下歷史新低。
CM: It’s hard to know which companies will be able to pass through higher costs—but it’s important to know.
曼格：很難判斷那家公司是否能夠將成本轉嫁出去，但擁有這樣的判斷能力卻很重要。
WB: We like to buy businesses that we think have untapped pricing power. In 1972 when we were looking at See’s, we asked ourselves, if prices were raised by 10 cents per pound, would sales fall? We believed they would not. You’re not in a great business if you have to have long management discussions before you raise prices. The newspaper industry 30 years ago had a lock on advertisers’ business, because it owned the only megaphone in town that local advertisers could use to reach consumers. Rate hikes were a big yawn to most publishers. They didn’t care about alienating subscribers or advertisers. They raised prices when newsprint prices went up, and then raised prices when newsprint prices went down. Now publishers agonize over price increases. They don’t want to drive advertisers away to other media. And they don’t want to drive away readers; when they leave, they never come back. You can learn a lot about a business by the machinations it goes through to raise prices. It’s been tough to raise prices in the beer business lately, which is not a good economic sign.
巴菲特：我們喜歡買下具有超強價格控制能力的企業，1972年當我們正要買進喜斯糖果時，我們曾問自己，如果每磅的糖果價格調漲十美分，銷售量是否會因此下滑? 我們的答案是不會，如果每次調整價格都要瞻前顧後的話，這家公司肯定不算是好公司，就像新聞事業在三十年前的廣告業界獨領風騷，因為它是城市內惟一的傳聲筒，是廣告主與消費者溝通的唯一媒介，調漲報費對發行人來說不過是小事一樁，他們根本就不怕這樣做會得罪廣告主與讀者，只要印刷成本上漲就馬上反應，而印刷成本下滑時，卻也照漲不誤。不像現在的報紙，調漲價格根本就是不可能的事，他們深怕客戶會棄他們而去，選擇其他媒體，且往往從此一去不回，你可能從一家企業的調漲價格過程中學到許多，像啤酒業者最近要調價就面臨很多阻力，這實在不是一個好現象。
Q: Now that dividends receive favorable tax treatment, how do you feel about the possibility of declaring a dividend?
問題：目前股利發放將可享受租稅優惠，你是否考慮發放股利?
WB: Dividends are lightly taxed now. But as we’ve said in the past, event if dividends weren’t taxed at all, we wouldn’t pay a dividend. If we can retain a dollar and have it be worth more than that in present-value terms, we’ll hold that dollar. With as much cash as we have now, that’s not easy.
巴菲特：股利現在的稅負確實比以往低，但就像是過去我們一再說過的，如果我們所保留的每一塊錢都能產生比一塊錢更高的效益的話，那麼就算股利發放完全不課稅，我們也不考慮發放任何股利，當然以現在我們持有如此龐大的現金部位，要達到這樣的原則並不容易。
The burden of proof on the dividend issue may shift in a few years if things don’t change, though. As we get bigger, it could be that we should pay a dividend—maybe even a large one. So far, though, we feel our dividend policy has been right. But if we sit here a few years from now and still haven’t deployed our cash, the burden of proof will be on us.
如果情況不改變，我們發放股利的壓力在幾年內可能會有所轉變，隨著我們的規模日益擴大，發放股利有可能會變成常態，而且有可能一口氣發放大筆的股利，不過到目前為止，我認為我們的股利政策還算允當，只是要是我們再沒有任何動作，過不了幾年，這種壓力就會臨頭。
Q: How far down do you think the dollar will go?
問題：你認為美元會貶到何種程度?
WB: The trade deficit is at $618 billion, and the current account deficit is also huge. As big as the U.S. is, something could happen in a big way to get things back in balance. Some economists say that a soft landing is likely. I don’t know how that is. I don’t know why or how the numbers will come down, but they will. The U.S. is transferring its wealth abroad. Paul Volcker recently expressed some apprehension in an op-ed piece in the Washington Post. Volcker is not sure that they’ll be a soft landing.
巴菲特：目前的貿易赤字高達6,180億美元，同時經常帳赤字也高掛，然而像美國這樣龐大的經濟體，總是須要一段很長的時間才能回正，有些經濟學家認為有可能軟著陸，我不知道如何做到，但我相信最後一定會，美國正把其財富不斷地往外送，前美國聯準會主席Paul Volcker最近就在華盛頓郵報發表一篇社論公開表達憂慮，Volcker就不確定軟著陸一定會發生。
There’s a very high percentage of capital now that’s on a hair trigger. Some is invested in the carry trade, some in bonds, and some in stocks. Something is going to happen to make all those investors change their minds at once. The size of this “electronic herd” is at an all-time high. Some exogenous event, a la an LTCM, could cause a stampede.
目前市場上有非常多的浮濫資金，箭在弦上，有些從事利率價差交易，有些投資債券，有些則投資股票，但有可能突然間發生一件事情，使得所有的投資人都改變主意，使得這些電子游離族群數量創下新高，只要一旦某些突發事件發生，如LTCM之類的意外，就會爆發恐慌性殺盤。
If you are the rest of the world, you can’t get rid of your dollars; you can’t have everyone head for the doors at once. Predicting the timing of a future economic event is not easy. Predicting what will happen is easier, though.
雖然這看起來跟你都沒有關係，但由於你持有美元資產，你無法讓所有人同時都朝一個門前進，所以猜測未來經濟事件發生時點的困難度非常的高，不過預言會發生什麼事倒是容易的許多。
CM: I’m more repelled by the lack of virtue in how people use consumer credit. I differ with Warren on the dollar somewhat. A great civilization has a lot of ruin in it. Are there dangers in the current situation? Yes. But I believe the system can stand a lot more abuse.
曼格：我倒是比較厭惡現在的人毫無節制地使用消費性貸款，關於美元，我的看法跟巴菲特有點不同，一個偉大的文明，難免有些藏污納垢的地方，這些危機是否會引發崩潰? 有可能，但我認為目前這系統還能再撐一陣子。
WB: The U.S. is an incredibly huge, rich country. Suppose it were a farm that were so vast that its owners (us) couldn’t travel to its outer reaches. Assume that each year, we consumed 6% more than the farm produces, and paid the difference by selling off, or mortgaging, little pieces of the farm. We can’t even see what we’ve sold, since the farm’s so big, that we don’t even feel it. The rest of the world is happy to take a little piece of our farm. That’s been going on for awhile, and has accelerated.
巴菲特：美國是一個極其富裕的國家，她好比是一個大農場，這個農場大到連主人都逛不完，又假設每年我們消耗的都比這個農場產出多6%，而且以賣出或抵押農場的部份所有權來解決，雖然因為農場實在太大，所以這麼做一時間感覺無關痛癢，同時全世界其他人也樂此不疲，這種情況將一直持續下去，同時有加速進行的態勢。
That can go on a long time, and eventually the world will own a big part of the U.S. We send $2 billion abroad daily.
最後的結果是，全世界將成為美國的主人，我們平均每天要流失20億美元。
CM: This doesn’t bother me as much as it does Warren. What does it matter if foreigners own 10% of the U.S., if the wealth of the U.S. is 30% higher?
曼格：我倒是沒有那麼擔心，只要美國人比原來有錢，就算讓外國人分走其中10%又何妨?
WB: There’s a difference between wealth and one’s place in the world. Suppose that, instead of fighting the Revolutionary War, we agreed to give the British 3% to 5% of our national product every year, and in return they agreed to leave us alone. I don’t know how long Americans would put up with that before they demanded outright independence and an end to the payments. The U.S. is paying tribute to the rest of the world. It’s not a stable situation. Berkshire currently owns $21 billion in foreign currency contracts.
巴菲特：這當然有差別，假設當年我們不打獨立戰爭，而決議讓英國每年抽取3%-5%的全國產出以換取我們的自由，我很好奇美國人要等到什麼時候才會跳起來要求完全的獨立，並停止支付款項，美國等於是在向全世界朝貢，這不是一種穩定的常態，這也是為何Berkshire持有高達210億美元外匯部位的原因。
Q: What would happen to Berkshire if the housing market declines?
問題：如果房地產景氣反轉，Berkshire會不會受到影響?
WB: A decline in the housing market would hurt certain of our businesses, such as carpets, but those reversals would be made up for elsewhere. If there is a bubble, and it’s pricked, we’d feel it in some of our operating businesses. But we’d also likely see an increase in investment opportunities. I’m generally not big on making macro calls (our foreign exchange bet notwithstanding); it’s better to invest company by company, as we have with Petro-China. The current state of the housing market brings to mind what happened 25 years ago in farmland in Nebraska. Land was selling at $2,000 an acre, that could be bought a few years later at $600 per acre from the FDIC. The thinking during the farmland boom was that cash was trash. Inflation was high. A lot of banks, some of which had survived the depression, failed. People go crazy in economics periodically.
巴菲特：房地產景氣反轉，會影響到Berkshire某些產業，像是地毯業等，但這樣的反轉，終有一天還是會回升，如果有泡沫發生，且破滅，則我們某些產業確會感受得到，但同時我們也會看到某些投資機會出現，基本上，我個人對於總體經濟並不在行，(我們的外匯投資部位算是例外)，最好是按個別公司一家一家談，就像是中國石油化學一樣，最近房地產的景況讓我想到內布拉斯加25年以前的農地市場，本來一英畝賣600美元的土地，幾年間忽然漲到2,000美元，當時通貨高漲，人們認為手持現金會變薄，很多在大蕭條倖存下來的銀行反而倒閉，景氣循環有時總會脫離常軌。
Residential housing is a bit different from farmland, of course. People live in houses, so that the investment isn’t purely economic. But I’m not sure why prices should be expected to rise faster than construction costs over a long period.
當然，住宅市場與農場有些不同，人們買房子主要是用來居住，所以這不全然是經濟供需問題，但我想不出房屋售價漲幅能夠一直高於建築成本漲幅的理由。
CM: There’s a real estate asset price bubble going in places like Laguna, Calif. and Washington, DC. A very ordinary oceanfront house in Laguna sold for $3.5 million. Figure $500,000 for construction costs; that means that the land sold for $3 million. Granted, it was an oceanfront property, and so relatively scarce. Still, the plot size was just under an eighth of an acre, which means that the land underneath a modest oceanfront house sells for around $27 million an acre.
曼格：在加州的Laguna以及華盛頓特區確實存在著房地產泡沫的情況，在Laguna一棟非常普通的房子就因為靠海可能要價350萬美元，若以50萬的建築成本計算，這代表土地要價300萬美元，好! 就算是因為它臨近海邊，但其面積只不過1/8英畝，換算一英畝臨近海邊土地的價格高達2,700萬美元。
WB: At $27 million an acre I’d rather stare at the bathtub.
巴菲特：一英畝2,700萬美元? 我寧可待在家裡泡浴缸。
Q: How do you manage the correlation of risks among Gen Re, National Indemnity, and Berkshire’s other businesses?
問題：請問你如何控管通用再保、國家產險與Berkshire其它事業的連帶風險?
WB: One of my main jobs is to manage the risk among our insurance companies. If we get an earthquake in the wrong place, many of our businesses could be affected, including See’s, Wells Fargo, National Indemnity, and General Re, all at once.
巴菲特：我個人主要的工作之一就是控管各個保險事業的風險，如果地震發生在要命的地方，我們旗下許多事業都會受到影響，包含喜斯糖果、富國銀行、國家產險與通用再保在內。
When there’s trouble, everything correlates. The most likely mega-cat we face is a hurricane. It could be a $25 billion-$100 billion event. An earthquake can be just as bad as a hurricane. My job is to know the worst case. What happens if a Force 5 hurricane travels up the East Coast? A hurricane hit Long Island in the 1930s. It was just potato fields then, but there’s a huge amount of insured exposure there now. Everything that can happen will happen. There were three earthquakes of 8.0 or higher in New Madrid, Mo. There was a severe earthquake in South Carolina. Extraordinary things can happen. Hurricanes and earthquakes are the biggest risks. We’ve gotten rid of all our nuclear, biological, and chemical exposure.
一旦意外發生，所有事情都會相互牽連，最有可能發生的超級大災難就屬颶風，損失有可能高達250億到1,000億美元，地震引發的損失也不惶多讓，我的工作就是預先設想最壞的狀況，萬一五級超強颶風侵襲東部時會怎樣? 1930年就曾有颶風席捲長島地區，當時那個地方還只種滿馬鈴薯，但現在卻有成千上萬的投保標的物，任何事情都可能發生，只是時間早晚而已，新馬德里就曾經發生過三次八級以上的大地震，南卡羅萊納也曾發生嚴重的大地震，颶風與地震是我們的天敵，至於核生化的風險則已完全被我們排除在理賠範圍之外。
We wrote a policy to insure a large international airport to cover $500 million in excess of $2.5 billion, excluding NBC. Only $1.6 billion counts toward business interruption—that would take years to accumulate. So there needs to be $900 million in physical damage before we pay anything. We wrote a policy on the Final Four, and would have paid $75 million if the event were cancelled. Not postponed—canceled. We wrote a similar policy on the Grammys. We’re willing to lose a lot of money in one day on transactions such as this. If we didn’t exclude NBC, we would run the risk of extinction as a company. We will write NBC coverage under certain circumstances and under certain restrictions.
我們簽下了一項大型國際機場的保單，承擔超過25億美元以上的5億美元損失，當然這不包含核生化災害損失，營運中斷風險最高累積金額為16億美元，所以除非發生超過9億美元以上的實體損失，才需要我們出面理賠，此外我們也受理NCAA決賽保單，萬一比賽取消可能產生的損失，理賠金額最高7,500萬美元，延期不算，一定要取消才賠，我們也曾受理葛萊美頒獎典禮，我們願意從事這類可能在一天內損失大筆金錢的交易，而要是沒有把核生化風險排除調的話，可能連Berkshire都會被搞倒，只有在非常例外與特定條件之下，我們才受理這類風險。
CM: We care a lot about these sorts of risk. A tsunami has never hit California, but there’s no reason one might not. So we think a lot about it. I don’t know of any company that has as much NBC exclusions as we do. We worry more about the downside. It’s Armageddon around here very day. We don’t like losing money.
曼格：我們非常在意這類風險，雖然過去海嘯從來就沒有侵襲過加州，但這不代表以後就不可能會發生，所以我們考慮地非常周詳，我不清楚有那一家公司對於核生化風險的排除，有我們這麼乾淨，我們是先天下之憂而憂，這年頭世界末日的場景時常發生，我們不喜歡虧本的感覺。
WB: I don’t like the idea of risking what you need for the sake of getting what you don’t need. I have a 98-year-old aunt who has everything invested in Berkshire stock. Maybe if we charged 2 and 20, I’d feel differently.
巴菲特：我一向不喜歡偷雞不著蝕把米，我有一位高齡98歲的阿姨，她把所有的財產都擺在Berkshire股票上，開價是二元或二十元，我的感覺完全不一樣。
Q: What are your thoughts on education reform?
問題：對於教改你有何看法?
WB: The public education system in this country is dreadful. Like virginity, a good school system is not easily restored. Next to the nuclear threat, it is our number-one problem. I don’t like the idea of a two-tiered school system, one private, one public. I don’t care about the quality of the public golf courses in Omaha, because I play on a private course. Same thing in education: if the wealthiest and most privileged families send their children to private school, they won’t care about the public schools and the public schools will suffer.
巴菲特：美國目前的公立教育體系相當糟糕，就像是處女之身一樣，好的教育體系很難維持，除了核武危機，這是我們第二號難題，我不喜歡所謂公私立兩套體制的做法，就像我不在乎奧瑪哈公立高爾夫球場的品質如何，因為我只到私人球場去打球，教育系統也是一樣，如果讓有權有勢的人家都把自己的子女送到私立學校時，那麼就不再有人會在乎公立學校的情況是如何，這時公立學校的景況就可想而知。
CM: I was talking to a guy whose wife is a public school teacher, and he said that she records the books for the kids who can’t read them, so the kids can take part in the discussion of what happened in the stories. That’s a failure. The erosion of the public schools never should have been allowed to happen.
曼格：我跟一位老婆任職公立學校老師的先生談過，他說她必須幫無法閱讀課本的學生錄音，這樣這些小孩才有辦法參與故事的討論，這真是教育的失敗，公立學校的沉淪已經到了忍無可忍的地步。
WB: In the U.S. everyone should have equality of opportunity. You can’t have that if the richest and most privileged kids go to private schools, while other, less privileged kids go to armed camps.
巴菲特：在美國，人人應該都享有平等的機會，沒道理讓有權有勢的子弟享受高等的私立教育，而次等的子弟卻只有入伍當兵一途。
Q: How will the shift in mortgage lending to more 0%-down mortgages affect the overall savings rate?
問題：抵押借款利率轉向無保證金抵押借款，對於整體儲蓄存款利率有何影響?
WB: Any house represents savings. Home construction comes about through savings. Lending terms have gotten easier as prices have risen. That’s the opposite of normal. Mortgages are now intermediated; the buyer of the mortgage doesn’t need to look at the particulars of the individual borrower. It just cares about the guarantee. . During the farm bubble in small towns, things got crazy. People began to say that farmland was an appreciation investment, not an income investment. It was just a form of the greater fool theory, and is nothing that banks should engage in. Right now, the rest of the world is our savior in providing credit.
巴菲特：任何房地產都代表是一種儲蓄，房屋建築便是經由儲蓄來達成，借款條件隨著房地產價格上揚而更優渥，這並不是一種正常的現象，抵押貸款目前已經產生質變，買方不再需要看個別借款人的背景，他們只關心抵押品的品質，當小鎮的爆發農場熱潮時，情況往往失控，人們開始會說，農地是一種會增值的投資工具，而不是有收益的工具，這實際是在玩誰是最後一隻老鼠的遊戲，而我不認為銀行應該進來湊熱鬧，目前全世界已經成為我們資金的提供者。
CM: It’s obvious that easy lending on houses causes prices to rise, and new houses to be built. Eventually, this will cause prices to decline.
曼格：很顯然的，借貸容易是助漲房地產價格上揚的元兇，同時這也促使新建房屋爆增，最後房地產終將大幅回檔修正。
WB: Suppose for a minute that Omaha were static, with no births or deaths, and no net migration, and that every year everyone sold his house to someone else in the community. In the first year the price might be $100,000, then the next year it’s $150,000. There’s no net change in wealth. This kind of thing happens in the economy as a whole; people stop thinking and just depend on the guarantee. There are these kinds of “buried Ponzi effects” in any economy that are little studied.
巴菲特：假設我們讓奧瑪哈停止一分鐘，沒有人出生或死亡，也沒有人搬進或遷出，而每年奧瑪哈的居民都把房子賣給同地區的人，在頭一年，房屋售價可能是10萬美元，然後隔一年變成15萬美元，實際上財富並沒有增加，這種事情時常發生在一個經濟體內，人們不再思考判斷而只依賴擔保品，任何不願認真學習的經濟體都會有這種老鼠會的現象發生。
Q: Can gold be a good substitute for a paper currency?
問題：黃金有可能成為紙幣的替代品嗎?
WB: I’m not crazy about gold as a hard asset, compared to, say, oil, See’s candies, or Coke. If the value of the dollar dropped by half, we’d sell See’s chocolates at twice the price. I prefer hard assets that are useful. I wouldn’t trade ownership of See’s for a hunk of yellow metal that has little use. When I was a boy we all used to get lectures from my father at the dinner table about the virtues of gold. Gold sold for $35 an ounce in 1940, and it sells for around $400 an ounce now. That’s not a very good return, especially when you consider the cost along the way of storage and insurance.
巴菲特：我不認為黃金是一種實質的資產，尤其是把它跟石油、喜斯糖果或者是可口可樂相比，如果美元的價值下跌一半，喜斯糖果的價格就有可能調漲一倍，我比較偏愛有用的實質資產，所以我不會將喜斯糖果拿去跟一堆沒用的黃色金屬做交換，小時候我常常在飯桌前，聽我父親講到黃金的種種好處，當時1940年黃金每盎司賣35美元，現在的價格則約400美元，這並不是很划算的投資，尤其是再加計儲存與保險的成本後。
Q: What are your greatest fears?
問題：你最怕的事情是什麼?
WB: I don’t worry about the economics of our businesses. I do worry about something going wrong at our businesses, a la Salomon. We have a lot of employees, and it’s a sure thing that at any given moment, someone might be doing something wrong. So we try to have a culture that minimizes the urge to cut corners. If I get on a NetJets jet and am running late, I’m not going to tell the pilot that it would be great if he could hurry. I want him to go by the book.
巴菲特：我並不擔心旗下事業的經營情況，不過我確實擔心這些事業是否做錯了什麼事，比如說當年的所羅門，我們有非常多的員工，所有難免在某個時後，有人會犯錯，因此我們試著培養不抄短線的企業文化，如果我搭NetJets的飛機趕時間，我絕對不會告訴飛行員開快一點，我會要他一切按規矩行事。
Companies tell people to do bad things all the time via their compensation schemes. It’s a bad idea to have making quarterly numbers as an incentive. I don’t know what our quarterly results will be. We have $45 billion in loss reserves; is that the right number? Who knows? It could just as easily be $44.75 billion. That extra $250 million could be used to “make” a quarter. My managers don’t have pre-set budgets to meet. I don’t even see their budgets. If we don’t make an adequate return it’s my fault; the problem would be deploying capital.
當績效制度設計不當時，公司往往間接促使員工做壞事，像我認為以季為基礎計算績效就是一個很不好的制度，我從來不知道我們的季目標為何，我們帳上有高達450億美元的損失準備，這個數字對嗎? 會不會太多或太少? 誰知道? 或許有可能是447.5億美元，這樣我們2.5億美元的單季業績便可輕易達成，我們的經理人從來沒有預先設定的預算要達成，我甚至沒看過他們的預算，如果我們沒有獲得合理的報酬，那就是我的錯，問題出在資金是否運用得當。
CM: It’s bad when headquarters says that earnings must go up regularly. That’s not the kissing cousin of evil—it’s the blood brother of evil. In business, earnings don’t always go up regularly. It’s not just compensation that makes people do bad things. Sometimes, people just don’t want to make the boss look bad, if he’s enunciated a certain earnings goal. You don’t want to set up a system that exerts financial or psychological pressure on people to do things that they know they shouldn’t do.
曼格：我想若總部不斷要求旗下事業的盈餘必須穩定成長就糟糕了，企業的經營，其盈餘是不可能會一直穩定地增加的，這不只是會讓員工幹壞事的機制，有時部屬不過是希望自己老闆的面子太難看，如果他被賦予某些盈餘目標的話，我想我們不會希望施行一套會對旗下人員施加財務或心理壓力，以致使他們被迫做出本來不願做的事。
Q: You said in your annual letter that business ability is largely innate. How can you evaluate that ability in the absence of a track record?
問題：你在年報中曾提到企業的能力通常都是天生的，在缺乏過去記錄可循的情況下，你是如何去評估的?
WB: We’re lucky, because we’ve bought businesses run by people who have demonstrable track records. But if I go visit a class of 50 MBA students, I can’t rank them ahead of time by who’ll be most successful. It’s tough to go out to the practice tee and tell who the scratch golfers are just by looking at their swings. We look at people who have long track records, and we assume that they won’t screw up in the future. \
巴菲特：我們運氣不錯，因為當初我們買進時，這些企業本來就有經營績效不錯的管理人才，但如果讓我同時面談五十位MBA學生，我可能就無法判斷將來誰最成功，我想很難單從練習揮桿的姿勢，就能判斷誰是最優秀的高爾夫球員，我們要的人是有長期記錄可循的人，這樣我們就比較能假定他們以後也不太會出錯。
What’s the best indicator of future success? How early in life you start your own business. A lot of success is based on your wiring—and a lot is based on how you work with the wiring you have. At Berkshire, our managers tend to have the right wiring. Some of them never say anything dumb about business. It’s wiring, and it’s temperament. You want to bet on those people. Since my dad wouldn’t let me be a bookmaker, I went into investing.
什麼是未來成功的最佳保證? 那要看你何時開始開創事業，許多成功是基於你的架構，或者說你是如何運用你所建立的架構，在Berkshire，我們的經理人都有正確的觀念，他們很少會出差錯，這是觀念與態度問題，如果你要壓寶在這些人身上。因為我父親反對我成為出版業者，所以我改行做投資。
Q: How happy are you about Cologne Re? You used to own 80% of company, via Gen Re. Now you’re up to 91%.
問題：你對科隆再保為何特別偏愛? 透過通用再保，你本來只持有該公司80%的股份，現在為何提高到91%?
WB: It’s not a pressing issue. We have bought some additional shares, but there’s no particular reason why we should bring it up to 100%.
巴菲特：這沒有什麼特別原因，我們只不過又買進了一些股份，我們也不一定非提高到百分之百不可。
Q: What’s going to happen to the regulatory environment for Fannie and Freddie?
問題：Fannie跟Freddie的情況以後會如何演變?
WB: The GSEs have expanded their original reason for being. At first, they were just supposed to guarantee mortgages, like the FHA and VA. That allowed lenders to make loans on properties that were far away. This helped make the mortgage market more efficient. When I got my first mortgage, I went down to see Mr. Brownley at the Occidental Building and Loan. He knew me, he knew my family, and he knew the property I wanted to buy.
巴菲特：GSE早已超越其當初設立的目的，一開始，它們只不過是為了要替抵押品做保證，就像是FHA跟VA一樣，這套機制讓貸款人提供借款給外地的產業，這有助於抵押貸款市場效率化，當我第一次辦理抵押貸款時，我到位於Occidental大樓找Brownly先生辦理貸款，他認識我，也認識我的家族，同時他也很清楚我要買的標的。
Then the GSEs expanded from guaranteeing mortgages to investing in them. They could earn high returns doing this because they were viewed as government agencies, and so could lever up. Fannie and Freddie are big users of the carry trade. But they got carried away when they promised a certain, high rate of earnings growth. You can’t guarantee steady earnings growth with a carry-trade operation, because you can’t always match your assets to your liabilities. You can hedge, but the hedge won’t be perfect. The only way Fannie and Freddie could perfectly match their assets and liabilities would be if they could sell callable 30-year bonds—but they can’t do that because no one would buy them.
然後GSE從提供貸款保證，演變為買進抵押貸款，它們之所以能夠賺取高報酬的原因在於，它們被視為官方機構，所以可以很容易操做財務槓桿，Fannie跟Freddie大量從事利差交易，但套到最後的結果，在為了追求高盈餘成長的壓力驅使下，自己反而被套，在利差交易的模式下，你絕對無法讓盈餘保持無限制的成長，因為你的資產負債部位很難軋平，雖然你可以採取避險，但風險卻無法完全規避，Fannie跟Freddie惟一能夠軋平所有部位的方法就是發行30年期可贖回的債券，但這根本不可能，因為沒有人敢買這樣的債券。
They built these huge portfolios using accounting shenanigans. It boggles the mind. Now the government will be on the hook if something goes wrong. There’s going to be a huge fight about how Fannie and Freddie should be reined in. The companies used to have (and still have) a lot of clout in Congress. The mess is the consequence if issuing a blank check to a company that promises it’s going to grow at a mid-teens rate. The government can’t tell them to get rid of their portfolios—the portfolios are too large. Maybe it can impose some portfolio limits. Fannie and Freddie have acted like the two biggest hedge funds in history.
他們利用會計手法建立起這些龐大的部位，欺騙世人，一旦東窗事發卻要政府進場承擔，我想要駕御Fannie跟Freddie可能要費很大一番功夫，這兩家公司在國會的勢力相當龐大，問題就出在政府當初不該賦予私人公司一張空白支票，任其無限制擴張，以致於規模大到無法處理，或許可以對其設限做為解決之道，這兩家公司儼然成為史上最大的兩支避險基金。
There won’t be any shortage of buyers if Fannie and Freddie had to shrink their portfolios. It wouldn’t be the end of the world if the companies had to cut back on their purchases.
若Fannie跟Freddie要縮小規模，絕對不怕找不到買主，而就算他們不進場買進貸款，這個世界依然可以順利運作。
CM: A lot of the companies’ troubles came about from derivatives and silver-tongued salesmanship.
曼格：很多公司的問題就出在衍生性金融商品，以及業務員的舌燦蓮花。
WB: How can you have a $5 billion mis-mark at one company, and a $9 billion mis-mark at the other? We’re a long way from Jimmy Stewart.
巴菲特：一家公司怎麼可能會漏失50億美元，而湊巧另一家又漏失90億美元，比起老牌演員吉米史都華，我們還差得遠。
Q: Why hasn’t Berkshire invested more in Europe and the UK—particularly since you’re so negative on the dollar?
問題：Berkshire為什麼沒有多投資歐洲及英國一點，尤其你是如此看空美元?
WB: We own a large electric utility business in the UK, via Mid-America Energy. One problem in the UK is that investors need to disclose their holdings once they get to 3%. So if we’re looking at a company with a £5 billion market cap, we’d have to disclose once our stake got to be £150 million. We have owned Guinness, now part of Diageo. But we do think twice, because of that 3% requirement. It’s a deterrent, but not an overwhelming deterrent. We would feel comfortable with a lot of UK businesses.
巴菲特：在英國我們透過美中能源擁有一家大型的電力事業，英國有一個問題是一旦投資人持有某家公司股份超過3%的股份就必須公告，如果我們鎖定一家市值50億英磅的公司的話，這等於投資超過1.5億英磅就必須揭露，我們持有Guinness，現在是Diageo的一部份，但受限於這3%的規定，使得我們在投資前必須三思而後行，這有點妨礙，但不致於讓我們完全做壁上觀，我們很想要多投資一些英國企業。
CM: It’s an odd occurrence that we own socialized currencies vs. the dollar.
曼格：想到我們放棄美元轉而擁有社會化的貨幣，這實在是有點奇怪的現象。
WB: Europe and the UK are slow-growing, but that’s largely because their populations aren’t growing. If you look at GDP growth per capita, the difference in growth rates between Europe and the U.S. isn’t that wide.
巴菲特：目前歐洲跟英國的經濟成長緩慢，其主要的原因在於人口飽和，如果單看國民平均生產毛額來說，美國與歐洲的差距並不太大。
Q: Should a U.S. business owner be concerned about the declining dollar?
問題：美國企業老闆是不是該多多注意日益下跌的美元?
WB: It’s tough for individuals to invest in foreign currencies. Better to invest in your own abilities. Anything you do to develop your own abilities and your business will be more productive than worrying about foreign exchange rates. If you own a good business in the U.S., you’ll do ok.
巴菲特：個人要投資外幣有點麻煩，我說過最好在自己的能力範圍內投資，與其擔憂美元下跌，還不如把精神集中在提昇自己的能力與企業的競爭力，如果你在美國經營事業，問題應該不大。
CM: Berkshire doesn’t do much asset allocation. We don’t want to have our search constrained by pre-set limits. On this issue, we are out of step with modern investment management. That’s ok—they’re wrong. We could’ve owned $30 billion in junk bonds if the market hadn’t gone up so quickly. I’m a big believer in the saying that “If it’s not worth doing at all, then it’s not worth doing well.”
曼格：Berkshire不太做資產規劃，我們不希望自己太過受限，在這個議題上，我們顯然跟不上當今學術的潮流，這無所謂，因為我認為他們是錯的，要不是當出垃圾債券市場價格反應的太快，我們可能一口氣持有300億美元的垃圾債券，不值得做的事，做得再好也沒用，我是這個觀念的死忠支持者。
Q: If the dollar continues to fall, how much do you think that the resulting inflationary tendencies could affect Berkshire’s businesses?
問題：如果美元繼續下跌，你認為Berkshire旗下企業受通膨衝擊的影響有多大?
WB: Inflation destroys value, but unequally. The best businesses don’t require much in the way of new investment. Airlines have been hurt the most. They have to keep buying new airplanes, and maintaining the ones they own. That means they’re investing more and more dollars that will fall in value. People such as brain surgeons and lawyers aren’t as hurt by inflation. They bought their degrees and training years ago, and don’t need to do much reinvesting. They’ll maintain their earnings power regardless of what happens to inflation.
巴菲特：通膨是傷害價值的大敵，但影響的程度不一，最優良的企業並不需要大量的投資，航空業受影響的程度較深，他們必須持續添購新飛機，現有的機隊也必須持續保養，這代表他們必須不斷地投入日益貶值的資產，至於腦部外科醫生跟律師則完全不受影響，他們早年辛苦取得的學位，不須要再定期更新，不管通膨多高漲，絲毫都不會損傷他們的賺錢能力。
We’re always suspicious that inflation will come back. That deflation talk a few years ago was nonsense. The trade picture should exacerbate inflation: inflation of oil in euro terms isn’t as severe as it is in dollar terms.
我們一直很懷疑通膨是否會再捲土重來，至於通貨緊縮則純屬無稽之談，貿易型態會使通膨加劇，若以歐元計，則石油的漲幅沒有想像中嚴重。
It’s a concern, but not an overwhelming one. See’s has done well during periods of inflation. Public utilities demand more and more investment; the rate of return on that investment needs to be ok.
這件事確實值得觀注，但大家也不必過於擔憂，像喜斯糖果在通膨高漲時期的表現就很不錯，公用事業須要不斷地投資再投資，至於相關的投資報酬率也還算OK。
It’s not clear that the dollar’s weakness will be particularly inflationary. The factors that have helped bring the dollar down, such as the emergence of low-cost manufacturers overseas, tend to restrain inflation.
美元的弱勢是不是與通貨膨漲劃上等號，還沒有定論，促使美元下跌的因子，像海外低工資製造者的競爭，就有助於抑制通膨。
Q: What is your strategy if the market gets dismal?
問題：如果市場反轉向下，你的策略會是什麼?
WB: If the market gets cheaper, we’ll have opportunities. We’ll be buying as prices drop. I am always looking to buy stocks, just as I buy groceries every week. I prefer lower grocery prices. We spend no time trying to forecast what the market will do. We don’t know which way it’s headed. We do know sometimes that we are getting great value for our money. There’s always a list of reasons why the country will have problems. I’m a big bull on this country. It’s the most remarkable success story in the history of the world. There were 4 million people in the U.S. in 1790, who were no smarter than the people in Europe and China, both of which had far bigger populations.
巴菲特：如果股價變便宜，我們的機會就來了，我們就會開始進場買進，我總是想要買股票，就像是我每個禮拜要去雜貨店補貨一樣，東西當然是越便宜越好，但我們不會花精神去預估市場的走勢，因為我們根本無從判斷，但我們很清楚有一天手上這些錢一定會派上用場，這個國家這麼大，總會有一些問題發生，但我對美國還是很有信心，這是人類有史以來最大的經濟奇蹟，1790年時，美國只有區區四百萬人口，這群人並不比歐洲人或中國人聰明到那裡去，人口數也遠不及這兩個地區。
CM: The economics of the country will continue to improve, but we may be at or near the apex of a great civilization.
曼格：這個國家的經濟狀況仍將持續增進，但或許已經過了最巔峰的階段。
WB: People pass up attractive opportunities because they get wrapped up in a single statistic. It’s crazy to say that I’ll wait a year because it will get cheaper due to a macro factor.
巴菲特：人們往往因為沉溺於單一的統計數據而錯失大好的投資機會，我常聽到有人說因為某項總體經濟數字，所以我寧願再等一年才逢低進場，這種觀念實在是有點阿達。
Q: What will happen to GM and Ford? Is asbestos reform coming?
問題：通用跟福特會變如何? 石棉案改革是否有望?
WB: Rick Wagoner and Bill Ford have been handed tough hands to play. It’s not a consequence of anything they did. Their companies’ legacy cost structures from decades ago make it tough to compete. Imagine if they signed a contract to pay more for steel. People would know that’s untenable. But GM and Ford must pay large sums in annuity and health care costs compared to their competitors. Competitors pay the same amount for rubber and steel. Some of those contracts go back to when GM had 50% market share. I’m not sure what I would do if I were CEO. If you look at GM, the company has a $15 billion market cap, and a pension fund obligation of $90 billion. So that’s $90 billion for workers, compared to $15 billion for the owners. If the company had a steel contract and was paying $200 per ton more for steel than its competitors, it would be obvious that the company was at a severe disadvantage. But when the companies signed these labor contracts, they didn’t need to account for pension obligations. Companies didn’t have to accrue for pensions until the 1960s, and didn’t have to accrue for healthcare obligations until the 1990s. So it’s important to keep in mind the economic effects, not just the accounting effects.
巴菲特：Rick Wagoner 跟 Bill Ford都接下別人的燙手山竽，他們兩人並非是始作蛹者，以前遺留下來的高成本結構大大削弱其競爭力，舉例來說，如果他們採購鋼鐵的合約訂價比別人高，大家一定會說這樣行不通，同樣的通用跟福特必須付出比同業更高昂的退休金與健保成本，至於鋼鐵與橡膠的成本大家相差有限，即便當時通用的市佔率高達五成以上，我不知道當時的總裁在想什麼，看看現在的通用，市值雖有150億美元，但卻背負900億美元的退休金負債，負債的金額遠超過股東權益，如果你發現某家公司的鋼鐵採購成本每噸比同業多出200美元的話，你就知道情況不妙了，但當年公司簽下聘雇契約時，帳上卻不必認列退休金的負債，依照會計原則，公司從1960年代開始才須認列退休金的負債，至於健保成本則遲至1990年才開始認列，所以大家一定要謹計，除了會計數字之外，經濟實質更是重要。
CM: Warren gave an optimistic prognosis. If you jump out the window on the 42nd, you’re kidding yourself if you think everything’s ok at the 20th floor. The president or governor of Michigan should address this issue now.
曼格：巴菲特講得太客氣了，如果你從42樓跳下，不要天真的以為掉到20樓會沒事，我認為美國總統或是密西根州長該出來收拾殘局了。
Q: Is asbestos reform coming?
問題：石棉案改革有望嗎?
CM: The asbestos problem has come about as a result of terrible behavior by lying doctors and lawyers, and gutless behavior by courts and politicians.
曼格：石棉案問題的發生是不誠實的醫生與律師所造成，外加法官與政客毫無擔當所致。
There was huge fraud in the workman’s comp system in California. It got so bad that it affected employment, so eventually changes were made that helped ease the problem. If the asbestos problem gets bad enough, there could be more protections. But once you get a powerful political force like this, even judges will go along. Luckily asbestos isn’t in use anymore, so the problem will eventually go away. But the behavior has been terrible.
加州的勞工組織存在著相當大的弊病，事情嚴重到引發失業問題，我想如果當初石綿的問題夠嚴重，或許就會有更多的保護機制，但一旦有強大的政治力介入，有時連法官都會屈服，所幸目前石綿已被禁用，所以問題終將逐漸淡化，不過這種行為實在是相當可惡。
Q: What advice would you give your successor in managing a diverse business?
問題：在管理如此多元的集團事業上，你會給你的繼承人怎樣的建議?
WB: We rail against acquisitions at other companies—but we do it, too. Our motivations are different from most other acquirers. We’ve created climate that lets people keep running their businesses with the same passion they had when they owned them. Gillette bought a bunch of businesses years ago. So did Coke and Philip Morris. Most acquisitions didn’t turn out so well. Those acquirers thought they could run the businesses they bought. Charlie and I know we can’t. There are no group VPs in Omaha, no directives going out, no new way of doing things. There are no layers of HR, legal, and so forth. Those things destroy the incentive of people who have gotten rich to stick around. This makes Berkshire a good place to work.
巴菲特：雖然我們批評別的公司購併案，但我們自己也做購併，但我們的心態跟其它購併者有很大的不同，我們試圖創造一個讓原有經營階層保持原有熱情的環境，吉列幾年前買了一堆公司，可口可樂及菲利普摩里斯也是一樣，大部份的購併案結果都不太好，這些購併者以為他們可以自己經營所買下的企業，但查理跟我很清楚，我們做不到，奧瑪哈總部沒有一群傑出的副總裁，也沒有上級督導，也沒有任何創新的法子，也沒有人力及法務單位等等，我認為這些都有礙於已經很有錢的管理者繼續在自己工作崗位上堅持的動力，這也是為什麼大家樂在Berkshire工作的原因。
CM: A lot of our success stems from our lack of oversight. Our successor will continue that lack of oversight.
曼格：我們很多成功的案例原因，在於不干涉營運，我想以後繼任者仍將遵循此一原則。
WB: This is very different from GE’s system. It’s very simple. Our big worry is that the culture gets tampered with. But it should work for a very, very long time. Which is why all my stock will go to the foundation.
巴菲特：我們跟奇異的做法有很大的不同，我們的制度相當簡單明瞭，我們惟一擔心的是要避免這種文化被破壞，但我相信它將會繼續運作很長的一段時間，這也是為何我個人Berkshire的持股以後要轉入基金會的原因。
Q: What’s been your best investment?
問題：你最得意的投資是那一件?
WB: See’s was hugely important. It taught us a lot, and generated cash we could use to buy more. We bought the first half of GEICO for $40 million. (The second half cost $2 billion.) Some businesses have good growth potential. Others don’t, but generate a lot of cash. We can move capital among various options. GEICO still has a lot of growth opportunities.
巴菲特：喜斯那次的投資非常重要，我們學到很多，同時它讓我們取得購併更多事業的資金，另外我們以4,000萬美元買下GEICO頭一半的股權也不賴，另一半後來花了20億美元，有些企業擁有驚人的成長，有些則讓我們失望，但還是貢獻了不少現金，我們可以在許多不同的選擇中做資金配置，GEICO往後仍將有不少的成長潛力。
Rule #1: Don’t run up charge card debt. That’s the first thing I tell students when I talk to them, and I tell them that if you remember nothing else, remember that.
第一要件：不要積欠信用卡債，這是我在跟學生們座談時的第一件事，我跟他們講說，別的可以忘，這件事千萬不能忘記。
CM: The best investment we ever made could be the search fee we paid to find Ajit Jain. Getting the right people is more important than getting the right business.
曼格：我們最好的一次投資，應該要算是當初付給人力仲介找到Ajit Jain的那筆佣金，找到對的人比找到對的企業還重要得多。
Q: What do you think about what’s going on at the NYSE?
問題：你覺得紐約證券交易所以後會變怎樣?
WB: It would be better if the NYSE stayed as a non-profit institution. It has done a good job over two centuries. The enemy of investment performance is activity. I don’t think the exchange should encourage more activity. There may be all kinds of reasons to become a for-profit entity. But investors won’t be better off if volume increases. Transactions are a frictional cost of capitalism. But IBM and GM won’t be any more profitable if their share bases turn over more often.
巴菲特：我認為紐約證券交易所最好能夠繼續維持非營利組織的型態，過去兩百年以來，它扮演了很成功的角色，投資績效的大敵就是頻繁的交易，我不認為交易所應該鼓勵投資人多進行交易，或許有非常多的理由，它應該可能一個以營利為目的的事業，但交易量擴增，並非投資人之福，交易是資本主義的磨擦成本，IBM跟通用汽車的獲利表現，不會因為其股票交易量擴增而有所改進。
CM: I agree with everything Warren said, only more so. We have lost our way, when the directors and CEO of a venerable institution such as the NYSE fail to act as exemplars. They have a duty to act properly, and to create the right appearances. Teachers shouldn’t be fornicating on the floor, or drinking beer in class. And the people who run the exchange shouldn’t turn the stock exchange into a casino. It should be a public institution that’s an exemplar.
曼格：我再同意巴菲特所說的不過了，我們已經模糊了焦點，當地位崇高如NYSE的總裁與董事未能帶頭示範，他們有責任與義務扮演好應該的角色，同時樹立好典範，老師不能帶頭亂搞，同樣的負責領導交易所的人，也不能把交易所搞得像賭場一樣，它應該是具有模範性質的公立機構。
Q: What do you think about President Bush’s proposal to reform Social Security?
問題：你對布希總統的社會福利改革方案有何看法?
WB: Social Security was introduced in 1936-37. It was proposed as an insurance program as a way to get it passed. Transfer payments didn’t fly then. But Social Security is a transfer of wealth from productive people to non-productive people. I believe that anything that reduces Social Security payments below their current levels is a mistake.
巴菲特：社會福利制度是在1936-1937年引進，當初設立的用意是一種保險制度，移轉給付在當初並不多見，但本質上，這是一套將有生產力者的財富轉移到不具生產力的人身上的救濟制度，我認為任何降低目前給付水準的做法都是不對的。
Not everyone is wired the same way. Someone with an 85 IQ won’t do as well as someone who’s a genius. The Social Security system provides a minimum level of benefit to everyone, as long as they’ve worked.
不是每個人都在同一個頻道，IQ只有85的人，表現可能不會比天才好，社會福利制度提供每一個人最低的基本保障，只要他們肯努力工作的話。
There are a lot of ways to save, such as 401ks and IRAs. The way I’m wired, I wouldn’t have done as well if I’d been born in Bangladesh. People who’ve done well have an obligation to help those who haven’t. One thing to do would be to raise the payroll tax cap from $90,000. I wouldn’t want to do anything that might hurt the bottom 20%-30%. I don’t understand why the administration worries about the size of the deficit on 25 years when it doesn’t seem to care much about the size of the deficit now. If nothing is done to the system, the percentage of GDP devoted to Social Security will rise from 4.5% now to 6%. That doesn’t seem so bad. If it were up to me, I’d means-test benefits, lift the cap on the payroll tax, and raise the retirement age.
有很多的方法可以達到儲蓄的效果，比如說401k或是IRA等，我個人這套賴以生存的方法，若是身處孟加拉肯定就派不上用場，有能力者應該要多多幫助沒有能力的人，我認為可行的方法之一是將薪資所得稅的上限提高到9萬美元，我不希望任何會傷害最低收入20%-30%的族群，我實在是搞不懂為什麼目前的政府只顧著擔心25年後的赤字情況，卻根本就不理會目前的赤字，如果現在不改變制度，社會福利支出佔國民生產毛額的比重將由現在的4.5%提高到6%，這看起來還不壞，如果我可以做主，我會做個經濟狀況普查，提高薪資所得稅的上限，同時調高退休的年齡。
CM: I’m the Republican on the stage, and I think the Republicans are out of their minds to take on this issue. If the country is going to get richer, this will not turn into a huge problem. As more people retire, more of a share of GDP should go to Social Security. If funding gets tight, we can add some consumption taxes to make up the difference. Social Security is a very successful program. It is a reward for work. There’s hardly any fraud. It is a very capitalistic institution that has had good effects. All this talk to change it is twaddle.
曼格：我表面上是共和黨員，但我卻覺得共和黨在這個議題的立場非常有問題，如果這個國家會變得更富有，所有的問題就不成問題，越多的人退休，越多的GDP就會轉入社會福利體系，如果資金緊峭，我們可以多徵收一點消費稅來彌補短差，社會福利制度是一個非常成功的制度，只要肯工作就有回報，中間不會發生什麼弊病，這是資本主義運作的良性效應，想要試圖改變它的人，簡直是有點阿呆。
Q: How can one invest with confidence in financial institutions when even the AAA-rated ones come under attack?
問題：大家該如何投資金融類股，若是連三A評等的公司都可能有問題?
WB: Financial companies are tougher to evaluate than many other kinds of companies. Loss reserves can vary all over the place. We have $45 billion in reserves. Is that too high or too low? Who knows? It could easily be $44.5 billion or $45.5 billion. At banks, are the loans on the books any good? Who knows? In the brick business or candy business, you know your level at profitability at the time of sale, and can’t fool anybody. With financial services companies, it’s tougher. Then there are derivatives, which add a whole new level of complexity, risk, and opacity.
巴菲特：金融類股要比其它產業要難分析的多，損失準備的提列方式可能南轅北轍，就像我們帳上提列的450億美元損失準備，到底是高還是低，誰知道，它有可能應該是445億或是455億美元，另外以銀行業來說，到底帳上的貸款是不是呆帳? 誰知道，換作是磚塊或巧克力產業，在銷售之後，你就知道獲利是多少，而且很難騙得了人，但換作金融產業，就很難講了，何況還有衍生性金融商品，使得整件事變得更複雜、風險更高、透明度越低。
Fannie’s earnings were off by $9 billion from what the company originally said. Freddie’s were off by $5 billion. People weren’t necessarily negligent. It’s just hard to estimate. A lot of relatively small assumptions go into the numbers. If you change one even slightly, it could have a big effect on the bottom line.
Fannie的盈餘灌水幅度高達90億美元，Freddie則膨風了50億美元，這些人可能只不過是疏乎了，因為這實在是很難估算，基於許多細微的變數假設，只要你稍微更動其中一個變數，最後得到的結果可能就會有很大的不同。
At Salomon, Charlie was on the audit committee. People weren’t crooks, but it gets hard as you pile up the assumptions. Asbestos estimates are another thing.
當年在所羅門，查理是稽核委員會的一員，這些人不是小偷，只是當結論的得出須仰賴一連串的變數時，評價的困難度就大大提高，石棉案也是另外一個例子。
CM: Completely by its nature, the industry makes it easy to make mistakes or commit fraud. It’s part of the business. If you sell gas, you get a greater risk of explosions. In financial services, it’s this.
曼格：這完全是制度本質使然，這個行業讓你很容易犯錯或是犯罪，這是這個行業的常態，就像你開瓦斯行，發生爆炸的機率本來就比較高， 金融產業也是如此。
Q: You liquidated everything in 1969. In 2000 you said the market was going nowhere, at best. Why didn’t you liquidate then?
問題：你在1969年曾將合夥事業全部清算，而2000年，你也曾說過市場漲得過高，為何當時你不清算公司呢?
WB: We own some securities that we wouldn’t buy at these prices. We’re not unhappy with anything we own. Part of it has to do with quantity. If we owned just 100 shares, that would be different. Plus, there are transaction costs and taxes. Basically, we like the businesses we own. We may not want to buy more here. But stocks as a percentage of our total assets is pretty low right now, historically. We’re not unhappy with Coke, Wells Fargo, and Moody’s right now. There’s not as much silliness in the market now as there was five years ago.
巴菲特：某些我們持有的股票股價確實過高，但持有它們並不會讓我們感到不自在，其中一部份原因，在於持有數量，如果我們只持有100股，情況可能就不一樣，另外賣出還須考慮交易與稅負成本，基本上，我們很喜歡這些事業，雖然我們也不打算再多買進，但股票投資佔總資產的比重越來越低，我們對於可口可樂，富國銀行與慕迪公司都很滿意，目前股價高估的情況比起五年前要來得少多了。
CM: If you make a list of the 4 or 5 most recent things we’ve done in the stock market, our record is like it was when we could move around with smaller amounts of capital. But as we got bigger it got tougher. I don’t think that’s a permanent state of affairs, but it’s not going away, either. Better small than nil—small is still big money.
曼格：如果你列出最近我們在股市所做的四五次動作的話，我們的記錄顯示跟當初我們只有少數資金的做法沒有兩樣，但隨著資金規模越來越大，難度也越來越高，雖然我認為事情永遠沒有絕對，但要改變也不容易，沒魚蝦也好，即便是小蝦金額可能也非常龐大。
Q: Don’t you think you have an obligation to have a position in gold?
問題：你不認為你有責任持有黃金部位嗎?
WB: Gold is way down on my list as a preferred store of value. I’d prefer to own 100 acres of land in Nebraska, or an apartment house, or an index. We talked about gold being worth $35 an ounce in 1940—only its price was fixed then. If you go back to 1900, gold sold for $20 an ounce, and has risen to just $400 since then. And a holder would have to pay for insurance and storage. The Dow, by comparison, was at 60 or so in 1900; it’s now around 10,000—and has paid dividends along the way. Gold is just about the last thing we’d want to own. Other alternatives have utility, which gives them value. I’d rather have the ability to sell a pound of candy 20 years from now. I don’t see gold as a good store of value. About 3,000 to 4,000 ounces get taken out of the ground every year, and some amount gets reburied in the New York Fed. In between, gold doesn’t have much use.
巴菲特：黃金並不在我儲藏價值的工具之列，我寧願擁有內布拉斯加州100英畝的土地，或者是一棟公寓，或是投資股票，我們都知道1940年代黃金每盎司約35美元，當時黃金的價格是固定的，如果再往前推，黃金在1900年，每盎司賣20美元，自此之後，一路漲到現在的400美元，但持有人還必須支付保險與儲藏的費用，以道瓊指數做比較，1900年時只有60點，現在卻漲到一萬點以上，另外還發放了許多股利，黃金可以說是我們最不想持有的投資標的，其它的替代品或許還有用途，這是他們價值的所在，我寧願20年後有能力出售一磅的糖果，我不認為黃金是保值的好工具，每年約有3,000到4,000盎司的黃金從地底被挖出，但其中有許多又被回埋到紐約聯準會的倉庫之中，在這中間，黃金沒有發揮什麼用途。
CM: Gold had great utility, in the form of portability, to Jewish families in Vienna in 1935.
曼格：黃金由於其攜帶的便利性，在1935年維也納猶太家族逃難時，到派上不少用場。
Q: What are your economic and stock market forecasts?
問題：談談你們對於經濟與股票市場的預測?
WB: At extremes, I can make market calls, which is what I did in 1969 and 1974. Investors will get more for their money now than they did in 1999—the year I gave a bearish talk in Sun Valley that later became the basis of an article in Fortune. If people have the choice of owning just bonds yielding 4.5% or owning equities for the next 20 years, they should own equities. But if people think they can earn double-digit annual returns, they are kidding themselves. Stocks should generate average annual returns of 6%-7%.
巴菲特：最誇張的時候，我還可以發出市場警訊，就像我在1969年跟1974年一樣，投資人現在投資可以比1999年還獲得更多，當年我在Sun Valley發表對股市看空的看法，後來還刊登在財富雜誌之上，如果往後20年內，人們在每年獲得4.5%固定報酬的債券與股票之間做選擇，他們應該選股票，但如果大家認為這樣就可以獲得10%以上的利潤時，可能就要失望了，股票的投資報酬率頂多介於6%到7%之間。
We’re not at bubble-type valuations anymore, but we’re not at bargain valuations, either. But we’ll likely get a chance to do something more screamingly intelligent in a few years.
雖然目前股市泡沫的情況不再，但股價也不見得便宜到那裡去，不過我們還是有機會在往後幾年，做幾件讓人驚嘆的事出來。
Q: Why doesn’t Berkshire invest in commercial real estate?
問題：Berkshire為什麼不投資商用不動產?
CM: We are tax disadvantaged vs. individuals and REITs. Also, right now many properties have bubble-type valuations. All my rich friends have been selling their worst properties at high prices. When Nasdaq hit a high, REITs were cheap. They were selling at discounts to the value of their properties. Now REITs are unattractive. Property valuations are high, and REITs themselves trade at premiums to them. Plus, REITs have phony accounting.
曼格：相較於個人與不動產受益憑證，我們在租稅上較不利，當然目前許多不動產都有泡沫化的現象，我有許多有錢的朋友，最近都以高價賣出不怎麼樣的房地產，當納斯達克創新高時，不動產受益憑證相對便宜，許多都處於折價情況，但目前不動產受益憑證就沒有那麼吸引人，房第產的價格偏高，而不動產受益憑證更以溢價方式交易，另外不動產受益憑證還有做假帳問題。
Q: Is the U.S. a castle with a moat?
問題：美國算不算是具有護城河的堡壘?
WB: The U.S. has done well over the past 215 years. We’re not an economic castle. The rest of the world is catching up. Our castle will grow in size, and there will be more castles in addition to ours. The more trade we have, the better. Prosperity won’t come at the expense of the world. There are 6 billion people in the world, a lot of whom don’t live well.
巴菲特：過去215年以來，美國表現的相當傑出，我們不算是經濟堡壘，因為全世界其它國家正迎頭趕上，我們的城堡將更加壯大，但全世界其它地方也會冒出更多城堡，彼此的貿易越頻繁，景氣越繁榮，對所有人都好，目前世界上總共有六十億的人口，其中還有許多人吃不飽穿不暖。
CM: If we’re in third place 50 years from now, we’ll still be rich, but it will be an odd kind of richness. Asia is likely to do the best.
曼格：如果五十年後，我們變成全世界第三強，我們還是會很富有，只是這種感覺可能很怪，亞洲有可能躍居首位。
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Berkshire 2005年年度股東會議記錄
Notes From The 2005 "Woodstock of Capitalists" Warren Buffett and Charlie Munger hold forth at Berkshire Hathaway's annual meetingTuesday, May 03, 2005
Berkshire 2005年年度股東會議記錄
2005年5月3日 星期二
Matt Stichnoth
bankstocks.com
mstichnoth@secondcurve.com More by This Author...
I spent this past Saturday in Omaha, Nebraska at Berkshire Hathaway’s annual meeting. In their traditional Q&A session with shareholders, CEO Warren Buffett and Vice Chairman Charlie Munger held forth on topics ranging from the state of the stock market, to education reform, to President Bush’s proposal to change Social Security. It was great stuff, as you can imagine. Here are my notes from the five-hour session:
上個星期六，我到內布拉斯加州奧瑪哈參加了Berkshire年度股東大會，在例行的Q&A股東問答當中，總裁華倫巴菲特及副董事長查理曼格花了五個小時的時間回答問題，主題從股市現況、教育改革到布希總統正在推動的社會福利改革等，如大家所預期的，內容相當精彩，以下是我的記錄:
Qwest Center, Omaha, Neb., April 30, 2005. The hall was full, with overflow rooms.
2005年4月30日，奧瑪哈 Qwest會議中心，大廳中人滿為患。
Buffett opened his remarks by announcing he would not discuss three topics: 1) Nebraska football, 2) What Berkshire is currently buying, and 3) Details of his testimony to regulators regarding the AIG probe. Reason for 3: investigators prefer witnesses not talk publicly about their testimony.
巴菲特在一開始即宣佈，他將不回答以下三個問題：1)內布拉斯加足球隊，2)Berkshire目前鎖定的投資標的，3)關於他在AIG一案，對主管機關所做的證詞，因為檢調機關不希望證人公開談論相關案情。
Q: What are the three most important criteria you use for selecting managers?
問題：你在選任經理人時，最重要的三項要件為何?
Warren Buffett: The most important characteristic is that a manager needs to have a passion for his business. When we buy a company, we are monetizing the owner for a lifetime’s worth of work. The individual is already wealthy; we are merely shifting the form of his wealth into something more liquid: cash. After the deal has closed, the seller’s motivation to come to work in the morning isn’t a paycheck. (For that matter, after the deal is done the sellers don’t have any need to work.) We don’t have any employment contracts at Berkshire. Once we buy a business, we do all we can to not extinguish the owner’s passion for the business. We only have 16 people working at headquarters, so there’s no one around who can go out and run a business if the management of one of our businesses leaves. We want to buy from a manager that loves the business, rather than the money.
巴菲特：最重要的特質是管理者要對所經營的事業充滿熱情，當我們買下一家公司時，就等於是買斷經營者一輩子的經營所得，這些人本來就已經很有錢，我們只不過是讓他們的財富提高一點流動性，也就是換成現金，在整個交易敲定後，賣方隔天早上再來上工的動力將不再是薪資報酬，因為他們將不必再為五斗米而折腰，而且在Berkshire，我們也不習慣簽什麼勞動契約，一旦我們買下一家公司，我們儘量避免澆熄經營者對事業的熱情，因為Berkshire總部總共只有16個人，要做的事很多，沒有多餘的人力外派填補原經營者留下的空缺，所以我們要買的對象擁有熱愛事業而不是金錢的經營者所管理的公司。
After passion, the other important characteristics we look for is intelligence, energy, and integrity. That last, integrity, is important. If you’re dealing with someone who doesn’t have integrity, you’d better hope he’s dumb and lazy, too, or else you could be in real trouble.
除了熱情，另外幾項重要的特質還包括才智、幹勁與品德，當然品德還是最重要的，如果你打交道的對象品格有問題，那麼你最好祈禱，他又笨又懶，否則你就要倒大楣了。
Charlie Munger: Our system has worked wonderfully well. The only surprise is how few people copy it.
曼格：我們的組織運作的非常好，我們惟一納悶的是，為什麼沒有人抄襲這套制度。
Q: How did you arrive at your decision to buy Anheuser-Busch? How long did the decision take?
問題：當初投資Anheuser-Busch的決策過程? 下這項決策花了多久的時間?
WB: The decision to buy the stock took about 2 seconds. I’ve been reading Anheuser-Busch annuals for 25 years. (I’ve owned 100 shares of the stock, as I have many other stocks, so I can get easy access to their annual reports.) Beer sales in the U.S. have been flat for several years. Wine and spirits have gained market share at the expense of beer. Miller has been rejuvenated to some degree, as well. So Anheuser has had to spend more lately to maintain market share, and has had to engage in promotional pricing. But the business is easy to understand, and Anheuser’s business in particular is still extremely strong. The story of the U.S. beer business over the past 50 years is fascinating. Right after World War II, Storr’s had over 50% of the market in Omaha. But the large, national players have steadily consolidated the business. In the 1970s, Schlitz was the biggest-selling brand nationally. The beer business won’t grow significantly in the U.S., but Bud’s popularity is growing worldwide. Bud will be strong. The company’s earnings won’t do much for some time—but that’s ok with us.
巴菲特：當初只花了兩秒鐘就決定投資，我追蹤這家公司已經有25年了，每年都會閱讀他們的年報，(我個人持有他們公司100股，我同時還持有很多其它公司的小額股份，這樣每年就能拿到這些公司年報)，美國啤酒近年來的銷售量平平，被其它酒類及運動飲料搶佔了不少市場，美樂啤酒的表現算是不錯的了，所以這使得Anheuser維持既有市佔率更加辛苦，被迫進行許多促銷性的價格競爭，但這個行業性質簡單易懂，而Anheuser多年來建立的基礎依然穩固，過去半個世紀的美國啤酒史更是精彩，就在二次世界大戰不久後，Storr’s在奧瑪哈還擁有五成以上的市場佔有率，但之後全國性的大型啤酒商侵入整合整個市場，到了一九七零年代，Schlitz成為全美最大品牌，雖然美國的啤酒銷售量自此不再大幅成長，但Bud’s卻越來越受到全世界人們的喜愛，Bud將會更壯大，雖然公司的盈餘短期間看不到大幅成長的跡象，但對此我們並不在意。
CM: Sometimes a company needs to go through a patch of unpleasantness, for an investor of our size, if we’re going to be able to buy at a good price.
曼格：對我們規模這麼大的投資人來說，如果真想要大舉進場，可能真要等到潛在標的發生某些狀況時才有辦法。
WB: Also, beer doesn’t face any competition from private labels or generics. But per capita beer consumption is going nowhere.
巴菲特：還有一點，啤酒業不會受到雜牌的影響，但國民平均啤酒消費量確實已經沒有成長的空間。
CM: Decades ago there were hundreds of beer brands in the U.S. The trend for years has been to concentration.
曼格：幾十年前，美國有好幾百種啤酒品牌，多年來呈現集中化的趨勢。
Q: How is Berkshire positioned vs. other buyers of businesses, such as private equity investors and hedge funds? How can Berkshire be unique among buyers?
問題：Berkshire的定位與其他購併買家，如私募基金與避險基金投資人，有何不同? Berkshire如何在激烈的競爭中脫穎而出?
WB: There’s far more money today looking at deals, and that will pay up for good-but-mundane businesses, than five years ago. The situation has eased somewhat recently, but people were lined up to buy just about anything. You have private equity investors selling to other private equity investors, who plan on reselling the business again. Berkshire can’t compete there—but the situation won’t go on forever. Berkshire is not positioned favorably at all to compete with those bidders.
巴菲特：相較於五年前，目前追逐投資標的的資金確實錢滿為患，這會使得優質的企業洛陽紙貴，雖然最近的情況稍有緩解，但大家對於潛在的標的還是非常饑渴，市場上還有一些私募基金也進場湊熱鬧，打著低價搶進然後再高價轉讓的算盤，Berkshire從不與他們窮攪和，而且我認為這種情況也不會維持太久，Berkshire相對於這些潛在競爭者並無多大優勢。
But things can change fast. There have been 3 or 4 times in my career when it looked like so much money was around that it would be impossible to ever do attractive deals or make attractive purchases again. I closed my partnership in 1969 for that reason. Within four years came the greatest buying opportunity of my lifetime. That’s happened several times. In 1998 there were incredible opportunities available. People were just as smart then and had just as much money, but the opportunities were there anyway. In 1998, off-run governments were yielding 30 basis points more than on the run government. Both were highly liquid. Both had zero default risk, yet there was a 30 basis point difference in yield for six months difference in maturity at the long end of the yield curve. It’s hard to believe that can happen, but it does.
但情勢的演變很難說，在我多年的投資生涯中，曾經也有三、四次遇到市場資金多到淹腳目的情況，感覺很難找到價格合理的投資標的，這也是當初在1969年，我之所以會結束合夥事業的原因，但之後過不到四年，就出現了我一生中最好的買進時機，這種情況履試不爽，像1998年時的投資標的就相當的多，人們並沒有變笨，還是一樣有錢，且機會就在眼前，但就是沒有人進場買進，就以非官方公債與政府公債來說，這兩者都具有高度流動性，且幾乎是零風險，但到期日差別六個月的債票，其殖利率卻相差了30個基本點，很難相信會有這種情況出現，但現實就是如此。
The junk bond market is another good example of how quickly things can change. Here’s a chart of the peak yields of selected junk issues, their subsequent trough yields, and the number of months from peak to trough:
垃圾債券市場也是一個很好的例子，下表是部份債券高檔與低檔及兩者相距期間的市場報價。
Issuer Highest Yield (%) Lowest Yield (%) Months from peak to trough
Williams 75.4 7.0 14
Dynegy 67.7 6.0 14
Qwest 54.1 8.5 14
Crown Cork & Seal 48.5 4.4 17
Nortel 44.3 5.4 13
CMS 42.7 4.1 13
ABB 33.7 4.7 13
Lucent 31.6 7.5 16
Source: Berkshire Hathaway
CM: Lots of the buying is fee-motivated. If your fee is a percentage of assets managed, it’s not hard to rationalize paying a higher price for a business. Howard Marks, who I believe is in the audience, actually sent some money back to his investors because he couldn’t find anywhere attractive to invest it. That’s the right way to behave if you’re investing on someone else’s behalf, but it’s not normal behavior.
曼格：許多交易背後的推手都是手續費考量，如果你支付的手續費係以管理的資產總額為基礎，那麼你就不難找到高價購併企業的理由，Howard Marks-我相信應該在座，也曾將部份資金退還給投資人，因為當時的他找不到任何適合的投資標的，我想如果你真的替設身處地替別人想，你就會這樣做，雖然現實社會中很少人會這樣做。
WB: Not long ago I got a call from a guy, whose name you would recognize, who was looking for some advice on a reinsurer he was looking at. He was desperate to make this investment, because if he didn’t do something by a certain deadline, he’d have to send the uninvested money back to his investors. So he was ready to buy a business he didn’t understand. Charlie and I are invested alongside you, so we have downside risk as well as the potential for upside. But the people who run the entities we’re bidding against don’t necessarily have the same downside. Competing now is tough. That said, we have one or two things that could happen that could involve real money.
巴菲特：不久之前，有個傢伙打電話給我，這個人名字說出來大家一定知道，他想問我對投資某家再保險公司的看法，他說他一定要完成這項投資，否則要是時間一到，他就必須將錢退還給投資人，雖然他不懂這個行業，但卻堅持要投資。請記得查理跟我絕對跟大家站在同一條船上，榮辱與共，但某些跟我們強力競標的競爭對手卻沒有任何後顧之憂，現在的競爭相當激烈，搞這玩意可都是要真金白銀。
CM: Our sellers tend to not want to sell to private equity funds or hedge funds—thank God.
曼格：幸好，我們有興趣的投資標的，大多不希望跟私募基金或避險基金打交道。
WB: We haven’t seen any deals by others recently that we wish we had done.
巴菲特：在最近發生的所有交易案中，沒有一件是我們感興趣的。
Q: What advice would you give a young person who’s interested in investing?
問題：對於有志從事投資的年輕人，你有何建議?
WB: I got started when I was 7. I wasted my life before that. (That reminds me of what W.C. Fields said when he inherited some money: he spent half on whiskey and wasted the rest of it.). My father worked at Harris, Upham in Omaha. The stock market was open a half day on Saturday then, and I used to go down to his office Saturday mornings. I read a lot—everything I could find on investing and the stock market. When I was 11 I bought three shares of stock. Then I read Ben Graham when I was at Nebraska. My advice is to read everything in sight, and to start young. If you start young and read a lot, you’ll do well.
巴菲特：我七歲就開始投資，在此之前的時間都浪費掉了，(這讓我想起美國老牌喜劇演員W.C.Fields曾說，他繼承了一些遺產，一半用來買酒喝，另一半則浪費掉了)，當年我父親在奧瑪哈的Harris證券工作，當時股市週六只交易半天，而我習慣在那天早上到他的辦公室，我讀很多書，幾乎任何有關投資與股市的書都讀，十一歲時我就開始買股票，之後我在內布拉斯加時讀到葛拉罕的書，我的建議是儘量多讀有益的書，而且要儘早開始，如果你很早就開始且博覽群書，成績應該就會不錯。
There are no secrets to investing that only some select priesthood knows. Successful investing requires a quality of temperament, not a high IQ. You need an IQ of 125, tops—anything more than that is wasted. But you do need a certain temperament, and must be able to think for yourself. Then constantly look for opportunities. You can learn every day. You can’t act every day, but you can learn every day. It’s like any game, if you enjoy playing it, you’ll do well. But start early, and follow a framework that’s been successful.
投資的密訣並沒有什麼天大的秘密，成功的投資仰賴的是EQ而不是IQ，IQ頂多125就足夠，其它再高也沒有用，但心理素質要非常強，同時要能夠獨立思考，接下來就是耐心等待機會來臨，你必須每天學習，而不是每天交易，這就好像是一場遊戲，如果你喜歡這種遊戲，你就能玩得不錯，但最好儘早開始，同時找一套可行的成功模式。
CM: Warren respects the investment process a lot more than I do. It really is a low calling, compared to other callings such as being a surgeon. I don’t like to see such a high percentage of GDP going into investment management, and I don’t like to see so much brainpower go into investment management. I hate the fact that we have played a role in that. Corporate CEOs would do well, though, to spend more time studying investing.
曼格：巴菲特比較有一套標準的投資模式，相較於外科醫生，投資這一行實在是一種低賤的職業，我不期望看到太多的國民生產力投注到投資管理之上，我也不希望看到太多的人材投入到這一行，其實我很痛恨我們自己也是其中的一員，不過我認為大企業總裁倒是應該多花一點時間來學習投資學。
WB: That’s right. Managers could do better if they understood investing better. Very often a CEO will have someone else handle his personal money. But he’ll let a team of investment bankers waltz into the room and make a 2-hour presentation on some deal, and the CEO will then preside over some strategy committee that will decide whether to do the deal or not—yet this same CEO feels he’s not qualified to make his own investment decisions.
巴菲特：沒錯，經理人若懂得投資學，他們的表現一定會比現在好，通常CEO會將個人財富交由別人來打理，但他們卻能任由西裝比挺的投資銀行家花兩個小時的時間做簡報，然後再主持幾個決策委員會就決定金額龐大的購併案，可笑的是，這樣的人卻覺得自己沒辦法為自己管理金錢。
CM: The present era has no precedent for how much energy is being put into buying and selling activities. No past era has seen this much concentration of frenzied energy. It reminds me of Sodom and Gomorrah.
曼格：目前的情況是前所未有的，很難估算到底買方與賣方投注了多少力量在其中，這讓我想到曾獲得奧斯卡最佳影片的天火焚城錄。
Q: What is your view on Petro-China?
問題：你對於中國石油化學的看法?
WB: We bought Petro-China a few years ago after I read the company’s annual report. It’s the first Chinese stock we’ve owned, and the last, so far. The company produces 3% of the world’s oil, which is a lot of oil. It is 80% the size of ExxonMobil. Last year Petro-China earned $12 billion. Just 5 companies on the Fortune 500 made that much last year. When we bought the company, it had a market cap of $35 billion, so we ended up paying 3 times what the company earned last year. Petro-China doesn’t have a lot of leverage. It will pay out 45% of what it earns, so based on what we paid for the stock, we’re getting a 15% cash yield on our investment. The Chinese government owns 90% of the stock and we own 1%, so I like to joke that between the two of us, we control the company. Unfortunately, we had to disclose when we owned 10% of the non-government class of shares. We would have bought more, but the share price rose. Management does a good job running the company. Petro-China has 500,000 employees.
巴菲特：幾年前在我看過中國石油化學的年報後，就決定買進該公司的股份，這是我們第一次投資中國的股票，也是目前為止惟一的一次，她的規模是艾克森石油的八成，去年中國石油化學賺了120億美元，財富前五百大只有五家公司能有此成績，當我們買進該公司股份時，她的市值不過350億美元，也就是說我們等於是以三倍的本益比進行投資，此外中石化沒有太多的融資槓桿，並且將盈餘的45%發放股利，若以投資成本計，這約當15%的股息報酬率，中國政府持有九成的股權，我們則擁有百分之一，所以我喜歡開玩笑說，只要我們兩位股東就可控制該公司，可惜的是，若非法令規定任何人持有非政府持股超過10%就必須公告，使得消息曝光股價因而大漲，否則我們還會買更多，經營階層把公司管理的很不錯，該公司總共有50萬名員工。
CM: It would be a nice life if opportunities like this happened all the time.
曼格：若是時常有這樣的投資機會出現，生命將更加美好。
WB: Anyone could have read the Petro-China annual and saw what we saw. We never went to see the company before we invested. It was all right there, in black and white. I just sat in my office and read the report. At the time, Yukos was far better-known in the U.S. than Petro-China was. Given what’s going on in the two countries, you need to ask whether you’d rather own Russia or China. Petro-China was far cheaper than Yukos. And the economic climate is better in China than it is in Russia. If the company were trading at the same valuation as a U.S. oil company, that would be different.
巴菲特：任何人都可以拿到中國石油化學的年報，看到我們所看到的，在正式投資以前，我們也沒有去看過公司，這家公司一直都存在，白紙黑字，我不過是在辦公室拿起他的年報來讀一讀，那時候，美國人比較知道俄羅斯的Yukos石油，觀諸兩國近年來的發展，你就應該知道要投資那一個國家，中石化比Yukos要便宜的多，中國的經濟前景也遠優於俄國，當然要是這家公司的本益比與美國石油同業相當的話，那情況就不一樣了。
Q: The prices of many raw materials are surging. If materials prices keep rising, will corporate margins be hurt?
問題：許多原物料成本高漲，是否會傷及企業獲利能力?
WB: It depends on the business. Our carpet business has been very affected by rising oil prices. We have lagged being able to put through the hikes to our customers. We want to protect our retailers somewhat. Johns-Manville uses a lot of natural gas, so the rise of natural gas prices has hurt margins.
巴菲特：這要看個別企業狀況而定，像我們的地毯事業受到油價上漲的衝擊就非常的大，為了保護下游的通路商，我們並沒有立即反應成本調漲售價，Johns-Manville使用大量的天然氣，所以天然氣價格上漲也壓縮該公司的毛利空間。
Businesses with strong positions tend to be able to pass through higher raw material costs, just as they can pass through higher personnel costs. Higher materials costs is really a form of tax, but on the consumer, not on the business. Corporate profitability as a percentage of GDP is at an all-time high right now, so it wouldn’t be surprising if that number were to fall. Notably, corporate taxes as a percentage of all taxes paid is at an all-time low.
強勢的企業比較容易將原料上漲成本轉嫁給下游，人力成本也一樣，高漲的原料成本是另一種形式的稅捐，只不過課徵的對象是消費者而不是廠商，目前企業獲利佔國內生產毛額的比率創歷史新高，所以自高檔反轉向下並不奇怪，事實上，企業租稅佔全部稅收的比率反而創下歷史新低。
CM: It’s hard to know which companies will be able to pass through higher costs—but it’s important to know.
曼格：很難判斷那家公司是否能夠將成本轉嫁出去，但擁有這樣的判斷能力卻很重要。
WB: We like to buy businesses that we think have untapped pricing power. In 1972 when we were looking at See’s, we asked ourselves, if prices were raised by 10 cents per pound, would sales fall? We believed they would not. You’re not in a great business if you have to have long management discussions before you raise prices. The newspaper industry 30 years ago had a lock on advertisers’ business, because it owned the only megaphone in town that local advertisers could use to reach consumers. Rate hikes were a big yawn to most publishers. They didn’t care about alienating subscribers or advertisers. They raised prices when newsprint prices went up, and then raised prices when newsprint prices went down. Now publishers agonize over price increases. They don’t want to drive advertisers away to other media. And they don’t want to drive away readers; when they leave, they never come back. You can learn a lot about a business by the machinations it goes through to raise prices. It’s been tough to raise prices in the beer business lately, which is not a good economic sign.
巴菲特：我們喜歡買下具有超強價格控制能力的企業，1972年當我們正要買進喜斯糖果時，我們曾問自己，如果每磅的糖果價格調漲十美分，銷售量是否會因此下滑? 我們的答案是不會，如果每次調整價格都要瞻前顧後的話，這家公司肯定不算是好公司，就像新聞事業在三十年前的廣告業界獨領風騷，因為它是城市內惟一的傳聲筒，是廣告主與消費者溝通的唯一媒介，調漲報費對發行人來說不過是小事一樁，他們根本就不怕這樣做會得罪廣告主與讀者，只要印刷成本上漲就馬上反應，而印刷成本下滑時，卻也照漲不誤。不像現在的報紙，調漲價格根本就是不可能的事，他們深怕客戶會棄他們而去，選擇其他媒體，且往往從此一去不回，你可能從一家企業的調漲價格過程中學到許多，像啤酒業者最近要調價就面臨很多阻力，這實在不是一個好現象。
Q: Now that dividends receive favorable tax treatment, how do you feel about the possibility of declaring a dividend?
問題：目前股利發放將可享受租稅優惠，你是否考慮發放股利?
WB: Dividends are lightly taxed now. But as we’ve said in the past, event if dividends weren’t taxed at all, we wouldn’t pay a dividend. If we can retain a dollar and have it be worth more than that in present-value terms, we’ll hold that dollar. With as much cash as we have now, that’s not easy.
巴菲特：股利現在的稅負確實比以往低，但就像是過去我們一再說過的，如果我們所保留的每一塊錢都能產生比一塊錢更高的效益的話，那麼就算股利發放完全不課稅，我們也不考慮發放任何股利，當然以現在我們持有如此龐大的現金部位，要達到這樣的原則並不容易。
The burden of proof on the dividend issue may shift in a few years if things don’t change, though. As we get bigger, it could be that we should pay a dividend—maybe even a large one. So far, though, we feel our dividend policy has been right. But if we sit here a few years from now and still haven’t deployed our cash, the burden of proof will be on us.
如果情況不改變，我們發放股利的壓力在幾年內可能會有所轉變，隨著我們的規模日益擴大，發放股利有可能會變成常態，而且有可能一口氣發放大筆的股利，不過到目前為止，我認為我們的股利政策還算允當，只是要是我們再沒有任何動作，過不了幾年，這種壓力就會臨頭。
Q: How far down do you think the dollar will go?
問題：你認為美元會貶到何種程度?
WB: The trade deficit is at $618 billion, and the current account deficit is also huge. As big as the U.S. is, something could happen in a big way to get things back in balance. Some economists say that a soft landing is likely. I don’t know how that is. I don’t know why or how the numbers will come down, but they will. The U.S. is transferring its wealth abroad. Paul Volcker recently expressed some apprehension in an op-ed piece in the Washington Post. Volcker is not sure that they’ll be a soft landing.
巴菲特：目前的貿易赤字高達6,180億美元，同時經常帳赤字也高掛，然而像美國這樣龐大的經濟體，總是須要一段很長的時間才能回正，有些經濟學家認為有可能軟著陸，我不知道如何做到，但我相信最後一定會，美國正把其財富不斷地往外送，前美國聯準會主席Paul Volcker最近就在華盛頓郵報發表一篇社論公開表達憂慮，Volcker就不確定軟著陸一定會發生。
There’s a very high percentage of capital now that’s on a hair trigger. Some is invested in the carry trade, some in bonds, and some in stocks. Something is going to happen to make all those investors change their minds at once. The size of this “electronic herd” is at an all-time high. Some exogenous event, a la an LTCM, could cause a stampede.
目前市場上有非常多的浮濫資金，箭在弦上，有些從事利率價差交易，有些投資債券，有些則投資股票，但有可能突然間發生一件事情，使得所有的投資人都改變主意，使得這些電子游離族群數量創下新高，只要一旦某些突發事件發生，如LTCM之類的意外，就會爆發恐慌性殺盤。
If you are the rest of the world, you can’t get rid of your dollars; you can’t have everyone head for the doors at once. Predicting the timing of a future economic event is not easy. Predicting what will happen is easier, though.
雖然這看起來跟你都沒有關係，但由於你持有美元資產，你無法讓所有人同時都朝一個門前進，所以猜測未來經濟事件發生時點的困難度非常的高，不過預言會發生什麼事倒是容易的許多。
CM: I’m more repelled by the lack of virtue in how people use consumer credit. I differ with Warren on the dollar somewhat. A great civilization has a lot of ruin in it. Are there dangers in the current situation? Yes. But I believe the system can stand a lot more abuse.
曼格：我倒是比較厭惡現在的人毫無節制地使用消費性貸款，關於美元，我的看法跟巴菲特有點不同，一個偉大的文明，難免有些藏污納垢的地方，這些危機是否會引發崩潰? 有可能，但我認為目前這系統還能再撐一陣子。
WB: The U.S. is an incredibly huge, rich country. Suppose it were a farm that were so vast that its owners (us) couldn’t travel to its outer reaches. Assume that each year, we consumed 6% more than the farm produces, and paid the difference by selling off, or mortgaging, little pieces of the farm. We can’t even see what we’ve sold, since the farm’s so big, that we don’t even feel it. The rest of the world is happy to take a little piece of our farm. That’s been going on for awhile, and has accelerated.
巴菲特：美國是一個極其富裕的國家，她好比是一個大農場，這個農場大到連主人都逛不完，又假設每年我們消耗的都比這個農場產出多6%，而且以賣出或抵押農場的部份所有權來解決，雖然因為農場實在太大，所以這麼做一時間感覺無關痛癢，同時全世界其他人也樂此不疲，這種情況將一直持續下去，同時有加速進行的態勢。
That can go on a long time, and eventually the world will own a big part of the U.S. We send $2 billion abroad daily.
最後的結果是，全世界將成為美國的主人，我們平均每天要流失20億美元。
CM: This doesn’t bother me as much as it does Warren. What does it matter if foreigners own 10% of the U.S., if the wealth of the U.S. is 30% higher?
曼格：我倒是沒有那麼擔心，只要美國人比原來有錢，就算讓外國人分走其中10%又何妨?
WB: There’s a difference between wealth and one’s place in the world. Suppose that, instead of fighting the Revolutionary War, we agreed to give the British 3% to 5% of our national product every year, and in return they agreed to leave us alone. I don’t know how long Americans would put up with that before they demanded outright independence and an end to the payments. The U.S. is paying tribute to the rest of the world. It’s not a stable situation. Berkshire currently owns $21 billion in foreign currency contracts.
巴菲特：這當然有差別，假設當年我們不打獨立戰爭，而決議讓英國每年抽取3%-5%的全國產出以換取我們的自由，我很好奇美國人要等到什麼時候才會跳起來要求完全的獨立，並停止支付款項，美國等於是在向全世界朝貢，這不是一種穩定的常態，這也是為何Berkshire持有高達210億美元外匯部位的原因。
Q: What would happen to Berkshire if the housing market declines?
問題：如果房地產景氣反轉，Berkshire會不會受到影響?
WB: A decline in the housing market would hurt certain of our businesses, such as carpets, but those reversals would be made up for elsewhere. If there is a bubble, and it’s pricked, we’d feel it in some of our operating businesses. But we’d also likely see an increase in investment opportunities. I’m generally not big on making macro calls (our foreign exchange bet notwithstanding); it’s better to invest company by company, as we have with Petro-China. The current state of the housing market brings to mind what happened 25 years ago in farmland in Nebraska. Land was selling at $2,000 an acre, that could be bought a few years later at $600 per acre from the FDIC. The thinking during the farmland boom was that cash was trash. Inflation was high. A lot of banks, some of which had survived the depression, failed. People go crazy in economics periodically.
巴菲特：房地產景氣反轉，會影響到Berkshire某些產業，像是地毯業等，但這樣的反轉，終有一天還是會回升，如果有泡沫發生，且破滅，則我們某些產業確會感受得到，但同時我們也會看到某些投資機會出現，基本上，我個人對於總體經濟並不在行，(我們的外匯投資部位算是例外)，最好是按個別公司一家一家談，就像是中國石油化學一樣，最近房地產的景況讓我想到內布拉斯加25年以前的農地市場，本來一英畝賣600美元的土地，幾年間忽然漲到2,000美元，當時通貨高漲，人們認為手持現金會變薄，很多在大蕭條倖存下來的銀行反而倒閉，景氣循環有時總會脫離常軌。
Residential housing is a bit different from farmland, of course. People live in houses, so that the investment isn’t purely economic. But I’m not sure why prices should be expected to rise faster than construction costs over a long period.
當然，住宅市場與農場有些不同，人們買房子主要是用來居住，所以這不全然是經濟供需問題，但我想不出房屋售價漲幅能夠一直高於建築成本漲幅的理由。
CM: There’s a real estate asset price bubble going in places like Laguna, Calif. and Washington, DC. A very ordinary oceanfront house in Laguna sold for $3.5 million. Figure $500,000 for construction costs; that means that the land sold for $3 million. Granted, it was an oceanfront property, and so relatively scarce. Still, the plot size was just under an eighth of an acre, which means that the land underneath a modest oceanfront house sells for around $27 million an acre.
曼格：在加州的Laguna以及華盛頓特區確實存在著房地產泡沫的情況，在Laguna一棟非常普通的房子就因為靠海可能要價350萬美元，若以50萬的建築成本計算，這代表土地要價300萬美元，好! 就算是因為它臨近海邊，但其面積只不過1/8英畝，換算一英畝臨近海邊土地的價格高達2,700萬美元。
WB: At $27 million an acre I’d rather stare at the bathtub.
巴菲特：一英畝2,700萬美元? 我寧可待在家裡泡浴缸。
Q: How do you manage the correlation of risks among Gen Re, National Indemnity, and Berkshire’s other businesses?
問題：請問你如何控管通用再保、國家產險與Berkshire其它事業的連帶風險?
WB: One of my main jobs is to manage the risk among our insurance companies. If we get an earthquake in the wrong place, many of our businesses could be affected, including See’s, Wells Fargo, National Indemnity, and General Re, all at once.
巴菲特：我個人主要的工作之一就是控管各個保險事業的風險，如果地震發生在要命的地方，我們旗下許多事業都會受到影響，包含喜斯糖果、富國銀行、國家產險與通用再保在內。
When there’s trouble, everything correlates. The most likely mega-cat we face is a hurricane. It could be a $25 billion-$100 billion event. An earthquake can be just as bad as a hurricane. My job is to know the worst case. What happens if a Force 5 hurricane travels up the East Coast? A hurricane hit Long Island in the 1930s. It was just potato fields then, but there’s a huge amount of insured exposure there now. Everything that can happen will happen. There were three earthquakes of 8.0 or higher in New Madrid, Mo. There was a severe earthquake in South Carolina. Extraordinary things can happen. Hurricanes and earthquakes are the biggest risks. We’ve gotten rid of all our nuclear, biological, and chemical exposure.
一旦意外發生，所有事情都會相互牽連，最有可能發生的超級大災難就屬颶風，損失有可能高達250億到1,000億美元，地震引發的損失也不惶多讓，我的工作就是預先設想最壞的狀況，萬一五級超強颶風侵襲東部時會怎樣? 1930年就曾有颶風席捲長島地區，當時那個地方還只種滿馬鈴薯，但現在卻有成千上萬的投保標的物，任何事情都可能發生，只是時間早晚而已，新馬德里就曾經發生過三次八級以上的大地震，南卡羅萊納也曾發生嚴重的大地震，颶風與地震是我們的天敵，至於核生化的風險則已完全被我們排除在理賠範圍之外。
We wrote a policy to insure a large international airport to cover $500 million in excess of $2.5 billion, excluding NBC. Only $1.6 billion counts toward business interruption—that would take years to accumulate. So there needs to be $900 million in physical damage before we pay anything. We wrote a policy on the Final Four, and would have paid $75 million if the event were cancelled. Not postponed—canceled. We wrote a similar policy on the Grammys. We’re willing to lose a lot of money in one day on transactions such as this. If we didn’t exclude NBC, we would run the risk of extinction as a company. We will write NBC coverage under certain circumstances and under certain restrictions.
我們簽下了一項大型國際機場的保單，承擔超過25億美元以上的5億美元損失，當然這不包含核生化災害損失，營運中斷風險最高累積金額為16億美元，所以除非發生超過9億美元以上的實體損失，才需要我們出面理賠，此外我們也受理NCAA決賽保單，萬一比賽取消可能產生的損失，理賠金額最高7,500萬美元，延期不算，一定要取消才賠，我們也曾受理葛萊美頒獎典禮，我們願意從事這類可能在一天內損失大筆金錢的交易，而要是沒有把核生化風險排除調的話，可能連Berkshire都會被搞倒，只有在非常例外與特定條件之下，我們才受理這類風險。
CM: We care a lot about these sorts of risk. A tsunami has never hit California, but there’s no reason one might not. So we think a lot about it. I don’t know of any company that has as much NBC exclusions as we do. We worry more about the downside. It’s Armageddon around here very day. We don’t like losing money.
曼格：我們非常在意這類風險，雖然過去海嘯從來就沒有侵襲過加州，但這不代表以後就不可能會發生，所以我們考慮地非常周詳，我不清楚有那一家公司對於核生化風險的排除，有我們這麼乾淨，我們是先天下之憂而憂，這年頭世界末日的場景時常發生，我們不喜歡虧本的感覺。
WB: I don’t like the idea of risking what you need for the sake of getting what you don’t need. I have a 98-year-old aunt who has everything invested in Berkshire stock. Maybe if we charged 2 and 20, I’d feel differently.
巴菲特：我一向不喜歡偷雞不著蝕把米，我有一位高齡98歲的阿姨，她把所有的財產都擺在Berkshire股票上，開價是二元或二十元，我的感覺完全不一樣。
Q: What are your thoughts on education reform?
問題：對於教改你有何看法?
WB: The public education system in this country is dreadful. Like virginity, a good school system is not easily restored. Next to the nuclear threat, it is our number-one problem. I don’t like the idea of a two-tiered school system, one private, one public. I don’t care about the quality of the public golf courses in Omaha, because I play on a private course. Same thing in education: if the wealthiest and most privileged families send their children to private school, they won’t care about the public schools and the public schools will suffer.
巴菲特：美國目前的公立教育體系相當糟糕，就像是處女之身一樣，好的教育體系很難維持，除了核武危機，這是我們第二號難題，我不喜歡所謂公私立兩套體制的做法，就像我不在乎奧瑪哈公立高爾夫球場的品質如何，因為我只到私人球場去打球，教育系統也是一樣，如果讓有權有勢的人家都把自己的子女送到私立學校時，那麼就不再有人會在乎公立學校的情況是如何，這時公立學校的景況就可想而知。
CM: I was talking to a guy whose wife is a public school teacher, and he said that she records the books for the kids who can’t read them, so the kids can take part in the discussion of what happened in the stories. That’s a failure. The erosion of the public schools never should have been allowed to happen.
曼格：我跟一位老婆任職公立學校老師的先生談過，他說她必須幫無法閱讀課本的學生錄音，這樣這些小孩才有辦法參與故事的討論，這真是教育的失敗，公立學校的沉淪已經到了忍無可忍的地步。
WB: In the U.S. everyone should have equality of opportunity. You can’t have that if the richest and most privileged kids go to private schools, while other, less privileged kids go to armed camps.
巴菲特：在美國，人人應該都享有平等的機會，沒道理讓有權有勢的子弟享受高等的私立教育，而次等的子弟卻只有入伍當兵一途。
Q: How will the shift in mortgage lending to more 0%-down mortgages affect the overall savings rate?
問題：抵押借款利率轉向無保證金抵押借款，對於整體儲蓄存款利率有何影響?
WB: Any house represents savings. Home construction comes about through savings. Lending terms have gotten easier as prices have risen. That’s the opposite of normal. Mortgages are now intermediated; the buyer of the mortgage doesn’t need to look at the particulars of the individual borrower. It just cares about the guarantee. . During the farm bubble in small towns, things got crazy. People began to say that farmland was an appreciation investment, not an income investment. It was just a form of the greater fool theory, and is nothing that banks should engage in. Right now, the rest of the world is our savior in providing credit.
巴菲特：任何房地產都代表是一種儲蓄，房屋建築便是經由儲蓄來達成，借款條件隨著房地產價格上揚而更優渥，這並不是一種正常的現象，抵押貸款目前已經產生質變，買方不再需要看個別借款人的背景，他們只關心抵押品的品質，當小鎮的爆發農場熱潮時，情況往往失控，人們開始會說，農地是一種會增值的投資工具，而不是有收益的工具，這實際是在玩誰是最後一隻老鼠的遊戲，而我不認為銀行應該進來湊熱鬧，目前全世界已經成為我們資金的提供者。
CM: It’s obvious that easy lending on houses causes prices to rise, and new houses to be built. Eventually, this will cause prices to decline.
曼格：很顯然的，借貸容易是助漲房地產價格上揚的元兇，同時這也促使新建房屋爆增，最後房地產終將大幅回檔修正。
WB: Suppose for a minute that Omaha were static, with no births or deaths, and no net migration, and that every year everyone sold his house to someone else in the community. In the first year the price might be $100,000, then the next year it’s $150,000. There’s no net change in wealth. This kind of thing happens in the economy as a whole; people stop thinking and just depend on the guarantee. There are these kinds of “buried Ponzi effects” in any economy that are little studied.
巴菲特：假設我們讓奧瑪哈停止一分鐘，沒有人出生或死亡，也沒有人搬進或遷出，而每年奧瑪哈的居民都把房子賣給同地區的人，在頭一年，房屋售價可能是10萬美元，然後隔一年變成15萬美元，實際上財富並沒有增加，這種事情時常發生在一個經濟體內，人們不再思考判斷而只依賴擔保品，任何不願認真學習的經濟體都會有這種老鼠會的現象發生。
Q: Can gold be a good substitute for a paper currency?
問題：黃金有可能成為紙幣的替代品嗎?
WB: I’m not crazy about gold as a hard asset, compared to, say, oil, See’s candies, or Coke. If the value of the dollar dropped by half, we’d sell See’s chocolates at twice the price. I prefer hard assets that are useful. I wouldn’t trade ownership of See’s for a hunk of yellow metal that has little use. When I was a boy we all used to get lectures from my father at the dinner table about the virtues of gold. Gold sold for $35 an ounce in 1940, and it sells for around $400 an ounce now. That’s not a very good return, especially when you consider the cost along the way of storage and insurance.
巴菲特：我不認為黃金是一種實質的資產，尤其是把它跟石油、喜斯糖果或者是可口可樂相比，如果美元的價值下跌一半，喜斯糖果的價格就有可能調漲一倍，我比較偏愛有用的實質資產，所以我不會將喜斯糖果拿去跟一堆沒用的黃色金屬做交換，小時候我常常在飯桌前，聽我父親講到黃金的種種好處，當時1940年黃金每盎司賣35美元，現在的價格則約400美元，這並不是很划算的投資，尤其是再加計儲存與保險的成本後。
Q: What are your greatest fears?
問題：你最怕的事情是什麼?
WB: I don’t worry about the economics of our businesses. I do worry about something going wrong at our businesses, a la Salomon. We have a lot of employees, and it’s a sure thing that at any given moment, someone might be doing something wrong. So we try to have a culture that minimizes the urge to cut corners. If I get on a NetJets jet and am running late, I’m not going to tell the pilot that it would be great if he could hurry. I want him to go by the book.
巴菲特：我並不擔心旗下事業的經營情況，不過我確實擔心這些事業是否做錯了什麼事，比如說當年的所羅門，我們有非常多的員工，所有難免在某個時後，有人會犯錯，因此我們試著培養不抄短線的企業文化，如果我搭NetJets的飛機趕時間，我絕對不會告訴飛行員開快一點，我會要他一切按規矩行事。
Companies tell people to do bad things all the time via their compensation schemes. It’s a bad idea to have making quarterly numbers as an incentive. I don’t know what our quarterly results will be. We have $45 billion in loss reserves; is that the right number? Who knows? It could just as easily be $44.75 billion. That extra $250 million could be used to “make” a quarter. My managers don’t have pre-set budgets to meet. I don’t even see their budgets. If we don’t make an adequate return it’s my fault; the problem would be deploying capital.
當績效制度設計不當時，公司往往間接促使員工做壞事，像我認為以季為基礎計算績效就是一個很不好的制度，我從來不知道我們的季目標為何，我們帳上有高達450億美元的損失準備，這個數字對嗎? 會不會太多或太少? 誰知道? 或許有可能是447.5億美元，這樣我們2.5億美元的單季業績便可輕易達成，我們的經理人從來沒有預先設定的預算要達成，我甚至沒看過他們的預算，如果我們沒有獲得合理的報酬，那就是我的錯，問題出在資金是否運用得當。
CM: It’s bad when headquarters says that earnings must go up regularly. That’s not the kissing cousin of evil—it’s the blood brother of evil. In business, earnings don’t always go up regularly. It’s not just compensation that makes people do bad things. Sometimes, people just don’t want to make the boss look bad, if he’s enunciated a certain earnings goal. You don’t want to set up a system that exerts financial or psychological pressure on people to do things that they know they shouldn’t do.
曼格：我想若總部不斷要求旗下事業的盈餘必須穩定成長就糟糕了，企業的經營，其盈餘是不可能會一直穩定地增加的，這不只是會讓員工幹壞事的機制，有時部屬不過是希望自己老闆的面子太難看，如果他被賦予某些盈餘目標的話，我想我們不會希望施行一套會對旗下人員施加財務或心理壓力，以致使他們被迫做出本來不願做的事。
Q: You said in your annual letter that business ability is largely innate. How can you evaluate that ability in the absence of a track record?
問題：你在年報中曾提到企業的能力通常都是天生的，在缺乏過去記錄可循的情況下，你是如何去評估的?
WB: We’re lucky, because we’ve bought businesses run by people who have demonstrable track records. But if I go visit a class of 50 MBA students, I can’t rank them ahead of time by who’ll be most successful. It’s tough to go out to the practice tee and tell who the scratch golfers are just by looking at their swings. We look at people who have long track records, and we assume that they won’t screw up in the future. \
巴菲特：我們運氣不錯，因為當初我們買進時，這些企業本來就有經營績效不錯的管理人才，但如果讓我同時面談五十位MBA學生，我可能就無法判斷將來誰最成功，我想很難單從練習揮桿的姿勢，就能判斷誰是最優秀的高爾夫球員，我們要的人是有長期記錄可循的人，這樣我們就比較能假定他們以後也不太會出錯。
What’s the best indicator of future success? How early in life you start your own business. A lot of success is based on your wiring—and a lot is based on how you work with the wiring you have. At Berkshire, our managers tend to have the right wiring. Some of them never say anything dumb about business. It’s wiring, and it’s temperament. You want to bet on those people. Since my dad wouldn’t let me be a bookmaker, I went into investing.
什麼是未來成功的最佳保證? 那要看你何時開始開創事業，許多成功是基於你的架構，或者說你是如何運用你所建立的架構，在Berkshire，我們的經理人都有正確的觀念，他們很少會出差錯，這是觀念與態度問題，如果你要壓寶在這些人身上。因為我父親反對我成為出版業者，所以我改行做投資。
Q: How happy are you about Cologne Re? You used to own 80% of company, via Gen Re. Now you’re up to 91%.
問題：你對科隆再保為何特別偏愛? 透過通用再保，你本來只持有該公司80%的股份，現在為何提高到91%?
WB: It’s not a pressing issue. We have bought some additional shares, but there’s no particular reason why we should bring it up to 100%.
巴菲特：這沒有什麼特別原因，我們只不過又買進了一些股份，我們也不一定非提高到百分之百不可。
Q: What’s going to happen to the regulatory environment for Fannie and Freddie?
問題：Fannie跟Freddie的情況以後會如何演變?
WB: The GSEs have expanded their original reason for being. At first, they were just supposed to guarantee mortgages, like the FHA and VA. That allowed lenders to make loans on properties that were far away. This helped make the mortgage market more efficient. When I got my first mortgage, I went down to see Mr. Brownley at the Occidental Building and Loan. He knew me, he knew my family, and he knew the property I wanted to buy.
巴菲特：GSE早已超越其當初設立的目的，一開始，它們只不過是為了要替抵押品做保證，就像是FHA跟VA一樣，這套機制讓貸款人提供借款給外地的產業，這有助於抵押貸款市場效率化，當我第一次辦理抵押貸款時，我到位於Occidental大樓找Brownly先生辦理貸款，他認識我，也認識我的家族，同時他也很清楚我要買的標的。
Then the GSEs expanded from guaranteeing mortgages to investing in them. They could earn high returns doing this because they were viewed as government agencies, and so could lever up. Fannie and Freddie are big users of the carry trade. But they got carried away when they promised a certain, high rate of earnings growth. You can’t guarantee steady earnings growth with a carry-trade operation, because you can’t always match your assets to your liabilities. You can hedge, but the hedge won’t be perfect. The only way Fannie and Freddie could perfectly match their assets and liabilities would be if they could sell callable 30-year bonds—but they can’t do that because no one would buy them.
然後GSE從提供貸款保證，演變為買進抵押貸款，它們之所以能夠賺取高報酬的原因在於，它們被視為官方機構，所以可以很容易操做財務槓桿，Fannie跟Freddie大量從事利差交易，但套到最後的結果，在為了追求高盈餘成長的壓力驅使下，自己反而被套，在利差交易的模式下，你絕對無法讓盈餘保持無限制的成長，因為你的資產負債部位很難軋平，雖然你可以採取避險，但風險卻無法完全規避，Fannie跟Freddie惟一能夠軋平所有部位的方法就是發行30年期可贖回的債券，但這根本不可能，因為沒有人敢買這樣的債券。
They built these huge portfolios using accounting shenanigans. It boggles the mind. Now the government will be on the hook if something goes wrong. There’s going to be a huge fight about how Fannie and Freddie should be reined in. The companies used to have (and still have) a lot of clout in Congress. The mess is the consequence if issuing a blank check to a company that promises it’s going to grow at a mid-teens rate. The government can’t tell them to get rid of their portfolios—the portfolios are too large. Maybe it can impose some portfolio limits. Fannie and Freddie have acted like the two biggest hedge funds in history.
他們利用會計手法建立起這些龐大的部位，欺騙世人，一旦東窗事發卻要政府進場承擔，我想要駕御Fannie跟Freddie可能要費很大一番功夫，這兩家公司在國會的勢力相當龐大，問題就出在政府當初不該賦予私人公司一張空白支票，任其無限制擴張，以致於規模大到無法處理，或許可以對其設限做為解決之道，這兩家公司儼然成為史上最大的兩支避險基金。
There won’t be any shortage of buyers if Fannie and Freddie had to shrink their portfolios. It wouldn’t be the end of the world if the companies had to cut back on their purchases.
若Fannie跟Freddie要縮小規模，絕對不怕找不到買主，而就算他們不進場買進貸款，這個世界依然可以順利運作。
CM: A lot of the companies’ troubles came about from derivatives and silver-tongued salesmanship.
曼格：很多公司的問題就出在衍生性金融商品，以及業務員的舌燦蓮花。
WB: How can you have a $5 billion mis-mark at one company, and a $9 billion mis-mark at the other? We’re a long way from Jimmy Stewart.
巴菲特：一家公司怎麼可能會漏失50億美元，而湊巧另一家又漏失90億美元，比起老牌演員吉米史都華，我們還差得遠。
Q: Why hasn’t Berkshire invested more in Europe and the UK—particularly since you’re so negative on the dollar?
問題：Berkshire為什麼沒有多投資歐洲及英國一點，尤其你是如此看空美元?
WB: We own a large electric utility business in the UK, via Mid-America Energy. One problem in the UK is that investors need to disclose their holdings once they get to 3%. So if we’re looking at a company with a £5 billion market cap, we’d have to disclose once our stake got to be £150 million. We have owned Guinness, now part of Diageo. But we do think twice, because of that 3% requirement. It’s a deterrent, but not an overwhelming deterrent. We would feel comfortable with a lot of UK businesses.
巴菲特：在英國我們透過美中能源擁有一家大型的電力事業，英國有一個問題是一旦投資人持有某家公司股份超過3%的股份就必須公告，如果我們鎖定一家市值50億英磅的公司的話，這等於投資超過1.5億英磅就必須揭露，我們持有Guinness，現在是Diageo的一部份，但受限於這3%的規定，使得我們在投資前必須三思而後行，這有點妨礙，但不致於讓我們完全做壁上觀，我們很想要多投資一些英國企業。
CM: It’s an odd occurrence that we own socialized currencies vs. the dollar.
曼格：想到我們放棄美元轉而擁有社會化的貨幣，這實在是有點奇怪的現象。
WB: Europe and the UK are slow-growing, but that’s largely because their populations aren’t growing. If you look at GDP growth per capita, the difference in growth rates between Europe and the U.S. isn’t that wide.
巴菲特：目前歐洲跟英國的經濟成長緩慢，其主要的原因在於人口飽和，如果單看國民平均生產毛額來說，美國與歐洲的差距並不太大。
Q: Should a U.S. business owner be concerned about the declining dollar?
問題：美國企業老闆是不是該多多注意日益下跌的美元?
WB: It’s tough for individuals to invest in foreign currencies. Better to invest in your own abilities. Anything you do to develop your own abilities and your business will be more productive than worrying about foreign exchange rates. If you own a good business in the U.S., you’ll do ok.
巴菲特：個人要投資外幣有點麻煩，我說過最好在自己的能力範圍內投資，與其擔憂美元下跌，還不如把精神集中在提昇自己的能力與企業的競爭力，如果你在美國經營事業，問題應該不大。
CM: Berkshire doesn’t do much asset allocation. We don’t want to have our search constrained by pre-set limits. On this issue, we are out of step with modern investment management. That’s ok—they’re wrong. We could’ve owned $30 billion in junk bonds if the market hadn’t gone up so quickly. I’m a big believer in the saying that “If it’s not worth doing at all, then it’s not worth doing well.”
曼格：Berkshire不太做資產規劃，我們不希望自己太過受限，在這個議題上，我們顯然跟不上當今學術的潮流，這無所謂，因為我認為他們是錯的，要不是當出垃圾債券市場價格反應的太快，我們可能一口氣持有300億美元的垃圾債券，不值得做的事，做得再好也沒用，我是這個觀念的死忠支持者。
Q: If the dollar continues to fall, how much do you think that the resulting inflationary tendencies could affect Berkshire’s businesses?
問題：如果美元繼續下跌，你認為Berkshire旗下企業受通膨衝擊的影響有多大?
WB: Inflation destroys value, but unequally. The best businesses don’t require much in the way of new investment. Airlines have been hurt the most. They have to keep buying new airplanes, and maintaining the ones they own. That means they’re investing more and more dollars that will fall in value. People such as brain surgeons and lawyers aren’t as hurt by inflation. They bought their degrees and training years ago, and don’t need to do much reinvesting. They’ll maintain their earnings power regardless of what happens to inflation.
巴菲特：通膨是傷害價值的大敵，但影響的程度不一，最優良的企業並不需要大量的投資，航空業受影響的程度較深，他們必須持續添購新飛機，現有的機隊也必須持續保養，這代表他們必須不斷地投入日益貶值的資產，至於腦部外科醫生跟律師則完全不受影響，他們早年辛苦取得的學位，不須要再定期更新，不管通膨多高漲，絲毫都不會損傷他們的賺錢能力。
We’re always suspicious that inflation will come back. That deflation talk a few years ago was nonsense. The trade picture should exacerbate inflation: inflation of oil in euro terms isn’t as severe as it is in dollar terms.
我們一直很懷疑通膨是否會再捲土重來，至於通貨緊縮則純屬無稽之談，貿易型態會使通膨加劇，若以歐元計，則石油的漲幅沒有想像中嚴重。
It’s a concern, but not an overwhelming one. See’s has done well during periods of inflation. Public utilities demand more and more investment; the rate of return on that investment needs to be ok.
這件事確實值得觀注，但大家也不必過於擔憂，像喜斯糖果在通膨高漲時期的表現就很不錯，公用事業須要不斷地投資再投資，至於相關的投資報酬率也還算OK。
It’s not clear that the dollar’s weakness will be particularly inflationary. The factors that have helped bring the dollar down, such as the emergence of low-cost manufacturers overseas, tend to restrain inflation.
美元的弱勢是不是與通貨膨漲劃上等號，還沒有定論，促使美元下跌的因子，像海外低工資製造者的競爭，就有助於抑制通膨。
Q: What is your strategy if the market gets dismal?
問題：如果市場反轉向下，你的策略會是什麼?
WB: If the market gets cheaper, we’ll have opportunities. We’ll be buying as prices drop. I am always looking to buy stocks, just as I buy groceries every week. I prefer lower grocery prices. We spend no time trying to forecast what the market will do. We don’t know which way it’s headed. We do know sometimes that we are getting great value for our money. There’s always a list of reasons why the country will have problems. I’m a big bull on this country. It’s the most remarkable success story in the history of the world. There were 4 million people in the U.S. in 1790, who were no smarter than the people in Europe and China, both of which had far bigger populations.
巴菲特：如果股價變便宜，我們的機會就來了，我們就會開始進場買進，我總是想要買股票，就像是我每個禮拜要去雜貨店補貨一樣，東西當然是越便宜越好，但我們不會花精神去預估市場的走勢，因為我們根本無從判斷，但我們很清楚有一天手上這些錢一定會派上用場，這個國家這麼大，總會有一些問題發生，但我對美國還是很有信心，這是人類有史以來最大的經濟奇蹟，1790年時，美國只有區區四百萬人口，這群人並不比歐洲人或中國人聰明到那裡去，人口數也遠不及這兩個地區。
CM: The economics of the country will continue to improve, but we may be at or near the apex of a great civilization.
曼格：這個國家的經濟狀況仍將持續增進，但或許已經過了最巔峰的階段。
WB: People pass up attractive opportunities because they get wrapped up in a single statistic. It’s crazy to say that I’ll wait a year because it will get cheaper due to a macro factor.
巴菲特：人們往往因為沉溺於單一的統計數據而錯失大好的投資機會，我常聽到有人說因為某項總體經濟數字，所以我寧願再等一年才逢低進場，這種觀念實在是有點阿達。
Q: What will happen to GM and Ford? Is asbestos reform coming?
問題：通用跟福特會變如何? 石棉案改革是否有望?
WB: Rick Wagoner and Bill Ford have been handed tough hands to play. It’s not a consequence of anything they did. Their companies’ legacy cost structures from decades ago make it tough to compete. Imagine if they signed a contract to pay more for steel. People would know that’s untenable. But GM and Ford must pay large sums in annuity and health care costs compared to their competitors. Competitors pay the same amount for rubber and steel. Some of those contracts go back to when GM had 50% market share. I’m not sure what I would do if I were CEO. If you look at GM, the company has a $15 billion market cap, and a pension fund obligation of $90 billion. So that’s $90 billion for workers, compared to $15 billion for the owners. If the company had a steel contract and was paying $200 per ton more for steel than its competitors, it would be obvious that the company was at a severe disadvantage. But when the companies signed these labor contracts, they didn’t need to account for pension obligations. Companies didn’t have to accrue for pensions until the 1960s, and didn’t have to accrue for healthcare obligations until the 1990s. So it’s important to keep in mind the economic effects, not just the accounting effects.
巴菲特：Rick Wagoner 跟 Bill Ford都接下別人的燙手山竽，他們兩人並非是始作蛹者，以前遺留下來的高成本結構大大削弱其競爭力，舉例來說，如果他們採購鋼鐵的合約訂價比別人高，大家一定會說這樣行不通，同樣的通用跟福特必須付出比同業更高昂的退休金與健保成本，至於鋼鐵與橡膠的成本大家相差有限，即便當時通用的市佔率高達五成以上，我不知道當時的總裁在想什麼，看看現在的通用，市值雖有150億美元，但卻背負900億美元的退休金負債，負債的金額遠超過股東權益，如果你發現某家公司的鋼鐵採購成本每噸比同業多出200美元的話，你就知道情況不妙了，但當年公司簽下聘雇契約時，帳上卻不必認列退休金的負債，依照會計原則，公司從1960年代開始才須認列退休金的負債，至於健保成本則遲至1990年才開始認列，所以大家一定要謹計，除了會計數字之外，經濟實質更是重要。
CM: Warren gave an optimistic prognosis. If you jump out the window on the 42nd, you’re kidding yourself if you think everything’s ok at the 20th floor. The president or governor of Michigan should address this issue now.
曼格：巴菲特講得太客氣了，如果你從42樓跳下，不要天真的以為掉到20樓會沒事，我認為美國總統或是密西根州長該出來收拾殘局了。
Q: Is asbestos reform coming?
問題：石棉案改革有望嗎?
CM: The asbestos problem has come about as a result of terrible behavior by lying doctors and lawyers, and gutless behavior by courts and politicians.
曼格：石棉案問題的發生是不誠實的醫生與律師所造成，外加法官與政客毫無擔當所致。
There was huge fraud in the workman’s comp system in California. It got so bad that it affected employment, so eventually changes were made that helped ease the problem. If the asbestos problem gets bad enough, there could be more protections. But once you get a powerful political force like this, even judges will go along. Luckily asbestos isn’t in use anymore, so the problem will eventually go away. But the behavior has been terrible.
加州的勞工組織存在著相當大的弊病，事情嚴重到引發失業問題，我想如果當初石綿的問題夠嚴重，或許就會有更多的保護機制，但一旦有強大的政治力介入，有時連法官都會屈服，所幸目前石綿已被禁用，所以問題終將逐漸淡化，不過這種行為實在是相當可惡。
Q: What advice would you give your successor in managing a diverse business?
問題：在管理如此多元的集團事業上，你會給你的繼承人怎樣的建議?
WB: We rail against acquisitions at other companies—but we do it, too. Our motivations are different from most other acquirers. We’ve created climate that lets people keep running their businesses with the same passion they had when they owned them. Gillette bought a bunch of businesses years ago. So did Coke and Philip Morris. Most acquisitions didn’t turn out so well. Those acquirers thought they could run the businesses they bought. Charlie and I know we can’t. There are no group VPs in Omaha, no directives going out, no new way of doing things. There are no layers of HR, legal, and so forth. Those things destroy the incentive of people who have gotten rich to stick around. This makes Berkshire a good place to work.
巴菲特：雖然我們批評別的公司購併案，但我們自己也做購併，但我們的心態跟其它購併者有很大的不同，我們試圖創造一個讓原有經營階層保持原有熱情的環境，吉列幾年前買了一堆公司，可口可樂及菲利普摩里斯也是一樣，大部份的購併案結果都不太好，這些購併者以為他們可以自己經營所買下的企業，但查理跟我很清楚，我們做不到，奧瑪哈總部沒有一群傑出的副總裁，也沒有上級督導，也沒有任何創新的法子，也沒有人力及法務單位等等，我認為這些都有礙於已經很有錢的管理者繼續在自己工作崗位上堅持的動力，這也是為什麼大家樂在Berkshire工作的原因。
CM: A lot of our success stems from our lack of oversight. Our successor will continue that lack of oversight.
曼格：我們很多成功的案例原因，在於不干涉營運，我想以後繼任者仍將遵循此一原則。
WB: This is very different from GE’s system. It’s very simple. Our big worry is that the culture gets tampered with. But it should work for a very, very long time. Which is why all my stock will go to the foundation.
巴菲特：我們跟奇異的做法有很大的不同，我們的制度相當簡單明瞭，我們惟一擔心的是要避免這種文化被破壞，但我相信它將會繼續運作很長的一段時間，這也是為何我個人Berkshire的持股以後要轉入基金會的原因。
Q: What’s been your best investment?
問題：你最得意的投資是那一件?
WB: See’s was hugely important. It taught us a lot, and generated cash we could use to buy more. We bought the first half of GEICO for $40 million. (The second half cost $2 billion.) Some businesses have good growth potential. Others don’t, but generate a lot of cash. We can move capital among various options. GEICO still has a lot of growth opportunities.
巴菲特：喜斯那次的投資非常重要，我們學到很多，同時它讓我們取得購併更多事業的資金，另外我們以4,000萬美元買下GEICO頭一半的股權也不賴，另一半後來花了20億美元，有些企業擁有驚人的成長，有些則讓我們失望，但還是貢獻了不少現金，我們可以在許多不同的選擇中做資金配置，GEICO往後仍將有不少的成長潛力。
Rule #1: Don’t run up charge card debt. That’s the first thing I tell students when I talk to them, and I tell them that if you remember nothing else, remember that.
第一要件：不要積欠信用卡債，這是我在跟學生們座談時的第一件事，我跟他們講說，別的可以忘，這件事千萬不能忘記。
CM: The best investment we ever made could be the search fee we paid to find Ajit Jain. Getting the right people is more important than getting the right business.
曼格：我們最好的一次投資，應該要算是當初付給人力仲介找到Ajit Jain的那筆佣金，找到對的人比找到對的企業還重要得多。
Q: What do you think about what’s going on at the NYSE?
問題：你覺得紐約證券交易所以後會變怎樣?
WB: It would be better if the NYSE stayed as a non-profit institution. It has done a good job over two centuries. The enemy of investment performance is activity. I don’t think the exchange should encourage more activity. There may be all kinds of reasons to become a for-profit entity. But investors won’t be better off if volume increases. Transactions are a frictional cost of capitalism. But IBM and GM won’t be any more profitable if their share bases turn over more often.
巴菲特：我認為紐約證券交易所最好能夠繼續維持非營利組織的型態，過去兩百年以來，它扮演了很成功的角色，投資績效的大敵就是頻繁的交易，我不認為交易所應該鼓勵投資人多進行交易，或許有非常多的理由，它應該可能一個以營利為目的的事業，但交易量擴增，並非投資人之福，交易是資本主義的磨擦成本，IBM跟通用汽車的獲利表現，不會因為其股票交易量擴增而有所改進。
CM: I agree with everything Warren said, only more so. We have lost our way, when the directors and CEO of a venerable institution such as the NYSE fail to act as exemplars. They have a duty to act properly, and to create the right appearances. Teachers shouldn’t be fornicating on the floor, or drinking beer in class. And the people who run the exchange shouldn’t turn the stock exchange into a casino. It should be a public institution that’s an exemplar.
曼格：我再同意巴菲特所說的不過了，我們已經模糊了焦點，當地位崇高如NYSE的總裁與董事未能帶頭示範，他們有責任與義務扮演好應該的角色，同時樹立好典範，老師不能帶頭亂搞，同樣的負責領導交易所的人，也不能把交易所搞得像賭場一樣，它應該是具有模範性質的公立機構。
Q: What do you think about President Bush’s proposal to reform Social Security?
問題：你對布希總統的社會福利改革方案有何看法?
WB: Social Security was introduced in 1936-37. It was proposed as an insurance program as a way to get it passed. Transfer payments didn’t fly then. But Social Security is a transfer of wealth from productive people to non-productive people. I believe that anything that reduces Social Security payments below their current levels is a mistake.
巴菲特：社會福利制度是在1936-1937年引進，當初設立的用意是一種保險制度，移轉給付在當初並不多見，但本質上，這是一套將有生產力者的財富轉移到不具生產力的人身上的救濟制度，我認為任何降低目前給付水準的做法都是不對的。
Not everyone is wired the same way. Someone with an 85 IQ won’t do as well as someone who’s a genius. The Social Security system provides a minimum level of benefit to everyone, as long as they’ve worked.
不是每個人都在同一個頻道，IQ只有85的人，表現可能不會比天才好，社會福利制度提供每一個人最低的基本保障，只要他們肯努力工作的話。
There are a lot of ways to save, such as 401ks and IRAs. The way I’m wired, I wouldn’t have done as well if I’d been born in Bangladesh. People who’ve done well have an obligation to help those who haven’t. One thing to do would be to raise the payroll tax cap from $90,000. I wouldn’t want to do anything that might hurt the bottom 20%-30%. I don’t understand why the administration worries about the size of the deficit on 25 years when it doesn’t seem to care much about the size of the deficit now. If nothing is done to the system, the percentage of GDP devoted to Social Security will rise from 4.5% now to 6%. That doesn’t seem so bad. If it were up to me, I’d means-test benefits, lift the cap on the payroll tax, and raise the retirement age.
有很多的方法可以達到儲蓄的效果，比如說401k或是IRA等，我個人這套賴以生存的方法，若是身處孟加拉肯定就派不上用場，有能力者應該要多多幫助沒有能力的人，我認為可行的方法之一是將薪資所得稅的上限提高到9萬美元，我不希望任何會傷害最低收入20%-30%的族群，我實在是搞不懂為什麼目前的政府只顧著擔心25年後的赤字情況，卻根本就不理會目前的赤字，如果現在不改變制度，社會福利支出佔國民生產毛額的比重將由現在的4.5%提高到6%，這看起來還不壞，如果我可以做主，我會做個經濟狀況普查，提高薪資所得稅的上限，同時調高退休的年齡。
CM: I’m the Republican on the stage, and I think the Republicans are out of their minds to take on this issue. If the country is going to get richer, this will not turn into a huge problem. As more people retire, more of a share of GDP should go to Social Security. If funding gets tight, we can add some consumption taxes to make up the difference. Social Security is a very successful program. It is a reward for work. There’s hardly any fraud. It is a very capitalistic institution that has had good effects. All this talk to change it is twaddle.
曼格：我表面上是共和黨員，但我卻覺得共和黨在這個議題的立場非常有問題，如果這個國家會變得更富有，所有的問題就不成問題，越多的人退休，越多的GDP就會轉入社會福利體系，如果資金緊峭，我們可以多徵收一點消費稅來彌補短差，社會福利制度是一個非常成功的制度，只要肯工作就有回報，中間不會發生什麼弊病，這是資本主義運作的良性效應，想要試圖改變它的人，簡直是有點阿呆。
Q: How can one invest with confidence in financial institutions when even the AAA-rated ones come under attack?
問題：大家該如何投資金融類股，若是連三A評等的公司都可能有問題?
WB: Financial companies are tougher to evaluate than many other kinds of companies. Loss reserves can vary all over the place. We have $45 billion in reserves. Is that too high or too low? Who knows? It could easily be $44.5 billion or $45.5 billion. At banks, are the loans on the books any good? Who knows? In the brick business or candy business, you know your level at profitability at the time of sale, and can’t fool anybody. With financial services companies, it’s tougher. Then there are derivatives, which add a whole new level of complexity, risk, and opacity.
巴菲特：金融類股要比其它產業要難分析的多，損失準備的提列方式可能南轅北轍，就像我們帳上提列的450億美元損失準備，到底是高還是低，誰知道，它有可能應該是445億或是455億美元，另外以銀行業來說，到底帳上的貸款是不是呆帳? 誰知道，換作是磚塊或巧克力產業，在銷售之後，你就知道獲利是多少，而且很難騙得了人，但換作金融產業，就很難講了，何況還有衍生性金融商品，使得整件事變得更複雜、風險更高、透明度越低。
Fannie’s earnings were off by $9 billion from what the company originally said. Freddie’s were off by $5 billion. People weren’t necessarily negligent. It’s just hard to estimate. A lot of relatively small assumptions go into the numbers. If you change one even slightly, it could have a big effect on the bottom line.
Fannie的盈餘灌水幅度高達90億美元，Freddie則膨風了50億美元，這些人可能只不過是疏乎了，因為這實在是很難估算，基於許多細微的變數假設，只要你稍微更動其中一個變數，最後得到的結果可能就會有很大的不同。
At Salomon, Charlie was on the audit committee. People weren’t crooks, but it gets hard as you pile up the assumptions. Asbestos estimates are another thing.
當年在所羅門，查理是稽核委員會的一員，這些人不是小偷，只是當結論的得出須仰賴一連串的變數時，評價的困難度就大大提高，石棉案也是另外一個例子。
CM: Completely by its nature, the industry makes it easy to make mistakes or commit fraud. It’s part of the business. If you sell gas, you get a greater risk of explosions. In financial services, it’s this.
曼格：這完全是制度本質使然，這個行業讓你很容易犯錯或是犯罪，這是這個行業的常態，就像你開瓦斯行，發生爆炸的機率本來就比較高， 金融產業也是如此。
Q: You liquidated everything in 1969. In 2000 you said the market was going nowhere, at best. Why didn’t you liquidate then?
問題：你在1969年曾將合夥事業全部清算，而2000年，你也曾說過市場漲得過高，為何當時你不清算公司呢?
WB: We own some securities that we wouldn’t buy at these prices. We’re not unhappy with anything we own. Part of it has to do with quantity. If we owned just 100 shares, that would be different. Plus, there are transaction costs and taxes. Basically, we like the businesses we own. We may not want to buy more here. But stocks as a percentage of our total assets is pretty low right now, historically. We’re not unhappy with Coke, Wells Fargo, and Moody’s right now. There’s not as much silliness in the market now as there was five years ago.
巴菲特：某些我們持有的股票股價確實過高，但持有它們並不會讓我們感到不自在，其中一部份原因，在於持有數量，如果我們只持有100股，情況可能就不一樣，另外賣出還須考慮交易與稅負成本，基本上，我們很喜歡這些事業，雖然我們也不打算再多買進，但股票投資佔總資產的比重越來越低，我們對於可口可樂，富國銀行與慕迪公司都很滿意，目前股價高估的情況比起五年前要來得少多了。
CM: If you make a list of the 4 or 5 most recent things we’ve done in the stock market, our record is like it was when we could move around with smaller amounts of capital. But as we got bigger it got tougher. I don’t think that’s a permanent state of affairs, but it’s not going away, either. Better small than nil—small is still big money.
曼格：如果你列出最近我們在股市所做的四五次動作的話，我們的記錄顯示跟當初我們只有少數資金的做法沒有兩樣，但隨著資金規模越來越大，難度也越來越高，雖然我認為事情永遠沒有絕對，但要改變也不容易，沒魚蝦也好，即便是小蝦金額可能也非常龐大。
Q: Don’t you think you have an obligation to have a position in gold?
問題：你不認為你有責任持有黃金部位嗎?
WB: Gold is way down on my list as a preferred store of value. I’d prefer to own 100 acres of land in Nebraska, or an apartment house, or an index. We talked about gold being worth $35 an ounce in 1940—only its price was fixed then. If you go back to 1900, gold sold for $20 an ounce, and has risen to just $400 since then. And a holder would have to pay for insurance and storage. The Dow, by comparison, was at 60 or so in 1900; it’s now around 10,000—and has paid dividends along the way. Gold is just about the last thing we’d want to own. Other alternatives have utility, which gives them value. I’d rather have the ability to sell a pound of candy 20 years from now. I don’t see gold as a good store of value. About 3,000 to 4,000 ounces get taken out of the ground every year, and some amount gets reburied in the New York Fed. In between, gold doesn’t have much use.
巴菲特：黃金並不在我儲藏價值的工具之列，我寧願擁有內布拉斯加州100英畝的土地，或者是一棟公寓，或是投資股票，我們都知道1940年代黃金每盎司約35美元，當時黃金的價格是固定的，如果再往前推，黃金在1900年，每盎司賣20美元，自此之後，一路漲到現在的400美元，但持有人還必須支付保險與儲藏的費用，以道瓊指數做比較，1900年時只有60點，現在卻漲到一萬點以上，另外還發放了許多股利，黃金可以說是我們最不想持有的投資標的，其它的替代品或許還有用途，這是他們價值的所在，我寧願20年後有能力出售一磅的糖果，我不認為黃金是保值的好工具，每年約有3,000到4,000盎司的黃金從地底被挖出，但其中有許多又被回埋到紐約聯準會的倉庫之中，在這中間，黃金沒有發揮什麼用途。
CM: Gold had great utility, in the form of portability, to Jewish families in Vienna in 1935.
曼格：黃金由於其攜帶的便利性，在1935年維也納猶太家族逃難時，到派上不少用場。
Q: What are your economic and stock market forecasts?
問題：談談你們對於經濟與股票市場的預測?
WB: At extremes, I can make market calls, which is what I did in 1969 and 1974. Investors will get more for their money now than they did in 1999—the year I gave a bearish talk in Sun Valley that later became the basis of an article in Fortune. If people have the choice of owning just bonds yielding 4.5% or owning equities for the next 20 years, they should own equities. But if people think they can earn double-digit annual returns, they are kidding themselves. Stocks should generate average annual returns of 6%-7%.
巴菲特：最誇張的時候，我還可以發出市場警訊，就像我在1969年跟1974年一樣，投資人現在投資可以比1999年還獲得更多，當年我在Sun Valley發表對股市看空的看法，後來還刊登在財富雜誌之上，如果往後20年內，人們在每年獲得4.5%固定報酬的債券與股票之間做選擇，他們應該選股票，但如果大家認為這樣就可以獲得10%以上的利潤時，可能就要失望了，股票的投資報酬率頂多介於6%到7%之間。
We’re not at bubble-type valuations anymore, but we’re not at bargain valuations, either. But we’ll likely get a chance to do something more screamingly intelligent in a few years.
雖然目前股市泡沫的情況不再，但股價也不見得便宜到那裡去，不過我們還是有機會在往後幾年，做幾件讓人驚嘆的事出來。
Q: Why doesn’t Berkshire invest in commercial real estate?
問題：Berkshire為什麼不投資商用不動產?
CM: We are tax disadvantaged vs. individuals and REITs. Also, right now many properties have bubble-type valuations. All my rich friends have been selling their worst properties at high prices. When Nasdaq hit a high, REITs were cheap. They were selling at discounts to the value of their properties. Now REITs are unattractive. Property valuations are high, and REITs themselves trade at premiums to them. Plus, REITs have phony accounting.
曼格：相較於個人與不動產受益憑證，我們在租稅上較不利，當然目前許多不動產都有泡沫化的現象，我有許多有錢的朋友，最近都以高價賣出不怎麼樣的房地產，當納斯達克創新高時，不動產受益憑證相對便宜，許多都處於折價情況，但目前不動產受益憑證就沒有那麼吸引人，房第產的價格偏高，而不動產受益憑證更以溢價方式交易，另外不動產受益憑證還有做假帳問題。
Q: Is the U.S. a castle with a moat?
問題：美國算不算是具有護城河的堡壘?
WB: The U.S. has done well over the past 215 years. We’re not an economic castle. The rest of the world is catching up. Our castle will grow in size, and there will be more castles in addition to ours. The more trade we have, the better. Prosperity won’t come at the expense of the world. There are 6 billion people in the world, a lot of whom don’t live well.
巴菲特：過去215年以來，美國表現的相當傑出，我們不算是經濟堡壘，因為全世界其它國家正迎頭趕上，我們的城堡將更加壯大，但全世界其它地方也會冒出更多城堡，彼此的貿易越頻繁，景氣越繁榮，對所有人都好，目前世界上總共有六十億的人口，其中還有許多人吃不飽穿不暖。
CM: If we’re in third place 50 years from now, we’ll still be rich, but it will be an odd kind of richness. Asia is likely to do the best.
曼格：如果五十年後，我們變成全世界第三強，我們還是會很富有，只是這種感覺可能很怪，亞洲有可能躍居首位。
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