2008年3月30日 星期日

巴菲特寫給股東的信(二○○七年度中文翻譯)

Warren Buffett's Letters
To Berkshire
Shareholders 2007

巴菲特致股東函
2007年版

翻譯:Timothy Yang

波克夏海瑟威 股份有限公司

致 波克夏海瑟威股東:
我們在2007年獲利的淨值達到123億美元,為我們A股和B股的每股淨值提升了11%。過去43年來(也就是自從今天的管理層接手以來)總淨值從19塊成長到78,008美元,這是21.1%的年複合成長率。
總括來說,控股公司旗下76個事業體去年表現不賴,少數有問題的主要是和房市有關聯的那些,在這其中有建材、地毯,及不動產經紀業務。他們差強人意的表現,我們認為是暫時性的小問題,因為我們在那些業務上的競爭能力依然強勁,而且我們擁有一流的企業領導人,不論景氣好壞都始終如一。
然而一些具規模的金融機構卻因為陷入了我在去年的致股東意見書提到的「借貸動作轉弱」情勢而經營困頓。John Stumpf,富國銀行的執行長,將許多融資機構近來的行為做了剖析:「整個產業自己開創了一種新的虧損模式,這種現象很有趣,尤其是在舊的獲利模式還很有用的時候。」
你或許會記得2003年在矽谷的汽車保險桿貼紙上的句子「老天爺,再來一個泡沫就好」。不幸地,這個希望終究只是希望,就在所有美國人都相信房價會永遠上漲的樂觀氛圍中被盼望著。發生這種狀況讓貸款人的收入和可變現資產等資料,在融資機構面前好像都不存在一樣,而那些機構持續超貸,只因為對房市的信心認為房價上漲趨勢可以蓋過授信缺失的一切問題。今天我們整個國家經歷這種痛苦就是因為以前那種信念而造成,當房價滑落時,許多財務問題都浮現出來。就好像海平面水位降低你才會看見哪裡有暗礁一樣 – 今天我們看到一些最大的金融機構就顯露出了這種不堪。
談些快樂的事,來看看波克夏最新收購的公司,TTI和Iscar。這兩家公司各自由Paul Andrews和Jacob Harpaz兩位執行長領導著,而且在2007年表現亮眼。Iscar是我看過在製造業營運中頂尖的人物,這我在去年的報告中提到過,也在我一次秋季到他們傑出韓國工廠的拜會中得到證明。
來談到我們的保險業 – 波克夏的根基事業 – 去年表現非常好,部分原因是因為我們在保險業界中找到了最好的專業經理人來掌舵 – 後面再來聊更多他們的事,但也是因為我們07年很幸運,連續第二年沒有承受任何巨災理賠。
但是別指望天天都在過年,因為確定的是保險業的毛利率,也包括我們的,在2008年會明顯變薄。保費降低,但是承受風險會明顯提高,即使美國連續第三年氣候風調雨順,整個產業的毛利率可能會下降大約四個百分點。如果颶風或地震發生,這個現象還會更糟,所以對未來更低的保險業獲利要有心理準備。

標竿
波克夏有兩個主要的價值區塊,第一個是我們的投資:股、債和現金。年終時這些資產總值1410億美元(尚未計入那些用來支應財務及公共事業營運的部分,這部分我們是用來算第二層價值的)。
保險浮動帳戶 – 在保險營運中我們暫時握在手中但不屬於我們的錢,提供我們投資590億美元的資金。只要核保的部分讓我們損益兩平,這個浮動帳戶對我們來說就是免費的,意思就是我們的保費收入等同於我們產生的損失及費用。核保標準當然是波動的,在獲利跟損失之間擺盪。然而過去歷史顯示,我們一直有在賺錢,而且我們在損失兩平的成果會扳回一城,未來情況也會進步。如果我們這樣做,我們的投資就會會是為是波克夏股東不受阻礙的價值來源。
波克夏第二個價值的組成是來自於投資及保險業之外的來源,這些營收來自於66家非保險業者,在76頁有逐家列出。早期我們專注在投資相關業務的表現,最近二十年來我們則是將重點放在非保險業務的營收成長上面。
下面的圖表呈現出這種改變,這裡把區間用每十四年來區分,我們也排除適用於少數股權的個案。

整整42年,我們每股投資的年複合獲利達到27.1%的地步,但是這種趨勢正隨著我們灑銀彈購併營運企業的動作而往下滑。下面是我們非保險事業的營收成長數字,同樣是用每股計算,也排除了少數股權。

整段期間看來,在營收隨著專注行業改變而加速的狀況下,年複合獲利大概是17.8%。
雖然這些圖表可以幫助你從歷史縱深來看,對於估算價值有幫助,這些數據對於預測未來機會的方向上卻產生誤導作用,因為波克夏過去的成績不能被複製也不會被原封不動地採用,我們現在營收和資產的規模已經大到未來無法再有超越巔峰的表現。
Charlie Munger,我在波克夏的夥伴,和我將持續用前述的兩個標竿來衡量我們進步的幅度,也會常常讓大家得知最新的消息,雖然我們無法複製過去的成功,但是我們會盡力讓未來不讓人失望。
我們所做的,將會大大受到加入波克夏的專業經理人的幫助。從許多角度來看這家公司是很不凡的:第一點,他們很多人都已經不為錢而工作了,很多人把他們的公司高價賣給我們,卻仍然參與經營,只因為他們愛這個樣子,而不是因為錢。自然地他們會希望得到公平的薪資給付,但是金錢本身並不是他們勤勞而且有表現的原因。
第二個跟這些經理人有些關聯的原因是他們找到了這個職涯後半想要待下去的職位,在所有其他公司,一人之下的重要高階經理人無不想在金字塔中再晉升一階,對他們來說,現在待的子公司或是部門都是過客 – 或許他們希望如此。的確,如果他們在今天這個職位待五年以上,對他們來講是一種挫敗。
相反地,我們事業體的眾執行長的成功平衡計分卡並不在於他們有沒有拿到我這個位子,而是他們事業的長期表現,他們的決策是從一日此地終身此地的態度中得來,所以我認為我們稀有且不容易複製的管理結構給了波克夏一個真正的優勢。

收購
雖然我們的經理人可能是最好的,我們還是需要大而有效的收購來拿到我們希望的營收成長。07年到年底我們進步了一點,然後在聖誕節當天,Charlie和我終於靠波克夏史上最大現金收購案幫自己賺了一筆。
這筆交易起因可以追溯到1954年,那一年秋天我新職務才做了三個月,就被我的老闆班哲明葛拉漢和傑瑞紐曼指派參加一家位於布魯克林區的Rockwood Chocolate股東常會。一個年輕的傢伙那時才剛接管這家專們用可可做原料的製造商。他啟動了一次收購案,該案子他用八十磅可可豆交換每個Rockwood的股份來進行,我在1988年的年報其中解釋套利的片段,有提到這個交易。我也提到了Jay Pritzker – 就是上面提到這個年輕的傢伙,是這個稅賦優惠提案背後的商業天才。他的主意實行的可能性被當時其他想要買下Rockwood的好手排除在外,也包括我的老闆:班和傑瑞。
在會中,Jay對我很友善,還給我來一堂1954年稅法的教學,我對此印象深刻。自此之後,我就遵循Jay的交易手法,那些案子數量蠻多的,也很聰明。他得力的合夥人是他弟弟,Bob,管理長毛象集團將近五十年,這家公司正是Pritzker大多數事業群的母公司。
Jay在1999年去世,Bob在2002年很早就退休了。大約當時Pritzker家族決定逐漸賣出或重整某些持股,也包括長毛象集團,這是一家營運125個事業體,管理九種類股的公司。長毛象集團營運規模最大的公司是Union Tank Car,和一家加拿大的公司共同擁有九萬四千台火車列,出租給數個運輸集團。這艘航空母艦原本的價值是51億美元,所有都算進去的話價值有70億,以及大約兩萬個員工。
我們很快就要買下六成長毛象集團的股權,而且在六年之內就會全數清盤,起初的出價會是45億美元,後面那一塊的收購出價會依據我們用營收算出來的公式來決定。在我們進去這塊市場之前,Pritzker家族接受了好幾個提議,從長毛象集團的現金發放到投資方式,到特定事業體處理都有。
這筆交易處理的方式用Jay會喜歡的方法來做,我們到最後只用了長毛象集團的財報,沒有雇用顧問,也沒有太過雞蛋裡挑骨頭,因為我知道整個事業就會像Pritzkers所告訴我們的那樣,而且他們也知道不論金融市場可能有多混亂,我們都可以非常接近目標。去年很多大收購案都重新談條件或是胎死腹中。但是交到Pritzkers家族就如同交到波克夏手中一般,交易會被尊重對待。
長毛象集團的執行長,Frank Ptak,和一位長期工作夥伴的工作關係緊密,叫John Nichols。John是Illinois Tool Works(ITW)的一位非常成功的前執行長,他和Frank共同管理多種事業體,看看ITW的成績,你會印象深刻。
高盛的Byron Trott – 高聲贊同我在03年報告中觀點的那位仁兄 – 促進了長毛象這樁交易,他是少數會站在客戶立場著想的投資銀行家,我和Charlie都完全信任他。
你會喜歡高盛為這樁交易取的代號,長毛象集團在1902年進入汽車業,在1933年退出,在這期間他們生產了一款叫做Wasp的車,這款車贏了1911年舉辦的印地五百賽事,所以這款交易被標上「印地五百」的代號。
06年5月,我在Ben Bridge一場午餐會演說,這是我們一個總部在西雅圖的珠寶連鎖業,在場聽眾都是一些他們的加盟業者,其中有Dennis Ulrich,一家金飾生產商老闆。
07年1月,Dennis打給我建議如果有波克夏的援助,他有辦法建立一個大規模的珠寶供應商,我們馬上為這個生意成立了一個案子,在此同時進行收購相同規模供應商。一家新的公司Richline Group,也從當時起完成兩樁比較小的收購案,但即使是這樣,Richline還是遠遠不及我們一般會收購的公司規模門檻。我願意打賭,Dennis還是能藉助他的夥伴Dave Meleski的幫助而建立起大規模的營運系統,以錢滾錢。
生意 – 它的偉大,它的好,還有它的恐怖之處
我們來看一下是怎樣的生意讓我們飛揚的,在討論的同時,我們也要講一下要如何避免不想發生的事。
Charlie和我專門看具有以下特質的生意:(a)我們了解的生意(b)具良好長期經濟條件(c)有能力且值得信賴的管理層,以及(d)開價合理的公司。我們會買下整個公司,或是如果管理層是我們的夥伴的話,會買下至少八成。當無法完成絕對控制權的收購時,我們也很樂意單純從股市購買良好企業的少部分股票,因為手中持有一丁點真品碎鑽總比拿一整塊贗品要好得多。
一家真正好的公司一定要有能夠持久保護傑出投資報酬率的「護城河」,資本市場的動能讓競爭者持續攻擊高報酬率的公司這座城堡,所以擁有難以攻破的防護策略,像是經營低成本製造商(GEICO, 好市多),或是擁有夠力的全球品牌公司(可口可樂、吉列、美國運通)對持續的成功是必要的。商業成功的道路上充滿著「羅馬蠟燭」,公司的防禦最後都會變得不堪一擊,大敵是會攻過護城河的。
我們對自己擁有「持久性」的要件,讓我們必須排除要求快速且持續轉變的產業及其公司。雖然資本市場的「創造性毀滅」對社會是高度有益的,這個因素對投資報酬確定性來說卻是個阻礙,一個需要持續重建的護城河終究不能成為真正的護城河。
此外,這個要件讓我們還要劃掉那些需要好的經理人才能成功的公司,當然一個優異的執行長對企業來說是巨大的資產,在波克夏我們有很多這種經理人,他們的能力創造了如果自己打天下都難以實現的億萬價值。
但是如果一家公司要超級巨星才能有很棒的表現,那這家公司本身就不會被認為是好公司。一個你住家附近的區域首席腦外科醫師帶領的醫療合夥公司或許能從收益成長中得到好處,但是我們無法從這一點看到這家公司的未來。那個外科醫師如果打包走人,這家合夥公司的護城河就不見了。但是你可以依賴醫療連鎖中心Mayo Clinic的穩定性以持續,即使你不知道是誰是扛霸子也能辦到。
在一個穩定產業中的長期競爭優勢是我們要找的公司,如果可以有隨之而來的快速有機成長,那更棒。但是我們要的是即使沒有那種有機成長也很有看頭的公司,我們會拿這家公司源源不絕的現金流拿來買其他地方相似的企業,沒有人規定你一定要拿從一個地方賺到的錢再回流投資,的確這樣做常常是個錯誤:真正棒的公司從有形資產賺取龐大報酬之後,不能在接下來的時間內用很大一部分的收益做內部投資,以期望高報酬。
我們來看一下一個夢中公司的典型,我們自己的喜思糖果。他們營運的盒裝巧克力生意並不是個刺激的模式:消費占可支配所得比例在美國極低而且沒有成長,很多一時很重要的品牌都從市場上消失了,過去四十年只有三家公司賺到僅能充場面的收益。的確我也相信喜思糖果雖然只能從幾個州那裏賺到大部分的錢,但這家公司仍然能得到這個產業將近一半的營收。
當Blue Chip Stamps在1972年買下喜思糖果,那時年度營收為一千六百萬磅重的糖果。(我和孟格當年獲得Blue Chip的控制權並且將之合併到波克夏旗下)去年喜思賣出三千一百萬磅的糖果,年度成長只有百分之二,但是它的續航力競爭優勢,在過去五十年由喜思家族建立,隨後由Chuck Huggins和Brad Kinstler強化,已為波克夏產出不凡的成果。
當喜思糖果銷售三千萬美元,而且稅前營收比五百萬美元還小的時候我們用兩千五百萬美元買下喜思糖果,當時公司營運所需資本為八百萬美元(每季舉債也是每年要好幾個月),結果公司靠著資本支出在稅前賺了60%。有兩個因素幫助公司縮小營運所需資金:第一點是公司產品銷售直接收現金,應收帳款也就因之減少;第二點,生產和分配週期很短,存貨可以最小化。
去年喜思的銷售金額達到三億八千三百萬美元,稅前營收達到八千二百萬美元,現在營運所需資本達到四千萬,這代表從1972年開始我們只需要再投資三千二百萬元就可以撐持這家公司的一般實質成長 – 還有些許不凡的財務成長,同時稅前盈餘達到十三億五千萬元。這些金額扣掉最初的三千二百萬,剩下都進了波克夏的口袋(或是早年來講,進了Blue Chip)。付掉稅金之後我們用剩下的錢買下有吸引力的公司,早在盤古開天之時,喜思糖果就已經在幫我們開創多軌現金流了。(聖經提到的Be fruitful and multiply是我們在波克夏很嚴肅看待的一條)
美國企業界並沒有很多像喜思這樣的例子。一般來說,一家要從營收五百萬到八千二百萬的公司要大概四億元左右的資本以支撐成長,那是因為成長的企業需要隨著銷售數字成長而增加的流動資本,以及固定資產投資的實質要求。
一家需要大量資本挹注以產生成長的公司可能是一筆令人滿足的投資,從我們之前的例子來看,用四億元的淨有形資產賺取八千二百萬元的稅前收益沒有甚麼好不光彩的,但是這種情況對於所有者來說,喜思的情況有很大的不同。一個持續成長的營收不用太多資本需求的背景實在好太多了,問問谷歌或微軟就知道。
一個好但是一點也不知名的企業經濟學例子是我們的FlightSafety,這家公司給客戶的獲益和我所知道業界的所有公司差不多,它也有續航力的競爭優勢:到任何飛航訓練者就如同選擇最便宜外科手術一樣簡單。
然而如果這種公司要成長的話它必須用盈餘的大量再投資才有辦法,當我們96年買下FlightSafety時它的稅前營運盈餘是一億一千一百萬元,固定資產投資有五億七千萬元。自從買下它起,折舊費用達到九億兩千三百萬元,但是資本支出達到十六億三千五百萬元,其中大部分用來購買飛航模擬器以趕上持須更新型號飛機。(一台模擬器可以花掉一千兩百萬元,我們有273台)固定資產在折舊之後有十億七千九百萬元,2007年的稅前營運盈餘有兩億七千萬元,自從1996年起增加了一億五千九百萬元。這個增長給我們一個不錯的報酬,雖然沒有像喜思那麼好,以五億九百萬元的增加投資來看的話。
最後,這個只是從經濟報酬來看,FlightSafety是一家很棒但並不是不凡的公司,它的投入比賺取更多的這種經驗是多數公司面對的課題。舉例來說,我們在規定公用支出的大量投資砸得很重,十年之後我們在這家公司會賺到更多錢,但在這之前我們會用數十億的投資以達成目的。
現在我們看到醜惡的部分,最差的公司是那種快速成長,還要投入很多資本支持它的成長,然後還賺不到錢的那種。自從萊特兄弟的時代那個持久性的競爭優勢已經愈來愈看不到了,的確如果某位有遠見的資本家當時身在萊特兄弟成功首航的地方,他應該會幫這些後來相信航空業的投資者一個忙,把萊特從空中打下來才對!
自從那個首航開始,航空業對於資本的需求就不曾滿足過,投資人受到成長的誘惑,把錢丟進那個無底洞,期望能從成長中得到好處卻撲空。至於我,很羞愧地承認參與了這場蠢事,我在1989年讓波克夏買下美國航空的特別股,這筆交易合約紙上的墨跡都還沒乾,整個公司就陷入窘境,一下子我們的特別股股利就沒拿到過了。但是後來我們很幸運,在一個周期性卻一向是具誤導性質的,對航空公司的驟升樂觀心理氛圍中,在1998年我們能把持股賣掉以獲利豐厚,在我們那次出清十年後的今天,那家公司倒閉了,這是第二次這家公司這麼慘。
總結來說,你可以把這種情況想像成三種儲蓄帳戶,最好的那個會隨年付出逐步升高的特多利息;次好的那個會隨著你存進去的每筆儲蓄而付你有吸引力的利息;最後,那個要命的帳戶不給你可接受的利息,而且還要你持續加碼儲蓄。
現在我必須承認,重點是沒有任何企管顧問、董事,或投資銀行家讓我造成接下來我要講的這個錯誤,就像在網球場上總是會有非受迫性失誤一樣。
一開始我要說我差點讓喜思糖果這筆買賣告吹,當時賣家要價三千萬元,我固執地要求不得超過二千五百萬元,很幸運地,他後來退縮了,要不然我在這個案子就會停滯不前,最後那個十三億五千萬就要拱手讓人了。
就在喜思糖果那筆買賣前後,Tom Murphy,當時是首都城廣電的經營者,他打給我說要把Dallas-Fort Worth NBC的電視台用三千五百萬元賣給我,那個電視台是整個連當時首都城買下Fort Worth的整個合約都跟著過來,而且根據交叉持股的規定,Tom必須要放棄他的那個部分。我當時知道電視台經營跟喜思糖果有很相像的部分,幾乎不用資本投入而且有一流的成長展望,很好經營而且實際看得到現金在跑。
再來,湯姆不論是當時或現在,都是我很親近的朋友,他是我很欣賞的不凡的經理人也是一個傑出的人。他對電視台經營前前後後都摸透了,而且除非他覺得把電視台賣給我會成功要不然不會打給我。為了這個買賣他在我耳邊小聲說了:買下吧! 但是我沒有聽他的話。
在2006年,該電視台稅前賺了七千三百萬元,自從我拒絕這樁買賣開始,它賺了至少有十億 – 幾乎可以讓它的經營者可以再考慮買下別的企業,然後他的大樓市值大概有八億元吧。我為什麼當時要說不呢?唯一的解釋就是我的大腦去度假忘了提醒我了。(我的行為很像Molly Ivins這個政治人物一樣,曾經說道:如果我的智商有降低,你要幫它澆點水)
最後,當我對Dexter說「好」的時候我犯了個更大的錯誤,Dexter是在1993年時我用四億三千三百萬元的波克夏股份買下來的鞋業(25203股A股)。我當時判斷為持久競爭優勢的特質在數年內消失殆盡,但那只是開始:因為用波克夏股份來運作,這個錯誤的雪球效應有加乘效果。那個動作讓波克夏投資人負擔的成本不是四億,而是三十五億。簡單來說,我把一家好公司的1.6%價值丟進水裡,大約是今天二千二百億元的價值,去買一家不值得的公司。
到現在為止,Dexter是我做過最差勁的交易,但是我在未來還會犯錯 – 你可以打賭。一句鄉村歌手Bobby Bare的歌詞可以道盡收購案太常碰到的情況:我從未和醜女上過床,可是早上醒來的經驗倒有過幾次。

保險
我在今天總統大選聽過最好的笑話是從Mitt Romney那裏來的,他問他老婆Ann:當妳年輕的時候,有沒有過最瘋狂地夢到我可能是總統? 他老婆回答:親愛的,你從沒有在我最瘋狂的夢中出現過。
當我們在1967年第一次進入房屋意外險市場的時候,我最瘋狂的夢並沒有讓我預知道今天這樣的景況,以下是我們在買下National Indemnity之後的五年成績單:

講得對自己好一點,我們起步很慢,但是後來有改善,下面是過去五年的成績:

這個完全的轉變得歸功於一些不凡的經理人,我們來逐個列出功勳吧:
• GEICO有我們旗下保險公司中最大的保護網,這個保護網被它的執行長Tony Nicely小心地呵護成長。去年再一次地GEICO在所有主要車險業者中有最佳成長表現,市占率擴張到7.2%。在95年波克夏取得掌控時市占率是2.5%。並非巧合的是,在這期間GEICO年度支出從三千一百萬元增加到七億五千一百萬元。
Tony現年六十四歲,他加入GEICO 時還只有十八歲,自從那天開始,他對公司就一直展現熱情 – 對於能夠同時為客戶省錢及提供共事的人成長機會感到驕傲,即使是今天有120億元的銷售量,他還是認為公司才剛剛起步,我也這樣想。
這裡有一些證明,過去三年間,GEICO將其機車市占率從2.1%提升到6%。我們最近也開始承做ATV和RV的保單,在十二月份我們做出第一張商業車輛的保單,GEICO 和National Indemnity正在商業領域攜手共進,起初的表現非常振奮。
即使是總合來看,這些產品線將會持續是我們原本小客車市場的一小塊,不過他們將提供承保利潤的成長線。
• 通用再保,我們的國際再保險公司,是到目前為止我們最大的國內成長心臟 – 年底有二百三十億,這家公司現在是波克夏龐大的資產,我們對這家公司控制權的開始也是蠻顛簸的。
過去十年來,通用再保始終是在保險業界中的領航者,以其承保的技能和紀律受到業界的欽羨,這個名聲不幸是見面不如聞名,當我在98年決定和通用再保合併時我沒看到那個錯誤,就是1998年通用再保的經營並非如同68年或78年一般。
現在要謝謝Joe Brandon,通用再保的執行長,以及他的搭擋,Tad Montross,公司差強人意的表現被恢復了,Joe和Tad幹這行已經六年了而且在一流的公司用一流的方法做事,這是用摩根大通的話來說。他們恢復了往日承保、留住,以及客戶選擇的紀律。
• 他們的工作被高成本和花時間的老問題搞得七葷八素,在美國和國外都是一樣,雖然有這種事情分神,他們兩人在有技巧地為公司未來布局時還是呈上很棒的承保成績。
• 自從86年加入波克夏起,Ajit Jain從一磚一瓦開始建立了真的很棒的專家級再保險營運模式。對萬中選一的長毛象這種交易,全世界都看著他的一舉一動。
去年我告訴你們有關Equitas把龐大且受限制的債權轉到波克夏之下以換得七十一億元的權利金,在這樣早期階段,我們所擁有的經驗非常好用,但是這沒有透露太多訊息因為這在五十年歷史中看來只是滄海一粟。然而我們能確定的,是由Scott Moser領軍要加入我們的倫敦小組,是一流的團隊而且已經變成我們保險公司的有價值資產。
• 最後,談到我們有小型的營運系統,服務保險市場的特殊部門。總結來說,公司表現相當出色,賺到了比平均要好的承保收益,也達成良好的投資成果。
去年BoatU.S.由Bill Oakerson領軍,加入了波克夏旗下,這家公司管理共計有六十五萬位船主,提供給他們像是全美汽車協會的道路緊急救援服務。在協會的服務中有提供船隻保險,各位可以參加他們的股東會以對他們的營運略知一二。
受規範的公用事業
波克夏有87.4%(稀釋後)對MidAmerican Energy Holdings的直接利益關係,這家公司經營各種公用事業項目,最大的公司有(1)Yorkshire Electricity和Northern Electric,其三百八十萬電力用戶使之成為英國第三大輸配電業者;(2)MidAmerican Energy,服務七十二萬用電戶,主要在愛荷華州;(3)Pacific Power和Rocky Mountain Power,在美國西部服務一百七十萬用電戶;以及(4)Kern River和Northern Natural Pipelines,乘載全美天然氣使用量的百分之八。
我們在持有MidAmerican的夥伴有Walter Scott和公司兩位很棒的主管,Dave Sokol和Greg Abel。不同陣營間有多少選票並不重要,因為我們只有全體一致做了聰明的構思後才會做大動作,和Dave、Greg,和Walter共事八年讓我對自己原本持有的信念稍許動搖:就是波克夏不可能再有更好的合夥人了。
有些天差地遠的事實是,MidAmerican也同時擁有全美第二大的不動產經紀公司,HomeServices of America。這家公司透過全國二十個不同區域品牌及18800位經紀人來經營,去年在住宅銷售是緩慢的一年,2008年或許會更慢,然而我們會持續在任何經紀商提供可接受價格的時候進行收購。
在99年我們同意以每股35.05元購買MidAmerican 35,464,337股份,當年每股盈餘為兩塊五毛九,為什麼我們出了這麼詭異的數字35.05呢?我原本決定這家公司對波克夏值每股35元,今天我是個「不二價」的傢伙(記得喜思吧)所以曾經好幾天代表MidAmerican的投資銀行家們都沒辦法說動我出更高價。但是到後來他們終於捉住我的弱點,我屈服了,告訴他們我要昇到35.05元,這件事從我的角度來下註腳,他們可以大肆向他們的客戶宣揚說他們曾經從我這裡榨出汁來,在當時我受到了傷害。
後來到02年,波克夏用每股60塊加碼六百七十萬股,是為了幫我們收購的一些電力管線做融資,最後在06年當MidAmerican買下PacifiCorp時我們用每股145塊買了23,268,793股。
在07年,MidAmerican賺了每股15.78元,然而有七毛七是非循環的 – 我們在英國的公用設施拿到了減稅優惠,導致英國企業稅率的下滑,變成實質所謂的每股15.01元。對阿,我很高興我縮手了,賺到那多出來的一分錢。
製造、服務,及零售業
波克夏在這一部分的營運也是一馬當先,我們來看一下整個集團的資產負債表和損益表:

這個大雜燴集團,從泡泡糖到活動式房屋都賣,賺進了平均有形淨值達快樂的23%,值得注意的是這些生意都只用了很少的財務操作就可以達到這種報酬率,很清楚地我們是有一些了不起的公司的。我們買下很多這些公司的時候都是用很大的溢價購買 – 超出淨值的部分你們知道那買的是財報中的商譽 – 而且這件事讓我們附加收益率減少到9.8%的水位。
以下是在這個產業中一些值得一提的公司:
• Shaw, Acme Brick, Johns Menville, 和MiTek這四家公司都被07年下滑的房價所害,他們的稅前盈餘分別降到了27%, 41%, 38%, 和9%。總和來說,這些公司和06年的十二億九千六百萬相比,稅前獲利有九億四千一百萬。
去年Shaw, MiTek和Acme Brick透過大樁收購案幫助他們的未來收益,你可以確定他們會繼續做更多這種事。
• 在零售業嚴冬的這一年,我們出色的公司有See’s, Borsheims, 和Nebraska Furniture Mart。
兩年前Brad Kinstler被任命為喜思糖果的執行長,在波克夏我們很少把一位經理人在產業之間做轉換,但是我們在Brad身上破例,他曾經在我們制式的公司任職,有Fechheimer和Cypress Insurance。這個轉變不能再更好了,他任期的兩年內喜思糖果的獲利增加超過五成。
在Borsheims,銷售提升了15.1%,是受到股東黃金周末利得27%的助益。兩年前Susan Jacques建議我們重新整修並擴張店面,我當時很懷疑,但是Susan是對的。
Susan二十五年前是以一個每小時四塊錢的女銷售員加入Borsheims的,雖然她缺乏管理背景,我在94年任命她做執行長時並未遲疑。她很聰明,很愛這種行業,也很喜歡同事,這樣的條件可勝過任何企管碩士學位。
(附註:我和孟格並不喜歡看很多履歷表,我們反而是專注在頭腦、熱情,和正直上面,我們另一個偉大的主管是Cathy Baron Tamraz,自從我們在06年初買下Business Wire以來她就不斷提升獲利,她是所有企業所有人的夢中人選,任何嘗試要擋在Cathy和生意中間的傢伙可能會有生命危險。值得注意的是,Cathy職涯開始時是個計程車司機)
最後,在Nebraska Furniture Mart,當我們在奧馬哈和堪薩斯城都達到四億銷售額時,營收都有破紀錄的表現。這些紀錄在某些程度上可以顯示出他們是全國前兩大的家俱店,在對許多家具零售商災難性的一年中,堪薩斯城的銷售量增加了8%,同時奧瑪哈增加了6%。
這個功勞要記在Blumkin兄弟頭上,分別是Ron和Irv,兩位都是我的摯友也是很棒的生意人。
• Iscar繼續他們美好的經營方式,他們的產品是能讓大型貴重機具更有生產力的小型碳切割器,碳化合物的原物料是鎢,產地在中國。數十年來,Iscar把鎢運送到以色列,那邊的人用智慧把它轉化成更有價值的東西。07年末,Iscar在中國大連市開了一個大廠,現在我們把重點從加值服務重新聚焦到鎢礦,現在有主要的成長機會正等著Iscar,那裏的管理團隊,由Eitan Wertheimer, Jacob Harpazz, 及Danny Goldman,當然會是這波機會的主角。
• 航空業在07年創紀錄地稅前盈餘增加了49%到五億四千七百萬元,航空公司在全球是卓越的一年,我們的兩家公司 – 身為他們領域內的領導者 – 都參與了這場盛事。
FlightSafety,我們的飛航教育公司,賺了14%的收益和20%的稅前盈餘,我們估計大概訓練了全美大約58%的飛行員。Bruce Whitman,公司的執行長,在2003年從Al Ueltschi這位進階飛航之父那裏接掌這個職位,而且證明了他是個成功的繼任者。
在NetJets這個發明噴射機部分所有權的公司裡,我們依然保持產業領先地位。現在在美國營運487架飛機,在歐洲營運135架,這個機隊是我們前三個競爭對手總合的兩倍之多,因為我們在大機艙的市場接近九成,在總市場價值部分是遠遠更多的。
NetJets這個品牌 – 以其在安全、服務和可靠性的承諾 – 每年成長勁道愈發強大,這個成績背後是一個人的熱情,Richard Santulli。如果你要挑選跟你並肩作戰的夥伴,沒有人比Rich更合適的了,因為不管碰到甚麼樣的阻礙,他總是不鬆手。
歐洲市場是對Rich如何以他不屈不撓的性格成功所下的最佳註腳,頭十年我們在財務上幾乎毫無長進,事實上還累積了二億一千二百萬的虧損。在Rich把Mark Booth帶進董事會來經營歐洲市場後,他產生了影響力,現在我們的時代已到來,去年的盈餘也跳了三倍。
在十一月,我們的董事在哥倫布市NetJets的總部開會查看當地複雜的營運模式,他們必須在客戶期待最高水準服務的態度下,要向每天一千架次左右的班機在任何天候下負責任。董事們在離開時對於所有設備跟整理運作能耐感到印象深刻 – 但更印象深刻的是Rich和他的左右手。

金融及其產品
在這個類別中我們主要的營運是Clayton Homes這家公司,美國最大的組合屋製造及分銷商。Clayton的市占率去年達到破紀錄的31%,但是產業的量持續縮小:去年組合屋銷售量從我們買下它當時的03年的十三萬一千組下滑到九萬六千組(當時的榮景應該要被記住的,有些評論家批評這樁交易公司賣在最低點)
雖然Clayton從製造和零售這兩方面來賺錢,但是大多數盈餘都是從為數三十萬的貸款客戶那邊所借的一百一十億元跑進來的,這也是為甚麼我們要把Clayton的營運包含在財務部門中談的因素。即使07年許多在不動產金融的問題浮現,Clayton那塊貸款的表現得還是四平八穩。一整年收息延遲、抵押條件改變,以及虧損的狀況都跟我們前幾年拿到經營權之後的經歷差不多。
Clayton的貸款池是由波克夏融資的,從這個資助中,波克夏收取借款成本的百分之一 – 這筆金額去年達到八億五千萬元。Clayton去年稅前的五億二千六百萬是在付掉所有費用之後的結果。這個交易我們很暴力的一點是這八億五千萬我們認列為收入,在下表中我們放在「其他」項下。
表中的租賃營運是指XTRA這家公司,是經營出租拖車的;還有CORT,是出租家具的。07年拖車使用率明顯下滑,導致XTRA盈餘的下挫。這家公司去年也借了四億元,也繳了規費給波克夏。後來的高利息現在讓他們的盈餘更少了。
Clayton,XTRA和CORT都是好公司,由Kevin Clayton,Bill Franz,和Paul Arnold共同領導,他們都在波克夏掌旗的期間對收購案有貢獻,往後還會有更多。
投資
以下表示到年底我們的普通股投資,逐項列出市值至少六億的股票。

總括來說,我們對投資標的的商業表現感到高興,07年在四個我們最大持股的公司中,美國運通、可口可樂,和寶僑家品就占三位,他們增加每股盈餘到分別為12%,14%,和14%。第四位的富國銀行,其盈餘因為不動產泡沫而小幅下滑,然而,我相信它的內部價值仍然提升了,即使只有一點點而已。
在奇怪的全球市場中,要注意美國運通和富國銀行都是由Henry Well和William Fargo所籌畫起來的,前者在1850年,後者在1852年。寶僑家品和可口可樂分別於1837年和1886年開始營運,但是創業卻不是我們的領域。
我應該強調我們不以投資標的在當年市價的表現來衡量我們投資的進度,而是用兩個我們衡量自己旗下持股經營的方法來衡量。第一個測度是盈餘的進步,隨著我們因產業情況作調整的標準而定;第二個測量標準,比較主觀性,是觀察他們的「護城河」 - 一個隱喻他們能否讓競爭者難過的優勢 – 是否在當年有增強。我們的四大天王持股在這個測度中都過關。
我們去年做了筆大買賣,在02和03年波克夏用四億八千八百萬元買下1.3%的中國石油股份,以此價格來算整家公司約值三百七十億元。當時孟格跟我認為這家公司大概值一千億元。在07年時有兩個因素呈現中國石油的實質價值增長:油價的大幅攀升,和他們管理部門做得非常好的油氣儲存槽興建計畫。去年後半,該公司市值增加到二千七百五十億元,大概是我們拿它跟其他石油巨頭相比的價值,所以我們把手頭持股用四十億的價格賣掉。
附註:我們從這筆交易的獲利付了國稅局十二億元,這筆金額付掉了所有美國政府的成本 – 國防、社福,所有你想得到的都有 – 共做了四年。
去年我告訴你們波克夏有我所管理的六十二個衍生性商品合約,(我們也有一些剩下的合約在通用再保的帳冊上)今天我們有九十四個,而且它們可以分為兩類。
首先,我們有五十四個合約,這些合約要求如果特定包含在許多高息指數的債券違約,我們必須要付錢。他們在2009年和2013年之間到期,到年底我們這些合約收進來三十二億元的保證金,付出虧損四億七千二百萬元;最壞的情況下(雖然極不可能發生)我們會被要求要付出四十七億。
我們很可能要付更多錢,但我相信單靠保證金從這些合約過來就可以獲利,更不用說把這些合約出清的獲利了。我們年底負債在這個部分共計十八億元並且被包含在資產負債表的「衍生性商品合約負債」項下。
第二類合約和我們賣出四種指數選擇權(標普五百加上三種外國指數)的賣權有關係,這些賣權原本有十五到二十年的履約期並且在市場上也已履約,我們已收到四十五億元的保證金,並且年底記錄四十六億元的負債。這些合約的賣權只有在到期日當天才能履約,日期遍佈在2019年到2027年之間,而波克夏只需要在指數落到賣權成立當天指數標準以下才要付錢。再一次強調我相信這些合約,以全體表現來說,會是獲利的而且我們會另外從收進來的保證金在十五至二十天內的投資得到好處。
我們衍生性商品有兩個層面特別重要,第一是不管如何手上都要握有現金,這代表我們沒有對手風險。第二點,我們衍生性商品的會計規則和套用在我們投資組合上的是不一樣的,在那個投資組合,價值改變適用於波克夏資產負債表的淨值,但是除非我們賣掉或是減記手上持股否則不會影響到盈餘。衍生性商品合約價值的改變必須要每季隨盈餘做調整。
所以,即使孟格跟我都或許相信我們衍生性商品的部位隱含價值只變動了一點點,那個部位還是有時會導致報出來的盈餘會有波動。我們都不會被這些波動困擾 – 即使這個波動可能一季就輕易地衝破十億元! - 我們希望你們也不會。你們會記得在我們的巨災保險這行,我們總是準備好用短期財報增加波動性來換取長期淨值的增加,這個觀念也適用於我們對衍生性商品。
07年美元對其他主要貨幣相對更走弱,背後原因並不是秘密:美國人喜歡購買在世界其他地方製造的產品更甚於其他地區的人喜歡買美國貨,無可避免地,這造成美國每日約二十億貿易借條和資產的輸往世界各國,日積月累就造成對美元的壓力。
當美元下跌,會雙雙產生國貨對外國人變便宜以及外國貨對國人變貴的效應,這就是為什麼下滑的匯率應該會對貿易赤字有緩和作用。的確,美國貿易赤字無疑地被大幅走跌的匯率慢慢降溫。但是得注意這裡:在02年美元兌歐元平均九毛四六的時候,我們對德國(我們第五大貿易夥伴)的貿易赤字是三百六十億元;但是07年當歐元上升到一塊三七的時候,我們對德國的赤字卻昇到四百五十億元。相似地,加幣在02年平均六毛四然後在07年昇到九毛三,我們對加拿大的貿易赤字也上升了,從五百億到六百四十億。到目前為止,至少這個下跌的美元對於平衡我們的貿易還沒有太大助益。
最近有很多對於主權基金的討論,還有他們如何大舉購買美國企業。這是我們咎由自取,並不是某個邪惡的外國政府在進行甚麼陰謀。我們的貿易計畫對外國投資美國予以保障,而當我們對世界其他地方每天強迫輸出二十億美元,他們一定要在這裡投資一些東西,我們為什麼應該在他們選擇股票而不是債券來投資時抱怨呢?
我們國家的走弱貨幣並不是因為石油輸出國組織,也不是因為中國或其它罪人,其他已開發國家對於石油輸入的依賴以及和中國石油進口的競爭和我們是相同處境,在發展一個合情理的貿易政策時,美國不應該單單懲罰一個國家或是單單鼓勵一個產業,我們也不應該做任何行動以引起會減低美國出口的匯率報復行為,真正的貿易對我國有利,對世界其他地方也是如此。
我們的國會議員應該認清,現在的不平衡並非長久之道,而是應該採用可以務實盡快降低赤字的政策而不是去拖延它,否則我們每天二十億美元強制外流會導致全球金流消化不良的。(要看其他有關我國貿易赤字的不具永續性的評論,請參照亞倫葛林斯潘在2004年11月19日於聯準會開放市場委員會會議記錄對6月29日的評論,及柏南克在2007年9月11日的聲明)
在波克夏於07年期間我們只有一個直接的貨幣政策,那就是 – 請屏住氣 – 巴西里爾。不久之前,用美元換里爾是很難想像的,終究在過去的一個世紀內巴西的五種貨幣已經化為無用的彩紙了。就當許多國家的貨幣都已經漸漸消失之際,富有的巴西人有時候還是會有時藏富美國以保存其財富。
但是任何巴西人如果在過去五年內跟從這個一直以來明顯值得信任的方法,將會失去一半的財產。以下是里約對美元從02到07年底的每年比較(指數化):100;122;133;152;166;199。每年里約都往上跳,美元往反方向跑。再來,在這段期間的大多時候,巴西政府事實上是持空里爾,然後在市場上買美元以支持我們的貨幣。
我們的直接貨幣部位在過去五年賺進稅前二十三億元,我們還透過持有以外幣計價的美國公司債而獲利。舉例來說,在01及02年我們買進三億一千萬元的亞馬遜書店公司債,以債息6.875%,到期日2010年,面值57%折價購買。當時亞馬遜公司債評級為垃圾債券,雖然這家公司一點也不垃圾。(是的,Virginia,你會發現有市場荒謬地沒效率 – 要不然你可以到處看到它們的蹤影,除了在一些頂級商學院的財務部門以外)
歐元計價的亞馬遜債券是後來的且是對我們重要的一股吸引力,當我們買進當時02年歐元在九毛五,所以我們在美元的成本來到只有一億六千九百萬元,現在這些債券以溢價百分之二賣出,歐元價值更來到一塊四七的水位。在05及06年我們一些債券進行贖回,進帳二億五千三百萬元;剩下來的債券價值在年底估價在一億六千二百萬元。在我們所有二億四千六百萬元的實現及未實現收益中,大約一億一千八百萬元可歸功於美元的下跌,所以貨幣價值很重要。
在波克夏,我們會嘗試去增加直接和間接的國外盈餘,因為即使我們很成功,然而我們的資產和盈餘總是專注在美國市場。縱使我們國內有許多不完美和接踵而至的問題,美國的法規環境,市場反應機制的經濟體系,及對精英的信任,幾乎可以確認為其國民帶來持續成長的繁榮。
就跟我之前跟你們講的一樣,我們已經一段時日準備好執行長繼位事宜,因為我們有三位卓越的內部人選。董事會完全知道如果我因為死亡或能力消退而無法繼續下去的話應該要選誰,而那樣還是會有兩個職缺讓董事會頭痛。
去年我告訴你們我們會快速完成波克夏投資職位的繼任計畫,我們現在也的確已經有四位可以接任我投資管理的候選人,他們現在都在管理具規模的基金,也展現強烈的在一通電話之後馬上到位的興趣。董事會知道這四個人的強項,也希望能夠聘用一位或者在需求升高時聘用更多人。候選人在青壯年間,經濟在小康到富裕之間,他們所有都希望能夠為了待遇之外的理由在波克夏任職。
(我很不情願地拋棄我之前做的死後持續管理資產的聲明 – 算是拋棄我對”Thinking outside the box”這個詞彙賦予新意義的希望)

財務數字 – 上市公司如何創造盈餘
前參議員Alan Simpson曾有一句名言:「在華盛頓州公路上奔馳的駕駛不用怕塞車」。如果他有真的找過沒人的街道的話,那位參議員應該要看看美國企業界的會計的。
一個重要的有關企業規則的備忘錄在94年發生。美國的一些執行長要脅美國參議員下令財會標準委員會閉嘴,以壓倒性票數通過。在受到指責之前委員會展現了大無畏的精神 –告訴那些執行長那些配股紅利是薪資的一種,並且要以費用認列。
在參議員投票過後,該委員會 – 在受到參議員親近的公認會計師「教育」之後 – 裁定公司可以任選一種方式呈報。比較被偏好的方式是將其價值費用化,但是公司也可以選擇忽略費用,但只要分紅配股以市價發行就可以。
一個揭露美國執行長事實真相的時刻到來,他們所做所為並不光彩。在接下來的六年內,標普五百所有公司只有剛好兩家採用法規偏好的方式,其它執行長都走捷徑,所以忽略了明顯的那一大筆費用以高報盈餘,我很確定他們其中一些人也覺得如果他們往費用化的方向靠,董事們在未來可能會在批准執行長一直哈很久的巨額紅利時多考慮一下。
最後對許多執行長而言,即使是走捷徑還撈得不夠,在孱弱的法規體系下,如果配股執行價在市價以下,還有更多報盈餘的空間沒問題。為了規避這條法規,一些公司暗中將履行日期做調整以顯示是以市價發出,事實上是在很低的時候發的。
數十年的紅利會計諜對諜現在終於塵埃落幕了,但是還有其他會計選擇 – 在這中間重要的有公司用來計算退休金費用的投資報酬假定,不令人驚訝的是許多公司持續選擇讓他們報盈餘比較優惠的假定。在363家有退休計畫的標普公司之中,在06年有百分之八的公司採用這種假定,我們來看一下這樣成功的機率有多少?
所有退休基金的債券跟現金持有部位平均大概有28%,這些資產期望報酬率不會超過5%。更高的報酬,當然是可以達成的只不過要附帶同等或更多風險。
這代表剩下來72%的資產 – 大多是證券,不是直接持有就是衍生商品像是避險基金或私募股權投資 – 一定要有9.2%的報酬才能讓整體基金報酬達到設定的8%,二這個目標是在扣除所有付加費用之後的結果,這些費用都比以前高很多。
這個期望有多不實際呢?我們來看一下兩年前提到過的數據:在二十世紀期間,道瓊從66點衝到11,497點,這個差距雖然看起來巨大,在用年複利計算時是只有5.3%的。任何整個世紀都投資在道瓊的投資人都應該要在大部分時間收到大方的股利發放,但是只有大約2%是有的,這個世紀真是不賴阿!
來想想這個世紀,投資人要單純達到5.3%的市值成長,道瓊指數 – 現在在一萬三以下 – 要在2099年底以兩百萬點收盤才有可能。今天這個世紀已經走了八年,指數漲了兩千點以內,還要在這一百年之內上翻到一百九十八萬八千點才能在最後達成這5.3%。
很有趣的是,股市評論家常常對於道瓊有可能過了整數千點門檻的時候大驚小怪,像是過一萬四或一萬五的時候,如果他們繼續這樣,本世紀年成長5.3%意味著要在接下來的92年內做出1,986次少見多怪的動作。如果我們知道沒有任何事是不可能的,有任何人相信這是最有可能的結果嗎?
股利發放持續用2%的速度在跑好了,即使如果股市在二十世紀用5.3%的平均年複合成長率在上揚,投資組合中證券這一部分 – 大約產生0.5%的費用 – 會產出小於或等於7%的報酬。但是這裡的百分之零點五可能還低估了成本,因為這個產業有層層的顧問和貪得無饜的經理人在敖敖待哺(真是幫了個大忙)
很自然地,大家都對「高於平均」這個概念期望很深,那些幫了大忙的業者 – 保佑他們心臟夠力 – 必然會鼓勵他們的客戶相信這種事會發生,但是身為同一條船上的成員,這些業者必須要低於平均才有辦法。理由很簡單:1. 全體投資者在減去成本之後會賺取平均報酬;2. 被動的和只看指數的投資人,雖然他們的帳戶進出並不活絡,會賺取減掉超低成本之後的平均報酬;3. 業者也要賺取平均報酬的條件下,剩下來的那一群人當然也要 – 那就是積極的投資人。這一群人會產生高交易、管理,和顧問成本,所以積極的投資者在計算報酬率時要減去的成本比消極投資者要大很多,這代表消極族群 – 啥都不知道的人 – 一定要贏!
我應該來講一下在這個世紀裡期望可以從證券投資中每年賺十個百分點的這種人 – 想像兩個百分點從股利發放而來,而八個百分點從價差賺得 – 他們其實骨子裡是在預測到本世紀末道瓊會漲到二千四百萬點!如果你的財務顧問為你編織一個股票二位數成長的夢,把這個數學推導跟他說 – 不是要嚇唬他喔!很多業界的人大概都是艾莉絲夢遊仙境裡面那個皇后,會說:為什麼我有的時候在吃早餐前會相信六種不可能會發生的事呢? 要小心那些油嘴滑舌的財務顧問,在用一些幻想幫你洗腦的同時,他的口袋已經裝滿了顧問費。
一些公司在歐洲跟美國都有退休金計畫,在他們的會計規則中,幾乎所有都假設美式的計畫比非美式的要賺得多,這種謬誤很容易搞糊塗,為什麼這些公司不把美國的經理人叫去負責非美國地區的資產管理業務,然後也讓他們展現一下所謂的神奇管理才能呢?我從沒聽過誰去解釋這種迷思的,但是那些拿錢審視公司報酬假設的審計跟精算業者好像不覺得這種狀況有鬼。
然而,沒有迷思的是執行長喜歡做高投資假設的原因:這樣讓他們可以高報盈餘,如果他們錯了,就好像我相信的那樣,他們還是會將錯就錯,一直到他們退休一陣子為止。
在經過十年推卸責任 – 或是更糟 – 就為了報出每年度最高盈餘,這些美國公司該收手了,他們應該聽我的夥伴孟格的建議:「如果你射左偏了目標三次,下次往右邊瞄準一點」。
當共同基金的高成本等著所有投資人的同時,這些驚訝會很多次被有經驗的納稅人覺得無足為奇。公家退休基金承諾的給付很龐大,而且常常這些給付金額都不適當,因為這顆定時炸彈的保險絲夠粗,政客沒有膽識不敢冒險加稅,讓問題積累到爆發的時間點夠長,長到他們政治生涯終點之後就可以了。退休基金的問題還有提早退休 – 有些給付在有人還沒四十歲就開始發放了 – 一般公家對於生活成本統計數據的調整,政治人物很容易操弄。在人民比較長壽,通膨也很穩定的國家,這些承諾說的比唱的好聽。
在對你們鋪陳過美國會計制度誠實度考驗的失敗故事之後,我要指出這正是存在於波克夏資產負債表裡面真正很大一個項目的問題。在我們公開的財報中,我們必須約略估計保險業的虧損準備金,如果這個推測是錯的,代表資產負債表和損益表都有錯誤產生,所以我們很自然地會盡力讓它正確。然而,每份財報我們肯定都有錯誤。
在07年底,我們以對年底前會發生的所有虧損事件產生付款所作的推測,公佈了五百六十億元的保險負債(除了已經折現的三十億準備金以外)。我們相信數以千計的事件會發生,而且已經在每一項我們覺得實際會付款出去的細項都有成本標示,包括一些在付款過程中會產生的附加費用(例如律師費)。有些狀況下,在員工福利中包含的重大傷害理賠,給付要延伸至五十年甚至更久。
我們還涵括了在年底前可能會發生但是我們還沒聽到的虧損會產生的大筆準備金,有時候被保人並不知道虧損已經產生(想像盜用公款在好幾年後才會被發現的情況),我們有時候還會聽到保單理賠給數十年前投保的客戶的事情。
一則我好幾年前告訴你們的故事可以顯現出我們在正確估計負債損失的問題:一個老兄到歐洲出個重要的差,他老妹打給他告知父親去世的消息,哥哥告訴她無法趕回去但是她不用花一毛錢辦喪事,因為老哥會出。當他回家時,他妹告訴他說喪事辦得很隆重然後把八千塊的帳單拿給他,他把款項付清了但一個月之後從殯儀館那裏收到十塊的帳單,他當然也還是付掉了 – 然後一個月後他又收到另一筆十塊帳單。當第三筆十元帳單在下個月寄給他的時候,這個困惑的老兄打電話問妹妹這是怎麼一回事。「喔!」她回答,「我忘了告訴你,老爸下葬的時候她身上穿的那套衣服是租的。」
在我們的保險公司有一筆未知的,但是確定是大筆的很多條那種「組來的套裝」散落在世界各地,我們嘗試去正確估計這一部分,在十年或二十年之後,我們還是能夠對於今天我們的估計正確度與否做很好的猜測,我個人認為我們提撥的準備金是適切的,但是過去我也犯了一些錯誤。

年度股東大會
我們今年股東會在五月三日星期六召開,和以前一樣,Quest Center的大門會在早上七點鐘開,新的波克夏影片會在八點半播放,九點半我們會進入問答時間,這(包括在會場攤位的午餐休息時間)會進行到下午三點半。在稍作歇息之後,我和孟格會在三點十五分宣布會議開始,如果你們要在問答時間離席,請在孟格講話的時候離開。
最好的離席原因,那當然是去購物囉!為了便利你們購物,我們會幫忙把和會場相連的十九萬平方英尺大廳擺滿我們波克夏子公司的商品,去年來參加會議的兩萬七千人做得很好,幾乎每個攤位都創了銷售紀錄,但是你們可以做得更好呦!(如果必要的話,我會去鎖門!)
今年我們會再次展示一個Clayton的家庭設計(有Acme的磚頭,Shaw的地毯,Johns Manville的隔間,MiTek的扣件,Carefree的雨棚,還有NFM的家具)。你們會發現這個1,550平方呎的家,價格在六萬九千五,會給你們物超所值的感受。你們把這個家買下來之後,記得在旁邊的攤位順便考慮一下Forest River的休旅車和浮船喔!
GEICO會有從全國各地來的一些保險顧問在攤位駐守,他們會對所有車險的問題一一做答,在一般狀況下GEICO會給你們股東特別折扣(通常是8%),這個特別優惠是由我們營運的五十區當中的四十五區所同意。(補充一點:如果你們隸屬另一個單位的波克夏股東,你們就不能再拿一次折扣)把你現在的保險卡帶出來,到攤位看看我們能為你省多少錢,至少到五成的程度,我想我們做得到。
周六當天在奧瑪哈機場,我們照例會有一排NetJets的飛機供您選購,在Qwest會場的NetJets攤位可以了解賞機的程序跟細節。坐巴士來奧馬哈,離開的時候把你新買的飛機開走,別忘了把所有髮膠剪刀等紀念品帶上機。
接下來,如果你手邊還有閒錢,參觀一下Bookworm,在那裏你可以看到由Poor Charlie’s Almanack為首的二十五本書和DVD,全都有打折喔!沒有打廣告也沒有在書店上架,Charlie的書驚人地賣了五萬本,沒能趕來開會的人,到poorcharliesalmanack.com 訂一本吧!
這份報告附加的股東會資料有個輔助文件,告訴你要參加會議跟其他活動所要具備的東西。機加酒跟租車,我們跟美國運通有簽約(800-799-6634),給您特別的服務。Carol Pederson是這些事宜的負責窗口,她每年都為我們做得很好,我很感謝她。到時候房間會很難訂,但是交給Carol你就會訂得到。
在Nebraska Furniture Mart,處於在七十二街的Dodge和Pacific中間的一個七十七英畝場地,我們會再次舉辦「波克夏周末」折扣活動。這個活動是在十一年前由NFM開始的,這個活動的銷售量從97年的五百三十萬元成長到07年的三千萬九千元,這比大多數家具店在一年內註冊的量還多。
要拿到波克夏折扣,你要在五月一日星期四到五月五號星期一之間購買,還要秀出你的會議資料。這個特賣期間甚至會連一些精品等級幾乎不打折的商品都包含在內,但是為了這個股東周末活動的精神,特別為你們破例打折,我們很感謝他們的合作。NFM營業時間從早上十點到晚上九點,周一到周六;周日從早上十點到下午六店。今年的周六從下午五點半到八點,NFM有個Baja Beach Bash準備牛肉和雞肉墨西哥捲餅讓大家享用。
在Borsheims,我們會再次舉辦兩個只有股東才能參加的活動。第一個是在五月二日星期五從下午六點到十點的雞尾酒接待會;第二個,也就是主宴會,會在五月四號禮拜天從早上九點到下午四點舉行,周六我們會開到下午六點。
在Borsheims整個周末會很擠,所以為了你們方便,股東價從四月二十八日星期一到五月十號星期日都適用。在那期間,請秀出你的股東會資料或是營業員交易單以證明你是波克夏股東。
周日在Borsheims外的帳篷,二度美國棋王Patrick Wolff會矇住眼,挑戰所有人 – 挑戰者眼睛都張開 – 他以一對六;旁邊有Norman Beck,一個達拉斯來的著名魔術師,要變些戲法給大家瞧瞧;另外我們還有Bob Hamman和Sharon Osberg,兩位世界級的橋牌專家,在周日下午可以跟大家玩橋牌。
Gorats會在五月四日星期天再次只為波克夏的股東開門營業,而且會從下午四點到十點供餐。去年他們在股東會周日為二百四十人席提供了九百一十五份晚餐。三天總賣出2,487份晚餐,包括656份丁骨牛排,前菜由cognoscenti提供。請記得要在當天來到Gorat’s,你一定要訂位,訂位專線為402-551-3733,從四月一日開始(但是不可以在之前打)。
我們會再次於周日下午四點鐘為從美國以外地區的股東提供接待,每年我們股東會從世界各地來很多人,孟格和我要確定我們親自迎接自遠方來的朋友,去年我們和四百多位從各個國家來的朋友一起享受大會,任何從美加以外地區來的股東都會領取到一份特別的股東會資料。
在八十四歲和七十七歲的年齡,孟格和我還是過著超出夢想的幸運生活:我們在美國出生,有很棒的父母看著我們受良好教育,現在享受很好的家庭生活跟健康身體,而且還有一個天生的生意頭腦可以讓我們得以受到不成比例的收穫,相對於那些比我們更努力以及貢獻社會更多的人而言。再來,我們長期擁有自己喜愛的工作,在期間受到一些有天份且互相激勵的同事以不盡其數的方式幫助。每天對我們來說都是刺激的,難怪我們去工作途中都在手舞足蹈,但是沒有比和我們的股東夥伴一起在波克夏年會上聚首更歡樂的了,所以在五月三日於Quest一起加入這個年度的資本家的搖滾盛會吧,到時候見!

2008年2月 華倫巴菲特
董事長

2 則留言:

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